互联网行业2020年投资策略：5G加速，产业升级.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 49 Table_Page 投资策略报告 |软件与服务 证券研究报告 Table_Title 【广发海外】互联网行业 2020 年 投资 策略 ： 5G 加速，产业升级 Table_Summary 核心观点： 5G 对消费互联网 的影响更多是存量竞争与应用升级 ，对产业互联网的意义更大。5G 商用落地，预计 2022 年前后实现大规模连接。移动互联网总用户规模及使用时长趋于稳定， 5G 对消费互联网更多是存量竞争与升级，如游戏（云游戏、 VR 游戏）、视频（电商直播、游戏直播、视频社交）。 连接各类场景的应用 （如小程序、在线教育、在线医疗 等 ） 、产业的数字化和在线化 （ 如 智慧城市、智慧工厂等） 将是 5G 发展的主要驱动力。 5G 加速云计算、软件服务增长，共同推动产业互联网发展。 云计算领域，国内 IaaS厂商完成初步布局， PaaS、 SaaS 服务正快速发展，垂直行业是增长驱动；随着规模效应提升，及高附加值的 PaaS 和 SaaS 收入提升，云计算公司亏损有望改善。 行业总结与展望：监管影响减弱，存量市场竞争， B 端、海外增量日益明显。 广告行业明年竞争会更激烈，效果广告是增长驱动。 考虑字节跳动，前 3 季度互联网广告收入增速约 30%，大盘增量近 1,000 亿，不含字节跳动增速约 20%，增速下降明显；少数几家公司有较高增长，大多数公司增长承压，其中字节跳动、阿里、拼多多、腾讯拿到较多增量。 随着字节跳动广告收入规模变大及用户趋稳，预计 2020 年也将面临增速放缓压力；腾讯朋友圈广告和小程序广告正发力，微视、腾讯看点蓄势待发（ 2020 年腾讯看点将补贴 30 亿扶持内容）。 游戏：海外市场发力，关注云游戏变化。 中国手游出海收入保持较高增长，各游戏品类逐渐突围 。 SLG 和射击类主导，合计占 60%，放置类游戏增长突出。 SLG 类新游迭代突围，欧美市场稳定，逐渐攻克韩国； FPS 手游国内研发全球发行，全球头部 IP 端转手； MOBA 手游海外即将发力。云游戏临近，本质是不受 场景和网络限制，进一步降低游戏进入门槛，有望催生新玩法，扩大 玩家数量和时间。 视频：长视频基本面好转，直播平台寻求增长转换，关注 5G 催化。 长视频平台内容监管和短视频挤压趋于缓和， 考虑明年尝试提价，预计 2020 年基本面有所好转。短视频用户趋稳，字节跳动领先，快手紧追，腾讯多维度发力，短视频逐渐成为各平台标配。直播是超千亿级市场，是稳定的现金流，国内业态成熟，头部公司通过发力海外市场、增值服务探索新增长驱动，同时有流量的平台也在将流量导向直播，通过直播变现。 在线阅读：行业回暖， “免费 +广告 ”模式带来增量。 今年受内容严监管及下游影视内容延播影响，在线阅读付费业务及版权运营业务均受到影响， 2020 年内容监管影响减弱，同时影视内容陆续播出正向促进上游版权成交。 投资建议。 2020 年政策影响减弱，存量市场竞争， B 端、海外 是增长点； 5G 商用加速，对消费互联网可能更多是存量竞争与应用升级，对产业互联网发展意义更大，云计算、软件应用将受益；行业格局和公司增长结构化，消费互联网中找具竞争力逆势高增长公司，以及估值处于低位且有边际改善的公司，产业互联网 中找平台型、垂直型公司， 维持行业 “买入 ”评级 。 腾讯控股： 游戏海外发力，新增长驱动（社交广告、金融科技等 2B 业务）毛利贡献日益显著，业绩有望开始优化。 美团点评 -W(与 A 股传媒团队联合覆盖 )： 整体盈利转正并预期提升 。 金山软件 (与 A 股计算机团队联合覆盖 )： WPS、云维持高增长势头。 微盟 集团 ： 业务处于快速成长中， SaaS 服务能力持续增强。 阅文 集团 ： 业务回暖，版权运营是亮点。 网龙： 游戏增长强劲，教育开启多点变现。 风险提示： 用户和使用时长增长放缓，竞争加剧；内容和平台监管仍偏严；宏观经济波动、政策监管影响广告主广告预算，造成广告增长不及预期；产业互联网处于初期，尚需不断投资试错，且行业竞争导致成本抬升，增长不及预期。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-27 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号： S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yllgf Table_DocReport 相关研究： 【广发海外】互联网行业2019 中期策略 :结构性机会为主， 5G 将打开增量 2019-06-12 【广发海外】互联网行业18Q4 数据跟踪及 3 月策略 :政策回暖提振投资情绪，择机参与 2019-02-19 Table_Contacts -5%5%16%27%38%49%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19软件与服务恒生指数识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 49 Table_PageText 投资策略报告 |软件与服务Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 腾讯控股 00700 HK 335.6 2019/11/14 买入 422.00 9.85 12.06 29.03 23.71 33.98 27.19 23% 21% 美团点评 -W 03690 HK 100.8 2019/11/24 买入 112.38 0.61 1.90 149.16 47.61 86.26 35.70 1% 10% 金山软件 03888 HK 17.68 2019/11/14 买入 23.90 -1.03 0.24 - 65.11 3740 71.91 -12% 3% 微盟集团 02013 HK 3.59 2019/10/09 买入 5.60 0.14 0.07 21.87 43.36 236.00 61.12 -16% -8% 阅文集团 00772 HK 30.95 2019/08/14 持有 26.50 0.97 1.08 31.91 28.66 17.54 14.62 5% 5% 网龙 00777 HK 18.4 2019/08/29 买入 32.30 1.41 1.80 13.05 10.22 9.52 7.52 13% 14% IGG 00799 HK 6.13 2019/08/07 增持 8.40 0.84 0.82 7.30 7.48 47.25 50.36 39% 32% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ： 1.表中估值指标按照最新收盘价计算 ； 2.腾讯控股 、 美团点评 EPS 为 NonGAAP EPS， 其他 公司 为 GAAP EPS。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 49 Table_PageText 投资策略报告 |软件与服务目录索引 一、 5G 对产业互联网的意义更大 . 6 1 5G 商用加速，预计 2022 年前后实现大规模连接 . 6 2 5G 对消费互联网更多是存量竞争和应用升级，对 B 端产业升级的意义更大 . 7 二、行业总结与展望 . 10 1 日均使用时长达 6 小时，短视频用户趋稳 . 10 2 广告：明年行业竞争更激烈 ， 效果广告是 增长 驱动 . 10 3 游戏： 海外 市场发力 ，关注 云游戏变化 . 12 4视频：长视频基本面好转，直播平台寻求增长转换，关注 5G 催化 . 17 案例研究 爱奇艺：会员是主要增长驱动，重点渗透低线城市 . 20 案例研究 哔哩哔哩：用户数快速提升，直播和电商强势增长 . 20 案例研究 YY：海外用户快速增长，直播与短视频协同发展 . 21 案例研究 陌陌：增值服务是增长驱动，致力将线下娱乐场景线上化 . 22 案例研究 腾讯音乐：在线音乐维持稳健增长，社交娱乐服务增速放缓 . 23 案例研究 虎牙：业绩持续提升，直播和广告快速增长 . 24 案例研究 斗鱼：付费率与 ARPU 值提升是增长驱动力 . 25 5 在线阅读：行业回暖 ， “免费 +广告 ”模式 带来 增量 . 25 6 小程序：场景 丰富化，为第三方服务商带来机会 . 26 三、上市公司投资探讨 . 28 腾讯控股 （ 00700.HK） 游戏海外发力，广告、金融科技是 增长驱动 . 28 美团点评 -W（ 03690.HK） 外卖订单增速强劲，净利润表现超预期 . 34 金山软件（ 03888.HK） 业绩好于预期， WPS、云相继上市提振信心 . 36 阅文集团（ 00772.HK） 业务回暖 ， 版权运营是亮点 . 38 微盟集团（ 02013.HK） 业务处于快速成长中， SAAS 服务能力持续增强 . 40 网龙（ 00777.HK） 游戏强劲增长，教育将开启多点变现 . 42 四 、风险提示 . 45 附上市公司用户数据回顾 . 46 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 49 Table_PageText 投资策略报告 |软件与服务图表索引 图 1： 2G 到 5G 演变，催生新应用场景 . 6 图 2：国内巨头云业务收入同比增速对比 . 8 图 3：全球巨头云业务收入同比增速对比 . 8 图 4：国内云厂商与全球巨头差距缩小 . 8 图 5：阿里云基本维持在盈亏平衡点 . 8 图 6：数字化带动政务、教育行业高增长 . 9 图 7：数字化带动教育行业高增长 . 9 图 8： 移动互联网人均单日使用时长 6 小时，趋于稳定 . 10 图 9：各巨头独立 APP 总使用时长占比 . 10 图 10：中国移动互联网各行业月总使用时长占比 . 10 图 11： 14 家互联网公司广告收入合计及增速 . 11 图 12： 14 家互联网公司广告收入增量 . 11 图 13： 14 家互联网公司广告收入 . 12 图 14：出海 SLG 手游回收周期对比：上线到收入峰值多数在 20 个月以后 . 14 图 15： 2019 年 6 月各类手游 MAU 及性别结构 . 15 图 16：云游戏生态及产业链各环节 . 16 图 17：云游戏入局公司数量及类型 . 17 图 18：短视频用户趋稳 . 18 图 19：短视频与在线视频人均月使用时长 . 18 图 20：各巨头短视频 APP MAU . 18 图 21：抖音 &快手营收目标 . 18 图 22：腾讯视频、爱奇艺广告收入及增速 . 19 图 23：腾讯视频、爱奇艺付费会员数及增速 . 19 图 24：爱奇艺会员收入占比进一步提升 . 20 图 25：爱奇艺内容成本占比 . 20 图 26： Bili 收入结构 . 21 图 27： Bili 季度新增月活用户数创新高 . 21 图 28： Bili 付费会员数快速增长 . 21 图 29：欢聚时代旗下产品 MAU 合计超 4.7 亿 . 22 图 30：欢聚时代收入结构 . 22 图 31：欢聚时代内容成本 . 22 图 32：陌陌收入结构 . 23 图 33：陌陌 MAU 达 1.14 亿 . 23 图 34：陌陌直播与增值服务付费用户 (含探探 ) . 23 图 35：腾讯音乐收入结构 . 24 图 36：腾讯音乐社交娱乐服务业务核心经营数据 . 24 图 37：腾讯音乐在线音乐订阅用户数及增速 . 24 图 38：腾讯音乐在线音乐业务 ARPPU 及付费率 . 24 图 39：虎牙收入结构 . 25 图 40：虎牙主要业务成本 . 25 图 41：斗鱼收入及增速 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 49 Table_PageText 投资策略报告 |软件与服务图 42：斗鱼 MAU . 25 图 43：免费阅读驱动在线阅读 MAU 增长 . 26 图 44： 2019 年 9 月行业新增用户 TOP10 . 26 图 45：头部微信小程序数量快速增长 . 27 图 46： 2019 年 9 月 MAU100 万的小程序行业分布 . 27 图 47：金融科技及企业服务成为第 2 大收入来源 . 31 图 48：广告和金融科技毛利占比持续提升 . 31 图 49：非银行机构网上支付金额增长快速 . 32 图 50：与腾讯支付关联交易金额分析：费率低于 0.6% . 32 图 51：递延收入继续增长 . 32 图 52： PUBG手游全球收入（不含国内安卓） . 32 表 1： 5G 三大应用场景 . 7 表 2： 14 家互联网公司广告收入及增速 . 12 表 3：中国手游出海收入排行榜 . 14 表 4：云游戏产业链各环节代表公司及发展趋势前瞻 . 16 表 5：直播行业上市公司关键数据对比 . 19 表 6：直播行业上市公司关键数据对比及发展策略变化 . 19 表 7：小程序第三方服务商及商业模式 . 27 表 8：微信生态典型 SaaS 公司对比 . 27 表 9：腾讯分业务预测表（人民币亿元） . 29 表 10：腾讯利润表简表 . 30 表 11：腾讯分部估值简表 . 31 表 12：腾讯储备游戏梳理 . 33 表 13：美团点评分业务的营业收入（亿元，人民币）和同比增速（ %） . 34 表 14：美团点评各部分业务盈利能力分拆（注：分部业务营业利润率和调整后的营业利润率为预估数据） . 35 表 15：美团点评分部估值情况 . 35 表 16：美团点评核心经营数据 . 36 表 17：金山软件 分部估值 . 37 表 18：金山软件分业务预测表（人民币百万元） . 38 表 19：公司分业务简表 . 39 表 20：微盟 SaaS 业务关键经营数据预测 . 41 表 21：营销业务关键经营数据分析 . 42 表 22：微盟分部估值表 . 42 表 23：网龙 分部估值 . 43 表 24：网龙 分业务表简表 . 44 表 25：各公司活跃用户 /付费用户环比变化 . 46 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 49 Table_PageText 投资策略报告 |软件与服务一、 5G 对 产业 互联网 的意义更大 1 5G 商用 加速 ，预计 2022 年前后实现大规模连接 5G网络在传输速度、时延、连接性等方面均有质的提升，为物联网提供网络基础。 根据 ITU（国际电信联盟）定义的 5G标准， 5G网络具有高速率、广连接、低时延特点，可实现下行速率峰值达 20Gbps、每平方公里连接 100万个设备、时延低至 0.5ms。 2G4G实现人与人、人与信息的连接，促进消费互联网蓬勃发展， 5G可承载更多行业应用场景，将推动产业互联网快速发展。 3类场景对网络成熟度要求逐渐提升，目前还处在 “增强移动宽带 ”阶段。 ITU为 5G定义了 3类 应用场景 ， 增强移动宽带（ eMBB， Enhanced Mobile Broadband） 、超高可靠低时延（ uRLLC， Ultra-Reliable Low-Latency Communications） 、海量机器通信（ mMTC， Massive Machine Type Communications） 。 增强移动宽带 ，主要是指 4K/8K高清视频、 AR/VR、 3D全息等移动互联网大流量类消费级应用。 超高可靠低时延 ，主要是指工业制造、远程医疗、自动驾驶等对可靠性和时延有极高要求的行业应用。 海量机器类通信 ，主要是指智能家居、智慧城市及大面积环境监控等以海量传感器为主的应用场景。 5G网络预计 2022年前后实现大规模 连接 。 2019年 6月工信部向运营商发放 5G牌照， 5G进入商用元年。 5G全球统一标准 R16预计在 2020年 3月完成。考虑到设备厂商研发测试、运营商全网部署需要时间，参考 3G、 4G发牌时间分别为 2009年 1月、 2013年 12月，从发放牌照到大规模应用分别用时 5年、 4年，预计 5G真正实现低时延、超高清、大规模连接预计需要 3年 左右 时间 ，考虑到物联网应用场景的丰富性和复杂性， 5G要更好地服务于产业，可能还需要更长 过程 。 图 1： 2G到 5G演变，催生新应用场景 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 49 Table_PageText 投资策略报告 |软件与服务表 1： 5G三大应用场景 三大场景 细分应用场景 场景分类 增强移动宽带 , eMBB（ Enhance Mobile Broadband） 4K/8K 直播 /点播， 4K/8K 游戏 /云游戏， AR， VR直播 /沉浸式游戏，安防巡检 消费级应用 超高可靠低时延， uRLLC（ Ultra Reliable Low Latency Communications） 智能电网，智慧工厂，智慧港口，远程医疗，智慧出行，安防巡检 行业级应用 海量机器类通信， mMTC（ Massive Machine Type Communications） 智能家居，智慧城市 数据来源： ITU-R，广发证券发展研究中心 2 5G 对 消费互联网 更多是存量竞争和应用升级 ，对 B 端产业升级的意义更大 从 服务对象、应用场景 空间 角度看 ， 5G对消费互联网 更多是 应用 升级与存量竞争 。 3G、 4G促进移动互联网大发展， 尤其是消费互联网蓬勃发展， 网民从 PC时代的 小几亿规模扩大到现在 10亿级 以上 规模 ，各类互联网服务渗透率 均 达到较高水平 。 与市场规模相关的因素包括用户数、使用时长、付费率、 ARPU值， 随着移动互联网 总体 用户规模及使用时长趋于稳定， 5G网速提升，会 促进 应用形式迭代与升级 （类似 4G促进 短视频 发展 ） ， 但可能更多是存量市场竞争。 连接消费者与各类垂直场景的 应用、各垂直产业的数字化和在线化 将 是 5G发展的主要驱动力 ， 实际上是前端与后端相互协同发展。 前端是 消费者 连接 各类 垂直场景 ，如出行、生活服务、教育、医疗 等， 后端是各垂直产业的数字化和在线化升级 ，网络升级，前端后端进程加快，消费者通过互联网更好地连接场景。 物联网是未来 1020年 全球 大趋势， 需要网络、 软硬件 技术、 数据存储与处理、 应用协同提升 。 从内外部环境和条件看，中国 在移动互联网应用领域 已 走在全球前沿，硬件、网络逐渐 领先， 软件（操作系统 、数据库 、企业服务软件）、基础设施（云计算） 正逐步追赶 。 应用领域， 5G影响较大的是场景连接 、 应用 升级 、 产业互联 ，具体包括消费级应用和行业级应用 。 1.消费级应用： 1） 小程序： 加载速度变快，较复杂功能的直播、导航类 使用门槛下降 ， 加速 小程序 使用 场景 扩大、 使用 时长和 深度 提升 。 2）游戏： 云游戏 （跨端免下载） 、 VR游戏 处于初期阶段，网络、硬件提升催生更多游戏落地 。 3） 视频： 电商直播、游戏直播、视频社交 。 4）在线教育 、互联网 医疗 ： 市场处于初期，用户习惯 处于培育中，有 较大成长 机会 。 2.行业 级应用： 包括车联网、 智慧城市、智慧工厂 等领域 虽处于初期，不过已有越来越多 成功 案例落地 。 云计算 领域， 国内 IaaS厂商完成初步布局， PaaS、 SaaS服务正快速发展 ，垂直行业是增长驱动 。 阿里云、腾讯云、金山云收入均快速增长， 19Q3同比增速分别 实现 64%、