医药商业行业深度：短期受益行业集中度提升，长期受益处方外流.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 短期受益行业集中度提升，长期受益处方外流 2019 年 09 月 16日 评级 领先大市 评级变动 ： 首次 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 医药商业 8.64 15.16 1.14 沪深 300 7.06 8.69 22.53 王绍玲 分析师 执业证书编号： S0530519070003 wangsl1cfzq 0731-89955751 重点股票 2018A 2019E 2020E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 一心堂 0.92 27.08 1.05 23.72 1.15 21.66 谨慎推荐 益丰药房 1.10 68.49 1.47 51.25 1.88 40.07 谨慎推荐 老百姓 1.53 45.48 1.86 37.41 2.30 30.25 推荐 大参林 1.02 55.82 1.27 44.83 1.56 36.50 推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 现状：行业规模接近饱和，集中度有较大提升空间。 从单店覆盖人口量来看，全国零售药店店均覆盖人口数量为 3160人，相比于美国和日本的 3000-4000人 /店的水平，我国的零售药店分布已处于相对密集的状态，零售药店继续增加开店数量以扩大规模的性价比已经不高。我国规模最大的国大药房年 2017年销售额仅为 110.79亿元，占比 2.5%，超过 5300家企业的年销售额不足 1.5亿元，小型连锁药店和单体药店规模占比很高。相比美国和日本，行业集中度有较大的提升空间。 十字路口：借鉴美日经验的两种方向。 美国专业类 CVS 和便利类Walgreens 双寡头已经形成， 2015年，日本零售药店 TOP10的市占率达 63%，美国和日本成熟市场集中度已经很高。从我国的实际情况看，医药分开是 长期趋势，但要实现真正的医药完全分开时间周期较长，处方外流在实际实施过程中仍是种种阻碍，零售药店要获得批量医生开具的处方也需时间。相比于专业化的医疗和药事服务类型的 CVS 和调剂药局，我国零售药店可能 在连锁化、品牌化的方向上更早实现集中度提升 。 增长动力：自建 +并购门店并举，快速扩张。 对于已经具有规模优势的上市公司而言，自建门店 +并购的方式仍然将是未来的扩张方式。然而，选择自建门店还是并购扩张，要看二者的性价比。连锁药店业绩增长主要来自三个方面，一是老店的增长，二是新建药店的增长，三是并购药店的增长。老店进入 稳定期之后，对业绩增长的贡献有限，主要的增量贡献来自新建门店和并购门店。定性来看，益丰药房和老百姓增长潜力较大。 投资策略： 行业短中长期均有增长动力，给予零售药店细分行业“领先大市”评级。从 4 家上市公司来看，益丰药房和老百姓现有门店在2019-2020年的业绩增长贡献较多，一心堂和大参林未来扩张的财务压力较小，益丰药房、老百姓、大参林的布局区域相对优于一心堂。维持一心堂和益丰药房“谨慎推荐”评级 ，维持 老百姓和大参林“推荐”评级 。 风险提示：新建或并购门店盈利不及预期；商誉减值风险。 -19%-12%-5%2%9%16%23%2018-09 2019-01 2019-05医药商业 沪深 300行业深度 医药商业 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 现状：行业规模接近饱和，集中度有较大提升空间 . 4 1.1 零售药店是稳定增长的药品销售终端 . 4 1.2 分为专业类、大健康类 、生活便利类 . 5 1.3 相比医院药房，零售药店中成药、保健品销售比重较高 . 5 1.4 华东、中南、华北占据主要的销售市场 . 6 1.5 总数量接近饱和、行业集中度低 . 7 1.5.1 药店总量已经处于饱和 状态 . 7 1.5.2 行业集中度提升空间较大 . 8 2 十字路口：借鉴美日经验的两种方向 . 9 2.1 我国零售药店处于发展方向选择的拐点时期 . 9 2.2 美国成熟市场：专业类 CVS 和便利类 Walgreens 双寡头格局已成 . 9 2.3 日本成熟市场：便利类药妆店已成为特色 . 11 3 零售方向：自建 +并购门店并举，快速扩张 .11 3.1 过去的扩张模式：资本参与，密集并购 . 11 3.1.1 2017-2018年，大资本密集参与并购 . 11 3.1.2 上市公司扩张之路：并购 +自建门店 . 12 3.1.3 较高的并 购热情迅速提升了并购标的估值 . 14 3.2 未来扩张需考虑新建和并购门店性价比 . 15 3.2.1 新建门店一般在 2-3年后开始盈利 . 15 3.2.2 并购门店一般在次年实现快速增长 . 16 3.3 益丰药房和老百姓增长潜力较大 . 16 4 专业方向：承接处方外流与对接基层诊疗 . 18 4.1 承接处方外流 . 18 4.1.1 执业药师短缺不再是制约因素 . 18 4.1.2 目前实际处方外流量有限 . 20 4.2 对接基层诊疗 . 20 4.2.1 向平台型服务商转型 . 20 4.2.2 承担部分基层诊疗 . 20 5 投资策略 . 21 6 风险提示 . 22 图表目录 图 1：我国零售药店市场规模 . 4 图 2：零售药店行业增长绝对量 . 4 图 3： 2018 年我国三大终端销售占比 . 4 图 4： 2017 年药品行业销售结构 . 6 图 5： 2017 年典型样本城市店内销售 品类结构 . 6 图 6：各省药店分布数量情况（单位：家） . 6 图 7：全国六大区域销售额比重 . 7 图 8：各地零售药店单店覆盖人口数量已经处于相对密集状态 . 7 图 9：连锁药店销售排名情况 . 8 图 10：近年来不通规模药店销售额（亿元） . 8 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 11：国内不同规模药店销售 额占比 . 9 图 12： 2013 年以来行业前 100 公司销售额增长速度快于行业整体（同比增长率） . 9 图 13： 2016 年美国零售药店的竞争格局 . 10 图 14： 2018 年三家药店处方药竞争格局 . 10 图 15： 2018 年 CVS 营收构成 . 10 图 16： 2018 年 Walgreens 营收构成 . 10 图 17：日本零售药店的销售结构 .11 图 18：日本药妆店的行业集中度在逐年提高 .11 图 19： 2013-2018 年一心堂各年新增门店构成 . 13 图 20： 2012-2018 年老百姓各年新增门店构成 . 13 图 21： 2012-2018 年益丰药房各年新增门店构成 . 14 图 22： 2014-2018 年大参林各年新增门店构成 . 14 图 23：上市公司的商誉资产迅速增加（单位：亿元） . 14 图 24：近年来执业药师注册量逐年增加 . 19 图 25： 2019 年 6 月执业药师注册机构分布情况 . 19 表 1： OTC 药品化学药与中成药数量结构 . 6 表 2：资本密集注入药店领域 . 12 表 3： A股四家零售药店门店数量变化（单位：家） . 13 表 4： 2018 年各公司并购的估值已经相对较高（估值指标：并购当年 ps） . 14 表 5：一心堂新增门店营收、净利润情况（单位：万元） . 15 表 6：益丰药房新增门店营收、净利润情况（单位：万元） . 15 表 7：老百姓新增门店营收、净利润情况（单位：万元） . 16 表 8：大参林新增门店营收、净利润情况（单位：万元） . 16 表 9：一心堂并购门店收入及利润增速（单位：万元） . 16 表 10：四家上市 公司现有门店 2019-2020 年增长潜力测算（单位：家） . 17 表 11：四家上市公司可使用现金状况（单位：亿元） . 18 表 12： A股 4 家零售药店单店自建和扩张成本（单位：万元） . 18 表 13： A股 4 家上市零售药店盈利预测（单位：亿元、元） . 21 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 现状：行业规模接近饱和，集中度有较大提升空间 1.1 零售药店是稳定增长的药品销售终端 零售药店是直接向患者提供所需药品和保健品的机构，将成批的多种药品拆零，供应给附近的患者。与医院、基层诊疗机构并称三大药品服务终端。 我国零售药店的市场规模一直呈现增长态势， 2018 年的市场规模已经超过 3900 亿元，从同比增速上看， 2013 年达到高点 13.05%后，行业市场规模的增长速度进入了下行通道，2018 年的同比增速仅为 7.39%。从行业规模增长的绝对量来看， 2012-2018 年，零售药店的行业规模维持 200 亿元以上的增量， 2017 年达到了 310 亿元的最高值， 2018 年，尽管行业规模增速下降显著，但也保持了 270 亿元的绝对增量。 图 1：我国零售药店市场规模 图 2：零售药店行业增长绝对量 资料来源：中国药店，财富证券 资料来源：中国药店，财富证券 零售药店在 2018 年的药品销售规模占比是 23%，是除公立医院之外最重要的药品销售终端。随着各项政策的推进，公立医院端的药品销售将逐步向零售药店和基层医疗机构转移，零售药店和基层医疗机构的占比将提升，但整个进程推进是个缓慢的过程。 图 3： 2018年我国三大终端销售占比 资料来源：中国药店，财富证券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0500100015002000250030003500400045002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018零售药店规模 (亿元 )同比增速（ %）0501001502002503003502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018零售药店行业规模增长绝对值（亿元）公立医院67%零售药店23%基层医药机构10%此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.2 分为专业类、大健康类、生活便利类 零售药店按照店内销售品种差异和功能定位的不同，可以分为专业类、大健康类、生活便利类三种类型。 专业类的经营品类主要是处方药。可以有诊所，或者医师坐堂咨询。美国的 CVS 和日本的调剂药局就是典型的专业类零售药店，国内的药珍店、 DTP 药房、国医馆、互联网医院 +药店等，就是典型的专业类药房代表。目前国内部分流通企业及零售药店企业开始积极布局 DTP 药房，未来 DTP 药房将成为专业类的代表。 大健康类的经营品类除了药品以外，还有中药饮片、贵细滋补、保健品、医疗器械、消字号产品、理疗产品、 智能化可穿戴设备等。中医中药是大健康药店的“魂”，也是其核心的经营项目和品类，中医理疗等各种传统医疗项目令人信服， 还有高素质执业（中）药师、健康管理师、营养师、康复护理师、心理咨询师等专业技术服务人才，加上丰富的大健康品类集聚，是这个类型药店的主要特征，健康城、健康药房、中医项目 +药店、养生馆、直销 +会销 +药店、中药精品店等是其典型业态代表。 上市公司中，同仁堂就是典型的大健康类，这类企业以提高自身服务水平，增加客户粘性，对客户建立针对性的健康管理，专业能力和服务能力是其核心竞争力。 生活便利类是指可以在经营 方式和品类结构上效仿超市、便利店等零售业态，药品不必成为其经营的一个主要品类。目前的药店系统中的店中店、 OTC 乙类柜、超市药店、药妆店、 O2O 药店、自动售药机等是生活便利类的代表。我国的医药分开尚处于起步阶段，便利店模式发展的零售药店规模不大，还未形成完整产业。 1.3 相比医院药房，零售药店中成药、保健品销售比重较高 从整个行业来看，药品按照销售品类分，西药类占据销售主导，在 7 大类医药商品销售额中占比 73.2%，其次为中成药类，占据 15%，医疗器械、中药材化学试剂等分别占比 5%、 3%、 1%。 从典型城市样本来看， 零售药店的店内销售额中药品占据主导地位，占据零售总额的 81.8%，其中西药占 47.7%（化学药品占 39.9%、生物制品占 7.8%），中成药占 27.1%，中药饮片占 7%，非药品销售占比 18.2%，其中食品（含保健食品）占 10.1%，医疗器械（含家庭护理）占 5.7%，而药妆品、日用品、其他商品三类占比不足 3%。 与整个药品行业相比，零售药店内的中成药、保健食品、中药饮片、医疗器械等销售比例较大。造成店内销售品种差异的主要原因在于，零售药店的药事服务能力大大弱于医院药房，处方药品的销售能力远远不足，由于零售药店的 购买便利性，使得非处方产品，包括 OTC 药品、家庭护理用医疗器械、保健食品等种类销售占比较高，其中， OTC类药品中的中成药占比较高。 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 4： 2017年药品行业销售结构 图 5： 2017年典型样本城市店内销售品类结构 资料来源： 2017 年药品行业流通运行报告，财富证券 资料来源： 2017 年药品行业流通运行报告，财富证券 根据米内网的 OTC 目录库，甲类和乙类合计的化学药共 1181 个品种，占比 22.41%，中成药共 4088 个品种，占比 77.79%， OTC 药品目录中，中成药的比重远远大于化学药。在较低的药事服务能力下，零售药店销售 OTC 药品的能力大于处方药，也造成零售药店店内商品销售结构与医院药房有较大的差异，中成药的消费比重较大。 表 1： OTC药品化学药与中成药数量结构 药品 OTC分类 药品数量 化学药 OTC甲类 764 个 OTC乙类 417 个 中成药 OTC甲类 3092 个 OTC乙类 996 个 资料来源：米内网，财富证券 1.4 华东、中南、华北占据主要的销售市场 从药店分布来看，广东省是药店布局最多的地区，其次是四川省、山东省、江苏省，药店数量均超过了 2 万家。同时，西藏、青海、宁夏等西北部地区的药店分布数量较少。 图 6：各省药店分布数量情况（单位：家） 资料来源：国家食药监局，财富证券 西药73%中成药15%医疗器械5%中药材3%其他类3%化学试剂1%玻璃仪器0%化学药40%中成药27%食品（含保健食品）10%生物制品8%中药饮片（含中药材）7%医疗器械（含家庭护理）6%日用品1%化妆品1%其他商品0%0100002000030000400005000060000广东省 四川省 山东省 江苏省 河南省 河北省 黑龙江 辽宁省 云南省 浙江省 安徽省 湖南省广西重庆市 吉林省 湖北省 江西省 内蒙古 山西省 贵州省陕西福建省新疆甘肃省 北京市 天津市 海南省 上海市宁夏青海省西藏此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 从主要区域的销售额来看， 2017 年，全国六大区域占销售额的比重分别为：华东：37.3%、中南： 24.8%、华北： 16.3%、西南： 12.7%，东北： 4.6%、西北： 4.3%，其中，华东、中南、华北三大销售区域销售额占比 78.4%，东北和西北地区合计占销售额比重仅为 8.9%，区域分化的现象较为明显。 图 7：全国六大区域销售额比重 资料来源： 2017 年药品行业流通运行报告，财富证券 1.5 总数量接近饱和、行业集中度低 1.5.1 药店总量已经处于饱和状态 从单店覆盖人口数量来看，药店布局较多的四川、广东、山东等地的单个药店覆盖的人口数量在 2000-3000 人 /店之间，已经处于相对比较密集的分布。全国的店均覆盖人口数量为 3160 人，相比于美国和日本的 3000-4000 人 /店的水平，我国的零售药店分布已处于相对密集的状态，零售药店继续增加开店数量以扩大规模的性价比已经不高。 图 8：各地零售药店单店覆盖人口数量已经处于相对密集状态 资料来源：世界人口大全官网，国家食药监局，财富证券 37%25%16%13%5% 4%华东中南华北西南东北西北010002000300040005000600070008000900010000西藏上海市福建省河南省湖北省湖南省陕西北京市河北省安徽省甘肃省山西省天津市江西省贵州省江苏省宁夏浙江省青海省新疆广西山东省云南省辽宁省海南省内蒙古广东省黑龙江重庆市吉林省四川省此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.5.2 行业集中度提升空间较大 截止 2017 年，我国共有零售药店 45.37 万家，其中连锁药店 22.92 万家，零售单体药店 22.45 万家，连锁率为 50.51%。共有药品零售连锁企业 5409 家，单家企业的门店平均数量为 42 家。排名第一的国大药房年销售额为 110.79 亿元，排名第 100 名的连锁药店销售额仅为 1.44 亿元，销售额差异较大，超过 5300 家企业的年销售额不足 1.5 亿元，小型连锁药店和单体药店规模占比很高。 规模较小的企业在采购渠道、获客能力、会员管理、品牌知名度等方面均不能和大型连锁药店相比。随着“两票制”的全面推行，流通企业的行业集中度提高，依靠小型流通企业配送的小的连锁药店及单体药店的渠道成本将大幅提升，小型连锁药店和单体药店将面临淘汰或被收购的结果。与美国与日本相比，我国零售药店中的小型连锁药店和单体药店占比非常高，市场集中度提升仍然有较大的空间，头部企业并购可选标的仍然具有丰富。 图 9：连锁药店销售排名情况 图 10：近年来不通规模药店销售额（亿元） 资料来源：药品行业流通运行报告，财富证券 资料来源：药品行业流通运行报告，财富证券 2013-2017 年，药品零售市场的销售额从 2607 亿元增长到 4003 亿元，行业的销售额度有较大的增长，行业规模仍呈现快速增长的状态。 2013 年，药品零售行业 CR10、 CR20、CR50、 CR100 的企业销售额度占比分别是 14.41%、 18.54%、 24.24%、 28.32%， 2017 年，行业 CR10、 CR20、 CR50、 CR100 的企业销售额度占比分别提升至 17.44%、 21.60%、 27.12%、30.27%，较 2013 年有较大的提高。 2013-2017 年，药品零售行业 CR10、 CR20、 CR50、CR100 的企业销售额度同比增长速度均快于行业整体，从当年的增长速度上看，呈现出CR10CR20CR50CR100 的趋势，表明该段时间内，行业集中度在持续提升。同时，从2013 年到 2017 年，不同规模的企业销售额同比增长速度也表现出逐步收窄的趋势，表明行业集中度提升的速度在放缓， CR10 企业集中度提升 较 CR100 企业没有表现出明显优势。 020406080100120第 1名 第 10名 第 30名 第 50名 第 100名2004006008001000120014002013年 2014年 2015年 2016年 2017年CR10 CR20 CR50 CR100此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 11：国内不同规模药店销售额占比 图 12： 2013 年以来行业前 100 公司销售额增长速度快于行业整体（同比增长率） 资料来源：各年药品行业流通运行报告，财富证券 资料来源：各年药品行业流通运行报告，财富证券 2 十字路口：借鉴美日经验的两种方向 2.1 我国零售药店处于发展方向选择的拐点时期 美国和日本的零售药店在医药分开的前提下， 分别形成了两种零售药店的发展路径：承接专业化医药服务依托高密度门面店零售医药周边品 。 在专业方向上， 美国形成了 CVS 这样的平台型医药连锁公司，提供基本的医疗服务，药事服务能力基本能够满足一般小病和保健需求，在品牌影响力的作用下，以提高医疗服务和药事服务能力来吸引新客户和提高老客户的粘性。日本则形成了调剂药局，以基础医疗服务和药事服务能力为竞争壁垒，享受日本老龄化进程的红利。 在零售方向上 ，美国的 Walgreens 便利店形式的零售药店和日本的药妆店则是以降低药品销售比重，增加保健品、化妆品等其他类别商品的形式，依靠自身较高密度的门店布局，增加店面人流量，在核心区域布局形成竞争力。公司成长方面，依靠门店并购等形式扩大门店覆盖范围，提高行业集中度的方式获得成长。 从我国的实际情况看，医药分开是长期趋势，但要实现真正的医药完全分开时间周期较长，处方外流在实际实施过程中仍是种种阻碍，零售药店要获得批量医生开具的处方也需时间。 相比于专业化的医疗和药事服务类型的 CVS 和调剂药局，我国零售药店可能在连锁化品牌化的方向上更早实现集中 度提升。 2.2 美国成熟市场：专业类 CVS 和便利类 Walgreens 双寡头格局已成 美国是世界上最发达的药品零售市场之一。美国实行医药分开的医疗体制，即医院只在诊断结束后给患者一张处方单，而患者凭借处方单去药房抓药，这里的药房一般指零售药店，美国零售药店的处方药销售额占比在 60%以上。 2017 年之前，美国零售药店市场主要由三巨头霸占，他们分别是 CVS Health（西维13%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年CR10 CR20 CR50 CR1000%5%10%15%20%25%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年CR10 CR20CR50 CR100国内药品流通市场此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 西斯健康）、 Walgreens Boots Alliance（沃尔格林博资）、 Rite Aid（来德爱）。 2016 年，这3 家公司占据了美国零售药店市场 66%的份额， 2017 年 9 月， Rite Aid 将其 1490 家门店出售给了 Walgreens，美国零售药店的双寡头形式形成。 2018 年， Rite Aid 的市场份额迅速下降，占处方药市场份额仅为 2.6%，同期 CVS 和 Walgreens 的处方药市场份额分别为23.59%和 17.06%。 图 13： 2016 年美国零售药店的竞争格局 图 14： 2018