永续债的特点、现状及展望.pdf

1 / 6 永续债 的 特点、 现状 及 展望 永续债是 一种股债 混合的投资工具， 具有无 固定期限 、 内含发行人赎回权 的 特点 ，投资人 不能要求清偿本金，但可以按期取得利息 ，属于 长期的投资工具 。 永续债相 较与 其他同类 融资工具 ， 具有 发行人范围更广 、发行流程 便捷 和 降低企业 资产负债 率 的优势 。 永续债 发行总体 规模较小但增速明显 ， 而且 发行人信用 质量较 好 ， 主体评级和债项评级 都 以 AAA 级 为主 。 结合永续债 的特点和现状来看， 银行发行 永续债将提速并逐渐成为常态， 永续债 将 进一步 支持 地方政府 重点 领域和 重大 项目 的 发展 。 同时， 监管部门细化 永续债 的监管规则 和 规范市场发展， 将进一步提高 永续债的投资价值 。 一、 永续债 的特点 （一） 永续债 含义 永续债是 一种 “ 无 固定期限 、 内含发行人赎回权 ” 的 债券。 永续债 的发行期限比其他债券 发行 期要长很多， 发行人 具 有 赎回权或可续期选择权， 投资人 不能在一个确定的时间 得到本金，但是可以定期获取利息。 在我国永续债并不是一个独立的券种， 而是附带赎回权的各类债券 总称 。 目前永续债涉及 的债券种类 有 一般 企业债、定向工具 、 金融债 、 公司债 和 一般 中期票据等， 在发行时分别受不同监管机构监管。 从 属性来看， 无法 简单的把永续债定义为债券， 它具有 股债混合的性质。 我国 公司法 中 对公司债券的定义为 “ 公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券 ” ， 但 永续债 并 没有明确的到期 日 。 对于 发行人来说 ，发行 永续债 可以获得长期 投资 资本，具有一定的权益 属性 ； 对于 投资人来说购买的不是股票， 因此 不能参与企业的经营管理和利润分配 。由此 看来，永续债实际是一种介于债权和股权之间的融资工具。 从 偿还顺来看 ，永续债的偿还顺序在一般债券之后，先于普通股和优先股，也有一些设置为和普通债券清偿顺序一致。永 续债券的持有者除因发现公司破产或有重大财务事件外，一般不能要求公司偿还，而只能定期地获得利息收入。 （二）永续债 条款 从 条款 内容 来看， 附加 赎回权 /延期权 、 票面 利率跳升、 利息 递延构成了永续债 区别于 其他债券的 特殊条款 。编号：【 2019】 07-No.1 专题 研究 -债券市场 作 者 大公 资信 技术 产品部 涂文婕 联系电话 ： 010-51087768 邮箱 ： researchdagongcredit 2 / 6 首先 ， 永续债 最大的特 点 是 可以根据 合同条款，延长债券期 限 。根据 监管部门的不同，永续债可以分为 可延期 永续债和含赎回权永续债 。 可 延期 永续债 的 特点是 发行人可在债券期限到期后自主选择债券延期来实现债券的“永远存续”， 含 赎回 权永续债的特点是 发行人可通过不行使“赎回权”的方式，使得该债券 能够长期 存续。 表 1 不同 类型永续债的永续方式比较 债券品种 可 延 期 永续债 含赎回权 永续债 定义 指具有一定的债券期限，但附有“发行人 延期 选择权”条款的债券 。 指期限为“长期存续” ， 但附有 赎回权 的债券 。 类型 一般企业债 金融债、公司债、 中期票据 、 定向工具 条款 在本期债券每 N 个计息年度末，发行人有权选择将本期债券期限延续 N 年，或选择在该计息年度末到期全额兑付本期债券 。 在发行人依照发行条款的约定赎回之前长期存续，并在发行人依据条款的约定赎回时到期 。 永续方式 发行人 在债券期限到期后自主选择债券 延期来实现债券的“永远存续” 。 发行人 通过 不 行使 “赎回权” 的方式，使得该 债券能够长期限存续 。 监管部门 发改委 银行间市场交易商协会 发行方式 审批 、 核准 注册 资料 来源：根据公开资料整理 其次 ， 一般 都设置票面 利率 条款。 在 当 债券 到期 时 ， 如果 发行人 选择 不 赎回或 延长本期 债券期限 ，合同 中 一般都会设置 调整票面 利率条款 ， 通过 提高债券的利率从而提高投资人的利息收入 。 第三 ， 利息递延条款 是指 在一定 条件下，发行人拥有利息递延支付权 。 永续债券的利息原则 上 可以无限次递延 ，但其相应的前提 条件为发行人 在付息 前一段时间内 不存在 向普通股股东分红 或 减少注册资本 额等 情况 。 2019 年 4 月 28 日， 中信国安集团 发行 的永续债 15 中信国安 MTN001 违约 就是 由于 2018 年 8 月18 日 集团 实施了年度的分红方案 ， 导致公司触发强制付息 条款 ，无法递延支付利息，造成债券实质性违约。 （三 ） 永续债 的 优势 永续债 相 较 其 他 债券和 普通股、优先股 等 融资工具，具有 发行人 范围更广 、 发行流程更便捷 、 会计处理 更 灵活 等 优势， 有利于企业补充 资本 金。 表 2 永续债的优势 工具类型 发行人范围 发行流程 会计处理 永续债 优质的 上市公司和非上市公司均可发行 公司 在获得 相关监管部门许可 后即可在市场发行 ,相对用时更短 在符合国家规定条件下，可以计入权益类科目 ； 普通股、优先股等融资工具 只有上市 公司才可发行 多部门 批复后 ,还需要证监会发审委审核、证监会核准 ,才能在交易所市场发行上市 ； 计入 权益类科目 其他债券 不同的 债券 发行人 情况 各有差异 不同的 债券 发行流程各有差异 无论是按面值发行、溢价发行还是折价发行，均应计入负债类科目 ； 数据 来源： 根据 公开资料整理 3 / 6 第一 ， 永续债 和 普通股、优先股 等 融资 工具 相比 ， 优势 体现在发行人范围和 发行 流程方面 。 普通股、优先股 等融资 工具 限定在 上市公司 主体范畴 ， 同时 发行 流程 复杂 、严格，需要经过 多部门 的批复、审核、核准 才 可以在交易所市场发行上市 ；永续债没有 上市要求， 优质 的上市公司和非上市公司均可发行，公司在获得相关监管部 们 许可后即可在市场发行， 相对 用时更短。 第二 ，永续债和 其他 债券相比，优势体现在 会计 处理方面。 现阶段 大部分 企业 永续债计入了权益资本 而 非 负债 ， 企业发行永续债可以 在 不稀释 原有 股东 权益 的同时， 大幅提升 企业 的 资产总额 、降低企业的资产负债率 ，一定程度 上起到了修饰财务 报表 的作用。 2019 年 1 月 ， 财政部 出台 永续债相关会计处理的规定 ， 从 到期日、清偿顺序 、利率 跳升 和 间接义务等方面 对 永续债的会计 分类 和会计 处理方式 做出 进一步的 规范 ， 有利于 投资人筛选出更符合规范的永续债。 二 、 永续 债 发行 现状 国内永续债发行以 中期票据 和 公司债为主要 类型 ， 总体 规模较小 但 增速明显 。 相 较 于 整个 债券 市场 的 发行 数量 和 规模 ， 永续债 所占比例 仍 较小 ， 但是 近两年 增速明显。 从发行 数量 来看， 截止 2019 年 6 月 30 日 永续债 累计 发行 1,271 只 ， 占 债券市场总体发行量的2.80%， 相比 2018 年 6 月 30 日 累计 发行 的 869 只 ，同比 增 长 46.26%。 从 债券余额 来看 ， 截止 2019 年 6 月 30 日 永续债 余额 为 19,294 亿元， 占 债券市场 总体 余额的2.11%， 相比 2018 年 6 月 30 日 的 12,951 亿元 ，同比 增 长 48.97%。 比较 不同 券种 的 永续债 债券余额 ， 截止 2019 年 6 月 30 日 中期票据占比 64.87%， 远远超过其他债券 发行规模 ， 公司 债 占 比 21.30%， 金融债 占比 8.67%， 企业债和定向工具占比相对 更 小 ， 占比 均 不超过 3%。 表 3 截止 2019 年 6 月 30 日 永续债发行 情况 （ 按 债券类型） 类别 累计发 行 债券余额 数量 （只） 比重 (%) 规模 （亿元） 比重 (%) 金融债 18 1.42 1,672.00 8.67 商业银行次级债券 3 0.24 1,200.00 6.22 证券公司债 15 1.18 472.00 2.45 企业债 35 2.75 541.88 2.81 一般企业债 35 2.75 541.88 2.81 公司债 275 21.64 4,110.31 21.30 私募债 23 1.81 287.00 1.49 一般公司债 252 19.83 3,823.31 19.82 中期票据 915 71.99 12,516.50 64.87 一般中期票据 915 71.99 12,516.50 64.87 定向工具 28 2.20 454.20 2.35 合计 1,271 100.00 19,294.89 100.00 数据 来源： Wind 国内 永续债发行主要分布在 银行 间市场， 不同市场的发行方式 存在 差异 。 从 发行 市场 来看， 截止 2019 年 6 月 30 日 银行间市场 发行 永续债 共有 950 只 ， 占 永 续债发行总数的 74.74%， 债券 余额 14,210.70 亿元 ， 占永 续债 债券余额 的 73.65%。 交易所 市场 中 ， 上交所 发行 的 债券 数量为 262只 ， 占永 续债发行总数的 20.61%， 债券 余额 4,096.984 / 6 亿元 ，占永 续债 债券余额 的 21.23%； 深 交所 发行 的 债券 数量为 28 只 ， 债券 余额 485.33 亿元 ， 占比均未超过 3%。此外，有 31 只 债券同时 在 银行间和交易所发行 。 造成 不同 市场 发行规模不均衡的 主要 原因是银行间市场 对 债券发行实行较为灵活的注册制， 而 发改委和证券交易所 实行较为 严格的审批 和 核准 制 。 图 1 截止 2019 年 6 月 30 日 永续债 在 不 同 市场发行 数量 分布统计 数据 来源： Wind，大公整理 永续债发行人 信用 质量较好， 主体评 级 和 债项 评级 以 AAA 为主 。 从 发行人 主体 评级 分布 来看， 截止 2019 年 6 月 30 日 AAA 级 企业 债券余额 14,808.18 亿元 ， 占比76.75%； AA+级 企业 债券 余额 3,717.71 亿元 ， 占比 19.27%； AA 及 AA 级 以下 企业债券 余额 769.00 亿元 ， 占比 3.98%。从数据 可以看出， AAA 级企业 超过 了四分之三的比例 。 从债项评 级 分布 来看 ， 截止 2019 年 6 月 30 日 AAA 级 债券余额 14,698.09 亿元 ， 占比 76.18%；AA+级 债券余额 3,254.90 亿元 ，占比 16.87%； AA 级 债券余额 453.7 亿元 ，占比 2.35%； AA 级 以 下 级债券余额 888.2 亿元 ,占比 4.6%。 从数据 可以看出， AAA 级债券 也 超过了 四分之三的比例。 总体 而言， 永续债 发行人主体和债 券 信用 质量 相对 较好 ，以 AAA 级以上的 国企和央企为主， 主要是因为 永续债 较好 的契合了 国企和央企 降杠杆 的需求 。 对于信用 资质 没有 达到 AAA 的 民企 而言， 由于发行 永续债 市场 接受程度 不高 ，而且 民企对 融资成本 较为 敏感 ， 所以 AAA 级别 以下 民企 发行永续债 占比较低。 图 2 截止 2019 年 6 月 30 日 永续债 主体评级和 债项 评级 金额比重 分布统计 数据 来源： Wind，大公整理 74.74%20.61%2.20% 2.44%银行间上交所深交所银行间、交易所0.03% 3.95%19.27%76.75%主体评级金额比重分布情况AA以下AAAA+AAA4.60% 2.35%16.87%76.18%债项评级金额比重分布情况AA以下AAAA+AAA5 / 6 三 、 永续债 展望 结合 永续债的 特点 和 现状 来看， 永续债 对 优质的 发行人有着很强的吸引力；对投资者而言，永续债较普通 债券票面利率更高，但风险小于普通股，具备一定的投资价值。 银行 发行永续债 将 逐渐 成为常态 。 在中央反复强调金 融加大服务支持实体经济力度的政策环境下，国内商业银行资产规模也不断扩张，由此带来对资本占用的需求也明显提高。 2018 年 12 月 ，金融委办公室召开会议研究商业银行补充资本有关问题 ，提出 多渠道支持商业银行补充资本，推动尽快启动永续债发行 。 2019 年 1 月 ， 中国 人民银行创设 央行票据互换工具（ CBS） ，此举有利于公开 市场 业务 一级交易商用持有的合格 银行 发行的永续债从央行换入央票 ，方便其 进行质押式回购， 为 银行发行永续 债提供流动性支持。 2019 年 2 月 和 6 月 ，央行分别进行了两次 CBS 操作， 从 操作量来看， 两期 操作量共 40 亿元 ，表明央行是逐步 谨慎 的开展 操作；两期 费率 均 为 0.25%， 优惠 的低费率 体现 了央行支持 的 态度很明显，对提升 金融机构 持有 银行 永续债 有重要 意义。 在 国家政策 的 推动下， 2019 年 1 月 25 日 ， 中国银行发行 首单国内 银行永续债 ， 规模 400 亿元 ，票面利率 4.5%； 2019 年 5 月 31 日， 民生银行 发行 首单 股份制商业银行永续债， 规模 400 亿元 ，票面利率 4.85%。 我国 银行永续债的 陆续 发行 ，拓宽了银行补充其他一级资本工具的渠道，有利于表内 风险资产的扩张，是宽信用的 重要 手段 。 目前 ， 招行 、工行、农行、交行、光大银行等多家银行 披露 了拟发行永续债的计划，预计 2019 年永续债发行规模将达 5,000 亿 左右。 在 多重因素 叠加下， 银行 发行永续债 将 不断提速， 逐渐 成为 常态，缓解银行 补充资本金的压力。 地方政府 发行永续债的规模进一步扩大 。 中央提出防范化解地方政府债务风险必须用改革的办法解决发展中的矛盾和问题，鼓励依法依规通过市场化 融资解决项目资金来源。数据显示， 2019 年 1 月份至 5 月份，新增债券累计发行 14,596 亿元，其中新增专项债券 8,598 亿元。 2019 年 6 月 10 日 ， 中央 印发了关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 ，通知 中要求 确保 专项债券在支持重点领域和重大 项目 建设中发挥重要作用， 并 允许在 一定 条件下将部分专项债视为资本金， 充分 发挥专项债资金的杠杆作用，缓解资本金不足。 永续债长期限 、 股 债 混合的特点 契合 专项债券的 发行要求 ， 适合 建筑业、交通运输、电力水利 等 投资金额高 、 回收期 长 ，项目前期对资金需求较高、后期现金流较稳定 的 建设项目 。永续债 为 地方政府多渠道筹集重大项目资本金，提供 了 有效的 融资 方式 ， 城投平台 发行 永续债 的 规模将进一步扩大。 仍 需警惕永续债所面临的风险。 永续债 对发行人有较大的 吸引力 ， 发行条款 更 有利于发行人 的 利益，在当前市场情况下，部分企业永续债的投资者 因为永续债的条款受到一定损失， 导致 投资者 更加 谨慎的看待永续债的投资价值 。 首先， 永续债到期 是否赎回 的风险 。 普通债 券 在 发行时就有明确的赎回日期， 到期 企业不赎回则产生债券 违约。 但是 ， 当 发债企业 缺乏 赎回 永续债 的能力 时 ，选择不赎回 也就 成 了对 发行人 最有利 的选择 ， 永续债 条款赋予了发行人不赎回的权利 而投资人 只有被动接受发行人的选择 。 其次， 永续债 低利率延期 的 风险。 永续 债 利率 分为固定利率、累进利率和浮动利率等类型 。 重置利率 条款设计较为复杂， 基准 利率、基本利差和同业拆借利率都是 重要 的计算因素， 利率 的 上下 浮动有可能出现 低利率延期现象 ， 投资人 则 面临 利息收入减少 的 损失。 6 / 6 第三，能否 按期 获取 利息的风险 。 利息 递延条款 原则上 赋予了发行人 一定 条件下无限期 递延 利息的权利， 发行人 行使利息递延权 将 导致 投资人 无法按时取得投资收益 。对于 投资人来说，永续债最 大的吸引力在于 某一 时间段内提供了 优质 企业的高收益产品 ，无法 取得利息 则 降低了永续债的投资价值。 因此 ，永续债 的发展还需要相关监管部门进一步的细化监管规则， 规范 市场发展， 提高 永续债的投资价值。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改 。