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,农林牧渔,| 畜禽养殖,2018年生猪养殖行业研究报告报告日期：2018/07/27,-2-,序,过去两年，我们团队一直以生猪养殖板块的研究为工作重点，进行了大量访谈和调研，翻阅资料不下数千万字，猪！猪！猪！生猪养殖系列报告已经更新至14期，龙头公司深度报告达数十篇，对整个行业进行了系统性的梳理，我们独家提出：“未来十年，是养猪行业的金猪十年，是工业化转型期的黄金十年”。我们举办的金猪十年系列论坛也取得了广泛关注，借此机会，我们将目前的研究成果输出为一份完善的行业图谱，以供参考。养猪业拥有每年一万亿的市场空间，却以粗放的小农模式为供给主体，企业发展主要挑战在于自身，我们认为：养好猪并不容易。既要做到低成本，又要做到可快速复制，需要面对的问题太多、太复杂，且多数问题是意想不到的，企业越摸索就越发觉门槛高、细节多、人才稀缺、技术应用难、管理难度大，龙头企业花了十年甚至二十年才走过了这些路，行业整体工业化转型则需要更多时间，何况这个万亿市场需要如此大的资金投入，且目前产业链分工程度尚有较大的提升空间。我们非常有幸见证了一批优秀企业的崛起，他们构建的方法论正不断引领着行业前进。站在当下，龙头展望未来的观点与我们一致：“长期猪价取决于行业平均成本与社会平均回报率，尽管供给主体在逐步变化，但平均生产成本并没有显著下降，行业的回报率就不会明显变化，且在育种、母猪、采购、资金、资源获取等多个方面，大企业相对于农户的优势并不一定会缩小。”我们认为，未来十年，行业技术指标虽然在稳步向前进步，但成本的显性化和人力成本的抬高是传统模式必须面对的挑战，这个转型期间，行业平均成本一定程度上是抬高的，具有工业化优势的企业若实现了成本的下降，其回报率有望不降反升。本图谱从猪周期、产业链、公司、国际经验等方面展开讨论，提取精华，总结出四大理论：三段论、养殖技术“阴阳论”、二阶规模化、工业化黄金十年。我们认为，当下时点，成本领先、持续量增的工业化优势企业具有很好的投资性机会。风险提示：生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物,大规模减产推升粮价。,-3-,目录, 第一章 周期篇：周而复始，不离其宗, 第二章 产业链篇：一体化浪潮的陷阱与馅饼, 第三章 公司篇：龙头崛起的奥义, 第四章 国际篇：师夷长技，以史为鉴, 第五章 理论篇：工业化黄金十年, 附录：趣闻之大猪崛起,-4-,总章, 第一章：周期篇：周而复始，不离其宗对猪周期进行了深度提炼，创新性提出,“嵌套波动”理论、“标尺分析法”、“生存挑战法”，诸多干货与趣味。, 第二章：产业链篇：一体化浪潮的陷阱与馅饼讲述了“看似easy其实高精尖，在,育种技术、育肥管理、产业链一体化三大方面均有颇多讲究”的生猪养殖产业链。, 第三章：公司篇：龙头崛起的奥义讲述了农业龙头的历史变迁，养殖业总市值正,快速扩容，深度提炼龙头崛起的奥义，并推荐了一只可拿三年的金股。, 第四章：国际篇：师夷长技，以史为鉴讲述了国内生猪养殖“高成本VS高收益”,的奥妙，并对国内外养殖现代化水平及中美龙头的发展历程进行对比研究。, 第五章： 理论篇：工业化黄金十年我们正处于工业化养猪的黄金发展期，工厂化,模式与家庭模式的效率差距将逐步拉开，工厂化养殖模式的部分企业可凭借自身成本优势加速扩张，未来工业化将会是企业的转型方向。, 附录：趣闻之大猪崛起一头猪，上可至国计民生、大国斗猪，下可至家长里短、,人情世故，它早已逾越了小农经济社会下一头家畜的内涵。透过这个窗口，让我们进入一个平时不怎么留意，却是一个很有趣味也很重要的领域。,-5-,第一章 周期篇,周而复始，不离其宗（相机抉择）,-6-,第一章 周期篇：周而复始，不离其宗,主要结论, 猪周期分为短中长周期，中长周期将嵌套着小周期进行波动。30%取决于短,周期，70%取决于所处的中长周期， 核心指标为能繁母猪存栏。, 当下粮价下，猪价15元以上很难仅有短周期。, 通过“标尺分析法”和“生存挑战分析法”来分析行业经营状况与拐点，亏,损的时间和空间决定了负面情绪，往往底部出清有所反复。, 猪市恰似股市，周而复始，高点受制于货币、政策，低点取决于成本。 猪周期的本质是利润率周期，长期猪价取决于行业平均成本与社会平均回报,率。,*,-7-,背景：农产品价格看供给 工业品价格看需求，农产品价格看供给。 供给变化10%，价格能涨20%甚至以上。(即需求价格弹性约0.5）,生猪出栏量,能繁母猪存栏,PSY,额外情况,屠宰量,出栏均重,屠宰率,物耗,进口、走私、冻肉,数量 重量=猪肉供给量,二元种猪扩繁流程（自用种猪需14个月）,配种（曾祖代种猪）,配种（祖代种猪）,配种（父母代种猪）,祖代种猪,二元种猪,三元商品猪,妊娠及分娩,妊娠及分娩,需114天,妊娠及分娩,需114天,保育,保育,需70天,保育,需114天 需70天三元商品猪生产流程（外销商品猪需12个月）,需70天,饲养,饲养,需230-240天,育肥,外销种猪：共需90-200天自用种猪：共需230-240天,110kg商品猪：需4个多月（20kg仔猪：需40-60天）,育成,育成,育成,背景：猪的生产周期较长图：生猪育种育肥全过程祖代种猪扩繁流程（祖代种猪需14个月）,农产品生产周期长、供给弹性低，决定了供给恢复速度慢，蛛网效应明显。能繁母猪从怀孕到三元肉猪出栏需要1整年，完整生产流程长达3年4个月。-8-,-9-,周期划分：猪周期分为三种 1年期季节性影响“短周期” 4年期蛛网模型“中周期” 中周期的变异品种“超长猪周期”在三种周期的基础上再讨论变异点：巨亏时弃养母猪、出栏均重整体性上升、进口与走私。图：猪周期周而复始，不以人的意志 为转移,?,0,252015105,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,元/千克,22个省市:平均价:生猪,- 10 -, 据统计分析，猪价波动70%取决于所处的中长周期，30%取决于季度性小周,期，与蔬菜水果恰恰相反。, 中长周期将嵌套着小周期进行波动，中长周期核心指标为能繁母猪，小周期取,决于季度性需求变化。, 需求的波动较稳定且有规律，但供给的波动较为复杂，既具有季度性因素，又,受制于中周期波动。,嵌套波动原则：,猪周期嵌套波动原则,2.9,3.0,3.23.1,3.3,3.53.4,2.6,2.7,2.92.8,3.0,3.23.1,Q1,Q2,Q3,Q4, 供给侧：规模化猪场的生产一般较为连续，散养户生产则具有明显的季节性，往往年后再补仔猪，三季度开始逐步出栏。我国生猪供给仍有一半左右来自散养户，供给的季节性波动难以消除。 需求侧：全年消费最旺是11月-次年1月，次旺是国庆中秋双节前9-10月，最淡是春节后的3-4月，次淡是5-7月，需求从8月开始回暖。- 11 -,1年期季节性影响“短周期”,需求指数年猪出栏,下半年逐步出栏,年后补仔猪年后回落,供给指数随着气温降低而增加,图：近9年猪肉季度供给与需求指数,图：2012年至今出现的明显小周期,2,3,4,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,猪肉需求指数,生猪供给指数,- 12 -,1年期季节性影响“短周期” 受消费的季节性波动影响，猪价也呈现出明显的季节性“小周期”；一般而言，年内的猪价高点出现在四季度，低点出现在一季度末二季度初，也就是3-4月。表：近15年的月生猪价格环比变化,1月,2003,2月-1.6%,3月-2.7%,4月-1.6%,5月-0.9%,6月0.8%,7月5.5%,8月3.8%,9月4.8%,10月4.9%,11月9.2%,12月-0.5%,20042005200620072008200920102011201220132014201520162017,0.1%-0.3%5.4%4.0%6.7%1.6%-1.7%0.5%3.0%7.6%-9.2%-3.1%5.7%4.4%,1.7%-0.7%-5.9%-3.7%1.2%-5.4%-7.6%3.4%-3.1%-5.6%-9.4%-5.0%4.2%-2.3%,1.9%-1.0%-6.1%-3.2%0.8%-9.6%-9.7%3.0%-7.5%-12.6%-8.1%-3.5%2.9%-6.8%,6.1%-3.7%-7.0%1.2%0.6%-11.0%-5.3%1.8%-6.5%-9.0%-7.8%5.2%5.0%-4.7%,0.9%-2.9%-4.0%13.1%-5.3%-9.6%0.9%3.2%-3.7%0.1%15.1%7.8%3.1%-7.8%,3.8%-0.6%2.0%11.5%-4.3%2.5%0.3%13.0%-1.4%10.1%2.1%5.7%-0.2%-4.6%,2.5%-0.9%6.4%15.4%-3.0%8.4%16.5%8.2%-0.4%3.7%2.1%12.7%-6.7%3.4%,3.3%-1.3%10.8%8.8%-1.6%10.8%8.5%1.9%2.0%7.5%9.2%9.2%-2.2%3.3%,4.0%-0.9%9.3%-4.7%-1.0%4.2%3.0%1.8%4.3%2.2%2.2%-1.0%-1.4%1.0%,-1.3%-9.3%1.2%-2.9%-11.0%-3.3%2.2%-3.8%-0.3%-1.2%-3.1%-4.7%-7.1%-2.4%,-5.7%-1.0%5.0%7.0%-5.3%-1.5%4.8%-8.3%-0.1%-0.5%-2.3%-3.9%-0.5%0.01%,-0.1%0.4%10.2%9.4%7.9%8.5%2.7%-1.2%6.7%1.0%-2.0%1.5%2.9%4.8%,2018,0.7%,-7.9%,-19.9%,-7.4%,-0.3%,12.1%,逐步回暖,季节性回落,上涨,平均,1.7%,-3.0%,-5.1%,-2.8%,0.6%,3.3%,4.9%,4.9%,1.8%,-2.8%,-0.2%,3.5%, 若淡季不淡、旺季不旺，则背后有中长周期的逻辑撑腰：例如2016年的春节过后，猪价并未出现预期中的回调，此前连续三年的“节后下跌”铁律被打破。- 13 -,1年期季节性影响“短周期”图：仔猪、生猪、猪肉价格对比,1050,353025,20100,5020401530,807060,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,元/千克,元/千克,仔猪价（左轴）,猪肉价（右轴）,生猪价（右轴）,- 14 -,3年期蛛网模型“中周期” “中周期”最核心的指标是能繁母猪存栏，能繁母猪存栏的趋势性波动是进入“中周期”的核心指标。 从2006年至今，我国经历了接近三轮非常明显的“中周期”，“蛛网模型”可以形象地解释成因。,图：能繁母猪存栏量和环比变动,图：蛛网模型示意图,(2)(3),21,3,37003200,04200(1),52004700,%,万头,能繁母猪存栏,环比变动,- 15 -,480046004400420040003800360034003200,1917151311975,2321,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,万头52005000,元/千克,3年期蛛网模型“中周期” 第一轮“中周期”是从2006年6月到2010年6月，历时48个月，其中夹杂一个短周期。 第二轮“中周期”是从2010年7月到2014年4月，历时46个月，其中夹杂一个短周期。 第三轮“中周期”正在进行中，自2014年5月开始，至今未结束，约4-5年。图：猪周期特点及划分,生猪均价嵌套短周期,中周期,中周期,能繁母猪存栏超长猪周期,嵌套短周期,上涨1.5Y,下跌1.5Y,季节性波动,上涨1.5Y,下跌1.5Y,季节性波动,上涨1.5Y,过渡0.5Y,下跌1.5Y,- 16 -,5,10,2015,25,(3.0),(2.0),1.00.0(1.0),2.0,3.0,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,%,能繁母猪存栏变化,生猪市场价元/千克,猪价与补栏正相关,相关性因环保而减弱了一点,图：能繁母猪存栏环比与生猪市场价,图：能繁母猪与生猪存栏环比,3年期蛛网模型“中周期” 中周期中，猪价与能繁母猪数量基本同涨同跌，体现散养户的线性思维。 能繁母猪存栏上升后，11个月才增加生猪供给，在此期间生猪供给可能进一步减少，猪价有可能继续创出新高。 补母猪的行为必然在价格确定性反转后才具有可行性，企业和养殖户一样得看价格相机抉择。,(20),(15),0(5)(10),5,10,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,%,生猪存栏:能繁母猪:同比生猪存栏:同比,生猪存栏,22个省市:平均价:生猪:月,元/千克,- 17 -,0,30,3.0,4.5204.0103.5,图：生猪存栏与生猪市场价5.0亿头,图：猪粮比和能繁母猪存栏同比走势背离,中周期的变异品种“超长猪周期” 养殖景气爆棚与产能持续去化形成鲜明对比，这似乎有违市场经济规律。 根本原因在于国家严抓环保，永久性提高了养猪的门槛，补栏只能由建设周期长达两年的规模化猪场进行，所以整个中周期被拉长，进而形成了超长猪周期。,- 18 -,4540353025,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,元/公斤,核心工具：如何观测猪周期？ 观测第一问：农业部的能繁母猪数量准吗？农业部数据存疑，母猪价格和销量情况反映了需求、母猪屠宰场的屠宰量反映了淘汰的意愿和力度。（草根可了解到）生猪价格非常高时，三元猪用作母猪也具有经济效益，但未录入统计，证明这是个早就过剩的行业，一直都是各主体在其中搏杀，以成本为中枢的利润率周期。图：二元母猪价格可以反映母猪供应情况平均价:二元母猪,- 19 -,核心工具：如何观测猪周期？ 观测第二问：如何更准确地判断猪肉的供给？饲料端可以显著反应问题，因饲料转换效率较为稳定，猪饲料销量/料肉比=肉，更加直接和便于统计，但缺点在于饲料数据仅统计180家大企业（约10%），可以配合来看。我们推荐屠宰量数据，原因在于屠宰数据直观反映了肉的多少，且屠宰场数据占总供给量至少30%以上，数据有效性相对准确。图：各月屠宰量数据,225020001750150012501000,2500,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月 12月,万头,2015年,2017年,2016年,2018年,核心工具：如何观测猪周期？ 观测第三问：PSY的影响如何？PSY的提升是一个缓慢的过程，美国能繁母猪大趋势下降了四十年。目前，生猪供给的中级别涨跌还得依赖母猪数量，只是长期走向因PSY的提高而分离。图：美国规模化加速期，生猪产量与能繁母猪存栏,110000100000900008000070000- 20 -,120000,140000130000,8000700060005000,100009000,千头,千头,能繁母猪:期初库存:美国,猪:产量:美国,观测结论一：养猪业标尺分析法图：标尺衡量产业内经营情况, 分析前提：养殖成本70%来源于饲料原料，粮价的变动会带动标尺上下平移。- 21 -,史无前例的暴利区间三元猪当二元母猪养越南走私猪开始赚钱外购仔猪育亏平衡点，压栏可赚钱行业平均盈亏平衡点13温氏盈亏平衡点12牧原盈亏平衡点11.3牧原现金流平衡点10.7，可变成本9.8,20191817161514131211109,2221,2016-01-01,2017-01-01,2018-01-01,元/千克,0,0,0,0,3,0,0,0,0,轻微亏损（-1000）中度亏损（-300-100）巨亏（<-300),观测结论二：生存大挑战 轻亏持续最多9个月，中亏持续5个月，巨亏1个月，底部去产能往往反复。 黄金坑是砸出来的。图&表：自繁自养生猪与外购仔猪利润最大亏损情况统计,（月）,轻亏,中亏,巨亏,指标201020112012,20132014201520162017,39300,45401,15200,23000,01000,00000,0-100-200-300-400-500,400300200100,自繁 外购 自繁 外购 自繁 外购 800自养 仔猪 自养 仔猪 自养 仔猪 7003 1 0600500,900,201020112012 2013201420152016 20172018- 22 -,元/头,养殖利润:自繁自养生猪,养殖利润:外购仔猪,11年4月,10年1月,10年4月,10年7月,11年1月,11年7月,12年1月,12年4月,12年7月,13年1月,13年4月,13年7月,10年10月,11年10月,12年10月,14年1月,14年4月,14年7月,15年1月,15年4月,15年7月,16年1月,16年4月,16年7月,13年10月,14年10月,15年10月,16年10月,17年1月,17年4月,17年7月,18年1月,18年4月,17年10月,18年7月,- 23 -,50,40,-300-500,900700500300100-100,1100,自繁自养家庭农场头均养殖利润（左）,牧原股价(右）,元/头,353025201510目前，牧原成本比自繁自养低100元/头以上,5月15日:-309元/头,3月18日:-165元/头,4月24日:-139元/头4月23日:-301元/头,4月2日:-209元/头,元/股,观测结论二：生存大挑战 好企业可以穿越周期，3-5月一般为猪周期的低点，最大亏损约300元/头左右。 能繁母猪高点并不一定意味着一年后产能会更高，可能提前淘汰母猪、销售生猪。产业一致预期造成了反面效果。,“颠覆信仰期”,- 24 -,观测结论三：猪市恰似股市, 散户的情绪是波动的最重要力量，周而复始，不以人的意志为转移，即使规模化,程度提高也无法消除。, 时间换空间、空间换时间，都是可行的。深亏孕育大牛市，暴涨孕育大熊市。 猪价的低点？“成本决定价值，供求决定价格”，散养户和企业的成本变迁两番,景象，综合成本有所抬高。, 猪价的高点？商品价格和货币宽松相关，CPI的本质是以农补工、农村哺育城市，,本轮政府对猪价的宽容程度也释放了上涨的空间。,观测结论四：利润率周期与农民的困局 周期的本质？一直都是过剩行业，利润率周期，长期猪价取决于行业平均成本与社会平均回报率。图：猪价与行业平均成本的关系,注：保本价为家庭农场平均成本线，目前约12.5元/kg，行业平均成本13元/kg。- 25 -,2520151050,2000/01,2003/01,2006/01,2009/01,2012/01,2015/01,2018/01,元/千克,毛猪,保本价,- 26 -,注：比价是用养猪收入除以夫妻俩打工机会成本得到。,-20%,观测结论四：利润率周期与农民的困局 本质是利润率周期，长期猪价取决于行业平均成本与社会平均回报率，而行业主体变化慢。图：由于市场几乎是完全竞争的，利润率周期才是猪周期的本质自繁自养家庭农场养猪成本利润率（利润/成本）80%60%40%20%0%,目前，牧原成本比自繁自养成本利润率高8%左右,-500%,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2014,2016,2018,-40%图：实际上散养户养猪的性价比越来越低，养殖户赚的是辛苦钱比价1500%1000%500%0%,- 27 -,第一章 周期篇：周而复始，不离其宗,主要结论, 猪周期分为短中长周期，中长周期将嵌套着小周期进行波动。30%取决于短,周期，70%取决于所处的中长周期， 核心指标为能繁母猪存栏。, 当下粮价下，猪价15元以上很难仅有短周期。, 通过“标尺分析法”和“生存挑战分析法”来分析行业经营状况与拐点，亏,损的时间和空间决定了负面情绪，往往底部出清有所反复。, 猪市恰似股市，周而复始，高点受制于货币、政策，低点取决于成本。 猪周期的本质是利润率周期，长期猪价取决于行业平均成本与社会平均回报,率。,元/千克,- 28 -,图：行业低点杀母猪,图：仔猪价格高企拉开成本差距,附录：在三种周期的基础上再讨论变异点 第一点：巨亏时弃养母猪2014年2月，行业爆亏，散养户为止损，屠杀母猪，导致未来补栏只能外购仔猪，导致仔猪需求火爆，价格飙升，压缩散养户的利润空间。没有母猪，散养户只能做“短线”，追涨杀跌更严重。,2520151050,6050403020100,8070,22个省市:平均价:仔猪元/千克,22个省市:平均价:猪肉3530,3002001000(100)(200)(300),600500400,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,元/头,养殖利润:自繁自养生猪:-养殖利润:外购仔猪,2014年7月,2015年1月,2015年4月,2015年7月,2016年1月,2016年4月,2016年7月,2017年1月,2017年4月,2017年7月,2018年1月,2014年10月,2015年10月,2016年10月,2017年10月,2018年4月,- 29 -,图：生猪出栏均重,图：能繁母猪生猪同比以及猪价,附录：在三种周期的基础上再讨论变异点 第二点：出栏均重整体性上升，导致猪未多而肉增多结果：导致了猪没变多，肉变多了，猪价一样下跌。隐患：110kg到130kg饲料转换率不高，除了温氏等企业能做到配套效率提高，散养户的成本实际上快速提高，一旦猪价下跌，将加速巨亏散养户的出清。,116114112110108106104,120118,124122,千克,50-5-10-15-20,10,3025201510,35,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,%,元/千克,22个省市:平均价:猪肉能繁母猪存栏变化率:同比增减,生猪存栏变化率:同比增减,千吨,- 30 -,图：生猪进口量及占总供给的比例,图：猪肉月进口与猪价,附录：在三种周期的基础上再讨论变异点 第三点：进口与走私进口占比不足5%，且下水为主，对猪价无决定性作用，但抑制猪价的涨幅。高猪价刺激进口快速上升，走私的趋势与进口理应相同，预计2016年走私占总供给的10%。,3%2%1%0%,4%,5%,150010005000,2000,2500,千吨,150100500,200,25201510,30,35,22个省市:平均价:猪肉元/千克,进口数量:猪肉:当月值250,巨亏时弃养母猪导致仔猪需求火爆外购仔猪的散养户成本急剧上升，目前盈亏平衡点,为15元/kg，即使符合环保要求，也难以赚钱，将永久性退出。,出栏均重整体性上升，导致猪肉超预期增多温氏的均重上升是结合了技术，使得110kg到125kg也具有经,济效应，但散养户是纯粹的压栏，平均成本将在15元/kg以上继续上升。,进口与走私据闻越南走私猪的完全成本在16-18元/kg，一,旦猪价跌破这个范围，走私将快速减小。,后果,附录：在三种周期的基础上再讨论变异点变异点总结：, 各类因素在想尽办法追逐暴利，结果就是消灭了暴利，但付出的代价都在15元/kg以上，所以15元以上很难仅有短周期（即全行业成本利润率20%以上不可持续）。 结论：猪价暴跌后，产能出清的更快，几大变异点使得2017、2018年上半年的猪价低于预期，本质原因在于散户占供给的一半，他们的行为决定了猪价。- 31 -,- 32 -,第二章 产业链篇,一体化浪潮的陷阱与馅饼,- 33 -,第二章 产业链篇：一体化浪潮的陷阱与馅饼, 产业前端利润不如后端，养殖集中度提升或快于下游 上游高科技高弹性，下游重市场拼渠道 饲料沦为代工厂，是等死？还是找死？, 产业链一化并非易事，跨界延伸是“馅饼”，但也需防“陷阱”。,主要结论,- 34 -,上游高科技高弹性，下游重市场拼渠道,产业链较长，饲料、屠宰门槛低，收益稳定；养殖技术差距大，收益大幅波动；经销&,零售收益高，品牌壁垒强。,大公司崛起顺序符合门槛从低到高的顺序：？,猪肉批发,8.3%,- 35 -,饲料生产,经销商,100%,兽仔 疫药猪 苗培育,育肥,屠宰,渠道商,深加工,零售商,经营利润率,75%,60%45%30%15%,前端仔猪、疫苗、兽药的高壁垒决定了高利润率，但缺点是市场空间不够大，纯做仔猪风险也不小。后端养殖环节市场规模大，平均利润率较高，但波动大；渠道、深加工、零售的收入和,利润率双高，因具有渠道和品牌壁垒。,产业前端不如后端图：产业链收入、利润分布和利润率对比,规模门槛,渠道门槛规模门槛,技术门槛管理+技术门槛,27.5%品牌门槛,屠宰加工7.4%,生猪养殖,19.9% 经纪人2.4%饲料加工,10.4%种猪繁殖猪肉零售24.2%行业总收入,利润分布,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,- 36 -,饲料：总量稳定，横向整合 企业发展由现金流稳定的环节着手，所以饲料、屠宰率先诞生龙头。 1998年之前，所有饲料企业通过“产品+广告”可以较好存活，例如正大、新希望/东方希望、通威。但精细化管理不够，1998年至2003年间行业整体低迷。 从2004年开始，通过“成本控制+渠道力（服务式营销）”取得快速发展，以新希望六和、海大、大北农等为代表。 2012年以来，行业总量停滞，饲料企业数量快速下降，吨均净利将逐步下滑，最后多数无技术领先的企业沦为代工厂,OEM模式将盛行，效率高的企业将持续吃掉无效率企业的市场。全产业链布局、可扶持农户赚钱是另一种模式。,图：2000-2015年中国饲料产量,图：饲料企业数量不断下降,150001000050000,20000,家,0.840.880.75 0.79,1.621.481.371.230.961.061.00,2.021.94 1.971.81 1.91,亿吨,行业成长驱动力养殖集中度：2005年年底华北地区白羽鸡疫情和2006年全国范围内生猪蓝耳病疫情，促进了白羽鸡和生猪规模化养殖集中度快速提升，进而刺激全价配合料的需求快速增长。替代空间：我国饲料总需求量约4到5亿吨，饲料产量仅2亿吨，约一半为自配料，工业饲料替代空间巨大，但时间较长。,盈利特征哺乳动物饲料基本属于大宗原材料，技术差异不大，竞争主要体现在成本控制及对下游养殖户的控制能力。商业模式 “成本领先 + 高周转率+ 服务式营销”，盈利特征是“低利润率 + 高ROE + 现金和利润相对稳定”。- 37 -,饲料：同质化竞争，单吨净利下行商业模式：“成本领先 + 高周转率 + 服务式营销”盈利模式：适中的ROE：低销售利润率*高经营周转率*适中的权益倍数技术核心：动态营养替换技术和成本控制能力（海大、双胞胎能力最强）图：饲料行业成长驱动力和盈利特征,- 38 -,饲料：同质化竞争，单吨净利下行,表：2017年饲料行业上市公司财务指标对比,- 39 -,长大母猪(二元),
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