A股19三季报深度分析：寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019 年 11 月 4 日 证券研究报告 Table_Title 寄望 龙头“ 牵引 ” ，对冲民企“困局 ” A 股 19 三季 报 深度分析 Table_Summary 报告摘要： 盈利“圆弧底”确认，明年弱回升有“三个牵引力” A 股剔除金融的 三季报 利润增速 微升至 -2.8%（ 中 报 -3.2%）。 从时间周期 /社融周期 /库存周期 /广谱利率传导周期来看， 2020 年将进入新一轮的 盈利 弱 回升 周期 ，“牵引力”主要有：（ 1） 基建投资回暖 +地产竣工回升 ； （ 2）行业龙头景气改善 ； （ 3）“调结构”新经济领域 （ 5G/消费） 利润贡献上升 。 ROE 继续回落，但毛利率 +周转率有支撑 受杜邦三因素同时 回落 拖累， A 股剔除金融三季报 ROE 继续 下行 到7.37%（中报 7.59%）。不过， 产出缺口扩大将支撑毛利率，供给侧改革会托底周转率 ， 在“三角债”问题缓 和 之前， ROE 继续下行的空间有限 。 现金流还在恶化，“筹资难”仍是主因 三季度信用环境中性偏宽松，但企业筹资环境仍在恶化，筹资现金流拖累净现金流占比再创新低 。 “减税降费”继续改善经营现金流，但效果边际弱化 。产能周期下行阶段，投资占用的现金流 进一步 回落。 龙头“牵引”能否对冲民企“困局”？ 龙头“牵引”：现金流充裕 +经营扩张 +投资高位 +“三角债”缓和 ；民企 “困局”： 资金链紧绷 +经营收缩 +投资回落 +“三角债”恶化 。 龙头公司对于A 股基本面的影响力显著大于民企，随着龙头公司“牵引力”逐步增强， A股的基本面也将边际改善，尤其是龙头比例较高且基本面优于整体 /民企的细分行业： 通信 /非银 /汽车 /家电 /有色 /建筑 。 成长股：盈利改善，但有“隐忧” 中小、创业板 三季报 的 收入增速 /利润增速 /ROE（ TTM）都有所改善 ，但仍有“隐忧”：（ 1）创业板内生增速具有明显的“后周期”属性， 在 A 股盈利回升初期，创业板内生增速反而面临回落风险 ；（ 2）创业板三季度外延并购规模回落，外延增速回升 全全靠低基数，可持续性不佳 。 行业比较： 消费 猪通胀 +竣工链 、周期补库存先驱、服务转型 新动 力 1.“猪通胀”及扩散效应 ， 对必需消费链条业绩形成支撑 （农业、食品、超市）； 2.地产竣工数据实现同比增速向上改善 ， 竣工后周期 可选（家电、家具、家装）； 3. A 股整体库存同比低位，部分行业率先自左侧开启“主动补库存”周期 （ 玻璃、工业金属、电源设备 、 橡胶 ）； 4.TMT 板块龙头优势进一步分化，基金增配结构性高景气（半导体、电子制造、互联网传媒）； 5. 金融是中流砥柱，服务业是 经济 转型 新动 力 （旅游、物流、券商） 。 核心假设风险： 经济下行压力超预期、盈利发生超预期波动，海外不确定性风险增加。 图 ： A 股剔除金融的 ROE（ TTM） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 郑恺 SAC 执证号： S0260515090004 021-60750638 zhengkaigf 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号： S0260516080003 021-60750626 caoliulonggf 请注意，郑恺 ,曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 全球化裂痕、事件阴霾与市场波动 : 港股“黑天鹅”启示录（二） 2019-10-16 金融供给侧改革的逻辑 :金融供给侧慢牛系列报告（十三） 2019-09-22 广谱利率下行期的 A 股布局之道 : 金融供给侧慢牛系列报告（十二） 2019-09-11 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 一、 盈利 “圆弧底 ”确认，明年弱回升有 “三个牵引力 ” . 6 1.1 收入增速小幅回落，利润增速触底回升 . 6 1.2 2019 年底企业盈利回升至什么位置？ . 7 1.3 如何确认这是一轮回落周期的 “圆弧底 ”、而非 “基数扰动 ”？ . 8 1.4 2020 年盈利持续回升的牵引力来自何方？ . 9 二、 ROE 继续回落，但毛利率 +周转率有支撑 . 11 2.1 杜邦三因素同时拖累 ROE 回落 . 11 2.2 产出缺口扩大将支撑毛利率，供给侧改革会托底周转率 . 12 2.3 杠杆率边际回落，但 “三角债 ”问题还在积聚 . 13 三 、 现金流还在 恶化 ， “筹资难 ”仍是主因 . 15 3.1 信用环境边际改善，但筹资现金流仍在恶化 . 15 3.2 “减税降费 ”继续改善经营现金流，但效果边际弱化 . 17 3.3 产能周期继续下行，占用的投资现金流回落 . 18 四、龙头 “牵引 ”能否对冲民企 “困局 ”？ . 19 4.1 龙头 “牵引 ”：现金流充裕 +经营扩张 +投资高位 +“三角债 ”缓和 . 19 4.2 民企 “困局 ”：资金链紧绷 +经营收缩 +投资回落 +“三角债 ”恶化 . 21 4.3 龙头 “牵引 ”有望对冲民企 “困局 ” . 22 五 、成长股 ： 盈利改善 ， 但有 “隐忧 ” . 25 5.1 中小板：利润增速由负转正， ROE 底部回升 . 25 5.2 创业板：收入增速、利润增速、 ROE 都在改善 . 26 5.3 成长股内生增速或进入回落周期 . 27 六、行业比较：消费 “竣工链可选 ”、周期 “补库存先驱 ”、服务 “经济转型力 ” . 28 6.1 板块概览：农业、金融、服务业维持在高速区间 . 28 6.2 三季报行业比较，从猪周期、竣工链、补库存等线条展开 . 30 6.3 消费：猪通胀必选 +竣工链可选 . 31 6.4 周期：补库存先驱 +周转率拉升 ROE . 32 6.5 TMT：从拔估值到盈利分化的确认 . 34 6.6 服务业：经济调结构，转型新动力 . 35 风险提示 . 37 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 39 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1： A 股三季报收入增速企稳 . 6 图 2： A 股三季报利润增速企稳 . 6 图 3：历年 A 股三季度单季利润环比增速 . 6 图 4：历年 A 股剔除金融三季度单季利润环比增速 . 6 图 5： 18 年 Q4 单季环比 历史最差，造成低基数 . 7 图 6： 19 年并购及到期分布下降，商誉压力缓解 . 7 图 7： 19 年利润增速预测 . 8 图 8：社融拐点后推 -领先于盈利底 1-2 个季 度 . 8 图 9：库存拐点前推 滞后于盈利底 1-2 个季度 . 8 图 10：龙头房企 18-19 年竣工增速上行 . 9 图 11：基建链的业绩韧性：重卡、玻璃、工业金属 . 9 图 12： A 股龙头公司已率先进入补库前夕 . 10 图 13：龙头产能扩张节奏有放缓，相比 A 股仍高增速 . 10 图 14： 19 年 TMT 与服务业的利润贡献度上升 . 10 图 15：医疗服务、旅游毛利率较 A 股优势进一步扩大 . 10 图 16： A 股剔除金融的 ROE（ TTM） . 11 图 17：大类板块 ROE（ TTM）变化： Q3-Q2 . 11 图 18：单季毛利率（季调）明显回升 . 12 图 19：大类板块毛利率变化幅度： Q3-Q2 . 12 图 20：产出缺口扩大会带来 PPI 上行预期 . 12 图 21：在 A 股剔除金融中，工业企业利润占比接近 70% . 12 图 22： A 股剔除金融的资产周转率（ TTM） . 13 图 23： A 股剔除金融收入增速和资产增速 . 13 图 24： A 股剔除金融的杠杆率（含季调） . 13 图 25： A 股剔除金融的有息 /无息负债率（所有季度） . 14 图 26： A 股剔除金融的有息 /无息负债率（历年三季报） . 14 图 27： A 股剔除金融的现金流继续恶化 . 15 图 28： A 股剔除金融的现金占总资产比持续下行（季调） . 15 图 29：三季报各大类板块的筹资性现金流变化 . 15 图 30：筹资现金流同比增速（整体 /民企）： A 股剔除金融 . 16 图 31：取得借款收到的现金同比增速（整体 /民企）： A 股剔除金融 . 16 图 32：发债收到的现金同比增速（整体 /民企）： A 股剔除金融 . 16 图 33：偿债支付的现金同比增 速（整体 /民企）： A 股剔除金融 . 16 图 34：销售现金流继续回落，支出现金流小幅增加 . 17 图 35：减税降费改善企业经营现金流 . 17 图 36：大类板块支付的各项税费同比增速变化 . 17 图 37： A 股剔除金融的在 建工程增速、构建各类资产支付的现金流增速均回落 . 18 图 38：构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金占收入比 . 18 图 39：龙头股的现金资产存量高于整体 . 19 图 40：龙头开始逆势 “补库存 ” . 20 图 41：龙头股的销售回款还在回落 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 39 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 42：龙头股的产能周期仍在相对高位 . 20 图 43：龙头股的 “三角债 ”问 题边际缓和 . 20 图 44：民企的现金资产存量创历史新低 . 21 图 45：民企还在大幅去库存 . 21 图 46：民企的销售回款逆势微升 . 21 图 47：民企的产能周期持续收缩 . 22 图 48：民企的 “三角债 ”问题还在加剧 . 22 图 49：龙头公司各项指标占比（ 19Q3） . 23 图 50：民企各项指标占比（ 19Q3） . 23 图 51： ROE：龙头 整体、民企 整体 . 23 图 52：龙头的集中度：大类板块（ 19Q3） . 23 图 53：中小板的收入和利润增速 . 25 图 54：中小板（剔除券商）的收入和利润增速 . 25 图 55：中小板剔除券商的 ROE（ TTM） . 25 图 56：创业板的收入和利润增速 . 26 图 57：创业板剔除温氏股份、乐视网的 收入和利润增速 . 26 图 58：创业板（剔除温氏股份、乐视网）的 ROE（ TTM） . 26 图 59：创业板外延和内生增速 . 27 图 60：创业板 Q3 外延式并购增速继续回落 . 27 图 61：创业板内生增速滞后于 A 股盈利周期（具备后周期属性） . 27 图 62： 大类板块收入增速的变化 . 28 图 63：大类板块盈利增速变化 . 28 图 64：大类板块 ROE 变化 . 29 图 65：三季报行业比较的结构性亮点 . 30 图 66： 消费行业收入增速 . 31 图 67： 消费行业盈利增速 . 31 图 68： 06、 10、 15 年猪周期的受益行 业盈利表现 . 32 图 69： “竣工链 ”可选消费盈利确认上行趋势 . 32 图 70：白电 /饮料制造的相对估值处于低位 . 32 图 71：基金对家电、家具、汽车配置下降或在低位 . 32 图 72：周期行业收入 增速 . 33 图 73：周期行业盈利增速 . 33 图 74：玻璃收入与库存增速自底部企稳回升 . 33 图 75： 工业金属收入与库存增速自底部企稳回升 . 33 图 76：油服供需向好，资产周转率推升 ROE . 34 图 77：工程机械供需向好 ，资产周转率推升 ROE . 34 图 78：油服收入与毛利率双升 . 34 图 79：工程机械利润率上行、费用率下降 . 34 图 80： TMT 细分行业收入比较 . 35 图 81： TMT 细分行业盈利比较 . 35 图 82：半导体行业增速平平，但龙头业绩高速增长 . 35 图 83：三季报基金增配景气改善的电子制造半导体 . 35 图 84：服务业的收入增速对比 . 36 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 39 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 85：服务业的利润增速对比 . 36 图 86：毛利率持续走高， ROE 保持高位平稳 . 36 图 87：酒店周转率上行而费用率进一步回落 . 36 表 1： ROE（ TTM）杜邦拆解： A 股剔除金融 -19Q3 . 11 表 2： A 股剔除金融分项现金流变化 . 15 表 3：一级行业支付的各项税费同比增速变化 . 17 表 4：龙头股筹资现金流 状况好于整体 . 19 表 5：民企的筹资现金流状况差于整体 . 21 表 6：集中度高（ 60%以上）且龙头 ROE（ TTM）显著高于整体 /民企的细分行业：19Q3 . 24 表 7：中小板剔除券商的 ROE（ TTM）杜邦拆解 -19Q3 . 25 表 8：创业板（剔除温氏股份、乐视网）的 ROE（ TTM）杜邦拆解 -19Q3 . 26 表 9： 2019 三季报盈利增速在 30%以上的细分行业 . 29 表 10： 19 年三季报收入增速改善行业 . 30 表 11： 19 年三季报盈利增速改善的行业 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 39 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一、 盈利 “圆弧底”确认，明年弱回升 有 “三个牵引力” 1.1 收入增速 小幅回落 ，利润增速 触底 回 升 三季报 1收入增速小幅回落 ： A股总体三季报收入增速 9.2%（ 中报收入增速 9.3%） ，继续小幅 回落 ； A股剔除金融三季报收入增速 8.2%（ 中报收入增速 8.4%） ，已经连续四个季度 下行 。 三季报 盈利 增速 2触底微升 ： A股总体三季报利润增速 回升到 6.5%（ 中报利润增速 6.3%） ； A股剔除金融三季报利润增速 微升至 -2.8%（ 中报利润增速 -3.2%） 。 图 1： A股三季报收入增速企稳 图 2： A股三季报利润增速企稳 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 利润环比增速符合季节性。 A股整体的三季度单季 利润环比 二季度 下降 6.2%，略低于 10年以来中位数的 -6.0%。 A股剔除金融三季 度 单季 利润环比 二 季报下降 3.5%，略低于 10年以来中位数的 -3.2%，基本符合历史季节性规律。 图 3：历年 A股三季度单季 利润环比增速 图 4：历年 A股剔除金融三季 度 单季 利润环比增速 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 1 注：三季报是指三季报累计增速 ，下文同 2 注：盈利增速是指“归母净利润同比增速”，下文同 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 39 Table_PageText 投资策略 |专题报告 我们在 8.31的 A股中报速览盈利回落近尾声， ROE现企稳迹象中鲜明提出“贸易局势不大幅恶化的背景下，本轮 A股盈利回落低点大概率已在中报出现”。 如今，实际披露的三季报情形印证我们对“圆弧底形成”判断，市场核心关注：盈利回升的力度和幅度如何？ 2020年有没有继续下行的风险？ 我们 试图解答 市场对于盈利预测最关注的问题： 1.2 2019 年底企业盈利回升至什么位置？ 由于 18年四季度的基数极低，市场对于 19年年报 A股盈利增速进一步抬升分歧不大。我们判断 19年商誉减值压力减轻，使 19年 Q4单季环比 趋势 会比 18年 （ -76%）要 好。 商誉集中暴雷， 18年 Q4A股非金融的单季环比增速 -76%录得历史最差水平，也使今年四季度面临一个较低的基数。 19年的商誉减值压力较 18年将有所减轻 无论是 19年涉及业绩承诺的并购数量、还是所处于尾声的期限分布， 19年商誉减值的公司数量将较 18年下降；此外， 与 17-18年创业板盈利增速处于持续下行期不同，19年 Q1-Q3创业板盈利增速逐季上行，涉及业绩承诺 的 并购业绩完成率或好于 18年 。 图 5： 18年 Q4单季环比历史最差，造成低基数 图 6： 19年 并购及到期分布下降，商誉压力缓解 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 注： 19-20年基于 18年底以前的并购业绩承诺梳理， 19年新增承诺的并购并不影响当期到期量 此外， 19年 Q3-Q4无论是高频经济数据、还是工业企业利润，都凸显出短周期企稳的特征，预计 19年报 A股非金融企业增速回升至两位数以上。 随着 四季度经济较三季度进一步企稳， 库存周期尾声部分行业及龙头公司已率先进入补库存开启的前夜 。 在三季度贸易局势有所缓和的背景下，我们给出今年 Q4较为中性的利润分布及单季环比预测，仍然考虑一定的商誉减值压力，预计 19年报 A股非金融企业增速将弹升至 11%，金