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中国地方政府研究报告汇编2017 年  2 月 2 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  目录  前言  3中国地方政府  2017 年展望 国企的高杠杆导致负面展望  4中国国有企业  改革将继续以渐进方式推行，对各部门的信用影响不一  9中国地方政府  财经数据图表 19中国地方政府  常见问题：地方政府帮助受困国有企业措施概述 34随着政策环境变化，中国地方国企的风险逐步浮现  38中国地方政府  相关发行人穆迪对地方国企的外部支持假设 53中国央地财政关系改革将有助于减少地方政府赤字  63中国地方政府  影响地方政府个体信用实力的主要因素 65中国地方政府  有望稳定地方政府收入的房产税全面见效尚待时日 74中国政府政府  面临庞大且不断上升的或有负债 78中国地方政府  评估市县级政府的个体信用状况 86中国产能过剩行业  财政压力将考验地方政府的隐含支持 93中国地方政府债券发行计划具有正面信用影响  97附录：个人简介  99 3 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  前言  我们很荣幸为您呈上穆迪第四份关于中国地方政府的研究报告年度汇编。 2016 年对于中国地方政府而言是非同寻常的一年。监管部门出台了意义深远的政策，以改善地方政府财政状况的透明度。地方政府债券市场继续扩大： 2016 年，地方政府债券发行人民币 6 万亿元  (8,640 亿美元 )，使得中国地方政府债券市场的总规模超过人民币 10 万亿元，跻身全球最大市政债券市场之列。 2017 年我们对中国地方政府的展望为负面，考虑到过去一年中国经济放缓，地方政府面临较大的财政压力。 2016 年是地方政府直接发债计划推行的第二年 (此前地方政府只能通过平台公司等不透明的中间方举债 )，整个地方政府债券市场继续扩大。 2016 年总共发行地方政府债人民币 6 万亿元，其中 4.8万亿元是置换债，用于改善地方政府的信用状况；1.2 万亿元为新增债。 2016 年全年发行量较地方政府直接发债计划启动的 2015 年增加了 58%。   虽然地方政府债券市场持续扩大，但平台公司及其他地方国企目前仍是基建投资的主要融资来源，导致地方政府或有负债增加。当前地方国企负债规模较人民币 15.3 万亿元的地方政府债务余额高出一倍以上。国企的高负债招致政府在 2016 年推行了去杠杆计划。我们预计去杠杆进程将是渐进的，并成为中央政府的一项长期目标，部分原因在于多数地方政府仍主要依赖平台公司和地方国企来实现经济目标、获得税收收入以及支持当地就业。  今年中央政府更明确指出要通过加强报告和监督来防范地方政府债务风险。相关政策概括在 2016年 11 月发布的关于地方政府债务应急处置的指导文件中 (国办函 201688 号 )。如果新报告制度可以有效降低道德风险，将对地方政府具有正面信用影响，因为新制度将鼓励加强财政纪律，从而有助于降低地方或有负债成为实际负债的风险。但是，指导文件也强调，若出现系统性危机，政府仍将提供支持。 持续的财政改革在年内也有所推进。对地方政府会计和财务披露标准的检查工作旨在使其操作更透明，并且从 2017 年开始将引入权责发生制财务报告制度。 2016 年 8 月宣布的政府间财政框架改革计划旨在明确划分中央与地方政府的支出责任，减少地方政府的支出责任。   2016 年多数地方政府总体经济增长步伐继续放缓，我们预计这一趋势今年仍将持续。虽然刺激政策带来的增长可能在短期内降低风险，但地方经济严重失衡问题可能无法解决，从而加大长期调整成本。 总体而言，我们对中国地方政府 2017 年的展望为负面，考虑到地方国企大幅降低杠杆需要一定时间，中国 GDP 增长持续放缓将抑制地方政府收入，政策的变动 可能带来不确定性。但是，如果改革的逐步推进使得地方国企信用质量改善，温和的经济增速推动财政收入稳步增长，控制地方政府债务风险的监管措施得到严格执行，这一情形可能发生变化。   穆迪将继续密切关注这一领域的情况，并会随着形势进一步发展及时作出深入分析。我们的季度报告数据报告：中国地方政府财经数据图表对中国地方政府的债券发行、财政状况和经济形势提供定期更新和分析。 本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级 ， 请参阅 moodys 发行人 /实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。   4 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  中国地方政府  2017 年展望 国企的高杠杆导致负面展望  发布日期： 2016 年 12 月 1 日   诸蜀宁  副总裁 高级分析师  +86.10.6319.6536 nicholas.zhumoodys  5 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月   6 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月   7 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月   8 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月   9 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  中国国有企业： 改革将继续以渐进方式推行，对各部门的信用  影响不一  发布日期： 2016 年 12 月 13 日  国企改革是实现中国经济结构有效调整及长期可持续发展的关键。近年来中国  (Aa3/负面) 努力调整经济结构，期望从以往的投资拉动经济  (尤其是基建投资) 转变为更多地以国内消费和服务业拉动经济增长。在全球金融危机后，政府推出的以基建投资为主的经济刺激计划中，国有企业 (国企 ) 成为经济刺激计划实施的主体。因此对于中国经济结构调整而言，国企所承担的政府政策执行及传导的间接职能仍然非常重要。  中国政府一直以渐进方式推行改革，我们预计政府将继续渐进落实改革政策。国企改革有多个目标，其中包括以更为市场化的管理提高国企效率、优化国有资本投资管理、将国有资本集中于具有重要战略意义的领域，使国企成为更为独立的市场主体。尽管近期政府加快发布多项改革措施，我们预计在落实改革措施时，政府仍将保持谨慎的态度，以确保中国共产党对于国企的领导并避免国有资产遭受损失。推行国企改革的进程也取决于中央政府的其他改革目标，比如维持中高速的 GDP 增长和维护社会和金融体系的稳定。 渐进式改革为受评国企信用质量提供支撑。通过渐进方式推行改革，政府迄今已成功避免了过快去杠杆可能引发企业与银行体系大范围陷入困境这一局面。政府提出的国企改革措施若得以贯彻，将有助于国企逐步并且温和地完成去杠杆。近期中国 GDP 增长企稳及工业品需求逐渐趋稳已使一部分国企财务指标有所改善。上述趋势在近几个月内有助于支持受评国企的信用质量。 长期来看，改革对整体国企部门的信用影响不一。国企改革主要目标是提高效率及改善盈利能力，这对整体国企部门具有正面信用影响。但改革对单个国企信用影响不一，因为政府将依据单个国企对国家的战略重要性而对其提供支持。切实有效的改革将有助于处于行业领先地位的国企改善其信用状况，但同时也可能加速较弱国企的违约。我们将在国企具体实施某项改革措施时，考量该措施对该国企信用质量的影响。  无论推进速度如何，国企改革短期内都将给银行带来温和的负面影响。渐进式国企改革的推进短期内将对国内银行造成负面信用影响，原因是高负债 国企将继续削弱银行资产负债表。渐进式改革将有助于违约规模的控制，但来自产能过剩行业的高负债国企仍将继续侵蚀银行的资产质量，并增加银行的不良贷款。但如果政府快速、大范围地削减政府支持，并由此导致财务状况较弱的国企出现大规模破产或重组，将对银行资产负债表造成更为即时、直接的负面影响。  渐进式改革对于主权的信用影响尚不明朗。尽管当前的渐进式改革降低了大量或有负债近期内变为主权实际负债的可能性，但中国经济的整体杠杆率和国企债务构成的主权或有负债将继续攀升，因此渐进式改革可能对主权具有负面信用影响。高企的债务水平将导致利息负担增加，从而对生产性投资造成越来越大的挤出效应，进而削弱经济的长期增长潜力。同时，杠杆率的升高将降低政策支持的有效性。但若渐进式改革能够将信贷资源配置引导到生产效率更高的行业，则渐进式改革对主权具有正面信用影响。  Lillian Li 副总裁 高级分析师  +86.212.057.4028 lillian.limoodys 胡凯 高级副总裁  +86.21.2057.4012 kai.humoodys Michael Taylor 董事总经理  /亚太区首席信用总监  +852.3758.1327 michael.w.taylormoodys Marie Diron 高级副总裁  +65.6398.8310 marie.dironmoodys George (Jing) Xu 助理分析师  +852.3758.1575 george.xumoodys  10 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  国企改革是实现中国经济结构有效调整及长期可持续发展的关键  国企改革是中国经济改革及结构调整的核心。政府在审慎推进改革的同时期望达到其他政策目标，因此国企改革可能持续以渐进方式推进，这对国企、银行和主权将产生不同的信用影响。  近年来中国致力于经济结构的调整，期望从以往的投资拉动经济  (尤其是基建投资) 转变为更多地以国内消费和服务业拉动经济增长。与此同时，中国政府还有另外两个明确的政策目标，即保持合理高速的 GDP 增长并维护金融、经济，以及社会的稳定。  21 世纪初，随着政府鼓励民营企业提高其经济参与度，作为中国经济模式核心的国有企业，其固定资产投资占比曾一度出现下降。但自 2008 年全球金融危机爆发以来，政府依赖国企主导投资以支持经济增长，国企在经济中的参与度再次上升 (图表 1) ，表现为其投资占比下滑放缓或略有上升。因此，目前对于中国经济产出结构调整而言，国企所承担的政府政策执行及传导的间接职能仍非常重要。  图表1 全球金融危机后国企在固定资产投资中的占比的下滑趋势停止  资料来源： 穆迪投资者服务公司、国家统计局、 Wind Information Co. 但同时国企 产能过剩、杠杆率高企及盈利能力差的现象也随之出现 (图表 2) 。该现象又导致政府、银行和其他国企的间接性或有负债增加。在多份政策文件中，中国政府承认存在上述风险，并表示有意解决无法存续国企的问题，这具有正面信用影响 (参阅附录 1 中国国企改革时间表 ) 。  图表2 国企利润增速下降、杠杆率攀升  资料来源： 穆迪投资者服务公司、国家统计局、 Wind Information Co. 0%10%20%30%40%50%60%70%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201516年1-10月国企在固定资产总投资中的占比% 60708090100110120130-40-2002040602007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201516年10月占GDP比例%同比变动%，今年迄今利润增长(左轴)总负债与GDP之比% (右轴) 11 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  中国政府一直以渐进方式推行改革，我们预计政府将继续渐进落实改革政策  国企改革有几个目标：1) 通过更为市场化的管理提高国企效率；2) 改善国有资本的投资及管理方式， 3) 依据中央政府所公布的行业分类，优化国企的行业分布及业务重心。  为加速改革，中央政府在国务院 2015 年 9 月发布深化国企改革指导意见之后，加快了改革相关指导文件发布的速度。此后国务院和国有资产监督管理委员会 (国资委) 发布了约 15 个具体的改革指导意见相关配套文件 (意见详情参阅附录 2) 。  但由于政府需平衡改革与经济增长和维护金融与社会稳定另两个中央政府的主要目标之间的关系，我们认为政府仍将以渐进方式推行国企改革。  根据十三五计划，中国政府已将 2016-20 年的年均 GDP 增长目标确定为 6.5%以上，以保持收入和就业的稳定增长。尽管该目标远低于近 10 年来中国经济多数时候所实现的双位数增长，但由于中国当前面临经济结构性挑战，而全球经济环境也不景气，实现该目标仍有一定难度。过于激进的国企改革可能导致大量受困国企出现债务违约或者破产，从而导致短期内中国经济增长放缓，社会和金融体系出现不稳定性。  在国企改革中，中央政府承诺：1) 让市场发挥更大作用；2) 确保中国共产党对于国企的领导；3) 维持国有经济的主导地位，以及 4) 避免国有资产遭受损失。由于需要同时考虑上述政策目标，我们预计国企会谨慎采取改革措施，以使市场在经济运行中发挥更大作用。  国企改革进程亦受其他改革推进速度的影响，比如为国企改革提供必要资源和法律法规支持的中国财政体系、资本市场、法律平台和社会保障等改革。 此外，各级政府，国企管理者和私营部门的参与者等改革相关者的利益冲突和激励机制尚未统一，因此中央政府改革指导意见的贯彻执行将遭遇障碍。在利益冲突较少的领域改革推进尤为迅速，比如央企之间的并购。但在存在利益冲突的领域，改革推进则比较缓慢  (改革进程受利益冲突影响具体参考下页内容 ) 。  12 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  国企改革中利益相关者激励机制的不统一对改 革的推进造成影响  国企改革涉及多个利益相关方，其面临的激励机制尚不统一，这将持续影响改革的动力。比如在国企内部，就控制权和国有资产的定价，来自私营部门的专业管理团队和原国企管理层 (通常由政府任命) 之间可能产生冲突。政府任命的国企管理层不愿放弃国企的实际控制权或将国企资产以低于账面价值的价格出售给私营部门投资者，因为这样有可能面临承受国有资产流失的指责。这种意识可能与专业管理团队引入的公司治理策略冲突，从而延缓国企引入私营部门投资。  此外，地方政府可能仍有意愿向位于产能过剩行业的地方国企提供保护，而不论此类国企自身存续能力如何，以保证地方就业率以及地税收入，而这可能与中央政府清理“僵尸国企”的政策相悖。据财政部统计，超过一半的国企总资产由中国地方政府持有。由于地方国企负债庞大，发生违约或破产事件时，地方政府可能会进行干预 (图表 3) 。若渐进式改革令地方国企对地方政府的或有负债增加，将对地方政府具有负面信用影响。  图表 2 各省地方国企负债规模差距较大，部分省份国 企负债规模庞大  资料来源：中国财政部  某些投资回报率较低的领域，和其他国家情况一样，中国的私营部门投资者缺少成为仍由国家把控国企的少数权益投资者的动力。比如，据 Wind Information Co.统计，某些中国的公共基建项目的资产收益率不到 2%，远低于加权平均企业贷款利率。  鼓励私营部门与国企竞争也面临一系列的挑战因素，包括国企的信贷渠道更为顺畅，且借款成本低于民营部门 2。此外，在允许私营部门加大参与度的某些行业，私营部门面对的准入门槛也较高，或实施扩张的障碍不小。比如自 2010 年以来，铁路、电力、水务、电信服务、医疗和金融服务业等已逐步向民间投资者放开。但政策对于持股 有着严格的资本金限制，对投资者资质和历史业绩也有一定要求。  渐进式改革为受评国企信用质量提供支撑  国企通过削减运营及融资成本、提升企业现金流或 EBITDA 来降低杠杆率，或至少控制杠杆率的增长，从而实现政府关于国企去杠杆的改革目标。近来相关措施包括国企并购、债务重组、关停产能过剩行业中无法持续经营的国企、债转股。同时，政府推进政府与社会资本合作模式  (PPP) 以支持基建项目的民间投资，进而分担政府分配的国企推动基建投资的职责。这一过程中，虽然部分国企会进入破产程序，但往往是低层级政府下属的产能过剩行业中的小型企业。  0%100%200%300%400%500%600%700%天津重庆山西上海北京江苏陕西云南附件贵州这将广西山东广东安徽甘肃青海四川湖北河北辽宁河南江西内蒙湖南黑龙江海南新疆吉林宁夏地方国企负债/地方政府收入之比 13 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  因此通过渐进的改革方式，政府迄今成功避免了因过快去杠杆导致企业与银行体系大规模陷入困境。此外，政府为维持 GDP 稳定增长及提升工业产品需求采取了一定的财政和货币政策，使得国企一部分财务指标略有好转，并提高了去杠杆措施的效率。例如，2016 年初以来国企利润增长下降速度已放缓 (图表 4) ，总收入增长在逐步改善。上述趋势有助于支持受评国企的信用质量。  图表4 2016 年初以来国企利润与总收入增长率略有改善  资料来源：穆迪投资者服务公司、财政部、 Wind Information Co. 长期来看，改革对整体国企部门的信用影响不一  国企改革带来的效率和盈利能力提升以及杠杆率下降对整体国企部门具有正面信用影响。但长期来看，由于政府会根据国企对国家经济发展计划的战略重要性提供不同的支持，因此改革对各家国企信用质量的影响不一。  在各种改革政策中，政府对于国企按照其主业分类的政策至关重要，并将对多家受评国企产生重要信用影响。原因是这项政策将决定该国企的战略目标、政府对该国企的持股比例，以及政府与该国企之间的资金关系。这些都是我们评估政府提供特殊支持可能性的重要因素。我们已在评级相关支持假设中考虑了上述因素，但如果政府方面有其他细节出台，我们也可能会修改这些假设。  总体上看，侧重于公共交通运输和城市基础设施等公共政策活动的公益类国企获得政府支持的可能性最大。这些国企为政府履行政策职能，并在很大程度上依赖政府的财政预算资金。 北京市基础设施投资有限公司  (A1/负面) 就是一例。  对于主要从事商业活动的商业类国企，政府支持不尽相同。政策支持将根据国企的核心业务对国家安全和经济的重要性或国企是否承担政府委任的重大专项任务来加以区分。  从事其他商业活动 (尤其是产能过剩行业) 的商业类国企获得政府支持的可能性会逐渐下降，甚至消失。政府可以更灵活地出售此类国企的股份或放弃对其的控制权。近期 广西有色金属集团  (未评级) 和 东北特殊钢集团  (未评级) 的违约案例表明中国政府会逐步采用市场化方式解决国企的财务困难问题。  多项国企改革措施将有助于提升国企的内在财务实力，但实际效益尚未惠及普遍的国企。由于改革是逐步推进，信用影响尚不确定，因此我们并未在所有国企评级中考虑国企改革的潜在影-25-20-15-10-5052015.02 2015.04 2015.06 2015.08 2015.10 2015.12 2016.02 2016.04 2016.06 2016.08 2016.10同比变动%，今年迄今总收入总利润 14 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  响。如果某一国企采取了实质性的改革措施，我们将视为个案来评估其内在信用质量受到的影响 (关于各项改革措施及其 潜在信用影响的细节，请参阅附录 3) 。  例如，过去两年  中国石化集团公司  (Aa3/负面) 采用了一系列措施在油价大跌的情况下提高了运营效率，并将杠杆率维持在良好水平。  这些措施包括引入大量民间投资、改善企业管理、采用其民营合作伙伴的新技术。比如中国石化曾向多家第三方投资者 出售零售与市场业务 30%左右的股权，而上述业务的利润率也得到改善，并提高了其加油站非燃料产品的交叉销售。我们仅在中国石化的销售协议公开确认后，在其个体信用评估中考虑了由此产生的正面信用影响。   无论推进速度如何，国企改革短期内都将给银行带来温和的负面影响 短期内渐进式国企改革对中国银行业具有负面信用影响，原因是产能过剩行业的高负债国企将继续侵蚀银行的资产质量，并提高其不良贷款。但由于渐进式改革造成的国企违约规模相对较小，因此上述负面影响的程度可能有限。此外，如果政府支持下降的程度高于我们目前的预期，导致财力薄弱的国企大面积破产或重组，则会对银行资产负债表产生更迅速、直接的负面影响。  银行可能会与政府、国企及投资者一同承担国企改革的大部分成本，尤其是债务重组成本。根据中国人民银行  (人行) 的最新数据，2014 年底国企贷款占银行总贷款人民币 81.4 万亿元的30%。国企改革将引发更多对银行贷款的违约，并由此因不良贷款核销或折价转让而对银行造成更大的损失。  改革期间银行也可能会面临其他风险。例如，若国务院 10 月 10 日出台的市场化债转股指导意见得以执行，将会降低银行的风险。因为银行监管为降低关联风险禁止商业银行直接进行债转股及持有股权，指导意见鼓励银行通过其子公司进行债转股。然而，这会加大银行业务模式的复杂性。这种方式可能使这些银行子公司转变为有市场资金参与的复杂的不良资产管理平台，具有内在风险。  渐进式改革对于主权的信用影响尚不明朗  最终实现国企去杠杆的改革可减少主权政府的或有负债，并推动中国的长期发展模式更为可持续。如图表 2 所示，国企负债占 GDP 的比例从 2008 年的 80%快速升至 2016 年 10 月的 120%左右。据穆迪之前测算，主权政府的此类或有负债潜在负担可能会高达 GDP 的 20%-25%。  若改革渐进式推进，从而帮助国企最终实现降杠杆并且及时有序地进行债务重组，则改革措施的落实将对中国主权具有正面信用影响。这将提高中国经济和金融体系中对风险定价的准确性，以及资本与劳动力配置过程中的生产力导向性。  然而，在当前渐进式改革背景下，即使政府通过改革成功避免经济遭受短期负面冲击并小幅改善国企的财务基本面，随着杠杆的攀升，资源配置进一步倾向于低生产力领域，从而造成政策有效性下降的风险仍然存在。高企的债务水平将导致利息负担增加，对生产性投资可造成越来越大的挤出效应，经济的长期增长潜力也将因此削弱。此外，随着杠杆水平的升高，相关高负债国企的支出能力和意愿将下降，政策的有效性将因此下降。在该情况下，主权和地方政府可能额外举债以支持经济增长，这对主权和地方政府都将具有负面信用影响。经济中期内增速放缓并较长时间保持低增 长情形下，或有负债将进一步增长，这对主权政府而言同样具有负面信用影响。    15 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  附录  1：国企改革历史  与韩国和台湾不同，韩国和台湾国企改革的主要特征是 20 世纪 80 和 90 年底实施大规模的私有化。而中国的国企改革则是在过去 40 年中分为 4 个阶段的引入了民营资本以及公司治理。  图表 5 过去 40 年中国国企改革共经历了 4 个阶段  资料来源：穆迪投资者服务公司   16 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  附录 2：关于深化国有企业改革的指导意见的主要内容   根据主营业务将国企分为三大类 - 公益类、商业类公共服务和商业类，并针对每一类采用不同的改革战略和主要绩效指标。( 关于分类的更详细阐述见下文。)   确保政府仅监督国企的资本管理和投资而不干预业务经营。   健全企业治理结构，推进国企的混合所有制改革以提升效率。   完善国有资本配置，优化国企行业布局和重点投资领域 。 继续推进反腐行动，实施现有法规并推出国企相关的新法规。  国企分类   地方政府在将其国企进行上述分类方面具有一定的灵活性。改革战略根据国企分类有所不同。   公益类包括提供具有国家重要意义的重大公共服务或商品的领域，如电信服务、铁路服务、输配电和电网扩容。政府持有这类国企 100%的股份或鼓励民间资本持有少数股份。 商业类公共服务包括提供必不可少的公共服务或商品的领域，如发电、水务公用事业和主食产品。政府拥有这类国企的控制权但支持民间资本在某些行业有一定程度的参与。   商业类包括以盈利为导向的领域，如大宗商品交易服务。政府鼓励混合所有制，可能在这类公司仅持有少数股份。   17 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  附录 3：国企改革措施概述，以及改革对国企的信用影响  图 表 6 国企改革措施及其 对国企的信用影 响  重要改革措施  进展  信用影响  1 国企分类  null 进展迅速，出台分类指导意见和差异化业绩考核标准  null 国企分类是实行混合所有制和优化国有资本配置等其他一些改革措施的基础  null 政府已根据国企分类 cvc 出台差异化的改革战略  null 但对于一些多行业运营国企的分类尚不明确  信用影响正面  null 国企分类将促使国企更注重核心业务  null 差异化的业绩考核标准将使管理人员的目标更清晰  null 国企分类也将帮助投资者了解国企的战略重要性以及政府 资金支持，这是评估国企的政府支持水平的重要因素  2 成立国有资本运营或投资公司 null 2013 年 11 月，政府发布国有资本管理方式的改革指引  null 政府指定 9 家国有投资公司作为试点国有资本投资公司，两家作为国有资本运营公司  信用影响不一  null 应会改善国有资本管理体系并提高回报  null 国有资本投资运营公司将有更大自主权来减持下属 国企股份并根据政策指引进行新投资，如将国有资本集中配置到战略重要领域或升级行业结构或技术  null 但国有资本投资运营公司管理的国企获得政府支持的可能性会下降，具有负面信用影响  3 改善企业治理，增强外部监督和透明度 null 更多央企建立董事会  null 但重大决策必须由党组织批准，董事会可能无法代表少数股东和私人领域投资者的最大利益  null 中央纪委在监督国企管理活动方面发挥重要作用  null 很多重大腐败案被查，导致一些主要央企的管理层变动  null 更多国企公布财务报告  信用影响可能为正面  null 国企的运营效率和透明度应会改善 null 国企的管理层调整仍在政府的强有力控制之下，可能没有正面信用影响或有小幅负面影响  4 国企合并和重组 步伐快于其他改革措施  null 约有 12 宗央企重大并购交易宣布   null 国资委计划到 2016 年底将央企数量从 10 月份的 105 家左右和 2003 年的 200 家降至 100 家以下 null 国企正在重组非核心业务 (如中信剥离房地产业务，国家开发投资公司剥离煤炭业务)  信用影响不一  null 各项并购的信用影响不一  null 总体而言并购可能会增强被合并实体的市场地位  null 并 购将使得实力薄弱的国企继续获得信贷资金来降低融 资成本并得以承受与削减产能相关的成本 null 但是，并购之后能否产生真正的协同效应尚不明确，因 为一些并购由政府牵头，而不是基于市场化的决策流程  null 在一些并购中，合并后实体的信用指标在并购后会立即走软，因为收购方将承担实力薄弱企业的债务和员工负担  5 开放垄断性行业 null 缺乏实质性进展  null 但由于过去的一年中民间投资减缓，政府正在敦促管理部门和地方政府清除仍由国企主导的商业领域的投资障碍  null 此外国企将面临更大的压力退出或开放部分垄断市场，但将逐渐推进  信用影响可能 为负面  null 如果某国企的主营业务向民间资本开放或被剥离，该企业的基本信用质量将受到负面影响  null 但是，这将为其他国企创造新的业务机遇，具有正面信用影响。例如，发电企业可能拓展至输电领域  6 混合所有制和公开上市  null 很多重要国企在过去 10 年中引入了私人投资者或使其低层级子公司上市  null 持续进展将取决于资本市场状况和政府的推动力  null 政府当前立场比 2013 年公布混改计划时更审慎  null 政府严格监督以防止国有资产低价出售给私人投资者  信用影响可能 为正面  null 总体而言，混合所有制和公开上市可能改善国企的资本结构、运营效率和企业治理状况，从而提升其个体信用 质量  null 但随着国有股份下降，国企的政府支持水平可能 下降  null 能否实现真正的混合所有制仍存疑，因为政府可能保留对国企的强有力控制，而且私人投资者的参与或将十分有限  null 东欧的员工私有化表明混合所有制可能不会对公司业绩产生积极影响，因为员工可能难以做出集体决策，而且缺乏专业投资者的管理技能  7 强化管理层投资决策问责制；将降杠杆引入绩效考核 null 2016 年 8 月，政府出台政策强化 国企管理人员投资决策责任追究制度，原因是一些国企近年来出现海外投资的严重亏损  null 2016 年 10 月，国务院将降杠杆纳入国企业绩考核体系中的一项重要因素  信用影响可能 为正面  null 将提升国企的财务自律和扩张审慎性，尽管国企的海外收 购步伐自 2015 年以来普遍放缓   18 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  图 表 6 国企改革措施及其 对国企的信用影 响  重要改革措施  进展  信用影响  8 提高国企的独立性，减少优惠待遇(即融资便利)  null 违约成为实力薄弱国企的常态。政府加快清理僵尸企 业。银行根据国企的战略重要性采用差异化的贷款策略  null 与民企相比，国企整体上在获得银行贷款和公共项目方面仍具有优势，不过这种状况正在逐渐转变 信用影响不一  null 宏观面具有正面信用影响，将改善资本配置效率  null 但对实力薄弱的国企具有负面信用影响，因其违约风险增大  9 提高国企红利上缴比例  null 央企按计划实施，不过红利上缴比例仍处于 10%-20%的低位  null 大部分红利仍由国企留用，而不是补充社会福利  信用影响可能 为负面  null 向政府上缴更多红利可能损害国企的财务状况  10 改善员工薪酬，允许员工持股，聘用职业经理人 null 2016 年 9 月，政府出台某些国企 实施员工持股计划试点的指导意见  null 多数国企仍面临工资总额限制，难以采用市场化的员工薪酬体系 null 聘用有真正决策权的职业经理人仍面临障碍  信用影响可能 为正面  null 该政策可能加强国企员工利益与国企效益挂钩  null 聘用职业经理人将改善国企的管理质量和运营效率  资料来源：穆迪投资者服务公司   19 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  中国地方政府 财经数据图表 发布日期： 2016 年 12 月 1 日  最新统计数据显示，2016 年第三季度 中国  (Aa3/负面) 地方政府的经济表现趋稳。我们预计，随着货币与财政刺激措施继续防止经济增长大幅下滑，这一趋势在今年年内将会持续。同时，地方政府经济和财政表现仍存在很大差异，严重依赖于煤炭、钢铁、基础制造业等产能过剩行业的省份压力较大。   多数地区 GDP 增长趋稳。 今年前三季度中国 GDP 增长放缓。 相较于去年，11 个省份的社会融资规模增速加快。各省工业增加值增长表现不一，12 个省份的工业增加值增长率提高。与之类似，各省固定资产投资增速不一，10 个省份的固定资产投资增速扩大。虽然政策刺激措施支撑的增长似乎在短期内可降低风险，但不大可能解决地区经济发展明显不均衡的问题，可能会提高长期结构性调整成本。   财政收入有望继续温和增长。 2016 年前三季度地方政府的一般公共预算收入 (税收和非税收入 ) 较去年同期增长 8%，作为另一主要收入来源的土地使用权出让收入增长 14%。随着宏观经济和房地产市场持续回稳，未来几个季度这些收入将继续保持上升态势。 多省房地产市场继续企稳。 2016 年前三季度，19 个省份的住宅和商业地产新开工面积同比增长。多数大中城市的土地 (尤其是住宅用地) 价格持续上升。受强劲投资需求支撑，过去 6-12个月国内大中城市住宅价格大幅攀升。我们认为未来几个季度房价不会大幅下降 。   债务置换计划推 动地方政府发债活跃。 2016 年前三季度，地方债总发行规模中逾四分之三是财政部债务置换计划下的置换债券。该计划可能会使地方政府的负债成本平均降低 4-5 个百分点。  宏观经济  图表1 2016 年前三季度地方经济继续温和增长  资料来源：各省统计部门   2016 年前三季度 12 个省份的工业增加值增速加快，与之相比，2015 年所有省份工业增加值增长率均低于上年。   2016 年前三季度仅有海南和辽宁两个省份工业增加值出现下降。  -1%1%3%5%7%9%11%0.01.02.03.04.05.06.0地区生产总值 (前三季度，万亿元 ) - 左轴 累计同比增长 (2016年前三季度 ) - 右轴累计同比增长 (2015年前三季度 ) - 右轴诸蜀宁  副总裁 高级分析师  +86.10.6319.6536 nicholas.zhumoodys 鲁 韵  助理分析师  +86.10.6319.6577 daisy.lumoodys  20 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  图表 3 2016 年前三季度各省固定资产投资增长表现不一  资料来源：各省统计部门   2016 年前三季度有 10 个省份固定资产投资增速加快，而 2015 年仅有 5 个省份固定资产投资增长相对于 2014 年加速。   2016 年前三季度仅有辽宁一个省份固定资产投资下降。  图表 4 2016 年前三季度 11 个省的社会融资规模增量加大   资料来源：中国人民银行   广东、江苏和上海等经济大省社会融资规模增量最大。   政府的积极货币政策旨在使货币供应增速超过名义GDP 增速，从而扩大社会融资规模。  -40%-30%-20%-10%0%10%20%0.01.02.03.04.0固定资产投资额 (万亿元 ) - 左轴 累计同比增长 (2016年前三季度 ) - 右轴累计同比增长 (2015年前三季度 ) - 右轴10%20%30%40%50%60%04,0008,00012,00016,000地区社会融资规模增量 (亿元 ) - 左轴 占 GDP比重 (2016前三季度 ) - 右轴占 GDP比重 (2015前三季度 ) - 右轴 21 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  财政状况  图表 5 2016 年前三季度地方政府一般公共预算收入同比实现增长，但速度不均  资料来源：财政部   2016 年 6 月以来营改增影响了地方政府税收。   地方政府的财政赤字由中央政府转移支付弥补。  图表 6 土地使用权出让收入在 2015 年上半年下滑之后于 2016 年第三季度继续回升  资料来源：财政部   2016 年第三季度土地使用权出让收入达到人民币 9,000 亿元，前三季度同比增长 14%。   这延续了始于 2015 年第二季度的复苏趋势，得益于房地产市场企稳。  7%9%11%13%15%05,00010,00015,00020,000收入 (亿元 ) 支出 (亿元 ) 收入累计同比增长 - 右轴-40%-20%0%20%40%60%02,5005,0007,50010,00012,50015,000土地使用权出让收入 (亿元 ) - 左轴 土地使用权出让收入累计同比增长 - 右轴 22 中国地方政府研究报告汇编  2017 年  2 月  图表 7 2016 年第三季度地方国企利润重拾增长势头  资料来源：财政部   2016 年初国企利润降至 2014 年以来的最低水平。   地方国企利润重拾增长势头主要反映了宏观经济逐渐企稳。  图表 8 2016 年前三季度 地方国企净资产稳步增长  资料来源：财政部   三季度末国企净资产同比增长 14%。   净资产的增长增强了地方政府支持受困地方国企的能力。 -50%-40%-30%-20%-1