证券行业专题报告：证券行业重资产业务变革赛道开启，任重道远.pdf

行业专题报告 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2018 年 02 月 12 日 刘文强 021-31829700 Email:liuwq cgws 执业证书编号 :S1070517110001 数据来源： wind 相关报告 2018-01-08 2017-10-24 2017-09-07 证券 行业重资产业务 变革 赛道开启 ，任重道远 证券 行业专题报告 要点 1： 证券公司 业务重资产化加剧 轻资产业务指经纪业务、投行业务和资产管理业务等主要依靠 证券公司 牌照来实现利润的业务；重资产业务指自营、做市、直投以及资本中介业务等更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务。国内 证券公司 开始摆脱仅依靠牌照价格和通道类业务的轻资产模式，资产负债表的扩 张逐渐成为主要的盈利来源，具体体现为投资类业务（包括自营、 直投业务等）和资本中介业务（融资融券、股票质押和约定回购、场外期权 及做市 等）的崛起。这个过程我们称之 为 业务的 “重资产化”。 要点 2： 重资产与轻资产的核心差异处 证券公司 重资产与轻资产业务的差异表现在 业务模式差异、利源不同、业务边际成本不同及业绩表现差异 ，主因证券公司战略定位选择 与资本实力 不同 。 要点 3： 佣金率下降倒逼行业向重资产业务转型 -美国经验 1975 年美国佣金自由化，佣金率下降致经纪业务收入占比下滑 。 经纪业务收入占比在持续下降，为之后美国金融市场的创新浪潮打开了大门，证券业具有发展重资产业务的内在动力。 1975 年美国证券行业经纪业务收入占比 46%，与当下国内水平 基本 相当。 美国重资证券业转型后 杠杆率的提升带动 ROE 波段性上升 ，这是重要标志。其中典型代表为高盛与摩根士丹利，如高盛 资产中占比最大的是以公允价值计量的金融资产（主要由做市业务和自营业务）和信用资产（对应资本中介业务）。其中与国内不同的是，高盛以公允价值计量的金融资产主要由做市业务形成，自营类资产较少 。 做市业务中 证券公司 作为投资者的交易对手报出买卖价格，并在该价位上以自有资金与投资者进行交易，从中赚取价差。做市业务有利于熨平价格波动带来的影响，为市场提供流动性。 要点 4： 我国证券公司加快布局重资产业务 ，任重道远 近年来各 证券公司 的战略方向 抉择 ：向重资产业务转型 。如中信证券、华泰证券、海通证券及国泰君安证券等，加大了重资本业务投入。尤其是在2013 年后，这一特征对于上市前 10 大 证券公司 更为明显。重资产化集中体现为 盈利模式的转变 -业务模式变革 +资本竞速 。尤其是在新一轮的 证券公司 融资的资本竞速中毫无例外地都加大了信用 、自营、产品创设等资本投入，同时也加大了 FICC、场外期权 等业务的投入布局，向海外投行看核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 非银行金融行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 齐，当然限于国内资本市场发展程度、监管及投资者的成熟度，发展任重道远。 要点 5： 重资产化的原因剖析 根本原因 行业发展趋势，以客户为中心满足其多元 化需求 。 随着全球化进程与一带一路加快推进，这种以资本中介与重资本发展的商业模式将持续推进，更好满足客户多元化 资产配置 需求。 直接原因 资本中介业务监管政策的边际改善预期 ， 监管层 多次表示，健全多层次资本市场体系，提升各类市场主体服务能力，继续发展壮大交易所市场 ， 深化创业板和新三板改革，为做市与创设产品 等 奠定 制度 基础。 内在动力 佣金价格战下需突出重围 ，通道牌照红利逐渐消逝，必须找到更好的发展支点。 要点 6： 重资产化意义及影响 其一， 驱动资产负债表扩张，抗周期能力增强 。 重资产业务推升了 证券公司 的经营杠杆，但由于重资产业务的 ROA 显著低于轻资产业务，随着重资产业务占比的提高，将降低公司整体的 ROE 水平 ，波动性降低 。 其二，估值方法应由 PE估值切换至 PB估值 ， 重资产化的过程往往伴随着 PB 估值中枢的下移。目前板块 PB 估值与 历史 市场底部区域估值中枢相比，处于中枢偏下区间，下行风险有限。 其三， 证券公司 走向成熟的必由之路 。 要点 7： 投资建议 随着行业 重资产趋势加剧，我们认为需要选择具有资本优势，重资产业务不断发力的大型 证券公司 。 如中信证券、华泰证券、国泰君安、东方证券等。 风险提示： 市场大幅下跌风险；监管趋严风险；业绩不及预期风险。 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 何谓重资产化 . 5 1.1 重资产化的基本内涵 . 5 1.2 重资产与轻资产的核心差异处 . 6 2. 美国证券业重资产化经验借鉴 . 7 2.1 佣金率下降倒逼行业向重资产业务转型 . 7 2.1.1 1975 年美 国佣金自由化，佣金率下降致经纪业务收入承压 . 7 2.1.2 重资产业务转型，营收抗周期能力增强 . 7 2.1.3 杠杆率的提升带动 ROE 波段性上升 . 8 2.2 重资产化转型 成功代表：高盛和摩根士丹利 . 8 2.2.1 高盛：资本中介与做市交易的典范 . 8 2.2.2 摩根士丹利： 重资产业务的佼佼者 . 9 2.3 美国证券行业重资产化过程对我国证券公司的启示 . 11 2.3.1 调整公司组织架构，积极适应环境新变化 . 11 2.3.2 以客 户需求为核心导向 . 11 2.3.3 证券公司创新依赖资本扩张，制度红利还需下放 . 11 2.3.4 多层次资本市场体系建设，助力证券公司业务转型升级 . 11 3. 我国证券公司加快布局重资产业务 . 12 3.1 龙头证券公司引领战略方向：向重资产业务转型 . 12 3.1.1 中信证券：行业大转型时代的引领者 . 12 3.1.2 华泰证券：行业大转型时代的超越者 . 13 3.1.3 海通证券 ：行业蓝海的开拓者 . 14 3.1.4 国泰君安证券：行业创新的先行者 . 15 3.2 从财报看证券公司重资产化过程 . 15 3.2.1 2013 年后以上 市前十大证券公司为代表的资本中介业务崛起 . 16 3.2.2 证券公司收入结构呈多元化、均衡化趋势 . 16 3.3 重资产化 ：盈利模式的转变 -业务模式变革 +资本竞速 . 17 3.3.1 资本中介业务 -周期类业务，各证券公司不断发力 . 18 3.3.2 自营与销售交易业务转型正当时 . 20 4. 重资产化原因剖析 . 26 4.1 根本原因：行业发展趋势，以客户为中心满足其多元化需求 . 26 4.2 直接原因：资本中介业务监管政策的边际改善预期 . 26 4.3 内在动力：通道红利消逝，佣金价格战下需突出重围 . 27 5. 重资产化的影响和意义 . 28 5.1 驱动资产负债表扩张，抗周期能力将增强 . 28 5.2 估值方法应由 PE 估值切换至 PB 估值 . 28 5.3 证券公司走向成熟的必由之路 . 28 6. 投资建议 . 29 7. 风险提示 . 29 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1：经纪业务、资本中介和投资类业务占比 . 6 图 2：美国证券行业收入结构 . 7 图 3：高盛业务架构 . 8 图 4：高盛重资产占比 . 9 图 5：高盛集团净收入及结构 . 9 图 6：高盛集团 FICC 业务及占比 . 9 图 7：摩根士丹利业务架构 . 10 图 8：摩根士丹利重资产占比 . 10 图 9：摩根士丹利营收及结构 . 11 图 10：中信证券重资产占比 . 12 图 11：中信证券营收结构 . 13 图 12：华泰证券重资产占比 . 13 图 13：华泰证券营收结构 . 14 图 14：海通证券重资产占比 . 14 图 15：海通证券营收结构 . 14 图 16：国泰君安重资产占比 . 15 图 17：国泰君安营收结构 . 15 图 18：各资产业务占比趋势图 . 16 图 19：两大类重资产业务的占比变化 . 16 图 20：各业务收入占比情况 . 17 图 21：市场情绪高涨下两融余额近期不断创新高 . 19 图 22：投资与销售交易业务结构 . 20 图 23：证券投资收益及同比 单位：亿元 . 21 图 24： FICC 业务核心价值链 . 22 图 25： FICC 业务盈利模式 . 22 图 26：国内证券公司 FICC 业务布局 . 23 图 27：销售交易业务四大驱动力 . 23 图 28： 借鉴海外成熟市场实践，领 先投行主要存在不同的目标业务模式 . 26 图 29： 证券行业平均佣金率逐年下降 . 28 表 1：上市证券公司简易资产科目表 单位：亿元 . 5 表 2：重资产和轻资产的核心差异 . 7 表 3： 2017 年以来部分证券公司募资一览表 . 17 表 4： 2012 年以来的证金公司的营收数据 . 18 表 5：证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引核心要点 . 20 表 6：中国证券业场外业务 . 24 表 7：证券公司 2017 年 11 月场外衍生品交易 单位：笔 /亿元 . 24 表 8：证券公司场外衍生品 2017 年 11 月交易量排名 . 25 表 9： 2018 证券公司场外期权业务利润测算 . 25 表 10：中国监管政策 “破立 ”并行 . 27 表 11： 2018 年龙头证券公司获得中国证监会开展跨境业务的试点意见 . 27 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 何谓 重资产化 1.1 重资产化的基本内涵 轻资产 和重资产的提法源于全球最著名的管理咨询公司麦肯锡所推崇的“轻资产运营”战略 简单地说，所谓“轻资产运营”模式，就是将产品制造和零售分销业务外包，自身则集中于设计开发和市场推广等业务这样，可以降低企业在生产、销售领域内的固定资产投入，以此提高资本回报率 。 证券行业， 经常按照利润形成方式的不同，将业务分为轻资产业务和重资产业务 轻资产业务指经纪业务、投行业务和资产管理业务等主要依靠 证券公司 牌照来实现利润的业务；重资产业务指自营、做市、直投以及资本中介业务等更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务。国内 证券公司 开 始摆脱仅依靠牌照价格和通道类业务的轻资产模式，资产负债表的 扩张逐渐成为主要的盈利来源，具体体现为投资类业务（包括自营、直投业务 及另类投资 等）和资本中介业务（融资融券、股票质押和约定回购 、场外期权 、做市 等）的崛起， 我们称之为“重资产化”。 上市 证券公司 经纪业务占比一路下滑，而重资产业务占比则逐年上升 近年来，上市 证券公司 经纪业务缩减过半，逐渐退出了贡献营收第一的位置。 2010 年占比 68.83%，到 2016 仅为 29.72%；而重资产业务则从 2010 年的 22.77%上升到 2016 年的58.24%，其中，资本中介业务从 1.76%上升到 26.20%，迅速实现了从无到有的崛起，投资类业务也从 20.91%增长到了 33.04%。 表 1： 上市 证券公司 简易资产科目表 单位：亿元 资产科目 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 经纪业务 货币资金 5867 4565 4088 3747 7940 13555 10367 结算备付金 1740 526 490 667 1778 2642 2196 占比： % 68.83 55.01 43.58 31.97 33.96 36.10 29.72 资本中介业务 融出资金 28 122 229 2225 6266 7180 5961 买入返售金融资产 167 92 216 906 2731 3533 5111 占比： % 1.76 2.31 4.24 22.68 31.44 23.88 26.20 投资类业务 交易性金融资产 1283 1524 2304 3001 5195 8696 7682 可供出售金融资产 1028 1146 1460 1611 2776 5879 6284 占比： % 20.91 28.85 35.83 33.40 27.85 32.48 33.04 其他 939 1281 1719 1650 1932 3384 4665 总计 11052 9255 10505 13807 28618 44869 42265 资料来源： 中国证券业协会、 wind、长城证券研究所 ；（注：以上数据根据上市 证券公司 2010-2016 年报披露的资产负债表计算得出） 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 1： 经纪业务、资本中介和投资类业务占比 资料来源： 中国证券业协会、 wind、长城证券研究所；（注：以上数据根据上市 证券公司 2010-2016年报披露的资产负债表计算得出） 1.2 重资产与轻资产的核心差异 处 重资产业务中的资本中介业务 实质是“资本 +客户 +牌照”，是公司的资金资源、客户资源与牌照资源相互耦合共振，为客户投融资需求提供全方位 、全产业链的的一站式 方案。核心内容为证券公司通过创设 各种产品和充当交易对手，为客户提供流动性和风险管理服务， 以 满足客户不同的融资和投资需求。虽然 也涉及到了 资产负债表但自身并不 需要承担过多 的市场风险，主要赚取不同产品的流动性溢价和风险溢价。 而重资本中投资类业务，使用到了资本负债表的扩张， 但总体需消耗 公司自有资本，公司需要承担市场风险。 业务 模式 不同 轻资产业务指主要依靠 证券公司 牌照来实现利润的业务，包括经纪业务、投行业务和资产管理业务；重资产业务指更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务，如自营、做市、直投以及资本中介业务 等 。 利源 不同 重资产业务依靠资产负债表的扩张实现利润，而资产的获取则依靠负债扩张（债券融资）和资本补充（ IPO、 定增融资 等 ）；轻资产业务的利润更多的体现为 证券公司 的牌照价值，虽然该 类业务在前期也需要资本的投入，但从稀缺性上讲，牌照价值大于资本。 业务 边际成本不同 相比而言，轻资产业务的边际成本更低，所以一旦收入大幅攀升， ROE 就会以更高的比例上升。 重资产业务则相反。 业绩表现差异 轻资产业务的盈利主要来源于牌照价值和通道业务，因此与 市场 行情波动的关联较大 ，抗周期能力较差 。行情好，交投活跃时，则收入高业绩好；反之，行情差，交投 低迷时，则收入低业绩差。所以轻资产业务的业绩弹性较大，一般也会有较高的 ROE 水平 ，同时伴随大波动 。而重资产业务资本体量大，受行情波动的影响较小，所以 ROE 偏稳健、业绩弹性也更小 。 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 2： 重资产和轻资产的核心差异 业务 主要收入 利源 业务边际成本 业绩表现 重资产业务 自营 投资收益 资产负债表的扩张 较高 稳健 ROE/低弹性 资本中介 利息收入 资产负债表的扩张 较高 稳健 ROE/低弹性 直投 投资收益 资产负债表的扩张 较高 稳健 ROE/低弹性 做市 价差收入 资产负债表的扩张 较高 稳健 ROE/低弹性 轻资产业务 经纪 佣金收入 牌照价值 较低 较高 ROE/高弹性 投行 承销和财务顾问 牌照价值 较低 较高 ROE/高弹性 资产管理 管理费 牌照价值 较低 较高 ROE/高弹性 资料来源：长城证券研究所 2. 美国证券业重资产化经验 借鉴 2.1 佣金率下降倒逼行业向重资产业务转型 2.1.1 1975 年美国佣金自由化，佣金率下降致经纪业务收入 承压 1975 年美国证券交易委员会（ SEC）颁布了有价证券修正法案，开启了浮动佣金制的新旅程。 1975 年，美国证券佣金自由化直接导致的佣金价格战使来自存量客户的盈利空间下降严重，许多小投行面临倒闭的窘境。经纪业务收入占比在持续下降，为之后美国金融市场的创新浪潮打开了大门，证券业具有发展重资产业务的内在动力。 1975 年美国证券行业经纪业务收入占比 46%，与当下国内水平 基本 相当。 2.1.2 重资产业务 转型 ， 营收抗周期能力增强 在传统业务逐渐 减少规模的同 时，重资产业务应运而生。重资产业务有助于提升公司基本面的稳健性及减少波动 。作为重资产化的结果，收入体现出了明显的多元化特征 ，抗周期波动能力加强 。 图 2： 美国证券行业收入结构 资料来源： SIFMA、 长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.1.3 杠杆率的提升带动 ROE 波段性上升 根据 ROE=ROA*杠杆 ， 在重资产业务模式下， ROE 的提升主要由杠杆驱动。 1975 年佣金自由化后美国证券业的杠杆水平从 1975 年的 7 倍一路攀升至 2007 年最高点的 38 倍，期间 ROE 有过短暂的下滑。 随后垃圾债券和杠杆收购的大胆创举使得 ROE 在 1980 年达到小高峰，之后才逐步收敛。直到 2008 年的金融危机后多德弗兰克法案的推出，致使美国投资银行降低杠杆率，由此导致 ROE 的急速下降。宽松的金融环境下业务需求量也随之增大，一定程度上对杠杆率的提升起到了重要的推动作用。 2.2 重资产化转型成功代表：高盛和 摩根士丹利 2.2.1 高盛：资本中介与做市交易 的 典范 高盛集团分别于 2002 年与 2009 年两次进行了业务条线进行调整，其中 2002 年将投资银行、交易与自营部门提升为与资产管理和证券服务同等级别的业务部门；而 2009 年则是从以往按照业务划分结构转向按照客户群体及客户需求划分，新设立机构客户服务部（ Institutional ClientServices）及投资与借贷部（ Investing and Lending）。而金融危机以来，受市场周期性和结构性的改变使 FICC 业务占比不断下滑， 高盛也加快了调整步伐，业务调整结果投行、投资与借贷逐（获准开展储蓄业务，成为一种更为稳定的资金来源） 渐成为主要的盈利来源，一度超过 70%。 高盛主要的服务对象是机构和高净 值客户，主要精力在做市业务、财富管理、投行业务和资本中介业务。纵 观高盛的资产负债表可以发现，资产中占比最大的是以公允价值计量的金融资产（主要由做市业务和自营业务）和信用资产（对应资本中介业务）。其中与国内不同的是，高盛 以公允价值计量的金融资产主要由做市业务形成，自营类资产较少；而国内 证券公司 的大头在自营业务上。做市业务中 证券公司 作为投资者的交易对手报出买卖价格，并在该价位上以自有资金与投资者进行交易，从中赚取价差。做市业务有利于熨平价格波动带来的影响，为市场提供 流动性。 ROE 方面， 2006-2007 年高盛的 ROE 达到高峰，随后由于 2008 年发生金融危机，美国政府出台多德弗兰克法案（ Dodd-Frank Act），致使以高盛为代表的大批投行降低杠杆率，由此导致 ROE 有所下滑，但仍保持相对高位。 图 3： 高盛业务架构 行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司财报，长城证券研究所 图 4： 高盛重资产占比 资料来源：公司财报，长城证券研究所 图 5： 高盛集团净收入及结构 资料来源： 公司财报， 长城证券研究所 图 6： 高盛集团 FICC 业务及占比 资料来源： 公司财报， 长城证券研究所 2.2.2 摩根士丹利 ： 重资产业务的佼佼者 行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 同高盛一样， 摩根士丹利的交易与投资业务可以分为两类，一类是协助客户交易，以做市业务、融资融券业务、主经纪商业务为主， 获取交易价差、 利息收入和佣金收入； 另一类是为自有账户进行金融工具的交易，也就是对应国内证券公司的自营业务，主要是获得投资收益。 摩根士丹利发布的季度报显示，截止到 2017 年前三季度，摩根士丹利净收入为 288.49亿元，机构证券、财富管理、资产管理三大业务的净收入依次为 142.9、 124.29、 19.49亿美元，分别占比 49.92%、 43.33%、 6.76%。其中机构证券业务占比较高 ，显示出公司强劲的顾问业务优势和承销、销售及交易业务的稳健表现。财富管理和资产管理表现持续强劲，业绩稳健。 同样的，因为由于美国次贷危机的爆发，自 2010 年开始摩根士丹利就取消了自营业务。摩根士丹利在限制自营业务后，收入仍 继续走强 ， 且波动相对小于高盛。我们认为， 公司 交易、本金投资与借贷业务 收入比重低于 高盛，因此收入波动相对较小；其次，其 自营业务 规模小于高盛，受 影响小。 图 7： 摩根 士丹利业务 架构 资料来源： 公司财报， 长城证券研究所 图 8： 摩根士丹利 重资产占比 资料来源： 公司财报， 长城证券研究所