工业自动化何时会出现拐点？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 Table_C ontacter 本报告联系人： 孙柏阳 021-60750636 sunboyanggf Table_Page 行业专题研究 |机械设备 2019 年 11 月 24 日 证券研究报告 Table_Title 广发机械“传道”系列之九 工业自动化何时会出现拐点？ Table_Author 分析师： 罗立波 分析师： 代川 分析师： 王珂 SAC 执证号： S0260513050002 SAC 执证号： S0260517080007 SFC CE.no: BOS186 SAC 执证号： S0260517080006 021-60750636 021-60750615 021-60750636 luolibogf daichuangf gfwangkegf 请注意，罗立波 ,王珂并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 前言： 根据国家统计局的数据， 2019 年 10 月我国工业机器人单月产量 14369 台，同比增长 1.7%，结束了自18 年 9 月以来持续下滑的趋势。当前，投资者对于通用自动化的需求拐点较为关切。本篇报告我们将探讨制造业投资与设备企业的相关性及景气传导路径等问题。 下游投资意愿与机械企业经营状况基本匹配： 宏观口径上， 2004 年以来的 3 轮制造业投资周期，主要的增长动力经历了从中游制造业、消费品工业、原材料与资源加工的切换，其增速中枢在几轮周期中是有明显下降的。根据统计局的数据， 2019 年 1-10 月，我国制造业投资增速 2.6%，相比 18 年下降 6.9 个 pct。制造业投资是企业主体基于自身经营状况作出的经济型决策，构成各类机械设备企业的需求来源，因此从微观来看，其投资节奏与机械企业的需求和利润基本匹配。 制造业投资的景气传道路径： 制造业企业的投资意愿是以盈利为基础的，取决于当时的产品需求、价格、产能利用率以及融资环境等，其投资情况可以反映在设备企业的订单上。制造业投资具备显著的顺周期属性，在经济上行、产能利用率走高的时期，企业盈利改善支撑制造业投资。可参考的前瞻指标包括：设备利用率、工业企业利润增速、制造业 PMI 等。根据国家统计局的数据， 10 月制造业 PMI 为 49.3，位于荣枯线下方。 下游需求逐步企稳： 除了我国工业机器人产量的边际改善，海外的订单也在加速回升。根据日本经济产业省的数据， 2019 年 9 月日本工业机器人订单 427.03 亿日元， 2 月平均增速 1.32%，相比上个月回升 4.68 个 pct。而国内 3C 制造业利润总额增速转正，汽车制造业利润仍在下滑但降幅略有收窄，终端销量增速均呈现改善趋势。下游行业去库存后有望恢复正常采购，需求正在逐步企稳。 投资建议： 当前行业需求出现边际改善，但供需仍有失配，竞争格局在演化，企业有各自不同的选择战略，或面临价格战的竞争、或选择 大客户战略、或精选优质项目。我们建议优选在前期下行过程中，通过产品升级、技术进步、战略调整，实现行业地位上升的优势企业。需求在底部逐步企稳，而利润率还存在反复波动的过程，低预期下的优质公司有望迎来机会，重点包括：（ 1）价格战趋缓、国产替代加速的激光器龙头锐科激光 *；（ 2）收购 Cloos 强化国际布局的工业机器人龙头埃斯顿；（ 3）深挖大客户需求，实现逆周期成长的系统集成商拓斯达。（标 *与广发电子组联合覆盖） 风险提示： 行业竞争格局加剧，下游汽车、 3C 等行业的 制造业投资大幅波动，宏观经济的波动，并购后的整合不及预期。 Table_Report 相关研究 ： 广发机械“传道”系列之八 :或许我们正在经历一轮超级景气周期 2019-09-09 广发机械“解惑”系列之七 :环保置换对工程机械需求影响几何？ 2019-08-21 广发机械“传道”系列之六 :周期不敏感企业的成长之路 2019-05-05 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三一重工 600031.SH CNY 14.47 2019/10/30 买入 17.64 1.36 1.60 10.64 9.04 7.58 6.58 25.7 23.3 徐工机械 000425.SZ CNY 4.29 2019/10/31 买入 5.86 0.49 0.60 8.76 7.15 5.46 4.91 13.3 13.8 恒立液压 601100.SH CNY 45.00 2019/10/30 买入 42.00 1.40 1.70 32.14 26.47 23.22 19.96 21.4 20.6 艾迪精密 603638.SH CNY 28.63 2019/10/30 买入 31.66 0.90 1.32 31.81 21.69 22.48 15.68 23.3 25.4 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 目录索引 前言：工业机器人边际改善，需求有所企稳 . 5 一 、制造业投资与机械行业相关性如何？ . 5 1.1 制造业投资举足轻重，趋势性较强 . 5 1.2 投资意愿与机械企业经营状况基本匹配 . 6 二、制造业投资的景气传道路径 . 8 三、如何看待当前自动化设备的拐点？ . 11 四 、 重点公司推荐 . 14 4.1 锐科激光：竞争格局有望趋缓，进口替代加速 . 14 4.2 埃斯顿：下游需求逐步企稳，收购 CLOOS强化国际布局 . 15 4.3 拓斯达：大客户战略实现逆周期成长 . 16 投资建议与风险提示 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图表索引 图 1：我国工业机器人产量（台）及增速 . 5 图 2： 2017 年我国城镇固定资产投资的构成（亿元） . 6 图 3：我国制造业固定资产投资（亿元）及其增速 . 6 图 4：宏观口径下制造业固定资产投资增速及变化（按 2019 年增速排序） . 6 图 5：我国制造业固定资产投资增速 . 7 图 6：制造业三个大类与统计局口径的对应关系 . 7 图 7：制造业上市公司资本开支增速与机械行业收入增速对比 . 8 图 8：制造业上市公司资本开支增速与机械行业净利润增速对比 . 8 图 9： 5000 户工业企业景气扩散指数 -企业盈利与制造业固定资产投资增速 . 9 图 10： 5000 户工业企业景气扩散指数 -企业盈利与制造业固定资产投资增速 . 9 图 11： 5000 户工业企业景气扩散指数 -设备利用率、产品价格水平与制造业固定资产投资增速 . 9 图 12：制造业 PMI 指数 . 9 图 13：我国企业新增中长期人民币贷款及增速 . 10 图 14：金融机构人民币贷款加权平均利率 :票据融资 . 10 图 15：制造业 PMI 与微观统计上市公司资本开支增速 . 10 图 16：日本工业机器人订单（百万日元）及增速 . 11 图 17：汽车及 3C 制造业利润总额增速（ %） . 12 图 18：汽车及 3C 制造业固定资产投资增速 . 12 图 19：乘用车终端销量（辆）及增速 . 12 图 20：我国智能手机产量（台）及增速 . 12 图 21：工业自动化 7 家企业 19Q3 毛利率变化 . 13 图 22：工业自动化 7 家企业 19Q3 营业收入同比增速 . 13 图 23：锐科激光单季度营业收入（百万元）及净利率 . 14 图 24：锐科激光分业务收入（百万元）及综合毛利率 . 14 图 25：埃斯顿营业收入（百万元）及净利率 . 15 图 26：拓斯达营业收入及增速 . 16 表 1：埃斯顿上市以来并购汇总 . 15 表 2：拓斯达 2019H1 前五大客户 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 前言：工业机器人边际改善，需求有所企稳 根据国家统计局的数据， 2019年 10月我国工业机器人单月产量 14369台，同比增长1.7%，结束了自 18年 9月以来持续下滑的趋势；同时，全球龙头发那科 19Q3来自中国地区的工业机器人业务收入 8479万元，同比增长 16.7%，释放相对积极的信号。 当前，投资者对于通用自动化的需求拐点较为关切，特别是需求的持续性如何成为焦点。 工业机器人、注塑机、激光器等通用自动化设备的下游需求广泛，基本面向整个制造业。本篇报告我们将探讨制造业投资与设备企业的相关性，其景气度是如何传导的。 （注：下文“资本开支”均指现金流量表中“购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金”） 图 1：我国工业机器人产量（台）及增速 数据来源： 国家统计局， 广发证券发展研究中心 一 、制造业投资与机械行业相关性如何？ 1.1 制造业投资举足轻重，趋势性较强 制造业投资举足轻重：根据国家统计局数据， 2017年我国制造业固定资产投资为193618亿元，占全部城镇固定资产投资的比例达到 31%，其比重是明显超出房地产投资（占比 17%）和基础设施投资（占比 22%）的。 在三大类投资中，房地产投资对于短周期经济具有较高敏感度，是表征经济景气、周期变化的最常见指标；基础设施投资则有一定的逆周期特征，是宏观经济政策影响最为直观的领域。 在各细分方向领域，制造业投资都是无数企业主体对于中周期决策的集合，更反映子行业内生的增长动力和升级方向，因此，趋势性更强。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000120001400016000180002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10当月产量（台） 同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图 2： 2017年我国城镇固定资产投资的构成（亿元） 图 3：我国制造业固定资产投资（亿元）及其增速 数据来源：国家统计局， wind，广发证券发展研究中心 注： 2018 年起，国家统计局并不公布制造业投资的具体数额，故固定资产投资取 2017 年数据。 数据来源：国家统计局， wind，广发证券发展研究中心 从细分领域来看，根据国家统计局的数据， 2019年 1-10月，仪器仪表制造业、黑色金属冶炼加工业增速相比去年分别提高了 23.1%、 15.4%；但绝大多数产业的增速有所下滑，例如化学纤维制造业（ -47.6%）、电气机械及器材制造业（ -20.9%）、金属制品业（ -18.7%），其中也不乏一些投资绝对值出现下滑的产业，对于整体制造业投资形成拖累。 图 4：宏观口径下制造业固定资产投资增速及变化（按 2019年增速排序） 数据来源：国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 1.2 投资意愿与机械企业经营状况基本匹配 我们按照国家统计局以及上市公司制造业相关企业，将其分为原材料与资源加工、中游制造业、消费品工业这三个大类进行分析。 宏观口径上， 2004年以来的 3轮制造业投资周期，主要的增长动力经历了从中游制造业、消费品工业、原材料与资源加工的切换： 04Q1-10Q2主要增长动力为中游制制造业31%基础设施建设投资27%房地产开发17%其他25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500001000001500002000002500002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019M1-10制造业固定资产投资完成额 累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019M1-10 2018全年识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 造业固定资产投资； 10Q2-16Q3主要增长动力切换至消费品工业；而从 16Q3开始的本轮周期，原材料与资源加工行业出现了较为明显的复苏，其增速的成长性也相对较高。由于名义 GDP增速的下行，制造业投资增速的中枢在几轮周期中是有明显下降的。 图 5：我国制造业固定资产投资增速 数据来源：国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 图 6：制造业三个大类与统计局口径的对应关系 数据来源：国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 制造业投资是企业主体基于自身经营状况作出的经济型决策，构成各类机械设备企业的需求来源，因此从微观来看，其投资节奏与机械企业的需求和利润基本匹配。 我们统计了 1649家制造业企业的投资情况及 330家机械公司整体业绩。 2010年以来，制造业上市公司资本开支增速出现了较为显著的下滑，其增速中枢于 16Q3-18Q3出-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50% 制造业投资 -YOY左轴原材料与资源加工 -YOY中游制造业 -YOY消费品工业 -YOY大类 小类 20 19 M1 -10 增速 2018 全年增速 差值石油、煤炭及其他燃料加工业 15.4% 10.1% 5.3%化学原料及化学制品制造业 6.6% 6.0% 0.6%化学纤维制造业 -18 .6% 29.0% -47 .6%非金属矿物制品业 7.0% 19.7% -12 .7%黑色金属冶炼及压延加工业 29.2% 13.8% 15.4%有色金属冶炼及压延加工业 -1. 3% 3.2% -4. 5%橡胶和塑料制品业 0.9% 5.4% -4. 5%金属制品业 -3. 3% 15.4% -18 .7%通用设备制造业 0.9% 8.6% -7. 7%专用设备制造业 9.8% 15.4% -5. 6%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 -5. 9% -4. 1% -1. 8%电气机械及器材制造业 -7. 5% 13.4% -20 .9%仪器仪表制造业 30.6% 7.5% 23.1%农副食品加工业 -10 .1% 0.0% -10 .1%食品制造业 -3. 8% 3.8% -7. 6%酒、饮料和精制茶制造业 5.4% -6. 8% 12.2%烟草制品业 0.1% 1.3% -1. 2%纺织业 -8. 5% 5.1% -13 .6%纺织服装、服饰业 -0. 5% -1. 5% 1.0%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 -1. 9% 3.1% -5. 0%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 -5. 0% 17.3% -22 .3%家具制造业 2.6% 23.2% -20 .6%造纸及纸制品业 -10 .1% 5.1% -15 .2%印刷业和记录媒介的复制 3.7% 7.2% -3. 5%文教、工美、体育和娱乐用品制造业 -3. 8% 8.1% -11 .9%医药制造业 7.9% 4.0% 3.9%汽车制造业 -0. 3% 3.5% -3. 8%计算机、通信和其他电子设备制造业 13.6% 16.6% -3. 0%其他制造业 -1. 7% 8.3% -10 .0%废弃资源综合利用业 21.9% 33.6% -11 .7%原材料与资源加工中游制造业消费品工业其他识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 现持续 2年左右的抬升，并于 18Q4开始再次下滑。同期，机械企业的收入及利润情况于 16Q3也出现较大幅度改善， 18年在基数效应作用下增速中枢有所下滑，整体进入低增速区间。 图 7：制造业上市公司资本开支增速与机械行业收入增速对比 数据来源：国家统计局 ， Wind， 广发证券发展研究中心 图 8：制造业上市公司资本开支增速与机械行业净利润增速对比 数据来源：国家统计局 ， Wind， 广发证券发展研究中心 二、制造业投资的景气传道路径 制造业企业的固定资产投资决策的核心取决于几点：投资预期回报以及当时的投资能力。 企业的投资能力主要取决于当前的经营健康程度，一个显性指标就是利润水平。 历史上，我国工业企业利润总额增速最近的一个拐点发生于 16年初， 2个季度后制造业固定资产投资增速出现拐点。拉长时间线来看， 5000户工业企业盈利情况指数也显示出同样的规律，但拐点时滞的范围更大。总体来看，我国工业企业利润增速领先-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%11Q1 11Q211Q311Q412Q112Q212Q3 12Q413Q113Q213Q313Q414Q1 14Q214Q314Q415Q115Q215Q3 15Q416Q116Q216Q316Q417Q1 17Q217Q317Q418Q118Q218Q3 18Q419Q119Q219Q3上市公司构建固定资产等支付的现金 -YoY 机械行业营业收入 -YoY-150%-100%-50%0%50%100%150%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%上市公司构建固定资产等支付的现金 -YoY 机械行业归母净利润 -YoY（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 于制造业投资 2-4个季度。 图 9： 5000户工业企业景气扩散指数 -企业盈利与制造业固定资产投资增速 图 10： 5000户工业企业景气扩散指数 -企业盈利与制造业固定资产投资增速 数据来源：国家统计局，中国人民银行，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 投资预期回报可以考虑当时的需求情况，如产品销售价格、产能利用率、产成品库存水平、制造业 PMI等。 一般来说，在不考虑新技术替代的前提下，企业只有在生产能力不足时才会考虑扩产，产品供不应求的体现就是销售价格、产能利用率的提升。从 5000户工业企业景气扩散指数看，设备能力利用水平与产品价格基本同步变化，并领先制造业投资 2-4个季度左右。 另一个反映行业景气的指数是制造业 PMI，体现了制造业新订单、产量、库存、进出口等综合情况。根据国家统计局的数据，我国 7-10月制造业 PMI分别为 49.7、 49.5、49.8、 49.3，位于荣枯线下方。 图 11： 5000户工业企业景气扩散指数 -设备利用率、产品价格水平与制造业固定资产投资增速 图 12：制造业 PMI指数 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 企业的投资能力除了内部融资（企业自有现金，取决于利润水平和现金流管理）外，还可以考虑外部融资，后者取决于宏观融资环境，可以大致拆解为“量”和“价”两部分，分别对应新增人民币贷款与当前的利率水平，前者表征信用可得性，后者衡量资本成本。 -20%-10%0%10%20%30%40%2011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08制造业投资增速 工业企业 :利润总额 :累计同比4045505560650%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%03Q1 04Q105Q106Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q1制造业投资 -YOY左轴5000户工业企业景气扩散指数 :企业盈利情况30354045505560650%10%20%30%40%50%03Q104Q105Q106Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q1制造业投资 -YOY左轴5000户工业企业景气扩散指数 :设备能力利用水平5000户工业企业景气扩散指数 :产品销售价格水平40424446485052545658602008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05全球制造业 PMI（摩根大通） 中国识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 根据国家统计局的数据， 2019年 10月我国企业新增中长期人民币贷款 2216万亿，同比增长 55%，自 8月以来连续 3个月实现两位数增长； 19Q3我国票据融资利率 3.33%，自 18Q1以来持续下行，当前较低的融资成本是相对利于制造业企业扩张的。 图 13：我国企业新增中长期人民币贷款及增速 图 14：金融机构人民币贷款加权平均利率 :票据融资 数据来源：中国人民银行，国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：中国人民银行，广发证券发展研究中心 从微观视角来看，制造业企业的投资意愿是以盈利为基础的，取决于当时的产品需求、价格、产能利用率以及融资环境等，其投资情况可以反映在设备企业的订单上，体现在资产负债表上，就是预收账款与存货的同步上行。设备企业从签订订单，到确认收入、实现业绩改善还存在一定的时滞，时滞的长短取决于设备企业的生产、交付周期，以及客户的收货确认。 制造业投资具备显著的顺周期属性，在经济上行、产能利用率走高的时期，企业盈利改善支撑制造业投资，而在经济下行期则进入逆向循环。 重点标识包括： 设备利用率、工业企业利润增速、制造业 PMI、 PMI生产及新签订单指数、设备企业订单、预收账款及库存水平等。 图 15：制造业 PMI与微观统计上市公司资本开支增速 数据来源：国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 -100%-50%0%50%100%150%200%-20000200040006000800010000120001400016000企业新增中长期人民币贷款（亿元）增速（ 3月平均）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%09Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3金融机构人民币贷款加权平均利率：票据融资