化石能源巨头对比——中国石油vs.中国神华.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 能源开采 证券 研究报告 2019 年 11 月 05 日 投资评级 行业 评级 中性 (首次 评级 ) 上次评级 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517120003 zhangxixitfzq 彭鑫 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110002 pengxintfzq 贾广博 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519010002 jiaguangbotfzq 刘子栋 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519090001 liuzidongtfzq 郑小兵 联系人 zhengxiaobingtfzq 化石能源巨头对比 中国 石油 vs. 中国神华 同为 化石能源一体化巨头，但发展重点不同 中国石油、中国神华分别是国内石油产业链、煤炭产业链一体化龙头，也是能源开采行业权重股。本文将两家公司的上中下游，从市场地位、市场环境变化、同行比较、公司发展战略方向等方面进行对比分析。 总结来说，中国神华相比同行是全面优秀的，无论是煤炭成本、发电成本，还是产业链配套完整度；中国石油资产质量与同行相比不高，但在上游降本、天然气销售领域开始发力。 上游能源开采业务比较 ：资源品味差异体现国内“富煤、贫油”差异 中国石油相比同行优势不明显，但在改善。 公司原油产量经历了下滑重拾增长，天然气产量维持较快增速。成本方面， 2014 年油价见顶之后的近 6 年里，中国石油的上游成本控制在同行中相对较差。 国家要求加大勘探开发力度，公司 “效益增储、效益建产”，新上表储量有望拉动公司单位 DDA 成本和整体桶油成本下降。 中国神华储量产量均位列全国第一，现有保有资源量可供采掘约百年。 公司积极投资新矿勘探，保有资源量和产能不断提升，但并不盲目扩张产量。此外，受公司技术实力强以及煤矿地质条件好的影响，中国神华的自产煤吨煤成本同样处于业内领先水平。 中游储运业务比较 ：大力发展 vs. 即将剥离 中国石油中游资产将要剥离。 中国石油中游资产包括天然气主干管道以及LNG 接收站， 估算总资产在 3400 亿左右，净资产 2900 亿。 未来国家管网公司成立后，中石油中游资产将 可能 会剥离，我们预计作价在 1-1.2PB 之间。 中国神华打造陆 、 港 、 航三位一体的运输体系。 公 司拥有路营业里程约 2155公里 ，港航方面拥有 黄骅港、天津煤码头、粤电珠海码头 以及 约 2.18 百万载重吨自有船舶的航运船队 。运输业务营收约占公司的 31%，占比最高铁路分部毛利率超 50%，未来运输业务占比有望继续提升。 下游业务比较 ：平滑上游能源价格波动 中国石油炼化、销售资产质量弱于同行，盈利趋势承压。 公司炼化盈利水平比中石化低近 5 美金 /桶，销售低 130 元 /吨 。过去 5 年是中国炼化行业的政策红利期，未来 3 年内国内产能压力显现。销售业务， 消费税征收更加严格化，地炼逃税带来的“成本优势”进一步削弱，国营加油站竞争力增强。 中国神华煤电联营 模式，打造 下游电力低成本 优势， 熨平 业绩 波动。 公司 内部煤炭供应发电使用， 有效降低了公司电力 分部 的成本， 使之 低于火电 同行平均水平，同时也避免了煤价大幅波动对公司业绩的影响。 2018 年公司出资部分电力资产与国电电力成立合资子公司 ，便于 发电 业务 的统一管理，产生规模效应和协同效应。 盈利预测和估值比较 预计中国神华 19/20/21 年净利润 436/420/402 亿元， EPS2.19/2.11/2.02 元。ROE 为 12.8%/11.5%/10.4%。 预计中国石油 19/20/21 年净利润 478/508/515 亿， EPS0.26/0.28/0.28 元，ROE 为 3.1%、 3.2%、 3.2%。 风险 提示 ： 中国石油上游成本难以明显下降的风险；天然气板块提价及 延伸产业链低于预期的风险。 宏观经济下行，煤价大幅下跌 的风险 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2019-11-01 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601088.SH 中国神华 18.38 买入 2.21 2.19 2.11 2.02 8.32 8.39 8.71 9.10 00857.HK 中国石油股份 3.81 买入 0.29 0.26 0.28 0.28 13 15 14 14 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS，货币单位：元 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 产业链：二者均为一体化，但发展重点不同 . 5 1.1. 中国石油：石油天然气行业一体化龙头 . 6 1.2. 中国神华：煤炭一体化经营龙头公司 . 6 2. 上游能源开采业务比 较 . 7 2.1. 中国石油相比同行优势不明显，但在改善 . 7 2.1.1. 储量和产量：加大勘探开发力度，产量重拾增长 . 7 2.1.2. 成本比较：优势不明显，未来增储有望带动成本下降 . 8 2.1.3. 原油价格： 19/20 年低位平稳， 21 年市场可能趋紧 . 9 2.1.4. 天然气价格：市 场化趋势下有望提价 . 10 2.2. 中国神华：储产均居业内首位，按现有比例可供采掘百年 . 10 2.2.1. 储量和产量：以需定产，储量保有全国第一 . 10 2.2.2. 成本比较：同比优势明显 . 11 2.2.3. 定价模式：长协定价为主，平均价格低于市价 . 12 2.2.4. 国内煤价：产能释放叠加需求增缓，煤炭价格预计平稳为主 . 13 3. 中游储运业务比较 . 14 3.1. 中国石油：管道资产将剥离 . 14 3.2. 中国神华：海陆联合货运网络，业务毛利率领先 . 15 3.2.1. 铁路运输业务：低成本和地域分布打造运输业务优势 . 15 3.2.2. 陆港航协同运输 . 17 4. 下游业务比较 . 18 4.1. 中国石油：炼化、销售资产质量弱于同行，盈利趋势承压 . 18 4.1.1. 同行比较：公司炼化盈利水平比中石化低近 5 美金 /桶，销售低 130 元 /吨. 18 4.1.2. 炼化：行业政策红利已兑现，未来承受供给压力 . 18 4.1.3. 成品油销售：受益消费税新政，竞争力有望提升 . 20 4.2. 神华：煤电联营特色运行模式，现代煤化工业务大有可为 . 20 4.2.1. 煤电联营：打造低成本优势，熨平利润波动 . 20 4.2.2. 现代煤化工业务稳步增长，行业未来可期 . 23 5. 盈利和估值比较 . 25 5.1. 盈利预测 . 25 5.1.1. 中国神华 . 25 5.1.2. 中国石油 . 26 5.2. 估值 . 27 5.2.1. PE 估值和 PB 估值历史区间 . 27 5.2.2. PB/ROE 同行比较 . 27 5.2.3. 分红收益率 . 27 图表目录 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 1：中国石油产业链一体化示意图 . 5 图 2：中国神华产业链一体化示意图 . 5 图 3：中国石油 EBIT 构成（ 2018 年） . 5 图 4：中国神华 EBIT 构成（ 2018 年） . 5 图 5：中国石油产业链图 . 6 图 6：神华产业链图 . 7 图 7：中国石油原油产量（左轴，百万桶）及储采比（ 右轴，年） . 8 图 8：中国石油天然气产量（左轴，亿方）及储采比（右轴，年） . 8 图 9：中国石油 ROE 与同行比较（ %） . 8 图 10：中国石油成本与同行比较（美元 /桶） . 8 图 11：中国石油勘探开发板块成本结构（美金 /桶当量） . 9 图 12：公司原油 实现价格 vs.国际油价（美元 /桶） . 9 图 13： Brent 远期曲线（美元 /桶） . 9 图 14：原油供需平衡情况的主流预期 . 10 图 15：公司上游板块天然气实现价格（井口价）（元 /方） . 10 图 16：中国 LNG 和管道气进口价格（元 /方） . 10 图 17：神华保有资源 量和产量 . 11 图 18：采储比 . 11 图 19：外购煤、自产煤成本（元 /吨） . 12 图 20：自产煤吨煤成本（元 /吨） . 12 图 21：公司外购煤成本与秦皇岛动力煤 Q5500（元 /吨） . 12 图 22： 公司自产煤售价、成本（元 /吨）及毛利率比较 . 12 图 23：神华年平均销售价格（元 /吨） . 13 图 24：国内、国外售价（元 /吨） . 13 图 25：火电发电量累计同比增速（ %） . 13 图 26：火电占总发电量比值 . 13 图 27：各需求端占煤炭总需求比例 . 13 图 28：我国原煤产量（万吨）及同比增长（ %） . 14 图 29：神华铁路运输网 . 15 图 30：运输部门各业务毛利率 . 16 图 31：运输业务收入结构 . 16 图 32：运输业务利润结构 . 16 图 33：公司铁路部门经营情况 . 17 图 34：公司铁路周转量和单位成本 . 17 图 35：神华港口布局 . 17 图 36：炼油业务单位经营利润比较（美元 /桶） . 18 图 37：化工业务单位 经营利润比较（美元 /桶） . 18 图 38：销售业务单位经营利润比较（元 /吨） . 18 图 39：炼化板块员工数量 (人，左轴 )与原油加工量 (万吨，右轴 )比较 . 18 图 40：中国石油炼油 EBIT 变化因素拆分（元 /吨） . 19 图 41：国内炼能与总加工量（单位：亿吨） . 20 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 42：国内乙烯供需预测（单位：万吨） . 20 图 43：中国石油成品油销售量 (万吨 )及外采占比 (右轴 ) . 20 图 44：中国石油销售板块单位利润 (元 /吨 )和销售到价率 (右轴 ) . 20 图 45： 2013-2018 年电力上市公司发电量前五（亿千瓦时） . 21 图 46： 2013-2018 年电力上市公司售电量前五（亿千瓦时） . 21 图 47： 2018 年电力上市公司发电机组平均利用小时 . 21 图 48： 2015-2018 火电上市公司单位成本（百万元 /亿千瓦时） . 22 图 49：动力煤市场价格与两大部门营业利润关系 . 22 图 50：煤化工产品图 . 23 图 51：聚乙烯生产消费情况 . 23 图 52：聚丙烯生产和表观消费情况 . 23 图 53：公司聚乙烯、聚丙烯销售情况 . 24 图 54：煤化工部门收入（百万元） . 24 图 55：煤炭部门与煤化工部门煤炭销售情况 . 24 图 56：中国神华历史 PE 估值区间 . 28 图 57：中国石油历史 PE 估值区间 . 28 图 58：中国神华历史 PB 估值区间 . 28 图 59：中国石油历史 PE 估值区间 . 28 图 60：中国神华历年分红收益率（ %） . 28 图 61：中国石油历年分红收益率（ %） . 28 图 62：百亿以上动力煤企业 PB 纵比 . 29 图 63：百亿以上动力煤企业 ROE 纵比 . 29 图 64： PB/ROE 分析：中国神华 VS.中国石油（ A+H） . 29 表 1：公司主要矿区分部 . 11 表 2：煤炭总需求增速测算（ %） . 14 表 3：中国石油管道储运资产情况 . 15 表 4：历次成品油定价机制改革 . 19 表 5：营业利润弹性表 . 26 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 中国石油、中国神华分别是国内石油产业链、煤炭产业链一体化龙头 ，也是能源开采行业权重股 。 本文将两家公司的上游（中石油的油气勘探开发、神华的煤炭开采）、中游（中石油的管道、神华的铁路和港口）、下游（中石油的炼化销售、神华的发电煤化工），从市场地位、市场环境变化、同行比较、公司发展战略方向等方面进行对比分析。 总结来说，中国神华相比同行是全面优秀的 ，无论是煤炭成本、发电成本，还是产业链配套完整度 ；中国石油资产质量与同行相比不高，但在上游降本、天然气销售领域开始发力。 本文还从盈利和估值角度也进行了对比分析。 1. 产业 链：二者均为一体化，但发展重点不同 中国石油更看重上游和天然气销售。 公司中游天然气管道将要剥离，下游炼化和成品油销售增量不多，发展重点是： 1）上游增储上产。大背景是国家能源安全战略， 石油进口依存度高位攀升 面临形势 更严峻。 2）天然气市场由守转攻。面对管网剥离，未来的发力点是依靠资源优势，发展终端 销 售。 中国神华重视中游和下游布局。 公司上游 煤炭 产量以 3 亿吨 /年为 中枢 值略微波动 ，以需定产，不盲目扩 产，着重 发展中游运输 和 下游的煤化工及发电产业。发展重点是： 1）运输业务打造陆、港、航三位一体的运输模式，铁路运输是公司 毛利率最高的业务，公司围绕铁路运输打造“大物流”