深度剖析未盈利体外诊断估值体系：以ExactSciences为例.pdf

证券研究报告 未盈利体外诊断企业估值报告 【深度剖析未盈利体外诊断估值体系】：以Exact Sciences为例 2019.12.5 赵巧敏(分析师) 电话： 020-88836110 邮箱： zhaoqmgzgzhs 执业编号： A1310514080001 报告摘要： 体外诊断行业蓬勃发展，美股市场未盈利企业拥有较高市值 （1）我国体外诊断行业处于快速成长期。根据医械研究院的测算，2018年我国体外诊断市场规模达到 604亿元，同比增速达到18.43%；（2）行业特点导致许多体外诊断企业在较长周期中处于亏损状态。由于高昂的新产品研发费用与上市产品的销售费用，许多体外诊断企业已有营收却在长期内处于亏损状态。在美股市场，一些未盈利体外诊断企业拥有较高市值，如 Exact Sciences在2018年亏损1.75 亿元，2019年8 月13日时总市值却高达156.85 亿美元；（3）科创板拓宽了未盈利体外诊断企业的融资渠道，但对企业市值提出了要求。科创板有利于技术密集型的体外诊断行业拓宽融资渠道，而且科创板规则允许未盈利企业上市，但上市条件对企业市值具有要求，因此如何对未盈利体外诊断企业进行估值成为了重点问题。 参考国际常用方构建未盈利体外诊断企业估值体系 1、国际上常用“市销率估值法”对未盈利体外诊断企业进行估值：（1）国外金融机构对未盈利体外诊断企业估值时大部分采用“市销率（P/S）估值法”；（2）由于未盈利体外诊断企业通常拥有已上市产品，而新产品的未来现金流难以预测，因此关注已上市产品的销售业绩的“市销率估值法”是适用于未盈利体外诊断企业的估值方法。Exact Sciences未有产品上市的时期，即未有营业收入的时期，Jefferies也使用了“市销率（P/S）估值法”进行估值。 2、市销率估值法体系构建步骤：（1）以销售业绩为依据来对估值企业进行未来2年的盈利预测；（2）结合同类公司的市销率与定性分析来确定合适的市销率，计算出估值企业2年后的预计市值；（3）通过CAPM模型计算折现率，将估值企业2年后的预计市值贴现至估值时点，从而得到企业目标市值。 估值模型应用：以 Exact Sciences为例 Exact Sciences 是一家专注于非侵入性结直肠癌筛查的分子诊断企业，公司核心产品是 Cologuard。2018 年公司实现 4.54 亿美元营收，亏损却仍高达 1.75 亿美元，2019年8月13日，公司总市值为156.85 亿美元，市销率为21.66 倍（TTM）。 对国内未盈利体外诊断企业的借鉴： 从方法论上，国内企业盈利预测方式可以参考海外的以收入预测为主的方法，但估值水平参考对标的企业则需要参考国内一级市场以及 A 股同类型企业。具体我们将在后续的国内未盈利企业估值研究中做深入分析。 【风险提示】 1、体外诊断行业政策监管变化风险；2、企业新产品研发进度及销售进度不达预期风险；3、竞争程度加剧风险。 相关报告： 1、【未盈利企业必读】从 8 家未盈利 Pre-科创板企业看上交所如何审核 2、医疗器械企业资本规划正当时：如何估值定价及进行资本市场选择？ 3、【 肠癌早筛系列专题报告】基于DNA的筛查技术引领肠癌早筛迈入新时代 4、【科创板创新药估值研究报告】从整体到变量，深度剖析科创板创新药估值体系 5、【肠癌早筛专题报告】ExactSciences-肠癌早筛龙头企业的强势崛起与成功启示 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 13 页 证券研究报告 未盈利体外诊断企业估值报告 目录 1. 体外诊断行业蓬勃发展，美股市场未盈利企业拥有较高市值 . 4 2. 未盈利体外诊断企业估值体系构建：参考国际方法 . 5 2.1 国际常用“市销率（P/S）估值法”对未盈利体外企业进行估值 . 5 2.1.1 国外金融市场经过多年摸索，已逐渐形成了以市销率（P/S）为核心的估值方法 . 5 2.1.2 市销率（P/S）估值法适合用于未盈利体外诊断企业的估值 . 7 2.2 市销率（P/S）估值法体系构建 . 7 2.2.1 以销售业绩为依据的盈利预测方法 . 7 2.2.2 市销率（P/S）结合同类公司的市销率（P/S）与定性分析来确定 . 9 2.2.3 通过CAPM模型计算折现率 . 9 3.估值模型应用：以Exact Sciences为例 . 10 4.风险提示 . 11 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 13 页 证券研究报告 未盈利体外诊断企业估值报告 图表目录 图表 1 2018年我国体外诊断市场规模达到604亿元 . 4 图表 2 Exact Sciences2018年亏损1.75亿美元，但2019年8月13日时总市值达到156.85亿美元 . 4 图表 3 体外诊断（医疗器械）行业是科创板上市推荐指引中的重点推荐行业之一 . 5 图表 4大部分国外金融机构采用“市销率（P/S）估值法”对未盈利体外诊断企业进行估值 . 6 图表 5 大部分国外金融机构采用销售实力预测法来对未盈利体外诊断企业进行盈利预测 . 8 图表 6 由于数据可得性问题，仅有部分金融机构使用市场空间法对未盈利体外诊断企业进行估值 . 9 图表 7 折现率通过CAPM模型计算 . 9 图表 8 Cologuard陆续进入各医疗组织的结直肠癌筛查指南和质量措施 . 10 图表 9 预计2019年Exact Sciences实现7.45亿美元营业收入 . 10 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 13 页 证券研究报告 未盈利体外诊断企业估值报告 1. 体外诊断行业蓬勃发展，美股市场未盈利企业拥有较高市值 2018年我国体外诊断市场规模达到604亿元，同比增速达到18.43%。体外诊断指在人体以外通过对人体样本进行检测来获取诊断信息，体外诊断企业主要通过销售检测用仪器、试剂或提供检测服务来盈利，随着我国经济发展，人们对健康的关注水平越来越高，体外诊断市场也随之快速发展，根据医械研究院的测算，2018年我国体外诊断市场规模达到604亿元，同比增速达到18.43% 图表 1 2018年我国体外诊断市场规模达到604亿元 资料来源：医械汇、广证恒生 由于高昂的研发费用与销售费用，许多体外诊断企业在漫长的周期中处于未盈利状态。体外诊断技术汇集了临床医学、机械、免疫学、生物化学等众多前沿技术，产品开发难度大、周期长，需投入较多研发费用；另一方面，由于体外诊断产品主要面向医院客户，而铺展面向医院的营销渠道需要较高的销售费用，高昂的新产品研发费用与已上市产品的销售费用使得已有营业收入的体外诊断企业在漫长的周期中处于未盈利状态。由于美股市场允许未盈利企业上市，因此可以从美股体外诊断企业的情况看到，许多未盈利体外诊断企业拥有较高市值，如Exact Sciences2018年亏损1.75亿美元，但2018年年末总市值达到75.20亿美元。 图表 2 Exact Sciences2018年亏损1.75亿美元，但2019年8月13日时总市值达到156.85亿美元 公司 2018年末净利润（亿美元） 总市值（亿美元） 市销率（TTM） Invitae Corporation -1.29 250.03 15.5701 36243051060418.78% 18.60%18.43%15%16%17%18%19%02004006008002015 2016 2017 2018市场规模 同比增长率敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 13 页 证券研究报告 未盈利体外诊断企业估值报告 Natera -1.28 208.15 7.6126 Exact Sciences -1.75 156.85 25.1684 Guardant Health -0.84 94.15 85.1218 Quanterix Corporation -0.32 6.60 13.9484 Avid Bioservices -0.22 3.69 6.8807 Enzo Biochem -0.1 1.80 2.1279 Lexicon Pharmaceuticals, -1.21 1.55 3.5960 资料来源：iFinD、广证恒生 科创板主要服务于科技创新企业，有利于技术密集型的体外诊断行业拓宽融资渠道，而且科创板规则允许未盈利企业上市，增强了市场对未盈利体外诊断企业的包容性。科创板优先支持科技创新能力突出，具有稳定的商业模式的企业，体外诊断行业符合此条件，而且科创板规则允许未盈利企业上市，因此未盈利体外诊断企业也可依靠科创板拓宽融资渠道，而科创板上市规则虽然未对净利润作出严格要求，但是五条上市标准都对上市企业的预计市值提出了要求，并且对连续 20 个交易日市值低于 3 亿元的上市公司进行强制退市，因此如何对未盈利体外诊断企业进行估值是市场上的热点问题和难题。 图表 3 体外诊断（医疗器械）行业是科创板上市推荐指引中的重点推荐行业之一 政策文件 核心内容 关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 面向世界科技前沿、突破核心关键技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。 上海证券交易所科创板企业上市推荐指引 重点推荐的生物医药行业包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等领域。 资料来源：上交所、广证恒生 2. 未盈利体外诊断企业估值体系构建：参考国际方法 2.1 国际常用“市销率（P/S）估值法”对未盈利体外企业进行估值 2.1.1 国外金融市场经过多年摸索，已逐渐形成了以市销率（P/S）为核心的估值方法 美国金融机构对美股市场上的未盈利体外诊断企业的估值多采用“市销率（P/S）估值法”。由于科敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 13 页 证券研究报告 未盈利体外诊断企业估值报告 创板出现之前，未盈利企业不能在我国交易所上市，导致我国金融市场对未盈利企业的估值方法较为薄弱。而美国交易所允许未盈利企业上市，其中也有未盈利体外诊断企业，如2019年8月13日时，市值为250.03亿美元的Inviate Corporation、市值为208.15亿美元的Natera和市值为156.85亿美元的Exact Sciences等。近年来，国外金融机构对这些公司持续进行盈利预测与估值分析，其中“市销率（P/S）估值法”是最常用的方法，如Morgan Stanley对Natera的估值和UBS对Exact Sciences的估值等即一直使用“市销率（P/S）估值法”，另一方面，J.P.Morgan对未盈利体外诊断企业的估值方法则坚持使用“现金流折现法（DCF）”方法。2014年时，高盛的一篇研报对Exact Sciences进行估值时，综合使用了多种估值方法，即同时采用三种方法对企业进行估值，但给予不同方法的估值结果不同的权重，最终通过加权平均得到企业的估值，高盛的具体权重设定为“市销率（P/S）估值法”50%，“现金流折现法（DCF）”35%，“M&A估值法”15%，可见虽然高盛没有下定决心选择一种具体的估值方法，但给予“市销率（P/S）估值法”较大权重，综合来看，美国金融机构对美股市场上的未盈利体外诊断企业的估值多采用“市销率（P/S）估值法”。 图表 4大部分国外金融机构采用“市销率（P/S）估值法”对未盈利体外诊断企业进行估值 估值方法 估值原理 优缺点 适用范围 市销率（P/S）估值法 相对估值法的一种，通常的做法是利用P/S指标进行对比，一是上市公司的历史 P/S和最新P/S的对比；二是公司P/S和国内同行业企业的对比；三是公司P/S和国际（美国、香港等资本市场较成熟的国家）同行业企业的对比。 优点：只要对标公司选择恰当，则估值结果效率较高；P/S不会出现负值，亏损企业也可计算出有意义的P/S； 缺点：该方法的潜在假设是市场有效，当市场无效时，该方法将失灵。 资本市场成熟； 公司所处行业较为发达，市场上存在较多可比公司； 销售额能够体现公司价值，销售成本率应较低，或行业销售成本率趋同。 现 金 流 折 现 法（DCF） 绝对估值法的一种，将公司的未来自由现金流以适当的折现率进行贴现，再减去负债的市场价值以求得公司目前的股权价值。 优点：对公司的财务状况作了较为全面的预测，能够合理反映公司的价值； 缺点：难以准确预测公司的未来自由现金流，因为预计自由现金流需要考虑较多项目，因此极其容易出错。 适用于具有明确盈利前景的增长型企业。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 13 页 证券研究报告 未盈利体外诊断企业估值报告 M&A 估值法（ value of mergers and acquisitions） 相对估值法的一种，参考近年的同类企业的并购时的P/LTM EBITDA、P/LTM EBIT等指标以对目标公司进行估值。 优点：参考了市场上的股权交易情况，能够反映一级市场的交易意愿； 缺点：近年同类企业并购较少时，样本过小导致指标代表性较差。 近几年同类企业并购案例较多，且估值企业被并购的可能性较大时。 资料来源：公开资料整理、广证恒生 2.1.2 市销率（P/S）估值法适合用于未盈利体外诊断企业的估值 市销率（P/S）估值法适合用于未盈利体外诊断企业的估值。大多于美国交易所上市的未盈利体外诊断企业为已有产品推出但短期内仍未能实现盈利的企业，虽然有营业收入但净利润短期内仍为亏损的情况是由行业特点决定的，其主要原因包括两方面：1）体外诊断产品主要销往医院，由于已上市产品的学术推广难度以及销售渠道不畅通等问题，在产品上市后的一段时间内，企业仍然需要投入较多销售费用以开拓市场；2）企业不能固步自封，仍然需要进行新产品的研发，而体外诊断产品的研发具有周期长、难度大、投入大的特点，使得企业每年的研发费用也较高。 由于销售费用和研发费用的高企，体外诊断企业虽有营业收入，但无法覆盖公司经营支出，因此在一定时期内企业会保持亏损状态，但是企业的已上市产品是具有价值的。又因为在研产品难以估计是否能研发成功或上市时间，因此难以估计在研产品未来能带来的现金流，所以针对目前营业收入的市销率（P/S）估值法是最适合未盈利体外诊断企业的估值方法，该估值法得出的结果能够较为全面地反映企业目前的价值。 市销率（P/S）作为相对指标，不仅反映了企业的内在价值，还考虑市场的资金流动性，因此市销率（P/S）估值法得到的结果还考虑了市场的资金流动性。当估值企业连营业收入都没有的时候，如 2014 年以前的Exact Sciencs，国外金融机构Jefferies也使用“市销率（P/S）估值法”进行估值，具体方法是预测未来的市值再将其贴现至预测时点。 2.2 市销率（P/S）估值法体系构建 市销率（P/S）估值法可分为三个步骤，第一步是对估值企业未来2年进行盈利预测；第二步是选定市销率（P/S），计算出估值企业2年后的市值水平；第三步是计算折现率，将估值企业2年后的市值贴现回来得到现值，该现值即估值企业的目前市值。 2.2.1 以销售业绩为依据的盈利预测方法 虽然国外金融机构一致采用“市销率（P/S）估值法”对未盈利体外诊断企业进行估值，但估值前的敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 13 页 证券研究报告 未盈利体外诊断企业估值报告 必要步骤盈利预测的方法却有分歧。国外金融机构对未盈利体外诊断企业的盈利预测方法主要有2种，第1 种方法是通过预测企业的销售实力来预测营业收入，即预测企业的每位销售人员每年能新增多少医生客户，每位医生客户每年又会开出多少产品的处方，其前提假设是市场空间非常大，企业的营业收入不会触碰到市场空间上限，企业能够实现多少营业收入依赖于企业的销售实力；第2种方法是通过预测市场空间及企业的市场份额来预测企业的营业收入，由于需求人数、渗透率、市场份额等都难以确定，因此采用该方法的机构较少，大部分机构采用第1种方法来对企业进行盈利预测。 图表 5 大部分国外金融机构采用销售实力预测法来对未盈利体外诊断企业进行盈利预测 项目（中文） 项目（符号） 简介 销量预测 直销团队销售人员数量 rep 平均每位销售人员每年新增医生客户数量 docs added per rep 当期新增医生客户数量 docs converted to product =repdocs added per rep 总医生客户数量 cumulative physician customer base =上一期医生客户数量+当期新增客户数量 平均每位医生每年开出产品处方数量 avg test volume/doc/year 直销销量 company rep orders =总医生客户数量avg test volume/doc/year 经销商销量 dealer orders 产品总销量 total test orders = 直销销量+经销商销量 收入预测 商业支付比例 医保支付比例 % of volume - self pay % of volume - medicare 商业支付比例+医保支付比例 =100% 商业支付销量 volumes - self pay =产品总销量商业支付比例 医保支付销量 volumes - medicare =产品总销量医保支付比例 商业支付单价 price - self pay 医保支付单价 price - medicare 商业支付销售收入 revenues self pay =商业支付销量商业支付单价 医保支付销售收入 revenues - medicare =医保支付销量医保支付单价 企业总销售收入 total revenues =商业支付销售收入+医保支付销售收入 资料来源：公开资料整理、广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 13 页 证券研究报告 未盈利体外诊断企业估值报告 图表 6 由于数据可得性问题，仅有部分金融机构使用市场空间法对未盈利体外诊断企业进行估值 项目（中文） 项目（符号） 简介 需要进行诊断的人数 number of people required to take screening 产品渗透率 penetration 产品单价 test fee 医保支付单价和一般支付单价的加权平均值 市场空间 mkt size =需要进行诊断的人数产品渗透率产品单价 市占率 mkt share 企业销售额 total revenues =市场空间市占率 资料来源：公开资料整理、广证恒生 2.2.2 市销率（P/S）结合同类公司的市销率（P/S）与定性分析来确定 市销率（P/S）一般结合同类型公司的市销率（P/S）与金融机构的定性判断来确定。同类型公司一般选择基因检测行业、体外诊断行业、医疗器械行业等，这些行业的企业的营业收入通常由试剂销售收入、设备销售收入和检测服务收入组成，可比公司应选择收入结构、技术路线、诊断疾病领域类似的企业。而根据在对估值企业的价值分析的基础上做出的定性判断，金融机构通常会给予估值企业一个比可比公司平均市销率（P/S）上浮或下浮一定比例的市销率。 2.2.3 通过CAPM模型计算折现率 图表 7 折现率通过CAPM模型计算 = +( ) 其中： 为无风险回报率； 为市场期望回报率 （Expected Market Return）； 为体外诊断行业的风险系数； ( )为市场期望回报率 (Expected Market Return)； 资料来源：市开资料整理、广证恒生 （数据均为2019年8月13日的最新数据）设定无风险利率为两年期国债利率为1.66%，市场收益率为纳斯达克综合指数平均收益率为13.53%，的计算周期为2019年8月13日前52周，结果为1.5871。最终，经计算折现率R为20.50%。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 13 页 证券研究报告 未盈利体外诊断企业估值报告 3.估值模型应用：以Exact Sciences为例 Exact Sciences（EXAS.O）是一家专注于非侵入性结直肠癌筛检的分子诊断公司，Cologuard是公司的拳头产品，目前公司经营状况良好。公司的拳头产品 Cologuard 用于定性检测结直肠肿瘤相关 DNA 标记物和人体粪便中隐匿性血红蛋白的存在以筛查结直肠癌。2018年Exact Sciences实现营业收入4.54亿美元，同比增长 70.86%，但公司亏损达到 1.75 亿美元，截止至 2019 年 8 月 13 日，公司总市值达到 156.85亿，市销率为25.17倍。 Cologuard 于 2014 年获 FDA 批准上市，随后被纳入医保和多个癌症筛查指南。2014 年 8 月 11 日，美国食品和药物管理局（FDA）正式批准 Cologuard 上市并定价为 599 美元，它是第一种也是唯一一种获批的基于 sDNA 的结直肠癌筛查产品。同年 10 月，美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）正式允许Cologuard 在全国范围内覆盖（NCD），并纳入医保。此外，由于医生开立处方时会参考医学指南，因此公司也在推动Cologuard纳入医学指南方面做了较多努力，目前Cologuard已成功纳入多个癌症医学指南，如美国癌症协会（ACS）指南，医疗保健有效性数据和信息集（HEDIS）等。 图表 8 Cologuard陆续进入各医疗组织的结直肠癌筛查指南和质量措施 时间 内容 2014年10月 美国癌症协会（ACS）更新其结直肠癌筛查指南，特别将Cologuard纳入推荐筛查试验 2016年6月 美国国立综合癌症网络（NCCN）更新了其大肠癌筛查指南，将 sDNA 筛查添加到其推荐筛查试验清单中 2016年6月 美国预防服务工作组（USPSTF）发布了一份关于大肠癌筛查的最新建议声明，并对50岁至 75岁之间的大肠癌筛查给出了“A”级评分，该生命的推荐筛查试验包括Cologuard 2016年10月 全国质量保证委员会（NCQA）在 2017年医疗效果数据和信息集（HEDIS）措施中建议潜在患者应每三年使用Cologuard进行一次结直肠癌检测 2017年4月 美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）在医疗保险优势星级评级中加入Cologuard 资料来源：公司年报、广证恒生 图表 9 预计2019年Exact Sciences实现7.45亿美元营业收入 2018 2019E 2020E 2021E 销量预测 直销团队销售人员数量 550.00 550.00 550.00 550.00 平均每位销售人员每年新增医生客户数量 81.82 85.00 69.09 61.82 当期新增医生客户数量 45,000.00 46,750.00 38,000.00 34,000.00