2020年度A股策略报告：库存周期拐点，小而美公司性价比凸现.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 11 月 26 日 深度报告 策略 研究 研究所 证券分析师： 李浩 S0350519100003 021-68930177 lih07ghzq 联系人 ： 纪翔 S0350115090028 010-88576686 jixghzq 库存周期拐点 ， 小而美公司性价比凸 现 2020 年度 A 股 策略 报告 最近一年 大盘 走势 相关报告 2019 年 A 股策略报告：顺势、重质 2018-12-05 2018 年 A 股中期策略报告：下半年市场有望见底回升 2018-07-02 投资要点： 2020 年宏观经济弱反弹。投资端的地产、基建稳中有进，生产端的制造业结束去库存周期，消费偏弱，出口跟随海外经济触底反弹。整体上 2020 年地产预期稳定，销售强于新开工，三四线城市的地产表现会好于一二线城市，房地产竣工增速将达到 25%左右，竣工周期的回升将带动整个竣工产业链的盈利回升，而且从新开工的绝对面积看，持续时间较长 ， 看好房地产竣工周期及相关产业链。 基建稳增长预期 较强 ，但是受地产调控压制，土地收入将约束基建力度。工业去库存周期接近尾声， 拐点将至 将带动制造业走强，同时 PPI出现回升。 由于经济的滞后效应， 当前 制造业的回落将向消费传导，预计 明年消费增速将回落， 而 城镇化进程加速消费下沉。海外经济方面 我们认为 有望实现 触底反弹，出口增速将稳定回升。 2020 年股市震荡 为主基调 。 我们认为明年上市公司盈利水平小幅提升， 无风险利率 总体 震荡，外资流入趋缓 ， 所以股市总体呈现震荡格局。我们认为在长周期的经济减速过程中，明年是宏观经济可能出现反弹的一年，时间上呈现前高后低。而当下 经济转型阶段 对股票市场影响最大的是估值而非盈利，所以流动性预期 和市场风险偏好 波动 将 主导 全年行情，我们认为明年股市整体震荡，先抑后扬。 小而美 公司 性价比 机会 凸现 。 我们认为 库存周期 下行阶段 的产出和价格双降带来的盈利增速放缓，掩盖了中小型企业的成长性，同时跌出了合理估值。 明年 小而美 公司在库存周期 的上行阶段中 ， 相对和绝对 盈利增速显著回升， 有望 迎来利润和估值的双击 ， 看好库存周期拐点带来的机会。 预防部分盈利增速低于预期的消费子行业和受出货量增速扰动的电子行业 估值波动 的风险。 在经济的滞后性影响下， 消费行业的盈利增速将 有所 放缓 ， 防止部分 业绩 增速低于 预期、 估值偏高的消费类公司的风险 ； 电子行业 受 明年 5G 基站 建设进度 和通讯移动终端出货量增速变化情况的影响，电子行业的估值 波动 的风险 可能会大幅 增加 。 风险提示： 贸易战恶化，中国房价出现明显下跌，美国股市大幅下跌。 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 宏观篇 . 4 1.1、 地产稳定 . 4 1.2、 基建偏强但受制地产调控 . 8 1.3、 制造业偏强 . 10 1.4、 消费偏弱，看好城镇化带来的消费下沉 . 13 1.5、 出口和海外 . 16 2、 股市篇 . 18 2.1、 资金流入趋缓，估值整体稳定，盈利能力小幅回升 . 18 2.2、 小而美企业有望迎来估值和利润回升的双击 . 21 2.3、 行业配置 . 24 3、 风险提示 . 27 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：成品房库存未来一年内有望回升 . 4 图 2：近年来不同房地产开发资金来源的增速趋势图 . 5 图 3：近 5 年商品房销 售面积累计值环比增加额（亿平方千米） . 6 图 4：近 5 年 30 大中城市商品房成交面积（万平方千米） . 6 图 5：全国主要省份房屋新开工面积月度累计值 . 7 图 6：全国主要省份商品房销售面积月度累计值 . 7 图 7：未来库存累积速度 . 7 图 8：房屋新开工面积累计值环比增加额（亿平方 千米） . 8 图 9：房屋竣工面积累计值环比增加额（亿平方千米） . 8 图 10：非民间固定资产投资持续增长 . 9 图 11：政府土地收入增长受制于地产调控 . 9 图 12：工业企业库存消费累计同比增长 . 10 图 13： PMI 就业数据企稳 . 10 图 14：产能利用率回升推动 PPI 回升 . 11 图 15：工业库存消费及投资 . 11 图 16：制造业的回落向消费传导 . 14 图 17：社会零售和服务业 PMI . 14 图 18：城镇化加速消费下沉 . 16 图 19：从钢铁行业和集装箱行业看海外经济企稳 . 16 图 20：中美两大资产的稳定是全球经济稳定的基础 . 17 图 21：出口企稳 . 17 图 22：出口企稳 . 18 图 23：库存周期和十债收益率 . 19 图 24：外资流入趋于谨慎 . 19 图 25：北向资金累计净买入同比增速 . 20 图 26：中美利差处于历史高位，进一步上行空间有限 . 21 图 27：存货营业 收入比 . 23 图 28：上证 50、中证 500 的 ROE 与工业库存年度同比对比图 . 23 图 29：上证 50 和中证 500 市盈率 . 24 图 30：相对利润增速与估值 . 24 图 31：通讯器材零售额同比增速 . 25 图 32：行业景气度相对较高的子行业 . 25 图 33：造纸和汽车的盈利增速 . 26 图 34：食品饮料的相对利润增速逐渐弱化 . 26 图 35：服务业就业的走弱预示消费的走弱 . 27 表 1：北向资金净流入的年度同比增量 . 21 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 宏观篇 2020 年宏观经济弱反弹。 投资端的地产基建稳中有进，生产端的制造业结束去库存周期，消费偏弱，出口跟随海外经济触底反弹。 1.1、 地产稳定 2020 年地产整体表现稳定，销售强于新开工，三四线城市的地产表现会好于一二线城市，竣工面积增速将上升到 25%左右。 1.1.1、 销售强于开工 我们认为成品房库存面临回升的压力，为了维持低库存的状态，销售新开工偏弱。领先指标显示 ， 成品房库存面临回升压力。从房地产资金来源看，这种表现也非常明显，贷款增速在回落而按揭贷款增速在增加。 图 1： 成品房库存未来一年内 有望 回升 资料来源： wind， 国海证券研究所 0.01.02.03.04.05.06.07.08.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019房屋新开工面积 :累计值 : 0.8:-商品房销售面积 :累计值（亿平方米） 商品房待售面积 :累计值（右轴，亿平方米） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 2： 近年来 不同 房地产开发资金来源 的增速趋势图 资料来源： wind， 国海证券研究所 1.1.2、 三四线 城市地产表现 强于一二线 城市 受城镇化加速 、 人口及资金回流和地产企业一致性行为的影响，我们认为明年三四五六线城市的地产状况会好于一二线。从全国商品房销售面积和 30 大城市商品房成交面积看，三四线城市的销售情况好于一二线城市。这种现象主要归结于以下几个原因 ： 一是资金流向 ； 二是人口流向 ； 三是长期棚改刺激了农村人口对进城的渴望 ； 四是因城施策的实施也在一定程度上影响了资金流向，一二线城市的购房资金挤到三四线城市中去。 我们整理了地产权重高的十个省份做了数据拆分，我们认为对于浙江福建广东这些省份属于资金流入型需求，特点是人口富裕，制造业升级困难，叠加一二线城市限 购，去三四线城市投资购房明显。而对于湖南湖北四川河南安徽这样的中西部省份的需求来自于人口回流和城镇化的加速。 -1001020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019房地产开发资金来源 :国内贷款 :累计同比 (%) 房地产开发资金来源 :其他资金 :个人按揭贷款 :累计同比 (%) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 3： 近 5 年商品房销售面积累计值环比增加 额 （亿平方 千 米） 资料来源： wind， 国海证券研究所 图 4： 近 5 年 30 大中城市商品房成交面积 （万平方 千 米） 资料来源： wind， 国海证券研究所 0.00.51.01.52.02.503 04 05 06 07 08 09 10 11 122015 2016 2017 2018 201905001,0001,5002,0002,5003,0003,50001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122,015 2,016 2017 2018 2,019证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 5： 全国主要省份房屋新开工面积月度累计值 图 6： 全国主要省份商品房销售面积月度累计值 资料来源： wind， 国海证券研究所 资料来源： wind， 国海证券研究所 图 7： 未来库存累积速度 资料来源： wind， 国海证券研究所 1.1.3、 竣工周期明显 竣工产业链的景气度将延续两年，预计明年竣工增速在 25%左右。从新开工和竣工过去四年的绝对值数据看，新开工面积的爆发年在 2018 年，而在当下地产企业的高周转进程推算，从新开工到竣工的时间大概在两年左右，所以 2020 年将进入竣工高峰 ， 10 月份是竣工面积增速上行的起点。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 8： 房屋新开工面积累计值环比增加额（亿平方千米） 资料来源： wind， 国海证券研究所 图 9： 房屋竣工面积累计值环比增加额（亿平方千米） 资料来源： wind， 国海证券研究所 1.2、 基建偏强但受制地产调控 稳增长预期强，但是受地产调控压制， 土地 收入将约束基建力度。 1.2.1、 基建维稳意图明显 非民间固投的持续增长说明稳增长的动力 在持续 加强。 0.00.51.01.52.02.53.003 04 05 06 07 08 09 10 11 122016 2017 2018 20190.00.51.01.52.02.53.003 04 05 06 07 08 09 10 11 122016 2017 2018 2019证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 10： 非民间固定资产投资持续增长 资料来源： wind， 国海证券研究所 1.2.2、 政府收入回升，但地产调控对收入端有压制 稳增长 动力加强，卖地冲动强化，但是卖地的收入增长受制于地产调控，基建投资的增速难以进一步上行。 图 11： 政府土地 收入增长受制于地产调控 资料来源： wind， 国海证券研究所 0510152025-505101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019固定资产投资完成额 :累计值 :-民间固定资产投资完成额 :累计值 :同比 (%) 固定资产投资完成额 :内资企业 :国有及国有控股单位 :累计同比 (%) -60-40-20020406080100-60-40-200204060801002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019地方本级政府性基金收入 :累计同比 (%) 本年购置土地面积 :累计值 :环比增加 :同比 (%) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 1.3、 制造业偏强 工业去库存周期接近尾声，将带动制造业走强，同时 PPI 出现回升 。 1.3.1、 去库存周期接近尾声 需求从 2 季度开始持续回升，然而库存延续了 2018 年 4 季度以来的下降，供需缺口已经出现，而且我们从 PMI 就业数据的企稳，也印证了去库存周期的尾声 。 图 12： 工业企业库存消费累计同比增长 资料来源： wind， 国海证券研究所 图 13： PMI 就业数据企稳 资料来源： wind， 国海证券研究所 -3-113579-3-1135792017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09工业企业 :产成品存货 :累计同比 (%) 工业企业 :营业收入 :累计同比 :-工业企业 :产成品存货 :累计同比 (%) 44454647484950515253-5051015202530352010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019工业企业 :存货 :累计同比 (%) PMI:从业人员 (右轴 )