2020食品饮料行业发展前景研究报告.pptx

,2020食品饮料行业发展前景研究报告,核心观点,1,1.1 从2019年三季报看行业成长食品饮料板块收入利润快速增长，在全行业中排名靠前。2019 年前三季度食品饮料板块实现营业收入5240.62亿元，同比增长 17.86%；归母净利润944.18亿元，同比增长21.89%。在申万一级行业中排名分别为第6和第5位。,-10,-5,0,5,10,15,20,25,SW建筑材料SW房地产SW非银金融SW建筑装饰 SW医药生物SW食品饮料SW银行SW农林牧渔 SW有色金属 SW机械设备 SW公用事业SW电气设备SW交通运输SW计算机 SW电子SW采掘SW化工 SW家用电器 SW商业贸易 SW国防军工SW休闲服务SW传媒 SW钢铁 SW通信SW轻工制造SW综合 SW纺织服装SW汽车,-80,-60,-40,-20,0,20,40,60,80,SW非银金融SW农林牧渔SW国防军工 SW计算机SW食品饮料SW建筑材料SW商业贸易 SW公用事业 SW机械设备 SW房地产SW家用电器 SW交通运输 SW电气设备SW休闲服务SW银行SW建筑装饰 SW医药生物SW电子 SW采掘SW综合 SW轻工制造SW纺织服装SW化工SW有色金属SW汽车SW传媒 SW钢铁 SW通信,图：食品饮料板块销售收入排名第6（%）,图：食品饮料板块归母净利润排名第6（%）,-10,-5,0,5,10,15,20,25,30,35,40,SW白酒SW调味发酵品,SW啤酒SW乳品,SW肉制品SW食品综合,-40,-20,0,20,40,60,80,SW白酒SW调味发酵品,SW啤酒SW乳品,SW肉制品SW食品综合,图：食品饮料板块销售收入变动（%）,图：食品饮料板块归母净利润变动（%）,分行业来看，肉制品板块、白酒板块和调味品板块2019前三季度收入增长分别为19.95%、17.08%和15.23%，列为行业增长前 三；啤酒板块、调味品板块和白酒板块归母净利润增长分别为25.3%、25.17%和22.82%，列为行业增长前三。,核心观点,180001600014000120001000080006000400020000,2015-01-092016-01-092017-01-09,2018-01-09,2019-01-09,食品饮料(申万)上证指数(可比),0,10,20,30,40,50,60,股价反应业绩成长趋势，食品饮料今年以来涨幅领先市场。从估值端来看，当前A股整体估值17倍，食品饮料板块PE（TTM） 33倍，略高于市场整体估值水平。食品饮料板块历史估值均值为27倍，当前估值略高于历史平均估值。我们认为随着A股国际,0,20,40,60,80,100,化程度的提高，消费品估值将会继续提升。图：食品饮料行业股价涨幅超过A股,图：食品饮料板块今年以来涨幅居第三（%）,图：申万一级行业估值水平,核心观点,0,0.5,1,1.5,2,2.5,3,0,10,20,30,40,50,60,2010-01-29,2011-01-29 2012-01-29 2013-01-29 2014-01-29 2015-01-29,2016-01-29 2017-01-29 2018-01-29,2019-01-29,食品饮料历史市盈率,估值溢价率(右轴）,4,食品饮料行业持仓情况：仓位略有回落但仍处高位，超配状态但超配比例下降。2019Q3基金持有的食品饮料股票市值占基金投 资总市值的8.44%，环比Q2下降0.63pct，同比提升了1.36pct。Q3由于风险偏好提升、外资流出、食品饮料估值处于历史高位 等因素，食品饮料行业整体持仓有所下行。食品饮料行业超配比例下降，但仍然处于超配状态。,图：基金持仓各行业市值占比（%）,核心观点,10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,食品饮料股票市值占A股总市值比例,食品饮料行业基金配置比例,-2.00%,-1.00%,0.00%,1.00%,2.00%,3.00%,4.00%,2009Q1 2010Q3 2012Q1 2013Q3 2015Q1 2016Q3 2018Q1 2019Q3,超配/低配,图：食品饮料超配低配比例（%）,2009Q1 2010Q2 2011Q3 2012Q4 2014Q1 2015Q2 2016Q3 2017Q4 2019Q1注：超配比例=基金某类股票持仓比例-某类股票在A股的总市值比例,核心观点,2.85%,2.90%,3.15%3.10%3.05%3.00%2.95%,3.20%,3.25%,2019-8-1,2019-11-6,沪股通持仓占自由流通股比,MSCI扩容后，食品饮料受到外资的青睐，外资对食品饮料公司持股比例大幅上升，逐渐取代国内资本定价权。对比今年年中（2019年8月）沪股通食品饮料行业持仓占自由流通股的比例从2.98%提升至（2019年11月）3.2%。其中部分企业沪股通持股占自由流通股的比例已经超过20%。,23.32,22.48,22.25,18.98,17.63,14.13,13.18,12.45,0,5,10,15,20,2523.54,30,海天味业,水井坊 洋河股份 贵州茅台,五粮液 洽洽食品 中炬高新 伊利股份 涪陵榨菜,沪(深)股通持股占自由流通股比例（%）,图：沪股通持有食品饮料股份占自由流通股比,核心观点,2020年基本判断：,食品饮料板块收入和利润增长确定性高估值仍有提升空间无论是内资还是外资，食品饮料仍有增配空间,7,2.1 白酒行业头部集中趋势明显，或进入慢牛增长趋势一：在告别总量增长后，行业进入结构红利期，继续向头部集中。2016年后，白酒行业告别总量增长时代，产量和销量均有 所下滑，但是消费更加向名酒和高端酒集中，头部企业充分享受结构化的红利。,白酒行业,1400120010008006004002000,198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017,产量:白酒:当月值:年度,1400120010008006004002000,白酒(折65度):销量:累计值,180160140120100806040200,五粮液 山西汾酒 今世缘 泸州老窖古井贡酒贵州茅台顺鑫农业 水井坊 口子窖 舍得酒业金种子酒洋河股份,图：主流白酒公司年内股价涨跌幅（%）,白酒行业,500,600,700,800,900,1000,1100,300,800,1300,1800,2300,2800,Jan-15Apr-15Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19,茅台五粮液（右轴）,趋势二：高端白酒价格不断上行，行业天花板被打开，净利率仍有上升空间。高端白酒价格不断上行，特别是茅台价格不断刷新 高端白酒的消费价格，行业价格天花板被打开，未来“量价齐升“将成为白酒行业净利率提升的主要推动力。对比2012年，主流 白酒公司净利率仍为达到上一轮白酒周期繁荣顶点的净利率水平，仍有上行空间。,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,贵州茅台,泸州老窖,五粮液,山西汾酒,洋河股份,古井贡酒,20122019E,图：飞天茅台、五粮液普五一批价走势（元）,图：2012年和2019年（预测）净利率对比,白酒行业,趋势三：市场竞争加剧，货折增加，渠道推力成为销售收入增长的重要推力。2019三季报白酒行业一个趋势是，主流白酒公司净 利率同比提升，但是毛利率普遍持平或下降，在企业产品结构调整的大背景下，猜测主因次高端与中端酒市场竞争加剧，酒企普 遍增加了费用投放（货折形式）。,1009080706050403020100,泸州老窖古井贡酒 五粮液 顺鑫农业洋河股份贵州茅台 水井坊 山西汾酒,2018Q3,2019Q3,0,10,20,30,40,50,60,泸州老窖 古井贡酒五粮液顺鑫农业 洋河股份 贵州茅台,水井坊山西汾酒,2018Q3,2019Q3,图：主流白酒公司销售毛利率（%）,图：主流白酒公司销售净利率（%）,白酒行业,11,众多十倍股 洋河上市ST古井,涨价,高端补库存,形成价格泡沫库存积压 高端繁荣,量价齐跌 三公消费 政策影响,滞销股价大幅下挫,低价去 库存,销量好 价格触底 反弹,增速回落,平稳增长,2018,复苏,繁荣,泡沫破裂,复苏,完成去库存,价格上涨 补库存,价格高 库存增 加销量增 速回落,2019,2017,2015,2013,2009,2020,衰退,萧条繁荣,向龙头集中， 行业进入低速 发展期,趋势四：白酒企业增长中枢下移，明年或进入慢牛发展期。经过过去3年的恢复和增长，白酒企业销售规模有很大增长，放大行业 竞争态势。经过上一轮白酒周期后，企业更加重视终端库存管理，一定程度上熨平周期波动，预计行业将进入平稳的低速发展期。从现在看企业在制定明年计划目标时，大部分企业下调了收入和利润增长目标，也印证了这一判断。,白酒行业,2.2 行业预判：全年目标无忧，春节动销定调明年从前三季度业绩来看，大部分白酒企业完成全年业绩目标无忧。由于四季度多为春节备货期和对中秋库存的消化期，所以白酒企 业前三季度业绩基本可以代表全年的业绩趋势。2020年春节较为靠前，预期春节备货将在12月完成。今年中秋节前，大部分酒企 做了提价动作，特别是高端白酒，经过中秋节检验，基本实现了提价和低库存的良好平衡。2020年能否延续这一趋势，春节成为 重要的检验时间点。,白酒行业,白酒行业,5,10,15,20,25,200180160140120100806040200,贵州茅台五粮液,泸州老窖(右轴）,图：高端白酒公司预收账款下降，为公司主动调节结果（亿）,高端,次高端,0中低端,格局更加集中，高端降速但仍有较强确定性。经历过去几年的发展，白酒行业从大企业挤压小企业发展转变为名酒挤压大企业发展 的阶段，出现部分厂商依托品牌争夺经销商资金、资源的情况，无论是从供给还是从需求端，优势更加向高端名酒集中。从行业来 看，高端白酒处于消费升级红利期中，业绩确定性强，且目前高端酒企渠道和终端库存在较低水平，虽然增速有所放缓，但确定性 强。未来五粮液和1573将在千元价位带上放量。五粮液2019年预计发货量达到2.5万吨，2020年仍有增量空间，如果明年增量10%-15%，叠加今年提价效应，明年业绩也有很强的保护。国窖2019年全年百亿回款目标顺利完成，后百亿时代，国窖仍保持积极进 取，推进消费者培育和品牌力的提升，渠道反馈公司提出2020年专营公司销售回款130亿，3-5年内翻一番的新百亿目标。,茅台 五粮液 1573,舍得 汾酒,梦之蓝 水井坊 酒鬼酒,老白干 顺鑫,白酒行业,剑南春 22%,洋河 16%,汾酒郎酒6%6%,国缘 5%,老窖 舍得 2%3% 古井4%习酒4% 口子窖4%水井坊6%,其他 22%,0,1000900800700600500400300200100,洋河M6红花郎10年 水井坊井台,青花30,剑南春,20122019,次高端分化明显，静待价位带突围。中高端白酒中，由于洋河的战略性调整，2019Q3营业收入和归母净利润均出现同比负增 长，而山西汾酒通过自下而上的改革体现出良好的增长动能。具有区域品牌力优势和符合消费升级方向的产品线布局的公司仍能 够充分享受省内的消费升级红利，以古井贡酒和今世缘为代表，口子窖出现了阶段性的增速放缓。次高端渠道红利边际减弱，但消费升级基础夯实，行业进入稳健扩容期，预计2023年行业扩容至千亿。2018年次高端行业CR5 为 56%，行业龙头剑南春市占率达22%，洋河为16%，汾酒、郎酒及水井均为6%左右，行业前五均为全国化品牌，预计行业增 速换挡后集中度有望上升。图：次高端白酒市场占有率图：2012年和2019年主流次高端产品价格比较,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3,直销占比,贵州茅台,2.3 贵州茅台-渠道调整破局之年2019年是茅台渠道调整的破局之年，渠道整顿仍在继续，Q3仍取消30家飞天茅台经销商，年内已取消134家经销商。未来茅台将强化对渠道的直接掌控力度，经销和直营渠道更加平衡。预计公司此前收回的配额，未来将由股份公司和集团公司各自 渠道共同完成，直营将成为重要的渠道。主要投向：1、超市和全国知名电商；2、自营店等；3、全国机场高铁渠道等；4、500强企业等团购渠道。全年14%增长规划仍在稳步推进，Q4直营放量有望加快，保障全年业绩预期达成，集团千亿目标触手可及。2020年在考虑涨价的基础上，我们判断收入增长23%，利润增长27%。图：贵州茅台直销占销售收入比（%）,五粮液,2.4 五粮液-管理改革不断释放动能,公司今年主要完成五项工作：,通过第八代经典五粮液的上市，导入“控盘分利”业 务模式，实现商家结构优化和营销过程的精细化管理实现营销活动和费用的数字化闭环管理，加速市场反应速度专卖店体系的数字化升级建设员工数字化门户，实现对员工的数字化赋能，提高团队效率建设数字化的营销决策指挥平台，建立科学决策机 制。,公司今年以来数字化、精细化营销逐步落地，以助力八代 五粮液成功上市。截止到三季度末，超过 5.5 万家终端店 加入公司系统，高端酒能更加精准的追踪和控制渠道销 量、库存等。系列酒整合原先3个营销公司，49 个品牌129 款产品下架处理，消除内部竞争，相应组织架构调整和人员配置也到位。,顺鑫农业,2.5 顺鑫农业-光瓶酒迎来利润拐点白酒的刚需有三个层次：一是高端刚需，集礼品、高端宴请、收藏投资于一体，核心是茅台；二是大众主流中档消费，价格 在 100-300 元，涵盖三四线城市居民大部分消费场景；第三个层次是大众主流低档光瓶酒，高频次低价格，消费者集中于县 乡农村和城市低收入人群。当前光瓶酒行业市场仍相对分散，市场有进一步集中的趋势。牛栏山的未来增长空间：1、市场规模的不断扩大，市场占有率进一步提升；2、消费升级，价格有进一步提升空间。3、随着 全国化扩张和规模的增加，费用投放有望减少，净利率有望迎来拐点。,牛栏山11%,老村长5%龙江家园2%,尖庄2%,老窖二曲玻汾 2%3%红星2%,其他73%,0,1,2,3,4,5,6,7,2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31,销售净利率(%),图：顺鑫农业净利率,图：光瓶酒市场占有率（%）,18,3. 物价快速上升，龙头企业拥有定价权历史上看，食品制造业成长性和宏观经济具有较高相关性，特别是食品制造业营收和利润跟当期物价有较强追随性，食品制造企 业收入与食品价格走势基本一致，食品企业利润略滞后于物价变动。在成本推动型通胀周期中，有两大确定性趋势：,食品板块,龙头效应更加显著,提价效应下收入增长 更为确定,3.503.002.502.001.501.000.500.00,2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07,CPI:当月同比,-40,-20,0,20,40,60,2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07,CPI:食品烟酒:粮食:当月同比CPI:衣着:当月同比,CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比CPI:食品烟酒:畜肉类:当月同比 CPI:交通和通信:当月同比,0,10,20,30,40,2015-06-10,2016-06-10,2017-06-10,2018-06-10,2019-06-10,全国平均出场价:生猪,500004500040000350003000025000200001500010000,6000500040003000200010000,2009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-07,能繁母猪存栏,生猪存栏（右轴）,本轮物价上涨，主要受猪价上涨影响。9月CPI上涨3.0%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，涨幅创下近6年来新高。,食品板块,20,成本上涨引发产品提价，利好企业净利率提升。2017年以来，主流食品公司纷纷提价来应对成本的上涨，提价主要集中在2017,年下半年和2019年上半年，食品饮料企业多从高端产品进行调整，逐渐向大众消费品拓展。,0,252015105,403530,千禾味业,安琪酵母,恒顺醋业,-10,1901409040,240,2017Q12017Q22017Q32017Q4,2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1,千禾味业 涪陵榨菜,图：调价后净利率变化（%）20172018,涪陵榨菜中炬高新洽洽食品图：调价后净利润增速明显加快（%）安琪酵母恒顺醋业中炬高新洽洽食品,食品板块,食品板块,部分区域生猪补栏回升，预计明年Q2猪价缓慢回落，带动CPI回落。在养殖利润不断攀升的情况下，国内部分区域生猪补栏情 况逐渐回升。据辽宁省对240个监测村1至9月份的监测显示：生猪存栏从7月份开始呈现较快增长趋势，9月份环比增长11%； 能繁母猪存栏环比7月份开始呈增长趋势，9月份环比增长2.4%。大型猪场也开始增加生猪存栏量，我们预计2020年春节后，随 着需求的下降，以及生猪存栏量回升，猪价会缓慢回落。历史上看，CPI下降或者通缩阶段，食品饮料企业盈利往往出现增速放缓，判断明年春节后，当物价开始回落，行业景气会有所 下降，精选龙头企业，更有抵御周期变化的能力。,-10,-5,0,5,10,15,20,25,0,10,20,30,40,50,60,2001-012001-062001-112002-042002-092003-022003-072003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12,食品制造业:主营业务收入:累计同比,食品制造业:利润总额:累计同比,CPI:食品:当月同比(右轴）,3.1 乳制品盈利仍需观察费用投放节奏,从收入端看，乳制品行业收入快速增长，主要源于三大推力：1、消费升级，高端产品在消费中的比例提高。2、三四线城市渠 道下沉，带来农村市场增量。3、对其他品类的挤压。,-200,-100,0,100,200,300,400,-5,0,5,10,15,20,25,30,35,40,45,2014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3,伊利股份销售收入同比,蒙牛乳业销售收入同比,伊利股份归母净利润同比,蒙牛乳业归母净利润同比（右轴）,图：2011-2017植物蛋白饮料市场规模（亿元）,乳制品,27.727.3,16.918.3,11.6 11,8.2 7.5,5.3 5.4,2018春节,2019春节,礼品市场推动乳制品行业保持快速增长。根据凯度咨询统计，过去一年内接受过快消礼品的户数占比70.2%，乳制品在节日礼品 中的比重在不断提升。从地区来看，山东、河南、陕西等区域更喜欢在节假日送牛奶。,图：春节礼品市场中，食品占比分布（%）,0%,35.4,34%,0%,29.5,26%,0%,24.3,23%,0%,21.1,55.40%,52.90%,46.40%,46.50%,45.30%,46.90%,40.70%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,山东,河南,陕西,湖北,安徽,辽宁,全国,平时2019春节,图：乳制品在不同区域的礼品市场占比（%）,乳制品,乳制品,原材料价格有所抬头，企业成本整体可控。2019年乳企收奶价格普遍增加5%-8%之间，给乳企的销售毛利率带来一定的影响。 龙头企业通过跟合同牧场签订长期采购协议，在一定程度上平抑了成本上涨和缺奶的紧张。今年原奶价格上涨以后，乳企加大 跟养殖企业的合作，帮助上游增加产量供给，预计奶源紧张情况会得到缓解。,2.00,2.50,3.00,3.50,4.00,4.50,平均价:生鲜乳:主产区,35.5,36,36.5,37,37.5,38,352018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3,SW乳品,图：乳制品上市公司整体毛利率（%）,两家龙头企业在2018年开始正面对抗，各自加大市场投入，抢夺市场份额，导致销售费用高企，严重挤压了净利润，所以两家 企业利润增长季度间差距比较大，明年盈利的关键仍需观察两家费用投放节奏。我们继续推荐有龙头优势的伊利股份，长期看,好消费升级大趋势下，乳制品行业市场集中度进一步提升的逻辑。,17%15%,19%,21%,23%,25%,27%,29%,31%,伊利销售费用率,蒙牛销售费用率,表：2018年饮料行业销售费用投放情况（亿,元）,40%35%30%25%20%,50%45%,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,液态奶CR2,乳制品,图：2018年液态奶CR2市场占有率不断提升,3.2肉制品：后周期投资品,0,5,10,15,20,25,30,35,-100,-80,-60,-40,-20,0,20,40,60,80,100,双汇发展归母净利润同比,22个省市:平均价:猪肉（右轴）,0,5,10,15,20,25,30,650000,660000,670000,680000,690000,700000,710000,720000,730000,740000,2013-12,2014-032014-06,2014-09,2014-122015-03,2015-06,2015-09,2015-122016-03,2016-06,2016-09,2016-122017-03,2017-06,2017-092017-12,2018-03,2018-06,2018-09,2018-12,猪:屠宰量合计:中国,平均批发价:猪肉,肉制品企业盈利一般与猪价呈反向相关关系。由于猪肉是肉制品的主要原材料，当猪价上涨时，企业成本增长明显，盈利空间 被挤压。反之，则盈利空间将被释放。另一方面，屠宰量跟猪价呈反向关系，当猪价上行时，屠宰量往往会有所下降，屠宰利 润也会随之下降。判断今年四季度至明年上半年，猪价仍会继续向上，加之猪瘟带来生猪存栏量大幅下降，预计企业屠宰量会 有较大下降。提价利好后市发展。今年以来双汇进行5次提价，累计提价幅度超过10%。预期猪价下行期，将会利润有较大贡献。,肉制品,进口肉改善双汇盈利能力。从今年Q3以来，双汇开始加大海外猪肉进口，贸易盈利对企业盈利有较大改善。双汇同时在今年加 大市场费用投入，努力去做市场，基于对双汇未来肉制品盈利能力，和短期内贸易盈利空间（包括进口肉贸易+此前冻肉），我,们推荐龙头双汇发展。,0,20,40,60,80,100,2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09,美国:价格:猪肉,图：美国市场猪肉价格（美元/英担）,-1,-0.5,0,0.5,1,1.5,2.52,0,50,000,100,000,150,000,200,000,2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3,罗特克斯关联交易,yoy,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,归母净利润增长,250200150100500-50-100,0,50000000,100000000,150000000,200000000,250000000,2013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07,进口数量:猪肉:当月值,进口数量:猪肉:当月同比（右轴）,肉制品,3.3消费升级+品类导入，调味品景气保持向上,调味品行业未来3年有望保持较高景气：1、大众餐饮持续增长，餐饮渠道每千克调味品摄入量为家庭摄入量的1.56倍。受益 于外卖快速发展，大众餐饮快速增长，带动调味品消费的增加。2、消费升级推动调味品消费高端化。3、复合调味品等多品 类的导入，带动消费多样化。4、行业集中度不高，向头部不断集中。,7%,4%,4%3%3%,79%,海天,李锦记,雀巢,老干妈,美味鲜,其他,图：零售渠道各大品牌市场份额（%）,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E,调味品市场增长率,2%0%,4%,6%,12%10%8%,14%,16%,20%18%,0,200,400,600,800,1000,1200,201320142015201620172018,复合调味品市场规模及增长趋势（亿元）,同比增长,调味品,龙头具有提价话语权，提价利好净利率继续提升。调味品龙头公司一般2-3年对旗下产品进行提价，随后其他小调味品公司会跟 进提价。上一轮海天味业提价在2016年年底，今年上半年一些小型调味品企业做出了提价决策，判断2020年上半年会迎来海天 味业的提价周期，将打开行业整体提价空间，对行业利润改善有帮助，我们推荐调味品的龙头中炬高新和恒顺醋业。,4035302520,45,SW调味发酵品,图：调味品行业毛利率不断提升（%）,调味品,0,1000,2000,3000,4000,5000,休闲卤制品,糖果及蜜饯面包、蛋糕及糕点,膨化食品,炒货,饼干,其他,201020152020E,3.4 休闲食品-关注边际改善、经营向上的细分市场龙头休闲食品行业进入成熟期，细分子行业仍有发展机会。我国休闲食品行业增速逐渐下降到个位数，行业进入成熟期，但是一些 子品类仍在快速增长中。面包、膨化食品、炒货类等子行业近几年快速发展。,0.00%,2.00%,4.00%,6.00%,8.00%,10.00%,12.00%,14.00%,0,1000,2000,3000,4000,5000,6000,2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,中国休闲食品市场规模,yoy,14121086420,中国,韩国,日本,英国,美国,休闲食品,传统线下休闲食品渠道主要依赖于超市、 个体经营店、便利店等，线上渠道快速发 展。2018年双十一战绩：11月阿里系休闲食品线上销售额85.82亿元，同比增长52.1%，线上增速有所提升；销量为2.69亿件，同比增长28.1%，均价31.9元，同比增长18.7%。,分子行业看，糕点类销售额23.0亿元，位居子行业第 一，同比增长233.9%，环比10月增长12.3%；饼干 类销售额13.0亿元，同比增长54.2%，环比增长61.1%，位居子行业第二；坚果类销售额16.5亿元， 位居子行业第三，同比增长10.3%，环比增长128.4%。,休闲食品线上前3位销售情况：,休闲食品,休闲食品,绝味食品：品类创新积极尝试，中长期成长路径清晰公司在鸭脖主业增长确定性强，过去业绩验证了公司强大的品牌管理和供应链管理方面的能力，传统卤味 业务在门店开设和同店收入提升方面均有较好的成长空间。全年来看，公司预计能够完成800-1200家净 新增门店的目标，同店增长保持4%以上，未来同店增长和开店空间仍然充足。短期定位管理能力输出，长期展望“美食生态圈”，发展路径清晰。2018年10月，公司推出与主业相关 的“椒椒有味”新业态，新业务锁定串串领域，目标定位于白领和年轻人群，在制作方式和物流配送上， 与主业具有协同效应，边际成本低，未来有望成为新的增长点。三只松鼠：重市场占有率轻利润，静待利润花开（1）收入端来说，未来三年三只松鼠仍以市占率为首要目标，不断提高渗透率，基于对休闲零食行业未来 趋势的分析和判断，我们认为其销售额仍能保持25%+的增速。同时线下注重投食店和松鼠小店，线下将对 收入有一定贡献，对增速贡献有限。（2）利润端来说，休闲零食同质化较严重，品类较多，我们预计未来毛利率提升较慢，公司主要通过打造 爆品的方式，制造成本端规模优势，后低价促销用来引流，毛利率维持稳定，销售费用率缓慢降低。同时预 计公司净利率缓慢提升，主要系营销费用等规模效应逐步显现。,