2020年新能源行业年度投资策略：能源变革，否极泰来.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 Table_QuotePic 近 12 个月 行业指数 与沪深 300 比较 （截止至 2019 年 11 月 22 日） 报告编号： SKYCL-2020 Tab e_ReportInf 相关报告： Table_Author 分析师： 洪麟翔 Tel： 021-53686178 E-mail： honglinxiangshzq SAC 证书编号： S0870518070001 研究助理： 孙克遥 Tel： 021-53686135 E-mail： sunkeyaoshzq SAC 证书编号： S0870118050004 Table_Summary 主要观点 新能源汽车产业链： 2019 年国内新能源汽车补贴退坡明显，整体退坡幅度超 50%。过渡期内行业抢装需求透支，过渡期后 新能源车产销同比下滑 ，临近年底的翘尾行情今年恐难再现。动力电池装机向头部企业集中，宁德时代一超地位凸显，前十月国内装机市占率已超 50%。后补贴时代，行业远期规划正在酝酿，双积分长效机制将托底新能源汽车发展，长期增长无虞。我们预计 2019-2020 年我国新能源汽车产量分别为 130.65 万辆和 169.65万辆，同比分别增长 3.77%和 29.86%；动力电池装机分别为 61.99GWh和 83.35GWh，同比分别增长 9.33%和 34.46%。 2020 年是海外电动化大年，诸多新款电动车型将发布。欧洲碳排放政策持续趋严，对欧洲汽车行业带来巨大的技术革新和产品迭代压力，海外车企加速布局新能源汽车。由于减排压力较大，德国率先提高新能源汽车补贴金额，提 升幅度 25%-50%，政策加码预期升温。偏中性条件下，预计 2018-2030 年全球新能源汽车 CAGR 将达 22.70%。动力电池企业深入全球化布局，松下、 LG 化学和宁德时代行业领先；同时供货海外的电池材料企业也将显著受益于海外电动化加速的行业红利， 重点推荐宁德时代、 亿纬锂能、 恩捷股份，建议关注璞泰来、当升科技等 。 新能源发电： 光伏： 2019 年由于政策出炉较晚， 22.79GW 补贴竞价项目 7 月才正式落地，前三季度装机需求寥寥。能源局要求项目延期并网一个季度度电补贴降低一分钱，延后两个季度则取消补贴资格，预计 2020 年 Q1淡季不淡， 331、 630 抢装可期。 2020 年政策或将在今年底落地，平价渐行渐近，后期成长空间打开。我们预计 2019 年国内装机约 30GW，2020 年约 40.5GW-56.5GW，同比增长 34%-86%。随着造价成本的快速下降，光伏发电的经济性正加速超越，政策的支持叠加平价的驱动，海外光伏市场呈现多点开花格局， GW 级国家持续增加， 预计 2019、 2020和 2021 年全球光伏新增装机约 115GW、 142GW 和 158.4GW。我国光伏产品出口保持高速增长，组件价格下滑或将引爆海外新一轮需求。 重点推荐隆基股份 、通威股份，建议关注福斯特。 风电： 风电消纳持续改善，补贴退坡节点明确， 2021 年陆上风电全面平价，抢装大周期开启。 2019 前三季度招标 49.9GW，同比大幅增长109%，风机招标价亦显著回升。零部件企业业绩率先释放，整机厂在手订单频创新高，大风机趋势明显，前期低价订单加速消化，盈利拐点已至。目前存量核准项目已进入快速建设周期，年度装机增长可期。 我们预计 2019-2020 年 风电 并网容量约 26GW、 34GW，同比分别增长 26%增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /年度 策略 日期： 2019 年 11 月 27 日 能源变革，否极泰来 2020 年 新能源行业年度 投资策略 行业： 电气设备和新能源 年度策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 和 31%。 重点推荐风机龙头企业金风科技、业绩弹性较大风塔龙头天 顺风能，建议关注明阳智能、天能重工、中材科技等。 风险提示 国内行业政策出现超预期变化；国际贸易形势变化；行业技术进步、成本下降不及预期；原材料价格波动超预期。 数据预测与估值 重点推荐股票 业绩预测 （截止 2019 年 11 月 22 日） ： 股票 代码 股价 EPS PE PB 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 宁德时代 300750 80.50 1.64 2.06 2.48 49.1 39.1 32.5 4.8 谨慎增持 亿纬锂能 300014 41.48 0.67 1.75 2.15 61.9 23.7 19.3 5.6 增持 恩捷股份 002812 39.20 1.21 1.09 1.44 32.4 36.0 27.2 7.3 增持 隆基股份 601012 22.94 0.93 1.30 1.66 24.7 17.6 13.8 3.4 增持 通威股份 600438 12.70 0.52 0.78 1.07 24.4 16.3 11.9 3.0 增持 金风科技 002202 12.10 0.90 0.71 1.07 13.4 17.0 11.3 1.8 增持 天顺风能 002531 5.99 0.26 0.42 0.59 23.0 14.3 10.2 1.9 增持 数据来源 ： wind 上海证券 研究所 年度策略 2019 年 11 月 27 日 目 录 一、新能源行业行情回顾 . 6 二、新能源汽车 国内短期承压，海外放量在即 . 7 2.1 国内需求增速暂缓， 长期增长无虞 . 7 2.1.1 国内补贴退坡幅度大，坚定 “扶优扶强 ” . 7 2.1.2 新能车产 销增速下滑，过渡期抢装需求透支 . 9 2.1.3 动力电池装机增速下滑，行业集中度、单车带电量提升 11 2.1.4 双积分托底成长，长期规划即将出台 . 13 2.2 海外电动化进程加速，跻身海外供应链的企业将受益 . 14 三、新能源发 电 风光明媚 . 17 3.1 光伏：国内需求延后释放，海外市场多点开花 . 17 3.1.1 国内政策出炉较晚，需求延后释放， 331、 630 可期 . 17 3.1.2 2020 政策或提早落地，平价渐行渐近，长期成长空间打开 . 21 3.1.3 海外需求多点开花， GW 级国家持续增加 . 22 3.2 风电 抢装大周期确立，盈利拐点已至 . 25 3.2.1 弃风率持续改善、三北陆续解禁，风电装机复苏 . 25 3.2.2 补贴退坡节点明确，抢装行情确立 . 26 3.2.3 零部件企业业绩 率先发力，风机盈利拐点已至 . 28 四、重点推荐公司 . 30 4.1 宁德时代 . 30 4.2 亿纬锂能 . 31 4.3 恩捷股份 . 32 4.4 隆基股份 . 33 4.5 通威股份 . 34 4.6 金风科技 . 35 4.7 天顺风能 . 36 五、总结 . 37 六、风险提示 . 38 年度策略 2019 年 11 月 27 日 图 图 1 申万行业年初至今涨幅 . 6 图 2 新能源行业细分板块年初至今涨幅 . 6 图 3 锂电池产业链今年涨幅 前十个股 . 6 图 4 新能源发电板块今年涨幅前十个股 . 6 图 5 电气设备和新能源行业历史估值情况 . 7 图 6 我国新能源汽车补贴退坡进程 . 8 图 7 2017-2019 年 10 月新能源汽车累计产量（万辆） . 9 图 8 2017-2019 年 10 月新能源汽车累计销量（万辆） . 9 图 9 新能源乘用车与商用车销量情况（辆） . 10 图 10 2017-2019 年 10 月新能源汽车当月销量（万辆） . 10 图 11 2017-2019 年 10 月新能源汽车当月销量市占率 . 10 图 12 2017-2019 年 10 月我国动力电池月度装机情况（ GWh）. 11 图 13 2018-2019 前十月电池装机类型 1（ GWh） . 12 图 14 2018-2019 前十月电池装机类型 2（ GWh） . 12 图 15 2018 年我国动力电池装机格局 . 12 图 16 2019 年前十个月我国动力电池装机格局 . 12 图 17 全球新能源汽车销量预测 . 17 图 18 项目平均电价（元 /千瓦 时） . 19 图 19 项目平均补贴强度（元 /千瓦时） . 19 图 20 电价较指导价下降情况（元 /千瓦时） . 20 图 21 各省份补贴需求测算 . 20 图 22 2011-2019Q3 我国 光伏新增装机及变化情况 . 20 图 23 全球光伏装机量及变化情况 . 22 图 24 各国光伏地面电站成本（美元 /KW） . 22 图 25 无补贴情况下全球可再生能源与传统能源 LCOE 对比. 23 图 26 2019-2023 全球光伏装机预测 . 24 图 27 我国光伏组件出口（ MW） . 25 图 28 光伏组件现货均价 . 25 图 29 风力发电利用小时数 . 26 图 30 风电弃风率 . 26 图 31 全国风机招标量 . 27 图 32 风机招标价 . 27 图 33 国内风电装机预测 . 28 图 34 金风科技在手订单情况 . 28 图 35 金风科技在手订单结构 . 28 图 36 明阳智能在手订单情况 . 29 图 37 明阳智能在手订单结构 . 29 图 38 风机板块营业收入情况 . 29 图 39 风机板块净利润情况 . 29 图 40 零部件板块营业收入情况 . 30 图 41 零部件板块净利润情况 . 30 年度策略 2019 年 11 月 27 日 图 42 风机和零部件环节毛利率走势 . 30 表 表 1 2018、 2019 纯电动乘用车补贴基数及调整系数对比 . 8 表 2 2018、 2019 新能源客车补贴标准对比 . 9 表 3 国内新能源汽车及动力电池需求测算 . 14 表 4 国家 /地区实现 100%新能源车销售的年份 . 15 表 5 全球各大车企新能源汽车的战略规划 . 15 表 6 2018-2019 光伏电价情况 . 18 表 7 各地区补贴需求测算 . 18 表 8 2019 年光伏平价项目 . 21 表 9 我国光伏装机量预测（ 2019-2020） . 22 表 10 风电电价政策，退坡节点明确 . 27 年度策略 2019 年 11 月 27 日 一、 新能源行业行情回顾 截至 2019 年 11 月 22 日，电气设备和新能源行业指数上涨15.90%，行业涨幅排名第 15，跑输沪深 300 指数 15.36 个百分点。细分板块来看，新能源汽车中电解液板块、隔膜板块及风电板块涨幅较大，分别达到 27.34%、 30.50%和 25.85%。锂电池上游锂、钴等资源涨幅较小。 图 1 申万行业年初至今涨幅 图 2 新能源行业细分板块年初至今涨幅 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 个股情况来看， 截至 2019 年 11 月 22 日，锂电池环节 4 只个股跑赢大盘，其中亿纬锂能涨幅最高，达 163.87%；光伏板块 7 只个股跑赢大盘，其中福莱特涨幅最高，达 240.74%；风电板块 9 只个股跑赢大盘，其中 银星能源 涨幅最高，达 72.30%。 图 3 锂电池产业链今年涨幅前十个股 图 4 新能源发电板块今年涨幅前十个股 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 从历史估值情况看，截至 2019 年 11 月 22 日，电气设备行业动态 PE 为 29.66 倍，位于历史 估值水平 低位的 11.11%分位点 。 年度策略 2019 年 11 月 27 日 图 5 电气设备和新能源行业历史估值情况 数据来源： Wind 上海证券研究所 二、 新能源汽车 国内短期承压，海外放量在即 2.1 国内需求增速暂缓，长期增长无虞 2.1.1 国内补贴退坡幅度大，坚定“扶优扶强” 2019 年 补贴退坡幅度较大 。 2019 年 3 月 26 日， 财政部、工业和信息化部、科技部和发展改革委四部委联合发布了关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 。重点内容包括： 1、国补力度大幅退坡，补贴基数综合下降程度超 50%； 2、 2019 年 3月 26 日至 2019 年 6 月 25 日为过渡期 ，期间按 2018 年补贴的 0.1倍（不符合 2019 指标）和 0.6 倍（符合 2019 指标）进行补贴； 3、过渡期后地补取消，转为支持充电（加氢）等配套设施； 4、电池技术要求更高，但调整系数下修。 年度策略 2019 年 11 月 27 日 图 6 我国新能源汽车补贴退坡进程 数据来源： 财政部、工信部等四部委 上海证券研究所 补贴门槛上调 ，电池能量密度调整系数下修 。 新能源乘用车方面， 续航在 250（含）至 400km 之间的车型可享受 1.8 万元的单车补贴，续航大于等于 400km 之间的车型可享受 2.5 万元的单车补贴 ，补贴基数较 2018 年 250（含）至 300km， 300（含）至 400km 和 400km（含）以上三个标准档位分别退坡 47%， 60%和 50%。插电式要求续驶里程不低于 50km，单车补贴 1 万元，较 2018 年标准退坡 54.5%。新政开篇明义，强调优化技术指标、坚持“扶优扶强”，追求高端同时兼顾安全。 补贴基数退坡的同时，补贴门槛由去年工况续驶里程 150km 提升至 250km；动力电池能量密度门槛由 105Wh/kg 提升至 125Wh/kg，且能量密度调整系数下修。 表 1 2018、 2019 纯电动乘用车补贴基数及调整系数对比 纯电动续航里程（ km） 2019 补贴 基数 (万元 ) 2018 补贴 基数 (万元 ) 电池能量密度（ Wh/kg） 2019 调整系数 2018 调整系数 150200 0 1.5 105120 0 0.6 200250 0 2.4 120（ 125） 140 0.8 1 250300 1.8 3.4 140160 0.9 1.1 300400 1.8 4.5 =160 1 1.2 =400 2.5 5 数据来源：财政部、工信部等四部委 上海证券研究所 新能源客车： 单位载质量能量消耗 门槛提高至 0.19Wh/kmkg；非快充纯电动客车要求 电池系统能量密度 不低于 135Wh/kg（ 2018年为 115Wh/kg） ，续驶里程不低于 200 公里 。 非快充纯电动、快充纯电动和插混客车补贴基数分别同比下降 58.33%， 57.14%和 60%。取消客车系统能量密度的调整系数，转而与 单位载质量能量消耗量挂钩。 年度策略 2019 年 11 月 27 日 表 2 2018、 2019 新能源客车补贴标准对比 车辆类型 中央财政补贴标准（元 /kWh） 中央财政单车补贴上限（万元） 610m 非快充纯电动客车 2018 标准 1200 5.5 12 18 2019 标准 500 2.5 5.5 9 退坡幅度 -58% -55% -54% -50% 快充纯电动客车 2018 标准 2100 4 8 13 2019 标准 900 2 4 6.5 退坡幅度 -57% -50% -50% -50% 插电式混合动力客车 2018 标准 1500 2.2 4.5 7.5 2019 标准 600 1 2 3.8 退坡幅度 -60% -55% -56% -49% 数据来源：财政部、工信部等四部委 上海证券研究所 新能源专用车方面，整体补贴退坡幅度超过 50%，单车补贴上限根据货车质量进行分档。 纯电动货车补贴下调至 350 元 /KWh，动力电池系统能量密度门槛由 2018 年的 115Wh/kg 提升至 125Wh/kg。 2.1.2 新能车产销增速下滑，过渡期抢装需求透支 中汽协数据显示， 2019 年 1-10 月我国新能源汽车累计产量 98.3万辆，同比增长 11.83%；累计实现销量 94.7万辆，同比增长 10.10%。2018 年前十个月产销同比增速分别为 76%和 70%，今年增速较去年同期显著收窄。 图 7 2017-2019 年 10 月新能源汽车累计产量（万辆） 图 8 2017-2019 年 10 月新能源汽车累计销量（万辆） 数据来源： 中汽协 上海证券研究所 数据来源： 中汽协 上海证券研究所 EV 乘用车贡献主要增量。 分车型来看， 2019 年前十个月 EV乘用车销量 66.54 万辆，较去年同期增 21.42%， PHEV 乘用车销量19.74 万辆，同比减少 0.89%； EV 商用车销量 8.29 万辆，同比减少19.21%， PHEV 商用车 3,279 辆，同比减少 12.14%。 年度策略 2019 年 11 月 27 日 图 9 新能源乘用车与商用车销量情况（辆） 数据来源： 中汽协 上海证券研究所 分月来看， 2019 年上半年新能源汽车产销同比高增，其中 2019年 Q1 处于 2018 年补贴标准适用范围， 2019Q2 处于 2019 补贴过渡期内（补贴过渡期从 2019 年 3 月 26 日至 2019 年 6 月 25 日 ）。 2019年 Q1 新能源汽车销量 29.89 万辆，同比增长 109%； 2019H1 实现销量 61.68 万辆，同比增 49.71%。过渡期内需求透支， 7 月起我国新能源车产销疲软，其中 7 月销量 7.98 万辆，环比下滑 48%，同比下滑 5%； 10 月销量 7.50 万辆，环比尚未出现明显改善，同时由于去年的高基数，同比下滑幅度进一步扩大至 46%。 图 10 2017-2019 年 10 月新能源汽车当月 销 量（万辆） 图 11 2017-2019 年 10 月新能源汽车当月销量 市占率 数据来源： 中汽协 上海证券研究所 数据来源： 中汽协 上海证券研究所 目前来看，临近年底的抢装效应并不明显， 大概率 不会发生去年同期的翘尾效应。我们判断这主要是由于： 1）当前情况下部分车企盈利能力承压，抢装动力并不强。 2）明年的补贴政策继续退坡基本可以肯定，但退坡幅度或趋于缓和，且不排除出台刺激消费的辅助政策，故而当下抢装意愿较低； 3）车企有意愿等电池降价以削减成本。目前国内铁锂动力电池模组均价 0.76-0.8 元 /Wh，三