交运煤炭行业2020年度策略报告：从运输能源数据看经济结构调整带来的机会.pdf

华西证券2020 年资本市场峰会分论坛行业策略报告 交 运煤炭行 业首席分 析师：丁 一洪 SAC NO ：S1120519070001 从运输/ 能源数据看经济结构调整带来的机会 交运煤炭行业2020年度策略报告 2019 年11月28日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用 证券研究报告 分 析师：洪 奕昕 SAC NO ：S1120519070001 分 析师：卓 乃建 SAC NO ：S1120519070001 研 究助理： 李承鹏 SAC NO ：S1120519070001 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p1 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p1 26879目录 电力：资源与人力成本优势区域维持高增长 港口：外贸拖累沿海港口，内需拉动内河增速 快递：中西部地区是增长亮点 投资策略：布局整体被低估的资源类、物流类公司 风险提示 2 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2目录 电力：资源与人力成本优势区域维持高增长 港口：外贸拖累沿海港口，内需拉动内河增速 快递：中西部地区是增长亮点 投资策略：布局整体被低估的资源类、物流类公司 风险提示 3 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p3 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p3电力|资源与人力成本优势区域维持高增长 4 资 料来源 ： 华 西证券 研究 所 我 们对2019 年1-9 月/2018 年/2017 年 的用电量/ 工 业用 电量/ 发 电量数据 进行分析 ，主要得 出以下结 论： 根据Wind 数 据，2019 年1-9 月 ，全社会 用电量前 十的省市 区分别为 西藏、广 西、内蒙 、海南、 云南、新 疆 、湖北、 安徽、江 西、四川 。 其 中除西藏/ 海 南基 数低、波 动较大外 ，其他用 电量增速 较高的区 域主要集 中在中西 部： 1 ）煤 炭/ 水 力资源富 集区：内 蒙/ 新疆/云南/ 四 川等； 2 ）低 劳动 力成本区 域：广西/安徽/ 江 西等； 3 ）基 建/ 招 商引资/ 特定 项目 较大的区 域：湖北/广西/等。 这 在一定程 度上反映 了目前我 国的产业 向中西部 资源与人 力成本优 势区域转 移的趋势 ，根据对2017/18 年 全社会用 电量增速 的比较，2018 年开 始，该趋 势逐渐明 显。 根 据可得的 工业用电 量数据， 广 西、内 蒙、云南 工业用电 的高增速 对其全社 会用电高 增速有较 大贡献， 进 一步印证 了产业向 中西部资 源/ 人力 成本优势 区域转移 的趋势 。 同 时，我们 分析了2019 年1-9 月各 省市 区发电量/ 火 力发 电量的同 比增速， 并与用电 量增速进 行比较： 1 ）在 用电 量前十的 省份中， 多数省市 区的发电 量亦有较 高增速； 而江西自 身发电增 速不足， 需要特高 压 外调补充 ；另外湖 北受今年 来水不佳 的三峡外 调电量影 响，发电 量增速亦 较低； 2 ）在 用电 量增速并 不高的省 份中，青 海/ 宁夏/ 陕 西的 发电量增 速却名列 前茅，一 定程度上 反映了 特高 压 外调发力 ，我国的 电力调运 系统不断 完善。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p4 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p4电力|2019前三季度，用电量累计值及同比增速 5 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 西 藏 广 西 内 蒙 海 南 云 南 新 疆 湖 北 安 徽 江 西 四 川 湖 南 山 西 河 北 广 东 贵 州 全 社 会 辽 宁 宁 夏 重 庆 吉 林 福 建 陕 西 浙 江 山 东 黑 龙 江 天 津 北 京 江 苏 河 南 甘 肃 上 海 青 海 用电量累计同比增速：2019-09 单位：% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 广 东 江 苏 山 东 浙 江 河 北 内 蒙 河 南 四 川 福 建 辽 宁 安 徽 新 疆 湖 北 山 西 广 西 湖 南 云 南 陕 西 上 海 江 西 贵 州 甘 肃 重 庆 北 京 宁 夏 黑 龙 江 天 津 吉 林 青 海 海 南 西 藏 用电量累计值( 亿千瓦时) ：2019-09 单位：% 用电量累计增速前十中，除琼藏基数低， 其他主要集中在中西部区域： 1）煤炭/水力资源富集区： 内蒙/ 新疆/ 云南/四川； 2）低劳动力成本区域： 广西/安徽/江西； 3）基建/军运会等特殊事件刺激：湖北。 资料来源：WIND ， 华 西 证 券研究 所 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p5 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p5电力|资源/ 劳力富集区高增速趋势18年逐步显现 6 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 西 藏 广 西 内 蒙 重 庆 四 川 安 徽 湖 北 甘 肃 江 西 湖 南 福 建 云 南 山 东 宁 夏 山 西 全 社 会 浙 江 河 南 辽 宁 青 海 海 南 北 京 贵 州 天 津 新 疆 吉 林 陕 西 河 北 广 东 江 苏 黑 龙 江 上 海 用电量累计同比增速：2018-12 单位：% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 西 藏 新 疆 贵 州 内 蒙 山 西 宁 夏 陕 西 江 西 甘 肃 云 南 浙 江 青 海 重 庆 福 建 安 徽 全 社 会 江 苏 广 东 海 南 广 西 湖 北 河 南 湖 南 天 津 河 北 吉 林 四 川 辽 宁 北 京 黑 龙 江 上 海 山 东 用电量累计同比增速：2017-12 单位：% 资料来源：WIND ， 华 西 证 券研究 所 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p6 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p6电力|工业用电: 广西/ 内蒙/ 云南高增速 7 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 广 西 内 蒙 云 南 湖 北 山 西 辽 宁 安 徽 全 国 贵 州 湖 南 广 东 吉 林 浙 江 海 南 河 南 甘 肃 青 海 工业用电量累计同比增速：2019-09 单位：% -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 西 藏 广 西 内 蒙 海 南 云 南 新 疆 湖 北 安 徽 江 西 四 川 湖 南 山 西 河 北 广 东 贵 州 全 社 会 辽 宁 宁 夏 重 庆 吉 林 福 建 陕 西 浙 江 山 东 黑 龙 江 天 津 北 京 江 苏 河 南 甘 肃 上 海 青 海 用电量累计同比增速：2019-09 单位：% 工业用电量数据部分 ， 由于wind数据不全，图中仅显示部 分省份的同比增速，其中2018年数据中，云南、新疆为第 二产业用电同比增速，以此近似工业用电同比增速。 在现有数据中，除西藏低基数波动大外， 广西、内蒙、云 南工业用电的高增速对其全社会用电高增速有较大贡献， 或显示了产业向资源/人力成本优势区域转移。 0 5 10 15 20 25 广 西 西 藏 内 蒙 甘 肃 云 南 安 徽 辽 宁 湖 南 山 西 江 西 湖 北 青 海 全 国 浙 江 新 疆 河 南 吉 林 贵 州 广 东 江 苏 海 南 黑 龙 江 工业用电量累计同比增速：2018-12 单位：% 资料来源：WIND ， 西 藏 自 治区2018 年 度全 区经济 运行情 况，内 蒙古自 治区工 信厅， 北极星 电力网 ，中国 煤炭资 源网， 新 疆维吾 尔族 自治区 发改 委网站 ， 华 西证券 研究 所 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p7 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p7电力|江西电力需外调，青宁陕电力外送增加 8 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 西 藏 云 南 广 西 吉 林 内 蒙 新 疆 贵 州 青 海 宁 夏 海 南 陕 西 四 川 安 徽 湖 南 山 西 湖 北 黑 龙 江 全 国 江 西 辽 宁 甘 肃 广 东 河 北 重 庆 北 京 山 东 江 苏 福 建 天 津 浙 江 河 南 上 海 发电量累计同比增速：2019-09 单位：% -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 西 藏 广 西 内 蒙 海 南 云 南 新 疆 湖 北 安 徽 江 西 四 川 湖 南 山 西 河 北 广 东 贵 州 全 社 会 辽 宁 宁 夏 重 庆 吉 林 福 建 陕 西 浙 江 山 东 黑 龙 江 天 津 北 京 江 苏 河 南 甘 肃 上 海 青 海 用电量累计同比增速：2019-09 单位：% 发电量增速与用电量增速相较 ，2019 年Q1- Q3用电量增速前十的发电量增速亦较高； 江西： 自身 发电增速不足，特高压外调补充； 湖北： 受今 年来水不佳的三峡外调电量影响； 青海/宁夏/陕西： 发电 增速超过用电，特高 压外调发力。 资料来源：WIND ， 华 西 证 券研究 所 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p8 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p8电力|火电发电：沿海全线下跌，滇鄂受水电影响 9 -15 -5 5 15 25 35 西 藏 湖 北 广 西 吉 林 四 川 宁 夏 内 蒙 新 疆 贵 州 陕 西 安 徽 山 西 海 南 黑 龙 江 全 国 江 西 北 京 河 北 重 庆 辽 宁 天 津 甘 肃 江 苏 山 东 河 南 广 东 湖 南 福 建 上 海 浙 江 云 南 青 海 火电发电量累计同比增速：2019-09 单位：% -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 西 藏 广 西 内 蒙 海 南 云 南 新 疆 湖 北 安 徽 江 西 四 川 湖 南 山 西 河 北 广 东 贵 州 全 社 会 辽 宁 宁 夏 重 庆 吉 林 福 建 陕 西 浙 江 山 东 黑 龙 江 天 津 北 京 江 苏 河 南 甘 肃 上 海 青 海 用电量累计同比增速：2019-09 单位：% 西藏：137.4% 火电发电量增速与发电量增速相较，可以观 察各省的能源结构：2019年Q1-Q3用电量增 速前十的火电发电量增速亦较高，大部分省 份以火电为主，云南和湖北水电比例偏高； 云南： 发电 量增速较高，火电发电量负增长， 主要由于今年水电发力； 湖北： 火电 发电量增速显著高于发电量，主 要由于今年来水不佳，火电发力。 资料来源：WIND ， 华 西 证 券研究 所 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p9 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p9目录 电力：资源与人力成本优势区域维持高增长 港口：外贸拖累沿海港口，内需拉动内河增速 快递：中西部地区是增长亮点 投资策略：布局整体被低估的资源类、物流类公司 风险提示 10 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p10 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p10港口|内河港口高增速主要反映房地产等内需 11 资料来源：WIND ， 华 西 证 券研究 所 2019H1 港口 货物吞吐 量分化明 显，沿海 同比+3.1% ， 而内 河+18% ， 外贸吞吐 量仅+2.5% ， 周期 品需求靠 内需拉动。 1 、外 贸货 物在沿海 港口货物 吞吐量中 占比高达40% 左右 ，在内河 中只占比10% 左右 ，这个比 例多年保 持 相 对稳定， 所以判断 是内需拉 动了内河 货物吞吐 量的增长 ，继而拉 动了全国 的货物吞 吐量的增 速。 2 、除 石油 外，按照WIND 2017 年 的数 据，仅金 属矿石、 煤炭、矿 建材料和 钢铁四项 ，在沿海 主要港口 的 货物吞吐 量中占比 即达到约45% 。同 样，按照WIND 2016 年 的数 据，在内 河港口的 货物吐吞 量中，跟 房 地产和基 建相关的 煤炭、金 属矿石、 钢铁、矿 建材料和 水泥占比 比沿海更 高，达到 了约76% 。虽 然超 过 一半的煤 炭是用于 发电的， 但是即使 剔除这部 分，房地 产相关度 也很高。 所 以我们推 断，2019 年上半年 ，与房地 产和基建 相关的需 求拉动了 内河主要 港口货物 吞吐量的 增长继 而 拉动了全 国的港口 货物吞吐 量的增速 。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p11 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p11港口|内河港口增速明显高于沿海 12 资料来源：WIND ， 交 通 运 输部， 华西证 券研究 所 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p12 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p12港口|重点大宗商品及房地产增速 13 资料来源：WIND ， 华 西 证 券研究 所 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p13 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p13目录 电力：资源与人力成本优势区域维持高增长 港口：外贸拖累沿海港口，内需拉动内河增速 快递：中西部地区是增长亮点 投资策略：布局整体被低估的资源类、物流类公司 14 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p14 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p14快递|数据分类 15 资 料来源 ： 华 西证券 研究 所 根 据地理、 交通、资 源和人口 等特点， 我们按照12 个区域 来分析交 运数据。 由于港澳 台数据在 可得性 上存在难度，暂不纳入分析 范围。 北 京和上海 我们单独 列示。无 论从人口 增速，还 是发电量 、用电量 、机场货 邮吐吞量 等数据的 特征来 看 ，北京和 上海都是 和周边地 区有明显 区别的。 津冀鲁辽 四个省都 是环渤海 省份，特 别是津冀 是环北 京 。苏浙毗 邻上海， 但是又和 上海不同 。 湘 鄂赣豫皖 五省是传 统的劳动 力输出省 份，近年 来迎来沿 海产业的 转移和劳 动力的回 流，经济 越发有 活 力。 陕 蒙宁新四 省区是新 兴的资源 省份。传 统的煤炭 大省山西 ，我们视 为存量的 资源省份 。黑龙江 和吉林， 由 于煤炭资 源已经进 入衰竭周 期，发展 工业的成 本逐渐增 加，我们 一并考虑 研究。其 次，综合 考虑地 理 和经济， 我们还划 分了川渝 地区、甘 青藏地区 和黔桂滇 琼地区。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p15 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p15快递|中西部地区快递增速高于全国 16 资料来源：WIND ， 华 西 证 券研究 所 根据Wind 数 据，2019 年上半年 ，全国规 模以上快 递业务量 达到277 亿件 ，同 比+26%, 相比2018 年全 年增 速下降了1 个百分点，但仍然高增长。 上 半年，全 国31 个省 （自治区 、直辖市 ），快递 业务量排 名前五的 地区分别 为安徽（+41%）、 河南 （+40%）、 云南（+37% ）、吉 林（+35% ）、江苏 （+34% ）。 其中享 有人口红 利的湘鄂 赣豫皖地 区增速 达35% ，排 名第一。 而北 京、上 海等地区 出现负增 长 ，分 别 为-2% 、-4% 。过 去几年北 京、上海 地区的快 递业务量 增速持续 下 滑。2015 至2019H1 北京规模 以上快递 业务量增 速分别为+27%、+39% 、+16% 、-3% 、-2%; 上 海分别为 +33% 、+52% 、20% 、12% 、-4%。 我 们认为人 均快递量 显示了一 个地区消 费的活跃 程度，而 人均快递 量的变动 趋势则在 一定程度 上揭示 了 该地区消 费活跃趋 势。 结合2017 、2018 年数据 看，我们 判断中西 部地区的 消费情况 日趋活跃 。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p16 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p16快递|人均快递单量中西部高增长 17 资料来源：WIND ， 华 西 证 券研究 所 我 们以地区 的快递业 务量除以 该地区的 常住人口 数计算人 均快递单 量， 我们 认为人均 快递单量 显示了 一个地区的消费活跃程度， 而人均快递单量的增速变化 则反应了该地区的消费活跃 程度的变化趋势。 我 们按区域 进行划分 ，并以2018 年数据 为例，人 均快递单 量排名前 三的分别 为上海、 苏浙、北 京，分 别为132 单、107 单、103 单 ，而中西 部地区的 人均快递 单量普遍 靠后，但 是空间巨 大。但是 从人均快 递 单 量的增速 情况看， 黔桂滇琼 、冀津鲁 辽、湘鄂 赣豫皖地 区排名前 三，分别 为+44% 、+40%、+35% 。 同 时，人均 快递单量 增速的排 名情况与 快递业务 量增速的 排名情况 基本一致 ，考虑人 口数据相 对稳定， 所以 我们预 计2019H1 人均快递 单量增速 排名第一 的为湘鄂 赣豫皖地 区。 从 人均快递 单量的增 速情况看 ，我们推 测中西部 地区的消 费将越发 活跃。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p17 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p17目录 电力：资源与人力成本优势区域维持高增长 港口：外贸拖累沿海港口，内需拉动内河增速 快递：中西部地区是增长亮点 投资策略：布局整体被低估的资源类、物流类公司 风险提示 18 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p18 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p18投资策略| 布局整体被低估的资源类、物流类公司 19 资料来源：Wind ， 华西证 券研究 所 （以 上表内 收盘价 为2019 年11 月15 日 收盘价 ） 区 域机会： 把握产业 转移下中 西部投资 机会 1 ）内蒙/ 广西/ 云南 等地的 用电量/ 发电量增速双高，反应需求 的增长； 2 ） 尤 其是 广西省 ， 市场关注 度仍较低 ，具有可 挖掘的投 资机会； 3 ）湖 北省 可关注其 用电量的 高增速是 否可持续 。 物 流机会： 区域工业 发展，运 输物流先 行 1 ）西 南沿 海港口， 以及西江 流域/ 长 江上游内 河港口受 益于产业 转移的机 会； 2 ）中 欧班 列等运费 优惠带来 的陆路物 流运输机 会。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p19 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p19投资策略|重点公司 20 资料来源：Wind ， 公司公 告， 华 西证券 研究所 推 荐标的： 北部湾港 预计公司2019-21 年归母净利润分别为9/11/13 亿元，对应EPS 分别为0.55/0.67/0.79 元，同比分别 9%/10%/11% ，对应PE 分别16/13/11 倍， 给予公司 “增持” 评级。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p20 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p20投资策略|广西投资机会 21 资 料来源 ： 广 西统计 局， 华西证 券研 究所 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p21 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p21目录 电力：资源与人力成本优势区域维持高增长 港口：外贸拖累沿海港口，内需拉动内河增速 快递：中西部地区是增长亮点 投资策略：布局整体被低估的资源类、物流类公司 风险提示 22 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p22 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p22风险提示 23 宏 观经济系 统性风险 若在宏观经济下行周期中， 需求的超预期下滑或将给资 源类公司的价、物流类公司 的量带来下行压力； 港 口或物流 收费政策 性下降 在 整体经济 存压、降 成本压力 仍然存在 的情况下 ，港口或 物流收费 存在政策 性的下压 风险； 产 业转移进 度不及 预期 由 于资金、 政策、建 设进度等 因素，诸 如钢铁、 造纸、电 解铝等向 资源或人 力成本优 势区域的 转移进 度 可能不及 预期，接 受转移地 区的经济 增长或低 于预期。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p23 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p23团队介绍 24 丁 一 洪 ： 华西证券煤 炭交运 研究团 队首席 分析师 ，上海 财经大 学法律 硕士, 南 开大学 金融 学学士 。曾任 国泰君 安证券 研究所 煤炭行 业首席 分析师 ，国泰 君安证 券研究 所交通 运输行 业研究 员，中 国建设 银行海 南省分 行信贷 客户经 理。 卓 乃 建： 华西证 券煤 炭交运 研究团 队分析 师，上 海财经 大学法 律硕士 ，CPA ， 持有法 律职 业资格 证书。 先后就 职于立 信会计 师事务 所、安 永华明 会计师 事务所 、东方 花旗证 券、光 大证券 、太平 洋证券 ，2019 年7 月加 入华西 证券。 洪 奕 昕 ： 华西证券煤 炭交运 研究团 队分析 师，上 海财经 大学财 务管理 硕士。 曾就职 于申万 宏源资 管、国 泰君安 证券研 究所， 任煤炭 行业分 析师。 李 承 鹏 ： 华西证券煤 炭交运 研究团 队研究 助理， 英国Swansea University 工学 硕士。 曾 就职于 太平洋 证券研 究院，2019 年7 月加入 华西证 券。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p24 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p24谢 谢！ 25 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p25 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2526 华 西证券研 究所： 地 址 ： 北 京 市西城 区 太平 桥大街 丰汇园11号 丰 汇时 代大厦 南座5 层 网址：hx168/hxzq/hxindex.html 公 司评级标 准 投 资评级 说明 以 报告发布 日 后的6个月内 公 司股价相 对 上 证指数的 涨 跌 幅为基准 。 买入 分 析 师 预 测 在此期 间股价 相对强 于上证 指数达 到或超 过15% 增持 分 析 师 预 测 在此期 间股价 相对强 于上证 指数在5% 15% 之间 中性 分 析 师 预 测 在此期 间股价 相对上 证指数 在-5% 5% 之间 减持 分 析 师 预 测 在此期 间股价 相对弱 于上证 指数5% 15% 之间 卖出 分 析 师 预 测 在此期 间股价 相对弱 于上证 指数达 到或超 过15% 行 业评级标 准 以 报告发布 日 后的6个月内 行 业指数的 涨 跌 幅为基准 。 推荐 分 析师预测 在此期间 行业指数 相对强于 上证指数 达到或超 过 10% 中性 分 析 师 预 测 在此期 间行业 指数相 对上证 指数在-10% 10% 之间 回避 分 析师预测 在此期间 行业指数 相对弱于 上证指数 达到或超 过 10% 分 析师承诺 作 者具有中 国证券业 协会授予 的证券投 资咨询执 业资格或 相当的专 业胜任能 力，保证 报告所采 用 的 数据均来 自合规渠 道，分析 逻辑基于 作者的职 业理解， 通过合理 判断并得 出结论， 力求客观 、公正， 结 论不受任 何第三方 的授意、 影响，特 此声明。 评 级说明免责声明 27 华 西 证 券 股 份有限 公司（ 以下简 称“本 公司” ）具备 证券投 资咨询 业务资 格。本 报告仅 供本公 司签约 客户使 用。 本 公司不会 因接收人 收到或者 经由其他 渠道转发 收到本报 告而直接 视其为本 公司客户 。 本 报告 基于本公 司研究所 及其研究 人员认为 的已经公 开的资料 或者研究 人员的实 地调研资 料，但本 公司对该 等 信 息的准确 性、完整 性或可靠 性不作任 何保证。 本报告所 载资料、 意见以及 推测仅于 本报告发 布当日的 判断，且 这 种 判断受到 研究方法 、研究依 据等多方 面的制约 。在不同 时期，本 公司可发 出与本报 告所载资 料、意见 及预测不 一 致 的报告。 本公司不 保证本报 告所含信 息始终保 持在最新 状态。同 时，本公 司对本报 告所含信 息可在不 发出通知 的 情 形下做出 修改，投 资者需自 行关注相 应更新或 修改。 在 任 何 情 况 下，本 报告仅 提供给 签约客 户参考 使用， 任何信 息或所 表述的 意见绝 不构成 对任何 人的投 资建议 。 市 场有风险 ，投资需 谨慎。投 资者不应 将本报告 视为做出 投资决策 的惟一参 考因素， 亦不应认 为本报告 可以取代 自 己 的判断。 在任何情 况下，本 报告均未 考虑到个 别客户的 特殊投资 目标、财 务状况或 需求，不 能作为客 户进行客 户 买 卖、认购 证券或者 其他金融 工具的保 证或邀请 。在任何 情况下， 本公司、 本公司员 工或者其 他关联方 均不承诺 投 资 者一定获 利，不与 投资者分 享投资收 益，也不 对任何人 因使用本 报告而导 致的任何 可能损失 负有任何 责任。投 资 者 因使用本 公司研究 报告做出 的任何投 资决策均 是独立行 为，与本 公司、本 公司员工 及其他关 联方无关 。 本 公 司 建 立 起信息 隔离墙 制度、 跨墙制 度来规 范管理 跨部门 、跨关 联机构 之间的 信息流 动。务 请投资 者注意 ， 在 法律许可 的前提下 ，本公司 及其所属 关联机构 可能会持 有报告中 提到的公 司所发行 的证券或 期权并进 行证券或 期 权 交易，也 可能为这 些公司提 供或者争 取提供投 资银行、 财务顾问 或者金融 产品等相 关服务。 在法律许 可的前提 下， 本 公司的董 事、高级 职员或员 工可能担 任本报告 所提到的 公司的董 事。 所 有 报 告 版 权均归 本公司 所有。 未经本 公司事 先书面 授权， 任何机 构或个 人不得 以任何 形式复 制、转 发或公 开 传 播本报告 的全部或 部分内容 ，如需引 用、刊发 或转载本 报告，需 注明出处 为华西证 券研究所 ，且不得 对本报告 进 行 任何有悖 原意的引 用、删节 和修改。