证券行业2020年投资策略：证券行业践行高质量发展正当时.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 33 页 证券 分析师 :张洋 执业证书编号： S0730516040002 Zhangyang-yjsccnew 021-50586627 证券行业践行高质量发展正当时 证券 行业 2020 年投资策略 证券研究报告 -行业年度策略 同步大市 （ 维持 ） 盈利预测和投资评级 公司简称 19BV 20BV 20P/B 评级 中信证券 13.33 13.78 1.56 增持 海通 证券 10.82 11.17 1.24 增持 广发 证券 11.91 12.61 1.05 增持 证券 相对沪深 300 指数表现 相关报告 1 上市券商 2019 年 10 月月报点评 :剔除子公司分红因素后环比降幅明显 2019-11-13 2 上市券商 2019 年 9 月月报点评 :环比小幅下滑、同比四连升 2019-10-21 3 上市券商 2019 年 8 月月报点评 :环比小幅增长、同比改善幅度较为显著 2019-09-10 联系人： 李琳琳 电话： 021-50586983 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 14楼 邮编： 200122 发布日期： 2019 年 11 月 25 日 投资要点 : 证券行业践行高质量发展正当时 。 随着 资本市场地位的空前提高， 各项政策措施进入一砖一瓦的实施阶段，资本市场不仅会在稳经济、稳金融、稳预期等方面发挥更积极 的 作用，也将给市场各参与主体带来重大战略机遇 。 作为根植于资本市场的特殊行业，近年来证券行业面临同质化竞争下行业分化加剧、全面开放加速、传统展业模式难以为继等新挑战，亟需深化对金融本质和规律的认识，回归本源，推动行业实现高质量发展。 证券公司作为资本市场最主要的中介机构 ，应积极把握新一轮资本市场改革开放所带来的历史性机遇，围绕为实体经济提供更高质量、更有效率的金融服务，打造差异化的核心竞争力，积极践行高质量发展 。 2019 年证券行业经营业绩显著改善 。 2019 年全年 证券 行业 经营业务 确定性出现显著改善，行业新一轮上升周期或已开启 。 从收入结构的变化中可以看出，行业 2019 年业绩显著改善的核心驱动力在于自营业务经营状况的大幅好转，经纪业务贡献边际正收益，资管、利息收入合计不再贡献边际负收益，符合我们在去年年度策略报告中的预期；投行业务收入占比较 2018 年出现下降，属于被动下降，前三季度投行业务 净 收入同比增长且增幅明显 。 证券行业 各分业务 2020 年展望。 经纪： 市场活力将得到进一步激发，进而吸引场外增量资金，行业经纪业务有望 继续 贡献边际正收益 。自营： 在 固定收益类自营业务 景气度有望提高 的前提下，行业自营业务整体有望保持一定幅度的增长 。投行： 在 科创板注册制有望率先向创业板推广、并购重组业务将迎新机遇、再融资新规将打开再融资业务增长空间、新三板改革的背景下，行业投行业务将保持增长且增速有望扩大 。资管 ： 资管新规过渡期截止日将至，资管业务难有起色但对行业整体业绩的边际影响 将较为有限 。信用： 信用业务将相对平稳运行，行业利息净收入有望保持同比正增长 。 投资策略。 2019 年券商板块表现相对良好，并曾一度成为领涨板块；板块内全面开花，头部与非头部券商平分秋色，非头部券商弹性更大；券商板块估值仍处于历史低位。预计 2020 年全年证券行业整体经营业绩有望持续改善，但幅度或将收敛 ； 近期 券商板块 P/B 回落至 1.5X 倍为再度配置券商板块提供良机。头部券商仍是中长期稳健配置的首选， 应积极关注弹性券商的阶段性投资机会 。重点推荐公司：中信证券、 海通证券、广发 证券。 风险提示： 1.权益类及固收类二级市场行情转弱导致行业基本面无法得到持续改善； 2.短期涨速过快、涨幅过大导致券商板块出现快速 调整 ;3.资本市场各项改革的力度和进度不及预期 。 -8%0%8%16%24%32%40%48%2018-11 2019-03 2019-07证券 沪深 300 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 33 页 内容目录 1. 证券行业践行高质量发展正当时 . 5 1.1. 政策助力行业践行高质量发展 . 5 1.2. 近年来证券行业面临新挑战 . 6 1.2.1. 同质化竞争下行业分化加剧 . 6 1.2.2. 证券行业全面开放进一步加速 . 6 1.2.3. 传统展业模式难 以为继 . 6 1.3. 美国投行差异化发展的案例与启示 . 7 1.3.1. 全能型投行 . 7 1.3.2. 精品投行 . 7 1.3.3. 折扣型经纪商 . 8 1.3.4. 社区型经纪商 . 9 1.3.5. 启示 . 9 1.4. 证券公司践行高质量发展的基本路径 . 10 1.4.1. 坚持差异化的竞争理念，并制定相应的公司战略、明确发展定位 . 10 1.4.2. 结合自身战略定位，明确发展路径和展业模式 . 10 1.4.3. 优化顶层制度有助于证券公司创新服务内容和服务模式 . 11 2. 2019 年证券行业经营业绩显著改善 . 11 2.1. 证券公司资本实力增速加快 . 11 2.2. 证券公司盈利能力显著改 善 . 12 2.3. 行业收入结构趋于合理 . 12 3. 证券行业各分业务 2019 年回顾及 2020 年展望 . 13 3.1. 经 纪业务 2019 年回顾及 2020 年展望 . 13 3.1.1. 经纪业务 2019 年回顾 . 13 3.1.2. 经纪业务 2020 年展望 . 16 3.2. 自营业务 2019 年回顾及 2020 年展望 . 17 3.2.1. 自 营业务 2019 年回顾 . 17 3.2.1. 自营业务 2020 年展望 . 18 3.3. 投行业务 2019 年回顾及 2020 年展望 . 19 3.3.1. 投 行业务 2019 年回顾 . 19 3.3.1. 投行业务 2020 年展望 . 22 3.4. 资管业务 2019 年回顾及 2020 年展望 . 24 3.4.1. 资管业务 2019 年回顾 . 24 3.4.2. 资管业务 2020 年展望 . 26 3.5. 信用业务 2019 年回顾及 2020 年展望 . 26 3.5.1. 信用业务 2019 年回顾 . 26 3.5.2. 信用业务 2020 年展望 . 28 4. 投资策略 . 29 4.1. 2019 年券商板块表现相对良好，曾一度成为领涨板块 . 29 4.2. 板块内全面开花、非头部券商弹性更大 . 29 4.3. 券商板块估值仍处于历史低位 . 30 4.4. 投资建议 . 30 4.4.1. 预计 2020 年全年证券行业整体经营业绩有望持续改善，但幅度或将收敛 . 30 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 33 页 4.4.2. 券商板块仍具再度向上修复估值的潜力 . 31 4.4.3. 头 部券商仍是中长期稳健配置的首选 . 31 4.4.4. 应关注弹性券商的阶段性投资机会 . 31 4.4.5. 重点推荐公司 . 31 5. 风险提示 . 32 图表目录 图 1： 2016-2018 年高盛集团收入结构 . 7 图 2： 2016-2018 年摩根士丹利收入结构 . 7 图 3： 2016-2018 年拉扎德（ Lazard）收入结构 . 8 图 4： 2016-2018 年艾佛考尔（ Evercore）收入结构 . 8 图 5： 2012-2018 年嘉信理财收入结构 . 9 图 6： 行业总资产（万亿元）创历史新高 . 12 图 7： 行业净资产（万亿元）创历史新高 . 12 图 8： 2019Q3 行业营收（亿元）同比大幅增长 . 12 图 9： 2019Q3 行业净利（亿元）同比大幅回升 . 12 图 10： 2012-2019Q3 证券行业收入结构 . 13 图 11： 日均股票成交量（亿元）显著回升 . 14 图 12： 股票成交总量 （万亿）达到 2018 年的 119.57% . 14 图 13： 北向资金成交占比呈现不断提高的趋势 . 14 图 14： 2019 年前三季度行业平均净佣金率续创新低且降幅再度扩大（剔除北向资金成交量）. 15 图 15： 代理买卖证券业务净收入（亿元）同比增长 . 15 图 16： 代理买卖证券业务净收入占比有所回升 . 15 图 17： 权益大幅反弹 . 17 图 18： 固收区间震荡 . 17 图 19： 2019Q3 自营业务收入（亿元）同比大增 . 18 图 20： 2019Q3 自营业务收入占比达到近 6 年来最高 . 18 图 21： IPO 家数、规模（亿元）出现回升 . 19 图 22： IPO 单家融资规模（亿元）小幅下降 . 19 图 23： 预计全年再融资规模（亿元）同比基本持平 . 20 图 24： 可转债发行规模（亿元）续创历史新高 . 20 图 25： 股权融资规模（亿元）同比将出现放量 . 21 图 26： 股权融资承销金额集中度小幅回落 . 21 图 27： 债权融资规模（万亿元、按上市日）出现增长 . 22 图 28： 各类债券承销金额集中度略有下降 . 22 图 29： 2019Q3 投行业务净收入（亿元）同比增幅明显 . 22 图 30： 2019Q3 投行业务净收入占比被动下降 . 22 图 31： 2017 年以来行业资管总规模（万亿元）持续下降 . 25 图 32： 定向资管规模（万亿元）持续且显著下降 . 25 图 33： 定向资管占比处于逐步下降中 . 25 图 34： 资管业务净收入（亿元）持续下滑 . 26 图 35： 资管业务净收入占比显著下降 . 26 图 36： 两融余额（亿元）回升至近 17 个月来的高位 . 27 图 37： 两融年度月均余额（亿元）同比即将回升 . 27 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 33 页 图 38： 两融余额占流通市值比维持在 2014 年以来的较低水平 . 27 图 39： 利息净收入（亿元）同比大幅增长 . 28 图 40： 利息净收入占比出现回升 . 28 图 41： 截至 2019 年 11 月 22 日收盘，中信二级行业指数证券年内涨幅达到 25.95% . 29 图 42： 截至 2019 年 11 月 22 日收盘， 33 家上市券商实现上涨，头部与非头部券商平分秋色. 30 图 43： 截至 2019 年 11 月 22 日收盘，券商板块 P/B（倍）仍处于历史低位 . 30 表 1： 全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务 . 5 表 2： 截至 11 月 22 日收盘各 券商 科创板落地项目数量（相同项目数量下排名不分先后） . 20 表 3： IPO 项目储备排名 前列公司一览 （ 含科创板、 不包括辅导备案登记受理企业） . 23 表 4： 关于 修订 上市公司重大资产重组管理办法 的决定 的主要内容 . 23 表 5： 再融资新规的主要内容 . 24 表 6： 重点公司估值 . 32 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 33 页 1. 证券行业践行高质量发展正当时 2018 年年底召开的中央经济工作会议将资本市场在整个经济、金融运行中的地位和作用空前提高至：“牵一发而动全身”； 同时 ，“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”向市场传达了顶层对未来较长一段时间内资本市场整体运行状态的殷切期望。 随着各项政策措施进入一砖一瓦的实施阶段，资本市场不仅会在稳经济、稳金融、稳预期 等 方面发挥更积极 的 作用，也将给市场各参与主体带来重大战略机遇。 作为根植于资本市场的特殊行业，近年来证券行业面临同质化竞争下行业分化加剧、全面开放加速、传统展业模式难以为继等新挑战，亟需深化对金融本质和规律的认识，回归本源，推动行业实现高质量发展。 证券公司作为资本市场最主要的中介机构 ，应积极把握新一轮资本市场改革开放 所带来 的历史性机遇， 围绕 为实体经济提供更高质量 、 更有效率的金融服务， 打造 差异化的 核心竞争力 ，积极践行高质量发展。 1.1. 政策助力行业 践行 高质量发展 2019 年 9 月 9 日至 10 日，证监会召开全 面深化资本市场改革工作座谈会，提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务 。 表 1：全面深化资本市场改革的 12 个方面 重点任务 重点 任务 主要内容 充分发挥科创板的试验田作用 大力推动上市公司提高质量 坚守科创板定位，优化审核与注册衔接机制，保持改革定力。总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度 。 制定实施推动提高上市公司质量行动计划，切实把好入口和出口两道关，努力优化增量、调整存量。严把 IPO 审核质量关，充分发挥资本市场并购重组主渠道作用，畅通多元化退市渠道，促进上市公司优胜劣汰。优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。加强上市公司持续监管、分类监管、精准监管 。 补齐多层次资本市场体系的短板 狠抓中介机构能力建设 加快推进资本市场高水平开放 推动更多中长期资金入市 切实化解风险 进一步加大法治供给 加强投资者保护 提升稽查执法效能 大力推进简政放权 加快提升科技监管能力 推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点。允许优质券商拓展柜台业务。大力发展私募股权投资。推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新。丰富期货期权产品。 加快建设高质量投资银行，完善差异化监管举措，支持优质券商创新提质，鼓励中小券商特色化精品化发展。推动公募机构大力发展权益类基金 。 压实中介机构责任，推进行业文化建设 。 抓紧落实已公布的对外开放举措，维护开放环境下的金融安全。 强化证券基金经营机构长期业绩导向，推进公募基金管理人分类监管。推动放宽各类中长期资金入市比例和范围。推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围 。 切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险 。 加快推动证券法刑法修改，大幅提高欺诈发行、上市公司虚假信息披露和中介机构提供虚假证明文件等违法行为的违法成本。用好用足现有法律制度，坚持严格执法，提升监管威慑力 。 推动建立具有中国特色的证券集体诉讼制度。探索建立行政罚没款优先用于投资者救济的制度机制。推动修改或制定虚假陈述和内幕交易、操纵市场相关 民事赔偿司法解释 。 强化案件分层分类分级管理，集中力量查办欺诈造假等大要案，提升案件查办效率 。 大幅精简审批备案事项，优化审批备案流程，提高监管透明度。加强事中事后监管 。 推进科技与业务深度融合，提升监管的科技化智能化水平。 资料来源：中国证监会、中原证券 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 33 页 全面深化资本市场改革工作座谈会召开以来 ，为落实相关重点方向的改革，证监会陆续发布了“取消证券公司、基金公司外资股比限制时点提前”， 关于修改 的决 定、“启动全面深化新三板改革”等政策及文件。可以预计，证监会针对 12 个方面重点任务改革措施的配套政策及文件将在未来一段时间内持续出台。 资本市场 的全面深化改革以及顶层制度的不断完善将有效的助力证券行业践行高质量发展 。 1.2. 近年来证券行业面临新挑战 1.2.1. 同质化竞争下行业分化加剧 根据中国证券业协会 发布的行业年度经营数据 ， 2012-2019Q3 行业经纪、自营、投行、资管、信用五大业务收入占比分别为 84.8%、 95.4%、 102.3%、 96.4%、 92.5%、 92.6%、 91.3%，行业营收依然主要集中于传统业务。由于传统业务普遍属于通道类、标准化业务，从而造成我国证券公司业务及收入结构、经营模式、营销策略、组织架构及机制保障高度同质化的现象难以得到有效改观。作为创新业务的代表，另类投资业务属于非 通道类、非标准化业务，各公司实际开展的差异化程度较高，但由于 整体尚处于 开展 初期阶段，收入贡献并不显著。 此外 ， 在 盈利能力集中度方面， 2018 年行业净利润排名前 5 位、前 10 位证券公司的集中度分别为 55.23%、 87.10%，创历史最高水平。伴随着同质化竞争，证券行业的分化现象进一步加剧。 1.2.2. 证券 行业全面开放进一步加速 2018 年以来，我国资本市场 对外开放 不断加速。继外资持有国内 证券公司 的股比上限 2018年放宽至 51%后， 已有包括瑞银集团、摩根大通、野村控股、摩根士丹利 等 国际知名投行通过股权转让、核准新设、增资等多种方式获得国内证券公司控股权。 2019 年 10 月 11 日，证监会例行发布会表示，取消证券公司外资股比限制将由 2021 年提前至 2020 年 12 月 1 日， 预计不久的将来我们会看到更多外资控股证券公司的身影。