2020年A股投资策略：逆周期稳中求进，大变革吐故纳新.pdf

请务必阅 读最后一页股票评级说明和免责声明 1 策略 报告原因：策略研究 2020 年 A 股投资策略 逆周期 稳中求进 ， 大变革吐故纳新 2019 年 12 月 18 日 策略研究 /深度研究 投资要点： 宏观 放缓 压力长期存在， 2020年有望阶段性企稳 长周期来看，经济 放缓 因素较为明确 ：（ 1）人口红利伴随老龄化消退；（ 2）依靠科技提升生产力已经进入瓶颈期；（ 3）高杠杆率与地产回落抑制投资；（ 4）中美贸易摩擦 反复 与全球经济放缓对国内经济持续压制 。 短中期来看， 2020年内经济存 在企稳反弹的 机会 ： （ 1） 库 存周期见底； （ 2）部 分权重行业回暖； （ 3） 就业压力下逆周期调节政策有望加码。 行业而言，消费 三重背离值得警惕，低估值 逆周期 发力 行业 的 回暖趋势 应重点 关注。 货币政策边际宽松，市场维持存量水平 宏观层面：展望 2020 年，我国经济仍旧会面临较大的 放缓 压力，在通胀上行 经 济 放缓 的两难抉择中，逆周期调节的力度会受到制约但不会暂停，预计货币政策将保持小幅度微降、边际宽松的整体态势。 市场层面： 预计 2020年市场仍旧是结构性行情 +存量博弈的局面，市场成交额仍维持在 3000-5000 亿元的存量水平。如果 2020 年 A 股 盈 利筑底时 间提前或改善程度超预期，那么成交 量会高 于这一水平。 深化改革，加速开放，资本市场焕新颜 资本市场全面深化改革将为股市持续注入政策红利，科技、资本和实体经济的循环机制更加畅通，助力 宏观经济平稳转型 ； 退市常态化将 形成 优胜劣汰的市场生态，增强市场 内在稳定性， 为优质公司带来 持续性 溢价 ；对外开放的大门大开，为本土龙 头券商带来更多的合作机会，外资和国内中长期投资机构的投资占比不断提升 还 将起到平抑市场非理性波动的作用，深化“价值投资”理念，为投资 者带来更 加稳健的 中长线 投资收益。 全面深改对应到资 本市场的投资 机 会 ，我们推荐关注本土中大型龙头券商；外资和 国内养 老基金、保险公司等中长期投资机构更为青睐的金融 、消费领域内高分红品种；以及上市公司质量严监管、退市常态化背景之下财报业绩稳定可靠、具备中长期配置价值的优质公司；同时注意规避诸如 *ST类、财务造假、不能按时披露财报、财报被出具无法表示意见或否定意见、业绩变脸、巨额商誉减值、大股东 疯狂减持等有潜在退市风险的公司。 2020年大势研判与行业配置 展望 2020，我们认为 A 股 将 整体 呈现 震荡 市 格局 ， 但 不乏 超越市场的 结构性 机会 。 影响 A股行情的核心因素包括内外两 个风险： 滞涨 与 中 美贸易摩擦反复 ，和两个红利：资本市场改革 与科技 创新周期。 宏观经济增速继续下 台阶是 必然趋势 ，在一定程度上 也已经纳入市场 预期，但 在增速放缓过程中所伴生的风险仍然不容忽视 ，包括：部分行业在内外需山证策略团 队 分析师： 麻文宇 执业证书编号 ： S0760516070001 电话： 010-83496336 邮箱： mawenyusxzq 梁迪柯 执业证书编号： S0760518070001 电话： 010-83496302 邮箱： liangdikesxzq 研究助理： 李杰 邮箱： lijiesxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 请务必阅读最后一页股 票评 级说明和免责声明 2 证券研究报告：策略研究 /深度报告 求萎缩下加速衰退，工资下降及就业压力增大引发消费萎靡、社会稳定问题等一系列不良的连锁反应，价格失去控制引发全面性通胀令政策捉襟见肘，企业盈利与融资遇阻引发大面积债务违约，政策方向或力度不适反而加速和放大上述风险的爆发等等。 但同时 我们也需要看到，一些积极的因素 将在 2020 年 不断 积蓄， 并 成为稳定市场中枢、并 推动 下一轮 结 构性 慢 牛行情的中坚力量，包括： （ 1） 2020 年是 诸多目标面临兑现 的关键一年：全面建成小康社会、国内 生产 总值比 2010 年翻一番、基本跨越中等收入陷阱等， 逆周期调节政策将全面加码，积极的财政政策更加积极，边际宽松的货币政策作为配合 ，通过基建投资发力、高新技术产业导向性投资和扶持、加大减税降费力度等方式有望缓释经济失速下滑风险，稳定增速放缓节奏的同时顺利引导经济结构的调整优化； （ 2） 资本市场全面深化改革将不断释放制度红利 、重塑生态、注入活力，促使直接融资渠道拓宽比例上升，与科技创新、产业升级形成共 振， 支撑科技 创新周期的盘旋 上升和实体经济的平稳转型； （ 3） 外 资 、中长线投资机构资金加快入市步伐 ，这部分增量资金将起 到平抑非理性波 动的作用，并通过投资偏好逐步灌输“价值投资”理念，通过价值发现的合力加速上市公司优胜劣汰、培育更多的核心资产，提升资源的配置效率，促进资本市场向更健全、更成熟的方向发展。 对具体阶段 判断 而言，我们需要持续跟踪经济与通胀这一核心逻辑，因为这直接影响了不同时期政策的基调、市场的预期与相应资产价格的表现。 明年上半年 ， 滞胀风险 仍将 令政策进退维谷，并对风险偏 好产生较强 的 压制，整体上不利于权益类资产的表现 ；但考虑到 明年复 杂的外围局势和十 三五收官年的关键时点 ， 稳经济稳就业 的 诉求 仍 将 高于一切，预计以扩大基建投资为主的财政政策将更加积极，货币政策虽受通胀限制但仍将 小幅调降 、边际宽松予以 配合，经济失速的风险 虽 存在但 发生 概率不大， 在此期间， 受益于逆周期 发力 的 大 基建 、 建材 行业 ， 高股息低估值的高速 、 水电行业 ， 以及部分科技 创新 行业龙头 将 有望 超越市场表现 。 待 CPI与 PPI的剪刀差 走向收敛，预示经济失速下行风 险和通胀 上行风险得到有 效缓解，预期改善，风险偏好修复，高弹性的权益类风险 资产将迎来 更大的上升空间， 流动性也将加速 向风险资产转移 ， 更加放 大 行情 上行 的势能。我们 预计将在 2020 年三季度出现，届时需要加大对权益资产的配置，并重点转向高弹性 高风偏的券商 及 中小盘科技股等板块。 行业配置上，我们推荐以下三个方向： （ 1）基本面逻辑向好的： 受益于 逆周期发力 的 大 基建 、 建材 ；有望触底并企稳的汽车及汽车零部件行业。 （ 2）资本市场 改革获益的：本土龙头券商；中长线投资机构偏爱的高分红个股及细分行业 的 龙头 公司 。 （ 3）科技与政策双轮驱动的： 5G产业链 、人工智能、 云计算、 自主可控等科技创新行业。 请务必阅读最后一页股 票评 级说明和免责声明 3 证券研究报告：策略研究 /深度报告 目录 一、宏观放缓压力长期存在， 2020年有望阶段性企稳 . 8 1、 2019年内经济增速持续放缓 . 8 2、长周期经济放缓因素较为明确 . 10 2.1 人口结构变化 . 10 2.2 依靠科技提升生产力进入相对瓶颈期，但是重视程度空前提升 . 11 2.3 高杠杆率 &地产回落抑制投资 . 11 2.4 中美贸易与全球经济放缓对国内经济将继续压制 . 12 3、 2020经济存在企稳反弹的机会 . 13 3.1 库存短周期有反弹动力，部分权重 行业回暖 . 13 3.2 就业压力或迫使基建政策对冲 . 14 4、 2020年， 消费高位承压，基建逆周期发力有望延续 . 16 二、货币政策边际宽松， 市场维持存量水平 . 20 1、货币政策受掣肘但边际宽松态势不改 . 21 1.1 CPI超市场预期，对货币政策造成扰动 . 21 1.2 经济下行压力 较大，预计央行将多次 小幅降息 . 25 1.3 单一的猪肉价格上涨对 A股市场的扰动不大 . 28 2、 2020年市场将大概率维持存量水平 . 30 2.1 两市成交较 2018年显著上升 . 30 2.2 融资规模显著回升 . 31 2.3 机构投资 者 2019年收益可观 . 31 2.4 外资大幅度净流入 ，更加偏爱大市值个股 . 32 三、深化改革，加速开放，资本市场焕新颜 . 36 1、根基：完善基础制度，加快向市场化发展 . 36 1.1 再融资大松 绑 . 37 1.2 补充多层次资本市场体系的短板，迎来互补互联的 2.0时代 . 38 2、生态：多措并举提升上市公司质量，优胜劣汰助力价值 投资 . 39 请务必阅读最后一页股 票评 级说明和免责声明 4 证券研究报告：策略研究 /深度报告 3、融通：加速对外开放，吸引中长期资金 . 41 3.1 加速落实对外开放 . 41 3.2 吸引中长期资金入市 . 44 4、总结 . 44 四、 2020年大势研判与配置建议 . 45 1、 2019年市场表现回顾 . 45 2、 2020年大势研判 . 47 3、 2020年行业配置 . 48 五、 2020年重点主题推荐 . 48 1、车联网 . 49 2、云计算 . 50 3、 5G产业链 . 51 六、风险提示 . 52 1、基建和地产投资大幅不及预期，经济失速下滑 . 52 2、国内 CPI涨幅超预期，滞涨压力加剧 . 52 3、美国经济超预期衰退，全球经济与金融市场遭受冲击 . 52 4、中美贸易摩擦反复 . 52 请务必阅读最后一页股 票评 级说明和免责声明 5 证券研究报告：策略研究 /深度报告 图表目录 图 1： 2019年前三季度 GDP增速持续下行 8 图 2：第二产业回落明显 8 图 3：官方 PMI和财新 PMI 边际背离 8 图 4： PMI单月回升主因进出口 8 图 5：工业品产量增速年内下行 9 图 6：需求不振， PPI整体承压 9 图 7：财政政策年内较为谨慎 9 图 8：基建增速年内开始企稳，但未显著反弹 9 图 9：中长期贷款余额增速低，企业扩张动力不足 10 图 10：制造业投资增速位于低位 10 图 11：劳动力预计将在 2021年左右开始快速下滑 11 图 12：劳动力与 GDP增速关系显著 11 图 13：目前全球科技进入瓶颈期，科技增速占比自 2009年开始出现显著下降 11 图 14：投资对 GDP拉动作用 2019年快速回落 12 图 15：实体经济部门杠杆率偏高 12 图 16：房地产开工销售形成差值，预计高开工难持续 12 图 17：全球重要经济体经济前景均偏负面 13 图 18：进出口难全面改善 13 图 19：库存和应收出现背离，预计企业有补库存动力 13 图 20：其他重要行业增速回升 14 图 21：就 业压力较大，年内新增就业呈现负增长 14 图 22： PPI年内可能还将进一步下行 15 图 23：通胀调整后社零增速萎缩明显 16 图 24：社零增速与食品饮料行业走势背离明显 16 图 25：消费者信心与收入增速出现显著背离 17 图 26：食品饮料估值与净利润增速出现显著背离 17 图 27：开工低位，竣工抬头现象明显 18 请务必阅读最后一页股 票评 级说明和免责声明 6 证券研究报告：策略研究 /深度报告 图 28：空调 2019去库存货影响 2020需求 18 图 29：汽车销量增速企稳走高 19 图 30：乘用车反弹明显 19 图 31： 2019年企业盈利下游稳定、中游企稳、上游下滑 19 图 32：螺纹价格年内持续走低， 11月开始反弹 20 图 33：铜价年内持续走低 20 图 34：玻璃价格上半年也经历明显回落 20 图 35：化工在盐城事故后持续回落， 11月企稳 20 图 36：猪肉价格涨幅超过历史高点，带动 CPI突破 3% 21 图 37：生猪存栏下降导致猪肉价格迅速走高 22 图 38：本次能繁母猪降幅较大 23 图 39：能繁母猪同比一般领先猪肉价格一年（不考虑非洲猪瘟加剧的情境下） 23 图 40：能繁母猪同比及环比拐点出现 24 图 41：生猪价格弹性增加，当前价位不具备可持续性 25 图 42：我国经济下行压力较大时往往会进行逆周期调节 25 图 43： CPI高企会对货币政策形成一定的掣肘 26 图 44：三次降息周期 26 图 45： CPI高于 3%时市场表现不佳 28 图 46： CPI与原油价格 29 图 47： CPI与猪肉价格 29 图 48：货币宽松会导致猪肉 价格再次转涨 29 图 49：养殖板块随着猪肉价格的上涨而波动，但本次股价变动大幅领先于猪肉价格上涨 30 图 50： 2019年 3、 4月为全年的成交高点 31 图 51：融资融券余额显著回升，但尚未超过 2018年年初水平 31 图 52：基金业绩展示 32 图 53：基金发行情况 32 图 54：沪深股通合计北向资金流入 33 图 55： AH比价接近于 1 33 图 56：陆港通持股行业分布 34 请务必阅读最后一页股 票评 级说明和免责声明 7 证券研究报告：策略研究 /深度报告 图 57：陆港通分市值公司数量 34 图 58：陆港通分市值平均持股金额 34 图 59：外资持股比例较高的公司市值分布 35 图 60：外资持股比例较高的公司估值分布 35 图 61：外资持股比例不断放开 42 图 62：外资持股规模不断攀升 43 图 63：年初以来沪深港通系统持股及占比 43 图 64：沪深港通北向流入统计 43 图 65：吸引中长期资金入市 44 图 70 行业估值对比（ PB）（数据截 止 12.17） 47 请务必阅读最后一页股 票评 级说明和免责声明 8 证券研究报告：策略研究 /深度报告 一、 宏观 放缓 压力 长 期存在， 2020年有望阶段性企稳 1、 2019年 内经济增速持续 放缓 2019 年前三个 季度 随着我国 经济结构调整、全球经 济回落、贸易摩擦等一系列因 素的影 响 下经济增速进 入 持续下行通道，增速从年初的 6.4%下行至 3 季度的 6%， 经济 放缓 压力仍然较大。 整体来看，第二产业增速回落显著、第一产业稳定、第三产业企稳回升。 图 1： 2019 年前三季度 GDP 增速持续下行 图 2： 第二产 业 回落明显 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据 来源 ： Wind，山西证券研究所 从 PMI来看， 财新 PMI与官方 PMI在年内出现背离 ，我 们认为中 小企业在年内融资、税务成本 下行明显的环境下运营 情况在 2019年中见 底后企 稳反弹，而大型企业却有所下降。主要是在对前景担忧的大背景下大型企业主动收缩杠杆率、库存， 扩 张动力下行是造成这一现象的主要原因。 我们认为 我国经济 放缓 压力仍然显著。 图 3： 官方 PMI 和财新 PMI 边际背离 图 4： PMI 单 月 回升主因进出口 数据来源： Wind，山西 证券研究所 数据来源： Wind， 山西证券研究所 请务必阅读最后一页股 票评 级说明和免责声明 9 证券研究报告：策略研究 /深度报告 从 11 月 PMI 我们可以看经济整体 有所 反弹，我 们认为原因有三： 1.去年 11 月经济回落 幅度较 为明 显低基数效应显著； 2.12月圣诞季来临，进出口数据走强具有一定周期性； 3.逆周期调控逐渐介入开始体现在经济数据之中。但单季度回暖难以说明经济 放缓 趋势见底，我们认为经济周期仍处在一个长期 放缓 探底的过程。 上游 目前 是拖累整体经济的主要行业，在供 给侧改革的红利 过去后商品价格集体回落，需求却没有接过供 给侧改革 形成共振， 2019年上游行业整体是拖累经济增速的。 图 5： 工业品产量增速年内下行 图 6： 需求不振， PPI 整体承压 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 我们认为需求没有接上供给的接力棒的主要原因是 政府 对当前我国负债情 况的 担忧， 政策 方面较为克制 ， 未出台 大规模的刺 激 政策 。 图 7： 财政政策年内较 为谨 慎 图 8：基建增速年内开始企稳，但未显著反弹 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 请务必阅读最后一页股 票评 级说明和免责声明 10 证券研究报告：策略研究 /深度报告 此外，在贸易环境恶化、对未来经济预期偏悲观的大背景下企业整体扩张意 愿不足 也抑 制了需求走强。 图 9： 中长期贷款余额增速低，企业扩张动力不足 图 10： 制造业 投资增 速 位于低位 数据来源： Wind， 山西 证券研究所 数据来源： Wind，山 西证 券研究所 2、 长周期经济 放缓 因素较为明确 我们对经济处于长期 放缓 周期的判断源于 Cobb-Douglas生产函 数 ， ， GDP长期 潜在增速来源于三方面，科技（ TFP）、劳动 力、投入 资本。我们预计从中长周期来看，人口 、科技、投资均 开始对经济增速出现负 面影响 ，我 国经济 增速 将在未来 较长的一段时间出现持续下行的情况出现。 2.1 人口结构 变化 我国潜在劳动力人口增速 2014 年便开始转负，这一现象将在 2022 年左右得到明显体现，下行幅度超过 1%，这一大幅下行的趋势将维持超过 10年。 劳动力人口增速与劳动力贡献 GDP增速呈现凹 面关系，劳动力大幅上涨对经济贡献有限，但劳 动力大幅下滑对经济的负面影响却加速放大。我们预计， 2020 年左右， 劳 动力人口减 少将对经济有较为明显的影响，这一现象将在 2022-2023 年加深， 2024 年左右将拖累经济 增速超 0.6%。在 2015 年二孩政策的 介入下这一影 响因 素在 2035年将有所缓解。