床垫行业深度（三）：从消费频次、规模效应看赛道优势.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 11 月 26 日 轻工制造 床垫行业深度 （ 三 ）： 从 消费频次、 规模效应看赛道优势 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 ： 徐稚涵 执业证书编号： S0740518060001 Email： xuzh01r.qlzq 研究助理：郭美鑫 Email： guomxr.qlzq 研究助理：徐 偲 Email： guomxr.qlzq Email： x cair. zq cn 研究助理：徐偲 Table_Profit 基本状况 上市公司数 118 行业总市值 (百万元 ) 1020162.04975494 行业流通市值 (百万元 ) 646287.89155209 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 床垫行业深度（美国篇） -百年老品牌，生活必需品 2018.01.31 床垫行业深度（中国篇） -国人品质生活，从床垫开始 2018.02.05 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 喜临门 15.18 -1.1 1.02 1.18 1.37 - 14.88235294 12.86440678 11.08029197 0.4 增持 梦百合 18.57 0.58 1.09 1.4 1.77 32.01724 17.0367 13.26429 10.49153 0.2 买入 Table_Summary 投资要点 如何看待 床垫的消费特点 ？ 成熟 床垫 市场以更新置换需求为主，有效平滑地产波动 。 1） 参考美国家居建材市场和韩国汉森发展历史经验： 存量房市场足以支撑家居消费总量，但平滑地产波动的核心是品类消费频次 。 2）对应到床垫， 成熟 的 美国床垫市场 80%消费需求来自存量置换 。 复盘1980 年至今美国床垫批发市场增速，整体与 GDP 高度相关，好于同期住宅销售（含二手房交易）增速 。 3）来自下游渠道的验证： 具有频次支撑的消费品降低了终端渠道对范围经济的依赖 。 耐用消费品的产品 消费 特征会一定程度影响下游 销售 渠道结构。从美国市场看， 前十大家居销售商中，床垫是唯一具备单品销售 商 的品类。美国床垫市场 40%床垫销售来自 以 mattress firm 为代表的床垫专营销售商 。 我们认为 ， 在运营成本偏高的美国家居零售市场出现单品零售商的核心原因在于： a）功能性单品的品类溢价 ， 渠道高加价倍率； b）前端销售具备规模效应，不受人效限制。 c）消费频次高于木质、成品家具 ， 相对稳定的市场需求保障单品类零售商运营的可持续性，降低经营难度 。 此外，床垫作为 偏 高频标品的另一面 是 渠道壁垒相对较低，难以摆脱电商渠道的冲击。 如何看待 床垫的 规模效应？ 生产端规模效应： 我们从 生产端 人工占比、人均产出和周转效率三个维度对 A 股家居细分行业进行比较研究，探讨床垫生产的规模效应 。 1） 跨品类对比： 床垫是 高效生产的家居品类。 生产端人工占比与高度柔性化的定制家居基本齐平，人均产出领先定制和沙发 。 2） 品类内个股比较： 不同企业 之间 生产端仍存相对优势。 同为床垫制造商，梦百合在 以 代工业务为主的营收结构下，生产端人均创收超过喜临门 ， 反映其后端制造优势 。 3）具备库存，周转弱于定制。 销售端规模效应： 床垫的规模效应不仅体现在生产端，销售端规模效应也较为明显 ， 体现为 门店 销售天花板高 ， 核心是 产品优势和 品牌溢价。 我们对比美国 Top2 综合类家居销售商和床垫销售商，整体坪效 均 在 2000 美元/ /年以上 。 进一步 分析 坪效 超过一万美元 的 Sleep Number（床垫制造品牌销售商） ，高单店销售额下渠道门店 单店 利润在 80-100 万美元，核心来自产品优势和品牌溢价。 相关标的 ： 零售 恢复 +具备预期差 喜临门 ； 高效生产 +自主品牌培育 梦百合 风险提示： 竞争加剧、利润率下滑； 下游房地产市场不景气 ；内销市场拓展 不及预期 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 消费特征：平滑地产波动的偏高频消费标品 . - 4 - 1）需求端：成熟市场以更新置换需求为主，有效平滑地产波动 . - 4 - 2）渠道端：具有频次支撑的消费品降低了终端渠道对范围经济的依赖 . - 5 - 规模效应：制造端生产效率领先，销售端天花板高 . - 7 - 直接人工占比：剔除业务模式影响，床垫生产效率领先 . - 7 - 人均创收：对比个股，生产优化仍可带来相对优势 . - 8 - 生产周期：具备库存，周转率不及定制 . - 8 - 销售端：单店天花板高，核心是产品优势和品牌溢价 . - 9 - 投资建议：关 注喜临门、梦百合 . - 10 - 喜临门：在零售赛道上重新奔跑 . - 10 - 梦百合：极致生产效率的代表 . - 11 - 风险提示 . - 12 - 竞争加剧、利润率下滑的风险 . - 12 - 下游房地产市场不景气带来的经营风 险 . - 12 - 内销市场拓展不及预期的风险 . - 12 - 图表目录 图表 1：美国新房占住房销售比例低于 20% . - 4 - 图表 2：美国家居建材市场与地产紧密挂钩 . - 4 - 图表 3：汉森收入增长 驱动拆分（ 2007-2015） . - 4 - 图表 4：汉森在该阶段增长与宏观经济挂钩 . - 4 - 图表 5：美国床垫消费需求结构 . - 5 - 图表 6：美国床垫批发市场增长与 GDP 关联较高 . - 5 - 图表 7：美国床垫市场渠道结构（ 1993 年） . - 6 - 图表 8：美国床垫市场渠道结构（ 2014 年） . - 6 - 图表 9：美国市场 TOP10 家居零售商详情一览 . - 6 - 图表 10：美国床类产品电商 TOP15 总营收 . - 7 - 图表 11：美国床类产品电商 TOP5 营收（亿美元） . - 7 - 图表 12：细分行业对比：直接人工占生产成本比例 . - 7 - 图表 13：细分行业对比：生产端人均创收（万元 /人） . - 8 - 图表 14：细分行业对比：扣除库存商品后存货周转天数 . - 9 - 图表 15：美国综合类家居、床垫 top2 销售商收入门店情况（ 2018 年） . - 9 - 图表 16：美国综合类家居、床垫 top2 销售商坪效对比（ 2018 年） . - 9 - 图表 17： Sleep Number 高毛利高销售费用 . - 10 - 图表 18： Sleep Number 终端销售天花板较高 . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表 19：喜临门国内自主品牌零售恢复高增长 . - 10 - 图表 20：费用管控得当，盈利质量提升 . - 10 - 图表 21：梦百合外销业务高增长 . - 11 - 图表 22：海外产能优势提升业 绩确定性 . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 消费特征 ： 平滑 地产波动的 偏 高频消费标品 1） 需求端：成熟市场以更新置换需求为主 ，有效 平滑地产波动 存量房市场 足以支撑家居消费总量，但平滑地产波动 的 核心是 品类 消费频次。 1） 美国新房销售占比长期低于 20%， 是典型的存量房市场，传统 建材家居家电市场增长几乎全部由存量房驱动 ，在这一背景下诞生HOME DEPOT 和 LOWES 双零售渠道寡头。 从美国家居建材市场规模看，存量房市场可以支撑 家居 消费总量 ， 且 两者 波动 紧密相关联 。 图表 1： 美国新房占住房销售比例 低于 20% 图表 2： 美国 家居建材市场与地产紧密挂钩 来源： 美国商务部、美国房地产经纪人协会、 中泰证券研究所 来源： 美国商务部、美国房地产经纪人协会、 中泰证券研究所 2）从美国床垫市场和韩国汉森的发展阶段看，平滑地产波动的核心是品类的消费频次。 以韩国汉森为例， 2007-2015 年期间， 受益于业务结构中 具备高频、可选消费属性的室内家居零售业务 和 IK 业务（针对室内翻新市场）营收份额增加 ， 汉森收入增长 在该阶段 脱离 新房周期 波动干扰，逐步与 宏观经济波动 挂钩。 出现整体收入波动向宏观经济波动靠拢的趋势。 图表 3： 汉森收入增长驱动拆分（ 2007-2015） 图表 4： 汉森在该阶段增长与宏观经济挂钩 来源： Bloomberg,中泰证券研究所 来源： Bloomberg,中泰证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100%1999200120032005200720092011201320152017美国新建住房销售（万套） 美国成屋销售（万套） -40-30-20-10010202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国家居建材市场规模增速 美国住房销售套数增速 26.0% 13.9% 27.9% 26.8% 41.8% 10.2% 17.7% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%收入复合增速（ 2009-2015） B2C部门 B2B部门 室内家居业务 橱柜业务 01234567-40%-20%0%20%40%60%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015汉森营收 yoy 韩国竣工住宅套数 yoy 韩国 :GDP:不变价 :同比 %（右） 收入波动向宏观经济波动靠请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 对应到床垫端： 8-10 年为周期的存量置换占到全美床垫消费需求 80%，床垫的消费频次高于成品和板式家居 。 复盘 1980 年至今美国床垫批发市场增速，整体与 GDP 高度相关，好于同期 住宅 销售（含二手房交易）增速。 来源： Bloomberg、 中泰证券研究所 图表 6： 美国床垫 批发 市场 增长 与 GDP 关联较高 来源： Bloomberg,中泰证券研究所 2）渠道端： 具有频次支撑的消费品 降低了 终端 渠道对范围经济的依赖 渠道结构的视角 ： 具有频次支撑的消费品降低了 终端渠道对 范围经济的依赖，衍生出独立的床垫专营渠道和电商渠道 。 我们认为耐用消费品的产品特征会一定程度影响下游 的 渠道结构。 复盘美国床垫市场渠道演变，床垫 具有 不同于其他家具的专属销售渠道， 40%的床垫销售来自以Mattress Firm 为代表的床垫零售商。 我们认为 在运营成本偏高的美国家居零售市场出现单品零售商的 核心原因在于： 1） 功能性单品的品类溢价。 作为功能性单品，多年的营销积淀使得床垫具备高品牌附加值，带给渠道高加价倍率； 2） 前端销售具备规模效应 ， 床垫 相对标准化的销售模式 ， 使得前端销售具备规模效应，不受人效限制。 3）消费频次高于木存量替换需求 首次购置需求 -4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.21980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国住房销售套数同比 美国床垫市场增速 美国 :GDP:不变价 :同比（右） 图表 5： 美国床垫 消费 需求结构 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 质、成品家具 。 相对稳定的市场需求保障单品类零售商运营的可持续性，降低了经营难度 。 图表 7： 美国床垫市场渠道结构 （ 1993 年） 图表 8： 美国床垫市场渠道结构 （ 2014 年） 来源： ISPA,中泰证券研究所 来源： ISPA,中泰证券研究所 以美国市场为例（家居制造主要在海外，零售渠道发达），统计 美国排名前 10 的家具销售商 ， 床垫是其中唯一具有单品专营渠道的品类 。 图表 9： 美国 市场 TOP10 家居零售商详情一览 排名 销售商 销售额（亿美元） 门店数量（家） 单店面积 销售产品 2018 2017 2016 2018 2017 2016 1 Ashley 45.35 41.61 38.35 658 607 558 1500-3800 综合类家居 2 Ikea 34.6 33.2 32 48 44 42 20000-30000 综合类家居 3 Mattress Firm 32.7 34.1 34.6 3300 3556 3630 400-500 床和床品 4 Williams Sonoma 31 28.6 27.15 579 586 583 - 综合类家居 5 Rooms To Go 26.5 24.5 23.5 151 140 135 - 平价综合类家居 6 Restoration Hardware 21.35 20.3 17.55 104 94 91 - 高端综合类家居 7 Berkshire Harthaway 20.96 20.19 20.03 34 33 33 - 综合类家居 8 Sleep Number 15.17 14.26 12.81 579 556 540 250 智能床和床品 9 Big Lots 14.75 14.15 13.65 1401 1416 1432 2100 折扣综合类家居 10 Ray&Flanigan 14.56 13.98 13.07 128 121 115 1400-7000 综合类家居 来源： Furniture Today,中泰证券研究所 高频、标品的另一面： 渠道 壁垒 相对较低 ，难以摆脱电商渠道的冲击 。由于对终端渠道交互需求和服务属性要求较低，且仓储运输 环节 相对友好，床垫的渠道壁垒低于其他木质成品家居。电商往往可以通过单品概念营销和性价比路线迅速打开中低端市场，对线下渠道形成冲击。 19% 1993年 家居零售商 百货公司 床垫专营零售商 其他 47% 2014年 家居零售商 百货公司 床垫专营零售商 其他 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 10： 美国床 类产 品电商 TOP15 总 营收 图表 11： 美国床 类产 品电商 TOP5 营收 （亿美元） 来源： ISPA,中泰证券研究所 来源： ISPA,中泰证券研究所 规模效应 ： 制造端生产 效率 领先，销售端天花板高 直接人工占比 ： 剔除业务模式影响 ， 床垫生产效率 领先 我们从人工占比、人均产出和周转效率三个维度对 A 股家居细分行业进行比较研究，探讨床垫生产的规模效应 ，不同指标各有侧重 。 其中， 生产端的人工占比 指标 规避 了不同业务模式下毛利率差异和单价差异 对“生产效率” 的 影响 ，人工占比越低生产端的自动化程度越高 。 由于志邦家居多项工序采取外包形式，直接人工占比低于 5%， 考虑志邦家居外包模式影响，我们认为 在人工占比口径下，生产端标准化程度从高到低依次为： 床垫 定制 沙发 。 来源： Wind、 中泰证券研究所 备注： 顾家家居和喜临门采用更自制产品成本 /民用家具成本构成，其余采用主营业务成本进行数据处理 。 6.74 13.67 22.69 0%20%40%60%80%100%120%05101520252015 2016 2017TOP15床类产品电商总营收（亿美元） YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%012345672017年 2016年 YOY0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018直接人工占生产成本比例 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 梦百合 图表 12： 细分行业对比： 直接人工占生产成本比例 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 人均创收 ： 对比个股， 生产 优化 仍可 带来 相对 优势 从结果看， 生 产端人均创收：志邦家居（定制） 梦百合（床垫） 喜临门（床垫） 顾家家居（沙发 +床垫） 索菲亚（定制） 。 由于志邦家居多项工序采取外包形式，生产端人均创收显著高于其他公司 ， 为了保障区间 比较清晰度，图表 13 中未列入志邦家居 数据 。基于跨品类对比数据，我们认为 在人均创收口径下，生产端标准化程度从高到低依次为：床垫 定制 沙发。 值得注意的是 ， 同为床垫 制造商 ， 梦百合在 营收结构不占优（ 以 代工业务 为主 ） 的 情况 下，生产端人均创收超过喜临门 。 反映其后端制造优势：1） 高于行业水平 的 生产效率， 2） 依靠产品优势在产业链中享有 对下游客户 的 一定议价权。 来源： Wind、 中泰证券研究所 备注： 收入口径均采用自制产品收入以剔除外协产品影响，生产端员工数量取生产与技术员工之和 。 生产周期： 具备 库存， 周转率不及定制 每一期存货均减去当期库存商品，以减少业务、渠道模式不同对库存的影响，衡量后端生产周期 。 扣除库存商品后，顾家家居 &梦百合的存货周转天数较志邦家居的差距明显缩小。 从结果看， 扣除库存商品后存货周转天数：喜临门（床垫） 顾家家居（沙发 +床垫） 梦百合（床垫） 志邦家居（定制） 索菲亚（定制） 。 在生产周期口径下，生产端标准化程度从高到低依次为：定制 床垫 沙发 。 4555657585952013 2014 2015 2016 2017 2018生产端人均创收（万元 /人） 索菲亚 顾家家居 喜临门 梦百合 图表 13： 细分行业对比： 生产端人均创收（万元 /人） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 来源： Wind、 中泰证券研究所 销售端： 单店天花板高 ，核心是 产品优势和 品牌溢价 床垫的规模效应不仅体现在生产端，销售端规模效应也较为明显。 对比美国 Top2 综合类家居销售商和床垫销售商 ，整体坪效在 2000 美 元 / /年 以上 ，其中 Sleep Number宜家 爱室丽 Mattress Firm。 结合业务模式 看 ，爱室丽、宜家和 Sleep Number 均 直营 销售自有品牌产品 ，Mattress Firm 则 以销售 3S、泰普尔等知名床垫品牌制造商产品为主。 图表 15： 美国综合类家居 、 床垫 top2 销售商收入门店情况（ 2018 年） 图表 16： 美国综合类家居 、 床垫 top2 销售商坪效对比（ 2018 年） 来源： Furniture Today,中泰证券研究所 来源： Furniture Today、 中泰证券研究所 测算 高坪效来自 产品优势和 品牌溢价。 坪效高出头部零售商近 4 倍的 Sleep Number 是 定位中端的 美国床垫制造品牌零售商（ 相当于 国内家居品牌直营）， 以 全直营渠道（线下 门店 +电商） 进行销售， 产品 为 可调节硬度的智能床 和床上用品 。 床垫平均零售售价在 4000 美元 以上 ， 平均 单店销售 收入 约 260 万美元，渠道端单店利润在 80-100 万美元之间。 床垫终端 的销售天花板较高， 核心来自品牌溢价。 但美国 市场 较高的 营销费用 使得 上市公司整体 毛利率 在 60%以上 但 净利率 维持 5%左右。 1525354555652015 2016 2017 2018扣除库存商品后存货周转天数 顾家家居 索菲亚 喜临门 志邦家居 梦百合 45.35 34.6 32.7 15.17 050010001500200025003000350001020304050Ashley Ikea MattressFirmSleepNumber销售额（亿美元） 门店数量（家） 020004000600080001000012000Ashley Ikea MattressFirmSleepNumber坪效（美元 / ） 图表 14： 细分行业对比： 扣除库存商品后存货周转天数 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 17： Sleep Number 高毛利高销售费用 图表 18： Sleep Number 终端销售天花板较高 指标 数据 总收入（亿美元） 15.17 门店数量 579 单店收入（万美元） 262 床垫均价（美元） 4482 渠道单店利润（万美元） 80-100 来源： Bloomberg,中泰证券研究所 来源： Bloomberg,中泰证券研究所 投资建议 ： 关注 喜临门 、 梦百合 喜临门 ： 在零售赛道上 重新奔跑 自主品牌业务增长提速，注重精细化管理。 前三季度公司自主品牌业务（含 M&D 和夏图）增长近 20%， 若剔除 M&D 和夏图品牌，喜临门品牌前三季度增长接近 20%，其中， Q3 单季度增长近 30%，增长提速。同时 受益精细化管理，自主品牌业务利润率逐季提升。 OEM 代工业务受美国客户前期囤货及海外产能转移影响，整体规模平稳，保持正增长。 继续聚焦改革提效，期待量质齐升。 2019 年公司在内部推动机构改革，实行集体决策机制，通过设立业务管理委员会和组织管理委员会两大委员会辅助公司经营管理层完成公司重要事项决策，促进公司科学高效决策。同时，公司将进一步将费用与经营目标挂钩，提升效用和经营质量，期待运营量质齐升。 图表 19： 喜临门 国内自主品牌零售恢复高增长 图表 20： 费用 管控得当，盈利质量提升 来源： wind,中泰证券研究所 来源： wind,中泰证券研究所 华易可交债兑付风险化解，大股东控股权稳定。 喜临门控股股东华易投0%10%20%30%40%50%60%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018销售及营销费用率 毛利率 利润率 0%10%20%30%40%50%60%0246810121416182018H1 2018Q1-3 2018 2019H1 2019Q1-3喜临门国内自主品牌（亿元） YoY-15%-5%5%15%25%35%45%2016 2017 2018 2019H1 2019Q1-3销售毛利率 销售费用率 销售净利率