房地产行业2019年中期投资策略报告：稳中求进，分化显现.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 06 月 30 日 分析师：陈智旭 S1070518060005 021-31829691 chenzhixucgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2018-06-29 稳中求进 ， 分化显现 房地产 行业 2019 年中期投资策略报告 短期基调可能依然以稳为主，但因城施策框架下政策分化将更明显： 目前来看房地产政策制定的主要考虑因素为稳增长、防风险、惠民生，在不同的阶段不同的因素可能占据主导。 综合三方面来看，我们认为短期房地产政策将依然 以 “平稳发展”及“因城施策” 为基调 ， 1） 平稳发展 ： 无论是经济系统、金融系统、还是财政系统，房地产行业依然具有较大影响，稳定器作用仍比较明显，特别是在经济不确定性较高的背景下。 而 尽管面临下行压力，目前地产投资增速维持高位，政策转松托底的紧 迫程度还并不高，仍需进一步观察行业及宏观经济数据的未来走势。 另一方面 考虑到居民杠杆率水平处于上升通道、重点城市房价收入比高而库存水平相对较低，政府对楼市价格上涨依然维持较高的敏感度。 2） 因城施策 ： 重点城市库存水平较低，房价有一定上涨压力，预计政策基调整体将依然偏紧，但考虑到相比去年边际改善以及低基数效应， 19 年有望走出“量升价稳”的态势。三四线城市可能会有明显分化，部分城市下行压力大，调控政策有望出现调整。 去年的因城施策表现出来的特征可能是政策主体由中央过渡到地方，但政策内容趋同程度很高，基本都是收紧的限购限贷 限售等，而未来政策内容在城市之间可能分化会更明显，真正意义上有保有压。 中长期来看，城镇化仍有空间，结构性机会凸显 ： 1）城镇化 ： 2018 年末全国常住人口口径城镇化率 59.6%， 若按年均增长 1%、人均居住面积 35平米测算， 从总量上来看， 每年城镇化带来的新增需求近 5 亿平米，而2018 年住宅销售面积约 15 亿平米，城镇化仍是住房市场有力驱动。 2）结构性机会凸显涉及两个维度，产品及区域。 产品方面， 从城镇人均住宅面积来看， 若按常住人口测算 2018 年末 人均居住面积约为 30 平米， 而按商品房及常住人口口径测算人均居住面积约 20 平米 ，处于相对较低的水平，改善型需求潜力大。另外从住房建成时间来看，根据 2010 年人口普查数据，城 市 住房中 1990 年之前建成 的占比 27%，接近 1/3，更新需求空间同样巨大 。 总体来说，对好产品的需求还远没有满足。 区域方面，从农民工流动情况来看，尽管近两年新增本地农民工占新增农民工比例有所下降，但从外出农民工结构来看，选择省内就业的比重维持高位， 2015、2016 及 2018 年均超过 200%， 2017 年也达到近 100%，可以说农民工回流现象明显且不断持续 。 此外我们统计了一二线、强三线及大湾区共计67 个城市的人口数据，小学在校生数及常住人口增速均列前十的为西安、长沙、佛山及深圳，此外武汉、贵阳、珠海、厦门及广州人口流入同样靠前。 正如我们在过往报告中多次提到的，我们认为这种人口流入交通相对发达、城市发展相对较好的二三线城市的趋势可能延续 。 近几年地产持续跑输大盘，估值维持低位，上半年个股表现靠前的以 中小市值及主题性驱动 为主，新城涨幅 75%位列第三 ： A 股经历了 2018 年-10%0%10%20%30%40%50%房地产 沪深 300核心观点 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 房地产行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 的低迷后 2019 年上半年 28 个行业均录得正收益，沪深 300 涨幅 27.1%，而地产板块上涨 18.5%，在 28 个行业中排名第 16 位，近几年地产板 块均跑输大盘。 具体来看月度表现，上半年仅 3 月录得超额收益 6.3%，主要是一季度行业数据明显好于预期以及政策与资金面边际转松明显 ， 4 月 5月住建部对部分城市价格预警等，板块呈现较大回撤。 截止上半年末 PE及 PB 估值分别为 9.89X 及 1.47X，略高于 1 年中枢的 9.48X 及 1.44X，基本与 2014 年一季度水平相当，估值 维持在 底部区间震荡 。 从个股表现来看， 2019 年上半年板块涨幅前十的以中小市值及主题性驱动占大多数，表现较好的主题包括科创、上海本地股、长三角一体化、芯片等，重点个股中新城控股上涨 75%位列第三表现亮眼。 除新城外 其余 重点个股 基本 均有上涨，与板块表现相比， 大部分重点个股跑赢板块涨幅 ，而与大盘相比，仅新城、中南、市北、陆家嘴、浦东金桥及华夏幸福跑赢大盘，其中市北、陆家嘴及浦东金桥主要受主题驱动。截至上半年末，龙头房企 PE 估值集中在 5-10X 之间， PB 估值集中在 0.6-2X 之间 。 维持推荐估值较低、布局重点城市的二线龙头 ： 近两年板块表现低迷，估值维持历史底部 区域，我们认为，主要是受 1）房地产政策及资金面偏紧，2）行业销售增速放缓且面临下行压力，两方面制约，因此上半年板块中股价表现较好的以主题性驱动为主，而另一方面，我们也看到大部分龙头房企跑赢了板块，尤其二线龙头如新城、中南，表现亮眼，从销售增速与集中度来看， 2019 年前 5 月行业集中度继续提升，二线龙头表现好于头部房企 ， top50 销售增速领先，而 top5 增速大幅放缓至略低于行业整体水平。展望下半年我们 维持推荐估值较低、布局重点城市的二线龙头阳光城、新城 ， 主要考虑到 1）短期来看行业政策基调整体趋稳，重点城市有望走出量升价稳态势， 2）中长期来看，我们看好重点二三线城市人口流入趋势的延续性， 3）龙头资金面相比去年边际改善， 4）估值处于历史底部区域，下行风险相对较小； 此外建议关注部分主题性机会 。中长期来看，除了二线龙头外， 我们同样看好万科、招蛇等优质龙头房企 ，未来随着改善型及更新需求的释放，优质龙头房企的品牌优势、产品优势及运营优势将更为凸显。 风险提示： 行业及信贷调控政策超出预期、宏观经济表现不及预期、房产税出台超出预期 行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 近期房地产政策回顾 . 6 2. 房地产政策主要驱动：稳增长、防风险、惠民生 . 7 2.1 稳增长：行业面临短期下行压力 . 7 2.2 防风险：居民杠杆率水平依然处于上升通道 . 11 2.3 惠民生：重点城市库存较低，房价普遍回暖 . 12 2.4 对短期房地产政策的看法：短期基调可能依然以稳为主，但因城施策框架下政策分化将更明显 . 15 3. 房地产行业中长期展望 . 17 3.1 城镇化仍有空间 . 17 3.2 结构性机会凸显 . 18 4. 房地产板块投资建议 . 21 4.1 板块行情回顾 . 21 4.2 板块投资建议 . 26 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 近期房地产政策回顾 . 6 图 2： 房地产政策主要驱动 . 7 图 3： 房地产业对 GDP 累计同比的拉动 /%* . 7 图 4： 土地出让金占地方财政收入比重 . 7 图 5： 一二三线商品房销售额同比 . 8 图 6： 一二三线商品房销售面积同比 . 8 图 7： 商品房销售额构成（按能级） . 8 图 8： 商品房销售面积构成（按能级） . 8 图 9： 地产投资及商品房销售额累计 同比 . 10 图 10： 月度商品房销售面积及同比 . 10 图 11： 居民杠杆率 . 11 图 12： 居民存贷款同比 . 11 图 13： 新增人民币贷款及居民户中长期贷款 . 11 图 14： 新增人民币贷款及居民户中长期贷款累计同比 . 11 图 15： 个人购房贷款及房地产贷款占比 . 12 图 16： 70 城新房价格同环比 . 12 图 17： 70 城新房价格环比上涨城市数比重 . 12 图 18： 百城住宅类用地成 交溢价率 . 13 图 19： 新增供给情况（新开工 -销售） . 14 图 20： 商品房待售面积（竣工未售口径） . 14 图 21： 重点一二三线狭义库存 /套 . 14 图 22： 重点一二三线狭义去化周期 /月 . 14 图 23： 重点城市狭义去化周期 . 15 图 24： 房地产政策主要驱动总结 . 15 图 25： 对短期房地产政策的看法 . 16 图 26： 城镇化率 . 17 图 27： 城镇人均住宅面积 . 18 图 28： 2010 年人口普查城市住房建成时间（按户数） . 18 图 29： 2017 年广州城市居民家庭居住房屋来源（按户） . 18 图 30： 2013 年深圳存量住房构成（按套） . 18 图 31： 新增本地农民工占新增农民工比例 . 19 图 32： 新增省内外出农民工占新增外出农民工比例 . 19 图 33： 近一年板块走势（截止 6 月 28 日） . 21 图 34： 2018 及 2019 年上半年板块月度超额收益 . 21 图 35： 2018 及 2019 年上半年板块涨幅排名 . 21 图 36： 板块 PE TTM . 22 图 37： 板块 PB LF . 22 图 38： 板块与全部 A 股相对估值 . 22 图 39： 板块与全部 A 股（除银行）相对估值 . 22 图 40： 龙头房企上半年末 PE 及 PB 估值 . 24 图 41： 万科 PE BAND . 25 图 42： 招蛇 PE BAND . 25 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43： 保利 PE BAND . 25 图 44： 华夏幸福 PE BAND . 25 图 45： 新城 PE BAND . 25 图 46： 金地 PE BAND . 25 图 47： 中南 PE BAND . 25 图 48： 阳光城 PE BAND . 25 图 49： 行业 top5、 top10、 top30 及 top50 销售额增速 * . 26 图 50： 行业 top5、 top10、 top30 及 top50 销售额集中度 * . 26 图 51： 重点 31 城新房成交量累计 同比 . 27 图 52： 重点一二三线新房成交量累计同比 . 27 表 1： 棚改货币化安置对三四线销售的影响 . 9 表 2： 棚改开工套数： 2018 年情况及 2019 年计划 . 9 表 3： 2019 年棚改货币化安置比例对销售面积的敏感性分析 . 10 表 4： 2019 年 1-5 月 70 城新房价格累计涨幅前 15 位 . 13 表 5： 城镇化推进过程中带来的新增住房需求 . 17 表 6： 重点城市经济及人口数据 . 19 表 7： 2019 年上半年板块涨幅前十 . 23 表 8： 2019 年上半年板块跌幅前十 . 23 表 9： 2019 年重点个股涨跌幅 . 23 行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 近期房地产政策回顾 目前来看 楼市 政策主基调依然是三稳 ， 在 因城施策 框架下政策分化更为明显 ： 回顾2018 年至今 的房地产政策，我们认为可以大致分为三个阶段： 2018 年 8 月之前： 基调偏紧，政策呈现地方性、扩大化及行政化特征。 2018 年8 月之前 房地产政策 基本延续了 2017 年偏紧的基调， 5 月住建部约谈了房价上涨过快的 12 城， 6 月传出棚改货币化安置比例收紧的消息，此外各地调控政策密集出台，且呈现出地方性、 扩大化及行政化 的特征， 具体来说， 1）中央层面的表态减少，政策大部分出自地方政府层面； 2） 部分三四线甚至县城也 跟进 出台了 一系列调控政策； 3）从调控手段来看，限售、摇号等 行政性手段相继出现。宏观环境上 ， 去杠杆加速推进，资管新规等出台， 对 房企 资金面产生一定压力 。 2018 年 8 月 -2019 年 3 月： 三稳首次提出，资金面出现松动。 2018 年年末菏泽取消限售成为市场关注焦点， 被认为是政策基调转变的重要信号，我们认为早在2018 年 8 月住建部座谈会首次提到“稳地价、稳房价、稳预期” 时 ，政策基调就 发生了 微调，平稳发展成为阶段目标， 与之相呼应，下半年 各地调控政策 出台明显减少 。在 宏观环境上，资金面出现松动， 去杠杆节奏放缓， 10 月传部分城市房贷利率下调， 进入 2019 年 ， 1 月初央行全面降准，一季度 龙头房企资金面出现 明显好转。 2019 年 4 月至今： 对价格保持敏感 ， 政策分化加剧 。 2019 年 前 5 月 重点城市新房成交 表现亮眼，部分二线城市地价、房价出现较大幅度上升，在此背景下 4 月、5 月住建部陆续对 10 城进行了 价格 预警，包括 佛山、苏州、大连、南宁等 ， 随后 苏州 西安等调控进一步加强，房贷屡传收紧 ， 而另一方面南京远郊高淳区 、珠海部分区域限购出现松动 ，恩施房协对降价进行限制 。 图 1： 近期房地产政策回顾 资料来源：长城证券研究所 行业投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 房地产政策 主要 驱动：稳增长、防风险、惠 民生 我们认为，目前来看房地产政策制定的主要考虑 因素 为稳增长、防风险、惠民生，在不同的阶段 不同的因素可能占据主导。 图 2： 房地产政策 主要驱动 资料来源：长城证券研究所 2.1 稳增长 ： 行业面临短期下行压力 房地产的稳定器作用依然明显 房地产的稳定器作用依然明显 ： 从房地产业对 GDP 的拉动来看，尽管 2017 年以来房地产业的拉动作用不断下降，但 2017、 2018 年依然达到 0.4 及 0.3 个百分点，再考虑房地产产业链的影响将更大 。 另一方面，从地方财政 角度 来看，土地出让金依然是地方政府性基金本级收入的主要来源，与地方本级收入相比， 2016 年 开始 土地出让金 比重不断上升， 2018 年达到 66.5%，基本接近 2010 年高点。 图 3： 房地产业对 GDP 累计同比的拉动 /%* 图 4： 土地出让金占地方财政收入比重 稳增长惠民生防风险0.20.20.10.10.10.20.20.20.60.60.50.50.60.50.40.40.30.30.30.30.20.00.10.20.30.40.50.60.72014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03对 GDP累计同比的拉动 :房地产业69.4%59.3%43.6%56.7%53.2%37.1%40.9%54.7%66.5%83.9%81.5%77.9%81.4%80.8%80.5%83.9%86.7%91.2%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国有土地出让金占地方本级收入比重国有土地出让金占地方政府性基金本级收入比重 房价对 GDP 的拉动 土地出让金占地方财政收入的比重 房价 供给 居民杠杆率 房地产贷款占各项贷款比重 行业投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 *GDP 累计同比 *（房地产业增加值 / GDP） 资料来源： wind、 国家统计局、 长城证券研究所 资料来源： wind、财政部、 长城证券研究所 行业面临短期下行压力 三四线城市对全国销售额的贡献超一半 ： 按能级拆分商品房销售数据， 2015 年至今一二三线轮动效应非常明显， 2017 年开始三四线城市销售增速领跑一二线，但升幅逐步回落 。 在此背景下， 2017 年开始三四线城市对全国销售的贡献比重明显上升，从 销面口径来看，近两年比重已超 65%，而从 销额口径看 也超过了 50%， 可以说稳地产在很大程度上即稳三四线。 图 5： 一二三线商品房销售额同比 图 6： 一二三线商品房销售面积同比 图 7： 商品房销售额构成（按能级） 图 8： 商品房销售面积构成（按能级） 资料来源： wind、 国家统计局、地方统计局、 长城证券研究所 资料来源： wind、国家统计局、地方统计局、 长城证券研究所 2019 年棚改新开工计划大降，全年销售面积面临下行压力 ： 假定 1） 棚改 均发生在三四线城市 ， 2）货币化安置均用来购买新建商品房， 3） 套均面积 70 平米， 2016-2018年三四线销售面积中约 20%由货币化安置拉动。 根据财政部数据， 2019 年全国棚改计划开工 285 万套，相比 2018 年实际开工的 626 万套下降了 54.4%， 我们按货币化安置比例 10%-50%对 2019 年全国销面进行敏感性分析，并假定一线、二线及其他三四线城市销面增速 10%、 5%及 0%， 2019 年全国销面 同比降幅在 4%-9%之间，行业短期面临一定下行压力。 -26.1%7.6%12.5%12.2%28.0%13.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018一线 4销额同比 二线 32销额同比 三线销额同比-29.2%-5.1%0.8%0.3%14.0%2.1%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018一线 4销面同比 二线 32销面同比 三线销面同比14.1% 13.1% 15.9% 15.1% 9.8% 9.4%37.6% 38.3% 38.1% 39.7% 39.3% 39.4%48.3% 48.6% 46.0% 45.2% 50.8% 51.2%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018一线 4占比 二线 32占比 三线占比5.0% 4.7% 5.0% 4.5% 2.9% 2.8%31.3% 32.0% 32.5% 33.2% 31.1% 30.7%63.6% 63.3% 62.5% 62.3% 66.0% 66.5%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018一线 4占比 二线 32占比 三线占比行业投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1： 棚改货币化安置对三四线销售的影响 年份 三线销面 /万方 三线销面同比 棚改套数 /万套 货币化安置比例 货币化安置套数 /万套 货币化面积（设 70 平） /万方 货币化面积同比 货币化安置面积占三线销售面积比 非货币化安置面积 /万方 非货币化安置面积同比 2014 76,379 -8.1% 506 9.0% 46 3,188 4.2% 73,191 2015 80,307 5.1% 601 29.9% 180 12,579 294.6% 15.7% 67,728 -7.5% 2016 98,070 22.1% 606 48.5% 294 20,574 63.6% 21.0% 77,496 14.4% 2017 111,795 14.0% 609 60.0% 365 25,578 24.3% 22.9% 86,217 11.3% 2018 114,141 2.1% 626 50.0% 313 21,910 -14.3% 19.2% 92,231 7.0% 资料来源： wind、国家统计局、住建部、网络、 长城证券研究所 表 2： 棚改开工套数： 2018 年 情况 及 2019 年计划 棚改开工 /万套 2018A 2018E 目标完成率 2019E 同比 山东 85.2 82.1 104% 18.5 -78.3% 河南 66.3 64.1 103% 15.0 -77.4% 新疆 47.1 45.3 104% 14.7 -68.8% 浙江 40.6 27.7 147% 17.5 -56.9% 贵州 39.8 38.8 103% 7.6 -81.0% 江西 32.9 26.1 126% 24.9 -24.5% 安徽 2