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此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 从当前时点看生猪养殖板块的投资机会 2018 年 06 月 07日 评级 领先大市 评级变动 ： 首次 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 畜禽养殖 12.99 12.67 9.98 沪深 300 -0.08 -5.09 8.41 陈博 分析师 执业证书编号： S0530517080001 chenbocfzq 0731-84403422 刘丛丛 研究助理 liucccfzq 0731-89955776 相关报告 重点股票 2017A 2018E 2019E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 牧原股份 2.25 11.58 1.77 26.75 1.58 29.98 推荐 温氏股份 1.29 18.58 1.13 21.21 1.10 21.79 推荐 天邦股份 0.23 26.23 0.31 19.01 0.34 17.35 谨慎推荐 正邦科技 0.23 21.31 0.26 18.53 0.24 20.09 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 我国生猪养殖 产业 正经历规模化延长的 猪 周期。 我国生猪价格变化呈现出明显的周期性，其本质是由 “蛛网模型 ”理论所解释的产能超调引起的。 2014 年之前 我国的猪周期是典型的三年一轮，但 2014 年之后的本轮猪周期持续时间延长。 本轮猪周期与以往 不同点是环保高压导致散户退出，而规模化养殖场由于退出成本变高且产能扩张速度 较快 ，导致供给 调整所需时间变长，蛛网模型变大，猪价上涨和下降的周期均被拉长。 随着养殖规模化的发展， 我国猪 周期的时间将 继续 延长 或呈现无明显 波动 规律 的趋势 。 周期尚未进入反转，但已 临近 养殖股的 价值拐点 。 短期猪价进入季节性反弹。 通过统计近 10 年的猪价走势，生猪价格大致呈现出 春 节后2-4月价格回落， 5月开始反弹至 8-9月份，春节前再走高的季节性趋势。且历年猪价跌破养殖成本线造成养殖户亏损时，猪价的季节性反弹幅度更为强烈。我们预计 2018年 6月猪价大概率将启动季节性反弹行情。中长期来看，代表行业 补栏积极性指标的二元母猪价格 虽大幅下滑，但母猪厂在 2016、 2017盈利 丰厚 ，行业产能去化不明显。 在经历了 2018年 3月份以来的养殖 深亏 后 ， 行业 提前淘汰母猪的现象或将持续 增加，叠加 2019年后补栏高峰阶段的母猪开始加速去产能，我们预计 2018 年 Q2 将会是母猪产能的高峰，对应 2019 年下半年大概率将会是此轮周期的底部 。但我们认为 2018年会是养猪类上市公司的 相对 底部，一 是因为猪周期下行的风险已部分提前释放， 二是即使猪周期下行， 但对于成长性 上市 公司而言，强大的融资能力保障了公司扛得住周期下行并在周期反转时迎来 巨大 ROE提升。因此，中长期来看 ，我们认为当前时点生猪养殖板块配置价值显现。 产业变革阶段，上市公司成长属性不可忽视。 目前我国生猪产 业正处于规模化和市场集中度快速提升的关键时期，以养殖类上市公司快速扩张和饲料企业 大举进军养殖业为主 旋律 ，这些上市公司凭借资金、土地、技术和效率的优势在生猪产业变革中跑马圈地。虽然猪周期下行阶段，生猪养殖类上市 公司大幅扩张产能并不一定能产生直接的利润，但只要公司资金扛得住 周期下行的亏损期，就会在下一轮周期来临时迎来真正的量利齐增， 抢得更大的市场空间。 基于此 ， 我们 推荐生猪养殖龙头温氏股份、牧原股份， 并 建议关注成本持续改善、产能快速扩张的弹性标的正邦科技、天邦股份。 风险提示： 猪价大幅下跌、疫情风险、产能扩张不及预期等。 -8%-3%2%7%12%17%22%2017-06 2017-10 2018-02 2018-06畜禽养殖 沪深 300行业深度 畜禽养殖 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 猪周期的演变 . 5 1.1 我国生猪产业链 . 5 1.2 猪周期的演变：典型猪周期规模化延长的猪周期不规律的周期 . 5 2 周期视角下猪价走势分析 . 6 2.1 短期：猪价进入季节性反弹 . 6 2.2 中期：周期尚未进入反转，但已临近养殖股的价值拐点 . 8 2.2.1 养殖户盈利情况仍丰厚 . 8 2.2.2 二元母猪价格仍处于相对高位，行业产能去化不明显 . 9 2.2.3 可变成本决定价格底部，本轮周期低点下移 . 13 2.3 长期：规模化发展提速背景下，猪价长期价格中枢将整体下移 . 14 3 成长思维：产业规模化、集中度提升，龙头企业成长空间巨大 . 17 3.1 我国生猪养殖市场空间巨大，行业集中度有待提升 . 17 3.1.1 散户退出驱动的产业集中度提升 . 19 3.1.2 内在 规模经济和效率提升驱动的集中度提升 . 20 3.2 养殖规模化发展提速 . 21 3.3 适度规模的家庭农场和养猪合作社为首的小型养殖主体发展壮大 . 22 3.4 产业布局向优势区域集中 . 22 4 投资建议：中长线布局“价值 +成长”个股 . 23 4.1 养猪 股处于周期价值底部 . 23 4.2 产业变革阶段，上市公司成长属性不可忽视 . 24 4.3 重点公司介绍 . 25 5 风险提示 . 29 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图表目录 图 1：生猪养殖产业链 . 5 图 2：猪价波动周期 . 6 图 3：近十年猪价走势 . 7 图 4：近十年生猪价格季节性反弹幅度 . 7 图 5：猪粮比走势 . 8 图 6：猪料比走势 . 8 图 7：自繁自养生猪利润 . 9 图 8：外购仔猪养殖利润 . 9 图 9：二元能繁母猪价格走势 . 10 图 10：猪价走势延后二元母猪价格 14 个月 . 10 图 11：仔猪与猪 价走势高度相关 .11 图 12：仔猪价格与仔猪出售成本走势 .11 图 13：二元母猪价格与母猪 /生猪存栏比走势 . 12 图 14：母猪 /生猪存栏比与生猪价格走势 . 13 图 15：生猪养殖成本的构成 . 14 图 16：散养生猪与规模生猪的完全成本对比（元 /公斤） . 14 图 17：散养生猪与规模生猪的可变成本（元 /公斤） . 14 图 18： 猪价下跌至可变成本附近 . 14 图 19：国内玉米库存及消耗比 . 15 图 20： 2017 年国内玉米产需首次出现缺口 . 15 图 21：玉米价格走势 . 15 图 22：我国大豆主要进口国产量情况 (百万吨 ). 15 图 23：国内大豆现货与进口大豆到港成本对比 . 15 图 24：我国生猪价格重心上移 . 16 图 25：猪价与玉米价格走势高度相关 . 16 图 26：散养生猪成本 构成 . 17 图 27：规模生猪成本构成 . 17 图 28：我国生猪养猪规模化提速（万户） . 17 图 29：中美生猪养殖规模化发展对比 . 17 图 30：我国生猪年均 出栏量及体重变化 . 18 图 31： 22 省市生猪平均价 . 18 图 32： 2017 年我国前十大生猪养殖企业市占率 . 18 图 33：美 国前十大养殖企业市占率达 41.2%（ 2015 年） . 18 图 34：我国母猪 PSY水平不断提高 . 21 图 35：我国能繁母猪 PSY仍低于国外 . 21 图 36：我国生猪养殖规模比重变化 . 21 图 37：自繁自养生猪头均 盈利水平 . 24 图 38：养殖类上市公司头均市值 . 24 图 39：温氏股份生猪出栏量 . 25 图 40：温氏股份资产负债率、现金流动负债比率 . 25 图 41：温氏股份历史 PE-Bands . 26 图 42：温氏股份历史 PB-Bands . 26 图 43：牧原股份生猪出栏量 . 26 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 44：牧原股份资产负债率、现金流动负债比率 . 26 图 45：牧原 股份历史 PE-Bands . 27 图 46：牧原股份历史 PB-Bands . 27 图 47：正邦科技生猪出栏量 . 27 图 48：正邦科技资产负债率、现金流动负债比率 . 27 图 49：正邦科技历史 PE-Bands . 28 图 50：正邦科技历史 PB-Bands . 28 图 51：天邦股份生猪出栏量 . 28 图 52：天邦股份资产负债率、现金流动负债比率 . 28 图 53：天邦 股份历史 PE-Bands . 29 图 54：天邦股份历史 PS-Bands . 29 表 1：近十年我国生猪价格平均季节性反弹幅度约为 30% . 7 表 2：全球大豆供需平衡表（百万吨） . 16 表 3：中美生猪养殖成 本对比 . 16 表 4：养殖环保相关政策 . 19 表 5：散养户与外出务工收入比较 . 20 表 6：养殖规划区的划分 . 22 表 7：四家养猪类上市公司在建工程、固定资产通过比增速（ %） . 24 表 8：四家养猪类上市公司生产性生物资产增速（ %）及产能情况 . 24 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 猪周期的演变 1.1 我国生猪产业链 生猪产业链包括四个主要环节：育种养殖屠宰加工及流通消费。（ 1）育种环节主要是原种猪的引进、扩繁， 并通过纯种母猪和公猪杂交生产父母代二元种猪。 由于原种猪场主要集中在欧美国家。 我国 核心种猪来源长期依赖进口且长期处于 “引种 -维持 -退化 -再引种 ”的不良循环，导致整个繁育体系受制于其他养猪先进国家。（ 2） 养殖，主要是商品猪（三元）的养殖。一般大型养殖场都会建立自己的种猪繁育厂，通过育繁一体化，提高全产业链的协同效应进而降低养殖成本。而对于 没有种猪繁育能力的小型养殖场 则主要通过直接购买 父母代二元种猪，产下仔猪经育肥后作为商品猪销售。（ 3） 屠宰加工及流通环节包括生猪屠宰及生鲜肉销售，目前我国屠宰定点企业已大幅减少， 呈现逐步集中度提升的趋势（ 4）消费环节则主要是市场对猪肉的需求。 图 1： 生猪养殖产业链 资料来源：财富证券 1.2 猪周期的演变：典型猪周期规模化延长的猪周期不 规律 的周期 我国生猪养殖结构中以小、散户为主，行业比较分散，养殖户往往缺少对未来猪价的合理判断，大多根据当期盈利安排下期生产，因而我国生猪价格变化呈现出明显的周期性，其本质是由 “蛛网模型 ”理论所解释的产能超调引起的。即：肉价上涨 母猪存栏量大增 生猪供应增加 肉价下跌 大量淘汰母猪 生猪供应减少 肉价上涨 。 生猪价格上涨刺激农民积极性造成供给增加，供给增加造成肉价下跌，肉价下跌此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 打击了农民积极性造成供给短缺，供给短缺又使得肉价上涨，周而复始。 2014 年之前 我国 的 猪周期是典型的三年一轮，但 2014 年之后的本轮猪周期 持续时间延长。 本轮猪周期与以往的不同点是环保高压导致散户退出，而规模化养殖场由于退出成本变高且产能扩张速度 较快 ，导致供给调整所需时间变长，蛛网模型变大，猪价上涨和下降的周期均被拉长。因此可以说养殖规模化的发展拉长了周期的时间。可以借鉴美国生猪产业发展的历程， 80 年代之前美国猪周期持续时间大约是 3-5 年左右，而随着美国养殖业规模化及集中度的快速提升， 2007 年之后猪价周期性波动不显著。我国生猪产业规模化程度相当于美国二十世纪八九十年代的水平（ 2016 年美国 CR5 为 38%，中国仅为 4%） ，随着养殖规模化 和集中度的提升 ， 我国猪周期的时间将 逐渐 延长或呈现无明显波动 规律 的趋势 。 图 2： 猪价波动周期 资料来源：财富证券 2 周期视角下猪价走势分析 2.1 短期：猪价进入季节性反弹 2006 年至今，我国生猪养殖产业共经历了三轮“猪周期”，分别是 2006 2010 年、2010 2015 年，以及 2015-至今 ，虽然历次猪周期持续时间 长短不同，但猪价走势和却呈现出较为明显的季节性规律，其中 猪肉供给的大周期和季节性因素是造成 这种 现象的主要原因。 供给方面， 受高温 天气 的影响， 夏季母猪配种率低 造成 冬季仔猪出生数量偏少。 同此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 时，冬季是 疫病高发期 ，仔猪存活率低。 根据生猪生长周期，仔猪存栏 一般 在每年的 10月 -次年 2 月份下滑 ， 由此导致 生猪出栏量在 次年 5-8 月逐渐减少。需求方面， 每年 8、 9月份、国庆及春节等节假日是猪肉的消费旺季。 通过统计近 10 年的 猪价走势，大致呈现出节后 2-4 月 份 价格回落 ， 5 月开始反弹至 8-9 月份，春节前再走高的季节性趋势。 而在历次季节性反弹期间，猪价平均上涨幅度超过 20%。 同时， 我们 通过统计 2010 年至今的 生猪养殖 亏损年份及亏损幅度发现，历年猪价跌破养殖成本线造成养殖户亏损时，猪价的季节性反弹幅度更为强烈，其中 2010、 2013、2014、 2015 年的反弹幅度分别是 36%、 33%、 47%和 61%。 2018 年 3 月至今猪价已创 下近 7 年来新低，养殖户深度亏损达 300 元左右。考虑到 2018 年春节较往年略晚以及春节期间母猪产仔率低影响 5 个月后生猪出栏，我们预计 2018 年 6 月 起 猪价大概率将启动季节性反弹行情。 图 3： 近十年猪价走势 图 4： 近十年生猪价格季节性反弹幅度 资料来源： wind、 财富证券 资料来源： wind、 财富证券 表 1：近十年我国生猪价格平均季节性反弹幅度约为 30% 年份 猪价低点（元 /公斤） 猪价高点（元 /公斤） 猪价上涨期 亏损幅度（元 /头） 反弹幅度 2007 8.9 15.1 3.16-8.17 - 69.66% 2008 15.5 15.4 5.16-7.04 - -0.65% 2009 8.98 12.25 4.30-9.11 - 36.41% 2010 9.48 12.86 4.02-9.10 40-120 35.65% 2011 15.01 19.92 3.25-9.09 - 32.71% 2012 14.32 14.89 4.06-9.21 - 3.98% 2013 12.07 16.05 4.12-8.30 40-130 32.97% 2014 10.45 15.36 4.18-8.22 20-300 46.99% 2015 11.6 18.7 3.13-8.07 10-170 61.21% 2016 18.49 18.67 3.04-8.12 - 0.97% 2017 13.61 14.69 5.26-9.01 - 7.94% 2018 10.01 4月 -至今 56-326 资料来源： wind、 财富证券 8.0013.0018.0023.001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122010 2011 2012 2013 20142015 2016 2017 2018-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%反弹幅度 年均反弹幅度此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2.2 中期：周期尚未进入反转 ， 但已 临近养殖股的价值拐点 生猪供给波动的本质是养殖利润的变化导致的产能扩大或缩减，高利润会驱使养殖主体扩张产能，亏损驱使养殖主体退出缩减产能。因此养殖利润才是决定未来生猪市场供给变化、判断猪周期底部和养殖户退出意愿的重要依据。 养殖利润应用的原理有两点：一是当期利润决定了养殖户的资金情况，可以用来判断养殖户未来 是否有能力扩张产能或缩减产能，进而影响后期生猪供给情况。二是根据当期利润，可以判断养殖户的补栏情绪和未来的养殖成本，进而调节产能。 而从衡量养殖户盈利情况的猪料比、二元母猪价格分析，我们认为 2018 年大概率不是 本轮 周期的底部。 2.2.1 养殖户盈利 情况 仍丰厚 长期以来，生猪预警数据的核心指标是猪粮比价（肉猪价格 / 玉米价格） ，农业部的预警机制把猪粮比价从原来的 6:1 下调至 5.5:1，就是说如果比价高于 5.5:1，就能够保证养殖不亏损，如果低于 5.5:1，养殖企业就可能会发生亏损。 但近几年，大豆、豆粕 的价格波动加大，且蛋白原料在饲料中所占比例逐步增加，单纯使用玉米价格评估生猪养殖利润会有失偏颇。因此，我们认为使用猪料比（肉猪价格 / 育肥猪配合饲料）更适合当前的生猪生产状况。 通常猪料比 4.5 为盈亏平衡点，盈亏平衡点以上表明猪场盈利，反之则亏损。通过 统计近 5 年猪料比走势发现， 2018 年 1-5 月猪料比在 3.65-5.70 之间，且猪料比 持续 低于 4.5的 盈亏平衡点仅持续 2 个月，远低于 2013 年 低于盈亏平衡点 的 4 个月时长以及 2014 年的 7 个月时长。这说明 2018 年养殖户的盈利情况要好于 2013、 2014 年。 同时， 在 2016、2017 年猪场盈利较为丰厚的背景下，即使 2018 年的有短期亏损，养殖户大幅度淘汰母猪产能的可能性也 比 较小 ，因此 我们预计短期内 产能端 并不会 出现大规模下滑 。 图 5： 猪粮比走势 图 6： 猪料比走势 资料来源： wind、 财富证券 资料来源： wind、 财富证券 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00猪粮比价 盈亏平衡点0.002.004.006.008.0010.00猪料比 盈亏平衡点此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 7： 自繁自养生猪利润 图 8： 外购仔猪养殖利润 资料来源： wind、 财富证券 资料来源： wind、 财富证券 2.2.2 二元母猪价格仍处于相对高位，行业产能去化不明显 二元母猪价格是反应养殖户补栏积极性的重要指标 ，其价格变化可以对未来一段时期内能繁母猪存栏和生猪价格走势产生滞后影响 。对于自繁自养养殖户，一般会购买 4月龄的后备母猪，饲养 4 个月后成为能繁母猪，再进行配种、产仔、出栏，时间周期是14 个月左右。 猪料比增大意味着养殖利润增加， 养殖户补栏积极进而推升母猪价格。 从过去几年二元母猪价格、 能繁母猪 /生猪存栏比、仔猪 价格走势对比可以发现： 1） 二元母猪价格 虽 下滑但仍有盈利 二元母猪价格 的变化将直接影响未来半年至一年后能繁母猪存栏。当养殖户利润不佳，二元母猪需求下降导致价格下滑时，将直接影响能繁母猪 存栏量。截至目前，全国二元能繁母猪平均价约为 30/
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