钢铁行业海外对标系列之日本篇：以日为鉴，寻找钢铁工业转型升级的结构性机会.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 钢铁 行业： 以日为鉴，寻找钢铁工业转型升级的结构性机会 钢铁行业 海外对标系列之日本篇 2019年 12月 16 日 看好 /维持 钢铁 行业 报告 首席 分析师 罗四维 电话： 010-66554047 邮箱： luoswdxzq 执业证书编号： S1480519080002 研究助理 张清清 电话： 010-66555445 邮箱 zhangqqdxzq 投资摘要 ： 为了缓解 城镇化后期 的 供需矛盾， 日本钢铁 工 业 踏上了 规模化 发展 之路 。 从二战结束到 1970 年，是日本经济复苏和高速发展的阶段，日本 的 粗钢产量 随之 从 1950 年的 484 万吨快速增长至 1970 年的 9332 万吨，累计增长近 20 倍。 与此同时 ，经历了三次大规模投资后的 日本国内粗钢 产能也 快速增长 。当 城镇化后期 经济增速 由高速 向中低速切换时， 钢铁 产能过剩问题 渐显 ，钢价长期低迷。为了阻止国内 的钢铁 产能 继续 扩张、改善供需环境，日本钢铁行业 于 1970 年 后 在大型钢企之间展开 了 四次大规模的兼并重组 。 规模化发展后产能向头部集中，对海外市场的依赖度提升 。 合并重组 后 日本 的 粗钢产量增长势头得到控制， 产能利用率长期维持在较高的水平。产能集中度 CR4 从 1970 年的 60%提高到 2018 年的 86.6%，其中行业龙头 的 市占率得到 了 逆势提升，经营业绩相比小型钢企表现更优 。 具备国际竞争力的钢企 把更多的产品出口到国外， 出口占比 提升 至 40%。 尽管 行业的 盈利能力在每次重组 的 初期都得到明显的改善，但 由于内需持续低迷和出口竞争加剧，其 长期 向下的趋势 并未被扭转 。产能集中度提升和市场多元化导致 钢企 业绩 周期 的 形态趋 于 扁平化。 特钢是 长周期向下 能 获得 相对收益 的结构性机会 ，投资钢铁龙头公司的 绝对 收益不差 。 1974-2018 年间大同特殊钢的年化收益率为 4.1%，几乎两倍于 日本制铁 的 2.1%，微幅跑赢日经 225 指数 。 大同特殊钢的高投资回报与日本钢铁 业中 特钢占比提升 至 20%以上 的结构化转型有关。 日本制铁在过去 45 年 间 有 两个高投资回报周期：（ 1） 1974-1989 年， 由于 日本国内宽松货币政策 +房地产泡沫， 日本制铁的年化收益率 13.8%；期间 日经 225 指数的年化收益率为 15.2%。 （ 2）1992-2007 年， 由于 海外经济复苏 ， 日本制铁的年化收益率为 9.3%； 期间 日经 225 指数的年化收益率为 11.2%。 我国 钢铁 工 业 的 转型滞后， 集中度、 出口份额和 特钢占比的提高是未来 十年 的结构性机会 。 我国粗钢净出口占总产量的比重比仅为 5%，远低于 日本 的 40%。 “一带一路 ”沿线国家的工业基础薄弱，市场容量高达 16 亿吨，为 我国 钢铁产能的输出和 钢企 国际化提供了巨大的机会 。 我国优特钢产量占 粗钢总产量的比重 不足 10%， 实际占比或仅为 5%，明显低于日本 25%的特钢占比。 从 日本 钢铁 产 业 的 转型 路径来看， 先期的技术积累和 工程师红利的释放 将继续强化 制造业在国际市场中的竞争力，特钢产业 随之 迎来 又一个 高速发展时期 。 建议配置 行业龙头 ， 把握特钢的相对收益机会 。 面对后城镇化时期的经济结构转型，我国钢铁行业结束了第一 阶段的 高速扩张并将步入存量时代，集中度提升和产品结构升级是未来十年发展的主旋律。一方面，行业龙头能更多受益于国内 市场占有率 提升带来的业绩成长，同时具备国际竞争力的企业有望依托国际市场实现第二 阶段的 扩张；另一方面，制造业 转型升级 和工程师红利的释放 将拉动特钢需求 的增长 和占比 的提升 ，特钢企业将延续一 阶 扩张 ，有获得相对 收益的 机会 。 重点推荐：宝钢股份、中信特钢。 风险提示： （ 1） 原材料价格风险 ；（ 2） 企业经营风险；（ 3） 宏观经济 风险 。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 19E 20E 21E 19E 20E 21E 宝钢股份 0.50 0.58 0.69 11.18 9.63 8.10 0.72 强烈推荐 中信特钢 1.62 1.75 1.85 15.23 14.10 13.34 3.03 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 钢铁行业： 以日为鉴，寻找钢铁工业转型升级的结构性机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 后城镇化时代日本钢铁工业如何寻求突破？ . 5 1.1 背景：城镇化进程放缓，结构性过剩凸显 . 5 1.2 路径：大型钢企之 间合并重组的规模化之路 . 7 2. 规模化发展为日本钢铁带来哪些变化？ . 8 2.1 规模化的结果一：产能扩张趋缓，产能头部集中 . 8 2.2 规模化结果之二：海外依赖度提升 .10 2.3 规模化结果之三 ：周期趋扁平化，盈利中枢向下 . 11 3. 规模化过程中钢铁股的投资回报如何？ .12 3.1 日本制铁：投资龙头公司的绝对收益并不差 .12 3.2 大同特殊钢：长周期向下的结构性机会 .13 3.2.1 大同特殊钢大幅跑赢日本制铁 .13 3.2.2 大同特殊钢高投资 回报的原因：制造业升级下的汽车出口繁荣 .14 4. 日本钢铁工业规模化给我们的启示 .16 4.1 我国钢铁行业的坐标：城镇化超前，结构转型滞后 .16 4.1.1 经济发展视角：我国处在日本 1970-1985 年之间 .16 4.1.2 钢铁产业视角：产能集中度、特钢和出口占比均有待提高 .17 4.2 我国钢铁行业未来可能寻求的突破 .18 4.2.1 “一带一路 ”引领我国钢铁出口和国际化布局 .18 4.2.2 工程师红利和制造业升级释放特钢新需求 .20 4.3 投资建议 .22 5. 风险提示 .23 6. 相关报告汇总 .24 表格目录 表 1:1970 年八幡和富士钢铁公司合并为新日铁后各产品的市场占有率 . 7 表 2:日本制铁的兼并重组历史 . 8 表 3:日本钢铁企业产量前 5 名 .10 表 4:根据车型测算 2017 年汽车用钢消耗约 4200 万吨 .18 插图目录 图 1:1970 年日本钢铁转型的背景是经济增速换挡 . 5 图 2:日本历史上的年粗钢产量 . 5 图 3:日本城镇化率与我国的比较 . 6 东兴证券深度报告 钢铁 行业： 以日为鉴，寻找钢铁工业转型升级的结构性机会 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 4:日本国内汽车消费量及增速 . 6 图 5:1970 年前后日本国内小型钢企的供需状况 . 6 图 6:1970 年前后日本国内小型钢企的产能持续扩张 . 6 图 7: 1970 年前日本国内小型钢企的融资环境恶化 . 6 图 8:重组前日本国内钢铁价格表现低迷 . 6 图 9:1970 年是日本钢铁 行业规模化的开端 . 7 图 10: 1970 年后日本钢铁行业的产能利用率指数 . 9 图 11: 中日钢铁行业的 CR4 对比 . 9 图 12: 日本制铁的粗钢产量逆势增长 . 9 图 13:大型企业的经营状况持续由于小型钢企 . 9 图 14:1970s 日本钢材出口自 19.1%提升至 33.5% .10 图 15:次贷危机后日本的海外销量占比一度超过 40% .10 图 16: 2015 年日本制铁的海外营收占比达到 40.86% . 11 图 17:日本制铁 2003-2008 年的 ROE大幅回升 . 11 图 18:重组的早期日本钢铁行业与国内经济更相关 . 11 图 19:2000 年后日本钢铁行业与全球经济环境更相关 . 11 图 20: 1970 年后日本钢铁行业的财务状态更稳健 .12 图 21:日本钢铁行业的销售利润率中枢下移 .12 图 22:2002 年和 2012 年附近日本钢铁供需矛盾突出 .12 图 23:日本粗钢产量占世界总产量的比重持续下降 .12 图 24:日本制铁的投资回报与日经 225 指数 .13 图 25:日本制铁的 PB-ROE.13 图 26:大同特殊钢的投资回报显著高于日本制铁 .14 图 27:大同特殊钢的历史 PB-ROE .14 图 28:1992-2007 年大同特殊钢与日本制铁的盈利能力 .14 图 29:日本制铁的下游已明显特钢化 .14 图 30:日本特钢占比自 1973年粗钢见顶后快速提高 .15 图 31:特钢下游主要是汽车行业 .15 图 32:1975-1985 年间日本汽车产量接近翻番 .15 图 33:汽车产量增量贡献主要来自于出口 .15 图 34:1970 年后日系车在美国的市场份额快速提升 .15 图 35: 我国汽车出口占世界贸易的比重不足 1% .15 图 36:我国居民杠杆率低于日本地产泡沫时期 .16 图 37:我国政府部门杠杆率已不低 .16 图 38:我国非金融企业部门的杠杆率较高 .16 图 39:我国的宏观杠杆率已经达到发达国家水平 .16 图 40: 我国粗钢 产量基本见顶 .17 图 41: 我国优特钢产量占粗钢比重低于发达国家水平 .17 图 42:日本钢铁行业的产品结构中板材占比 60%以上 .17 图 43:我国钢铁行业产品结构中长材占比达到 40%以上 .17 P4 东兴证券深度报告 钢铁行业： 以日为鉴，寻找钢铁工业转型升级的结构性机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 44:我国粗钢净出口情况 .18 图 45:我国主要钢材出口目标国为亚 洲地区 .18 图 46:“一带一路 ”倡议 .19 图 47:世界主要国家 2018 年的人均粗钢消费量 .19 图 48:亚洲国家的粗钢供需缺口持续扩大（正为缺，千吨） .19 图 49:亚洲主要国家的粗钢表观消费量（千吨） .20 图 50: 亚洲主要 国家的粗钢表观消费增速 .20 图 51:世界各国 2019 年千人汽车保有量 .21 图 52:2018 年各国汽车销量占比 .