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冷链物流行业专题报告 旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家 冷链物流，改变生活 行业专题报告 行业报告 机械 &交运 &医药 &大消费 2019 年 12 月 18 日 请务必阅读正文后免责条款 行情走势图 证券分析师 吴文成 投资咨询资格编号 S1060519100002 021-20667267 WUWENCHENG128PINGAN 张熙 投资咨询资格编号 S1060519060003 021-20632019 ZHANGXI218PINGAN 刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018PINGAN 蒋寅秋 投资咨询资格编号 S1060519100001 0755-33547523 JIANGYINQIU660PINGAN 研究助理 张功 一般从业资格编号 S1060119010028 ZHANGGONG687PINGAN 何沛滨 一般从业资格编号 S1060118100014 0755-33547894 HEPEIBIN951PINGAN 食品冷链：冷链物流发展与食品全产业链变革共振。 食品是冷链物流最主要的下游运用。食品行业和冷链物流将在三个层面产生共振： 1）需求端的消费升级是底层逻辑，自发的、润物细无声式的改变消费者偏好及购买行为，消费升级下低温肉奶需求正加速释放。同时，便利生活、餐饮崛起拉动冻品消费。 2）终端餐饮零售业态的变革：生鲜电商、餐饮零售一体、连锁餐饮中央厨房等新零售业态的崛起快速推动冷链物流发展。 3）产业链上游格局剧变：非洲猪瘟常态化下，政策引导集中屠宰、冷链流通，而屠宰集中度快升推动冷链布局。 医药冷链：增长动力强劲，高门槛利好行业龙头： 医药冷链物流是继食品冷链之后下一个明星品类。医药冷链运输的产品主要包括疫苗、生物制品、生物药、诊断试剂等。随着这几类药品的持续扩充，以及监管趋严，我国医药冷链远期空间大，增长动力强劲。据我们测算， 2018 年我国医药冷链物流市场规模约为 130 亿元（未测算第三方医药冷链数据），行业增速预计约为 15%，且具有持续成长性。医药冷链行业门槛较高，前期投入大，且需要一定的客户基础支撑新业务的获取，医药流通行业龙头公司先发优势明显，未来集中度偏向行业龙头。 冷链物流：行业快速发展，巨头加速布局 ： 2018 年我国冷链物流市场规模达 3035 亿元，同比增长 19%，预计 2019 年和 2020 年分别增长 24.5%和 24.3%，冷链物流处于快速发展时期。目前我国冷链物流以食品冷链为主，行业集中度低， 2018 年百强企业市占率仅为 13.8%。随着国家支持冷链物流相关政策的连续 发布，越来越多的资本关注冷链物流行业，京东、苏宁、顺丰等电商巨头和快递巨头加速布局冷链物流领域。 冷链物流设备：竞争格局趋向集中，商用展示柜有望诞生大市值公司： 2018年我国速冻设备、冷库设备、冷藏车、冷藏集装箱、商用展示柜市场规模分别为 25 亿元、 70 亿元、 45 亿元、 74 亿元和 130 亿元。速冻设备、冷库设备和商用展示柜具有良好的成长性。竞争格局方面，四方科技已经成为国内速冻设备龙头，大冷股份和烟台冰轮是国内冷库设备双龙头，中集集团是全球冷藏车和冷藏集装箱龙头，海容冷链是国内商用展示柜龙头。冷链物流设备竞争格 局趋向集中，商用展示柜行业空间大、成长性好，国内领先企业市占率仍有非常大的提升空间，有望诞生大市值公司。 投资建议： 冷链物流改变着我们的生活，食品冷链、医药冷链共同推动行业发展。 1）医药冷链随着药品扩充以及监管趋严，集中度偏向大中型企业，建议关注九州通、华润医药、国药控股和上海医药。 2）冷链物流行业集中度较低，建议关注布局多年，已经成为全国最大冷链运输企业的顺丰控股。 3）冷链物流设备中商用展示柜潜力大，龙头企业集中度仍有提升空间，建议关注国内商用展示柜龙头海容冷链。 -20%0%20%40%60%80%沪深 300 机械交运 医药农林牧渔 食品饮料证券研究报告 冷链物流 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 35 风险提示： 1）国家政策风险。我国冷链物流标准体系还不完善，政策方面的不确定性将给行业发展带来风险。 2）宏观经济风险。如果人均收入水平降低，对冷链的需求也会减少，影响行业发展。 3）竞争加剧风险。如果冷链物流或冷链物流设备企业竞争加剧，将对行业内公司盈利能力造成冲击。 4）药品安全风险。如果药品运输过程中出现由于保存温度不佳导致的药物失效或变质，将会对冷链公司带来巨大的信誉或赔偿风险。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2019-12-17 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 海容冷链 603187 31.34 1.23 1.78 2.21 2.84 25.47 17.64 14.15 11.05 推荐 九州通 600998 13.60 0.71 0.87 1.05 1.26 19.15 15.63 12.95 10.79 推荐 顺丰控股 002352 38.60 1.03 1.29 1.51 1.79 37.40 29.94 25.48 21.53 未评级 资料来源： wind，未评级公司采用 wind 一致预期 冷链物流 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 35 正文目录 一、 食品冷链：冷链物流发展与食品全产业链变革共振 . 6 1.1 消费升级释放低温肉奶制品需求，便利生活 +餐饮崛起拉动冻品消费 . 7 1.2 生鲜电商爆发式扩容，冷链物流贯穿全产业链 . 9 1.3 政策引导集中屠宰 +冷链流通，屠宰集中度快升推动冷链布局 . 12 二、 医药冷链：增长动力强劲，高门槛利好行业龙头 . 14 2.1 我国医药冷链物流成长空间可观 . 14 2.2 监管趋严，推动行业加速发展 . 17 2.3 行业门槛更高，龙头公司先 发优势明显 . 18 三、 冷链物流：行业快速增长，巨头加速布局 . 19 3.1 冷链物流市场前景广阔，行业集中度有待提升 . 19 3.2 政策逐年加码，行业发展持续享受政策红利 . 21 3.3 巨头争相布局 冷链物流 . 22 四、 冷链设备：竞争格局趋向集中，商用展示柜潜力大 . 25 4.1 家用制冷设备成熟，商用设备仍有发展空间 . 25 4.2 冷链物流设备竞争格局趋向集中，国内诞生多个细分领域龙头 . 27 4.3 商用展示柜行业有望诞生大市值公司 . 33 五、 投资建议 . 34 六、 风险提示 . 34 冷链物流 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 35 图表 目录 图表 1 冷链物流体系示意图（以农产品为例） . 6 图表 2 冷链主要商品及运营示意图 . 6 图表 3 18 年中国人均 GDP 接近 10,000 美元 . 7 图表 4 马斯洛消费层级理论 . 7 图表 5 我国冷鲜猪肉占比呈上升趋势 . 8 图表 6 休闲卤制品过去 7 年复合增速达 18.6% . 8 图表 7 近年来常温奶、低温奶增长态势 . 8 图表 8 我国奶酪消费量正快速增长 . 8 图表 9 速冻食品行业销售收入增速维持高位 . 9 图表 10 速冻食品人均年消费 量（ kg） . 9 图表 11 速冻火锅料规模保持双位数增速 . 9 图表 12 生鲜电商规模和占比快速提升 . 10 图表 13 2014-2018 年中国生鲜电商市场融资情况 . 10 图表 14 各类生鲜产品的运输和储存环境要求差别较大 . 11 图表 15 生鲜电商对冷链物流的需求贯穿其全产业链 . 11 图表 16 生鲜电商物流规模快速增长 . 12 图表 17 食品冷链物流需求总量稳健高速增长 . 12 图表 18 政策指引健全现 代生猪流通体系，实现 “集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市 ”13 图表 19 我国猪肉产销布局不均衡， 17 省供给缺口合计 1098 万吨 . 13 图表 20 我国屠宰结构分层（ 2016） . 14 图表 21 规模以上定点屠宰量 占全国屠宰量 30-35% . 14 图表 22 我国需要冷链运输的医药产品分类占比 . 15 图表 23 近年国内上市的二类疫苗 . 15 图表 24 我国历年血液制品批签发总量（万瓶）及增速（ %） . 16 图表 25 样本医院生物技术用药销售规模及增速 . 17 图表 26 2018 年 生物技术用药品种格局 . 17 图表 27 “山东疫苗事件 ”后我国政府发布的主要药品流通相关政策文件 . 18 图表 28 941 家样本医药物流企业冷藏车数量 . 18 图表 29 医药冷链运输操作流程示意 . 18 图表 30 医药物流企业信息化水平 . 19 图表 31 中国冷链物流市场规模逐年增长 . 19 图表 32 冷链物流市场细分 . 19 冷链物流 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 35 图表 33 冷链物流百强企业冷链业务营收快速增长 . 20 图表 34 冷链物流百强企业市占率低，集中度有待提升（单位：亿元） . 20 图表 35 冷链物流百强企业分布图 . 20 图表 36 冷链运输行业 TOP5 . 21 图表 37 冷链物流相关政策汇总 . 21 图表 38 国内冷链服务商七种模式 . 23 图表 39 京东冷链物流产品四种模式 . 23 图表 40 苏宁小店的五种模式 . 24 图表 41 顺丰冷运业务收入（单位：亿元） . 25 图表 42 制冷设备细分 . 26 图表 43 制冷设备产业链 . 26 图表 44 2018 年我国制冷设备市场构成 . 27 图表 45 食品冷链四个环节对应设备 . 27 图表 46 冷库容量及冷藏车总量 . 28 图表 47 速冻设备分类 . 28 图表 48 速冻设备主要产品 . 28 图表 49 国内速冻设备主要生产厂家 . 29 图表 50 冷库设备主要产品 . 29 图表 51 我国冷库设备主要生产企业 . 30 图表 52 我国冷藏车主要生产企业 . 30 图表 53 中集集团冷藏集装箱销量 . 31 图表 54 我国冷藏集装箱主要生产 企业 . 31 图表 55 商用展示柜主要产品 . 31 图表 56 超市及便利店行业宏观发展分析 . 32 图表 57 商用展示柜市场空间持续增长 . 32 图表 58 商用展示柜竞争格局 . 32 图表 59 2018 年部分冷链物流设备市场空间 . 33 冷链物流 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 35 一、 食品冷链： 冷链物流发展与食品全产业链变革共振 冷链物流泛指产品在生产、贮藏运输、销售，到消费前的各个环节始终处于规定的温度区间，以保证产品质量、减少过程损耗的一项系统工程。冷链物流可以分为食品冷链物流、医药用品冷链物流、化工品冷链物流等。冷链物流将过去难以跨越距离的生鲜消费、医药流通变为可能，它正悄悄的改变着我们的生活。 图表 1 冷链物流体系示意图（以农产品为例） 资料来源：京商流通战略研究院，平安证券研究所 冷链物流下游需求中以食品为主，食品又分为农产品、禽肉、乳制品等细分产品，根据制冷技术数据，食品冷链占冷链物流的比重接近 90%，是冷链物流最主要 的运用。 图表 2 冷链主要商品及运营示意图 资料来源：京商流通战略研究院 ，平安证券研究所 本章我们主要从食品产业链快速变革的视角探讨冷链物流 发展的驱动因素： 1）需求端的消费升级是底层逻辑，自发的、润物细无声式的改变消费者偏好及购买行为，消费升级下低温肉奶需求正加速释放。同时，便利生活、餐饮崛起拉动冻品消费。 2）终端餐饮零售业态的变革：生鲜电商、餐饮零冷链物流 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 35 售一体、连锁餐饮中央厨房等新零售业态的崛起快速推动冷链物流发展。 3）产业链上游格局剧变：非洲猪瘟常态化下，政策引导集中屠宰、冷链流通，而屠宰集中度快升推动冷链布局。 1.1 消费升级释放 低温 肉奶制品 需求，便利生活 +餐饮崛起拉动冻品消费 消费升级推动消费者深层次需求变化，更营养、更健康、口感更佳的低温产品受消费者欢迎 。若将马斯洛需求理论应用在食品饮料领域，消费者的需求可大致划分为 5 个层次，第一层生理需求，即满足温饱；第二层为安全需求，要求食品不含有毒的成分；第三层为营养需求，关注食品营养成分的含量及特点；第四层为感官需求，涉及产品包装、香味、口感等；第五层为情感需求，产品成为消费者生活和情感的寄托。 图表 3 18 年中国人均 GDP 接近 10,000 美元 图表 4 马斯洛消费层级理论 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： 2016年中国消费市场发展报告，平安证券研究所 根据国际惯例，人均 GDP 达到 10,000 美元左右时，消费需求增长将从生存型、数量型向发展型、享受型转变。 2018 年 我 国人均 GDP 已经高达 9,771 美元，进入消费升级的重要窗口期， 消费者对食品的需求也遵循马斯洛需求理论逐渐改变，升级至第三、第四层次需求，价格敏感性下降，营养、感官需求的觉醒 。 低温食品虽售价偏高，但一般保质期更短，口感相应更佳、营养也相对更丰富，是消费升级的重要方向。低温食品在储存、运输、销售过程中需要全程冷链，低温食品的需求蓬勃增长也推动了冷链物流的进一步发展。 1、 消费升级下低温肉奶需求释放 1） 冷鲜肉逐步替代热鲜肉 ：冷鲜肉又称排酸肉，在冷链环境下经历了较充分的解僵成熟过程 (加工、流通和零售过程中始终保持在 0-4 )，微生物繁殖受到抑制，肉质细嫩，滋味鲜美。而热鲜肉是最传统的市售猪肉，是半夜屠宰、清晨供应上市的新鲜肉，其生产简单易行，但口感和风味较差，食品安全难以保证。行业长期趋势是质嫩味美、营养价值高的冷鲜肉取代没经过冷却排酸、易污染的热鲜肉。当前，热鲜肉凭借加工简单、价格便宜的优势占据 50%以上市场份额，虽冷鲜肉占比正逐步提升，但较发达国家 90%的比重仍明显偏低，随着消费升级激发需求，冷鲜肉需求有望快速增长。 2） 更健康 和 更美味推动休闲卤制品成为零食新宠 ：与其他零食品类相比，休闲卤制品散装保质期多数为 3 天， MAP 包 装可延长至 5-7 天。休闲卤制品 运输、售卖均在低温环境中，较短的保质期使得产品口感更好 且更营养，完美契合新时代消费者渴望新鲜、健康的休闲零食的需求；且辣味和嚼劲冷链物流 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 35 带来更强快感，上瘾性提升消费粘性。 休闲 卤制品受益零食健康化、高端化升级的趋势，长期实现双位数稳健成长。 图表 5 我国 冷鲜猪肉占比呈上升趋势 图表 6 休闲卤制品过去 7 年复合增速达 18.6% 资料来源： Frost & Sullivan，平安证券研究所 资料来源： Frost & Sullivan，平安证券研究所 3） 更具营养价值的低温奶正逐渐崭露头角 ：低温奶和常温奶在生产工艺上存在根本区别，低温奶采取巴氏杀菌法，保留了生乳本身各种天然活性物质和酶的高活性，有助于维护肠道菌群生态平衡、提高人体免疫功能等，并最大限度保留了牛奶的营养成分和纯天然风味 。 常温奶采取超高温灭菌法，酶的活 性基本被破坏，对人体有益的微生物也全部被消灭，对营养成分的破坏更为明显，对蛋白质、钙、维生素的保留均低于低温奶，因此低温奶的 营养价值优于常温奶。低温奶需冷链保存及运输、运输半径有限导致终端价格偏贵。随着人均收入提升，消费者对低温奶的偏好正逐渐提升。 4） 奶酪需求正快速爆发 ： 1 公斤 奶酪一般由 10 公斤原奶浓缩发酵而成，营养成分优于其他乳制品，主要消费于西餐及儿童零食。在发展早期，由于居民消费能力不足，奶酪需求增长较为缓慢，但随着人均收入提升，推动西式餐饮文化加速普及、儿童零食消费升级，奶酪无论是 B 端还是 C 端需求均表现旺盛，推动整体消费量保持接近 20%的增长速度。 图表 7 近年来常温奶、低温奶增长态势 图表 8 我国 奶酪消费量正快速增长 资料来源：尼尔森，平安证券研究所 资料来源： Euromonitor，平安证券研究所 2、 便利 生活 +餐饮崛起拉动冻品消费 速冻食品稳健增长，食品冷链物流需求加速释放。 速冻食品指通过急速低温 (-18 以下 )加工出来的食品，具有保持原有品质、不易腐败的特点。速冻食品在运输 和 仓储过程中需持续保持低温，只能通过冷链体系进行运输 ，一直是食品冷链的主力产品 。随着生活水平提高 和 节奏加快， 速冻食品因冷链物流 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 35 其便利性广受欢迎，近年来行业销售收入处于稳健增长阶段。 2018 年 我国速冻食品 行业销售收入达1,149 亿元，是 2010 年的近 3 倍。 图表 9 速冻食品行业销售收入增速维持高位 图表 10 速冻食品人均年消费量（ kg） 资料来源：前瞻产业研究院，平安证券研究所 资料来源：中国产业信息网，平安证券研究所 目前我国人均速冻食品年消费量不足 10 千克，仅为日本的一半， 欧洲 和 美国更是分别高达 35 千克和 60 千克，以此判断速冻食品仍有较大增长空间。其中速冻火锅料（主要由速冻鱼糜 +速冻肉类组成）受餐饮火锅行业快速发展的刺激，连续多年保持双位数的同比增长。我们认为，速冻食品行业特别是速冻火锅料的发展，将提持续升对冷链运输的需求，利好冷链运输 和 储藏设备行业的发展。 图表 11 速冻火锅料规模保持双位数增速 资料来源 :中国食品工业协会，平安证券研究所 1.2 生鲜电商爆发式扩容，冷链物流贯穿全产业链 受需求端消费升级 和 便利生活趋势的影响，零售端也开始革新自身物流体系，涉足新零售例如生鲜电商、餐饮零售一体、连锁餐饮中央厨房等领域的零售企业开始重视冷链物流体系的建设，冷链物流对零售行业的重要性不断提升。其中，生鲜电商对冷链体系建设的促进作用最为明显。 网购品类不断扩张，生鲜电商规模 和 占比快速提升。 近年来，随着人们消费能力的增强和互联网普及率的提升，尤其是随着移动支付的兴起，电子商务已经成为许多人的主要购物方式。人们的网购商品31.2%6.6%11.4%20.4%-0.4%16.0%17.1%8.7%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018速冻食品行业销售收入（亿元）同比增长（右轴）9203560010203040506070中国 日本 欧洲 美国16.2%19.5% 18.3%10.9% 9.5% 11.4% 11.7%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004505002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018速冻肉类产值（亿元） 速冻鱼糜产值（亿元） 速冻火锅料同比（右轴）冷链物流 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 35 逐渐由 3C 数码家电、服装、化妆品等发展到鲜花、蔬果等生鲜产品，我国生鲜电商发展迅速， 2018年市场交易规模约为 2045.3 亿元，同比增长 56.3%，占生鲜整体市场比例已超 4%。 图表 12 生鲜电商规模 和 占比快速提升 资料来源 :艾瑞咨询，欧瑞数据，平安证券研究所 生鲜电商正处于资本加速进场时期，扩张脚步仍将持续。 2009 年资本市场开始关注生鲜电商； 2009年 2013 年这 5 年间，一共完成 6.2 亿元融资； 2014 年 2018 年，生鲜电商完成融资总金额达 249亿元，其中 2016 年、 2017 年、 2018 年连续三年融资额均超过 50 亿元。 图表 13 2014-2018 年中国生鲜电商市场融资情况 资料来源 :艾瑞咨询，平安证券研究所 目前生鲜电商在产品的物流运输上存在以下痛点： 1、标准化程度低： 生鲜产品来源分散，产品供应不稳定且易腐烂、易损耗，在流通环节需要全程冷链运输，同时又由于标准化程度低，导致损耗成本高。美欧日等发达市场中，生鲜冷链损耗率小于 5%，但国内 损耗率 大于 20%。 2、冷链体系不完善：冷链物流体系不完善，设施不足、利用率低。美日易腐食品（ 果蔬、肉类、水产品等 ）的冷链流通率（在物流过程中采用冷链物流的比重）大于 95%，国内目前均不足 50%。 3、投入 和 产出差距大： 冷链要求的专业管理 和 资金投入水平远高于一般物流高，但终端用户分散，配送及包装成本高。 0.7% 1.1% 1.9% 2.8% 4.1% 5.5% 7.3%116.7%80.7% 78.9%47.1%56.3%41.2% 39.9%0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E生鲜市场整体规模（亿元） 生鲜电商规模（亿元）电商占比（右轴） 电商增速（右轴）14.940.181.854.6 57.723765938 3401020304050607080040801201602002014年 2015年 2016年 2017年 2018年融资总额（亿元）（左轴） 融资数量（右轴）