日化行业专题：产品先行，流量催化，资本助力.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 纺织服装及日化 Table_IndustryInfo 日化行业专题 超配 2019 年 12 月 19 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 产品先行，流量催化，资本助力 行业回顾： 景气度持续提升，抗经济周期韧性显现 1）行业景气度： 1-11 月化妆品 社零 额同 比 增 长 12.7%， 维持 高景气度 ， 且 增速位居所有消费品类前列 ； 2）竞争格局： 国际中高端品牌借形象重塑 及电商 布局实现快速增长 。本土 大众 品牌 表现 分化， 积极拥抱新渠道和 营销模式的 新锐品牌和转型传统品牌表现优异。 3）基本面及行情复盘： 板块基本面 增速 优异 但 内部公司分化明显，珀莱雅和丸美 等 具备一定差异化产品实力 且 在渠道布局切换下 表现突出 ； 在上述品牌基本面支撑以及多个新股上市 提振 下 ， 板块 大幅跑赢大盘 。 展望一 ： 把握品类 升级方向 ， 建立完善产品 开发 机制 行业竞争加剧下， 打造核心产品力是 美妆 品牌 突围 的关键。 对此， 首先需要挑选优质品类 赛道， 目前功能性护肤及彩妆不仅 是增长最快的品类 ，且具备一定壁垒 ，利于企业未来建立差异化优势。其次， 需 要 建立 和完善产品开发机制， 一方面 企业需善用大数据并实现产品与渠道部门角色变化，以更好洞察当下消费 需求，另一方面在 生产基础设施不断完善 下， 更需 提升科技研发实力 ，紧跟当下产品风口 。 展望二： 渠道与营销加速融合 ，积极把握新流量红利 随着 社交电商的崛起 ，渠道与营销的边界正在打破。一方面， 在 直播 KOL 头部化加速以及多平台入局社交电商的背景下，品牌 需要精准布局并 提升快速反应能力 ，实现投入产出最大化 。另一 方面，在传统品牌布 局电商 难度 仍较大情况下，代运营商有望助力电商布局并积极推动品牌升级，与品牌共成长享行业 红利。 展望三： 资本化大幕开启，多品牌布局有望加速 随着 化妆品行业资本化进程加速，未来产业链上中下游及各 细分行业中将均有相关企业登陆资本市场， 预计板块关注度 将继续提升 但行情将有所分化 。 而 资本化也将 在资金、人才及品牌背书等层面助力企业强化运营优势。 此外 ， 化妆品企业多品牌集团化发展是大势所趋，未来上市企业外延布局也有望加速 推进 。 投资策略 ： 产品先行，流量催化，资本助力 展望 2020，美妆行业仍有望 保 持较高景气度，但随着渗透率提升、流量红利 变迁，整体行业 竞争加剧下， 打法 也将 出现 更多 新 变化，对此我们 建议从三个维度考量企业中长期优势 ： 1）品牌升级产品先行，关注产品力优异， 积极把握品类风口 ，并且拥有完善产品开发 机制的公司； 2）在当前渠道及 营销 媒介快速变迁下， 关注能够 具备精准营销及快速反应 积极把握新流量红利 企业； 3）资本化加速行业公司多品牌集团化预期 强化 ，关注通过积极合理外延布局实现快速成长企业 。 综合 考虑 重点推荐： 珀莱雅、丸美 、 上海家化 、 华熙生物 、 壹网壹创 等 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 603605 珀莱雅 买入 89.00 17,912.99 1.97 2.65 45.2 33.6 603983 丸美股份 增持 63.00 25,263.00 1.45 1.67 43.4 37.7 600315 上海家化 买入 31.05 20,842.26 0.96 1.08 32.3 28.8 688363 华熙生物 增持 85.70 41,136.00 1.21 1.69 70.7 50.6 300792 壹网壹创 增持 153.14 12,251.20 2.74 3.71 55.9 41.3 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 纺织服装 2020 年度投资策略：深挖结构性增量机会，关注龙头经营韧性 2019-12-09 19 年三季报总结暨 11 月投资策略：行业表现持续分化，优选赛道关注经营 2019-11-14 化妆品深度系列三 -电商代运营专题：迎接最好的时代，一站式服务助力品牌价值塑造 2019-11-11 化妆品行业专题系列之二：美妆双雄各显千秋，把握红利迈向龙头 2019-10-21 10 月投资策略暨三季报前瞻：关注三季报绩优龙头，把握估值修复机会 2019-10-14 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjhguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 联系人：冯思捷 电话： 15219481534 E-MAIL： fengsijieguosen 独立性声明 ： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4D/18 F/19 A/19 J/19 A/19 O/19沪深 300 纺织服装及日化请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 展望 2020 年，化妆品行业仍有望 保 持较高的景气度，但随着渗透率的提升、流量红利的变迁，以及竞争的加速，整体行业 打法 也将 出现 更多新 变化，对此我们 主要建议从三个维度考量企业中长期优势， 1）品牌升级产品先行，关注产品力优异，积极把握行业品类优势，并且拥有完善产品开发 机制的公司； 2）在当前渠道及 营销 媒介快速变迁下， 关注能够 具备精准营销及快速反应 积极把握新流量红利 企业； 3）资本化加速行业公司多品牌集团化预期 强化 ，关注通过积极合理外延布局实现快速成长企业 。 综合考虑重点推荐： 珀莱雅、丸美、上海家化、华熙生物、壹网壹创 等 。 核心假设或逻辑 1、 整体化妆品的消费逐渐回归产品， 且 行业竞争加剧下， 未来 打造核心产品力是美妆品牌突围的关键 ； 2、 随着社交电商的崛起，渠道与营销的边界正在打破 ，企业需要积极把握新流量红利 ，并在流量头部化及新渠道迭出背景下，精准布局才能 实现投入产出最大化 ； 3、 化妆品产业链上公司资本化进程正不断加速 ，有望在 资金、人才及品牌背书等层面助力企业强化运营优势。 且 未来上市企业外延布局也有望加速推进。 。 与市场预期不同之处 1、 市场认为，化妆品行业的高景气度主要与国际高端 大牌的高速成长有关，但我们认为当前在低线下沉、低龄化以及品类快速迭代的背景下， 本如 大众市场也取得了一定的增长 ，其中积极拥抱新渠道、 营销模式 的本土优质品牌在过去一年表现极为优异，取得了不逊色与国际品牌的靓丽增长 ； 2、 市场认为 当前本土不少新锐品牌正在逐渐崛起，会对传统品牌造成威胁。我们认为，当前本土新锐品牌在产业链的打造上尚不完善，而本土品牌在多年的积累下， 研发生产方面的 基础设施已经较为完善；此外，一些本土品牌在 2019年也在产品 的开发和营销端进行了积极的转型，转型成果优异。 股价变化的催化因素 1、 核心标的打造市场爆款，驱动成长； 2、 化妆品板块上市公司不断增多，并且不断细分化。 核心假设或逻辑的主要风险 1、 行业景气度 下行； 2、行业竞争格局 恶化 ，外资大众品牌 在产品和营销的打法上适应国内快速变化的节奏，挤占本土品牌市场份额。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 行业复盘： 景气度持续攀升，抗经济周期韧性显现 . 6 日化行业景气度仍处高位 : 1-11 月化妆品零售额同比增长 12.7% . 6 竞争格局 : 外资持续保持高速增长，本土品牌有所分化 . 8 板块基本面及行情复盘 : 板块基本面稳健，个股带动板块跑赢大盘 .11 展望一 :把握品类升级方向，建立完善产品开发机制 . 14 产品品类：科技 +美学，把握功能性护肤品和彩妆品类大趋势 . 14 产品开发：渠道与研发角色切换，需求洞察驱动，研发创新助力 . 16 产品策略：“守正”与“出奇”的产品打造结合 . 20 展望二 :渠道与营销职能融合，积极把握新流量红利 . 22 社交电商红利有望延续，品牌需强化精准布局及快速反应能力 . 23 优质代运营商有望助力传统美妆品牌布局社交渠道红利 . 25 展望三：资本化大幕开启，多品牌布局有望加速 . 28 化妆品产业链公司资本化进程不断加速 . 28 资本化有望在资金、人才及品牌背书等层面助力企业强化运营优势 . 28 多品牌集团化为大势所趋，资本化助力外延布局加速推进 . 30 投资展望：产品先行，流量催化，资本助力 . 32 珀莱雅（ 603605） . 32 丸美股份（ 603983） . 33 上海家化（ 600315） . 33 华熙生物（ 688363） . 34 壹网壹创（ 300792） . 35 国信证券投资评级 . 37 分析师承诺 . 37 风险提示 . 37 证券投资咨询业务的说明 . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表 目录 图 1：化妆品零售额当月值及同比增速（ %） . 6 图 2：我国化妆品行业历年零售额（百万元）及增速 /% . 6 图 3： 2019 年双十一美妆行业增长情况 . 6 图 4： 2010 年以来居民债务偿还负担日趋加重 . 7 图 5： 资生堂 &花王集团营业收入增速（ %） . 7 图 6：我国化妆品 渠道占比变化 . 8 图 7：社交电商新渠道布局方式与传统较为不同 . 8 图 8：我国护肤品行业 CR3 及 CR10/% . 8 图 9：我国彩妆行业历年零售额（百万元）及增速 /% . 8 图 10：高端和大众护肤品历年增速 /% . 10 图 11：高端和大众彩妆历年增速 /% . 10 图 12： 618 本土美妆新锐品牌高速成长 . 10 图 13： 618 个别本土美妆新锐品牌增速 /% . 10 图 14： 2019 年 8 月珀莱雅面膜品类位居淘系全网销售额第一位 . 11 图 15：日化板块季度营收增速 /% . 12 图 16：日化板块季度业绩增速 /% . 12 图 17：各季度重点公司营收增速（ %） . 12 图 18：各季度重点公司业绩增速（ %） . 12 图 19： 日化板块以及沪深 300 今年以来涨幅 /% . 13 图 20： 日化行业重点公司今年以来涨跌幅（ %） . 13 图 21： 2019 年头条美妆品类热度 . 14 图 22： 2018 年细分品类零售额增长 /% . 14 图 23： 2018 年双十一成分党崛起 . 15 图 24：天猫美妆中化学原料成分占比不断提升 . 15 图 25：华熙生物功能性化妆品营收（万元）及增速（ %） . 15 图 26：薇诺娜营收（亿元）及增速 . 15 图 27：彩妆品类增速相对更高 . 16 图 28：我国彩妆市场集中度 /% . 16 图 29：大数据能力将提升品牌方精细化布局 . 17 图 30：化妆品产品开发过程以及研发人员角色的变化 . 17 图 31：珀莱雅湖州工厂设备 . 18 图 32：丸美 5C 中心 . 18 图 33：华熙生物的研发技术 . 19 图 34： 2019 年 H1 公司各项业务的占比 /% . 19 图 35：公司各项 业务营收及增速 /% . 19 图 36：丰富的品类系列以及不断升级的明星单品共促产品力提升 . 20 图 37： 珀莱雅客群对品类偏好情况 . 21 图 38：珀莱雅产品策略 . 21 图 39：丸美股份的产品迭代策略 . 21 图 40：社交电商用户年龄分布 /% . 22 图 41：社交电商营销形成闭环 . 22 图 42：淘宝直播带货规模 . 23 图 43：淘宝直播核心用户表现 . 23 图 44： KOL 直播头部化明显 . 24 图 45：精细化的运用 KOL 布局 . 24 图 46：珀莱雅内容营销示意图 . 25 图 47：双十一李 家琦给佰草集带货 . 25 图 48：李家琦给丸美带货 . 25 图 49：品牌代运营商职能介绍 . 26 图 50：代运营服务行业比例 . 26 图 51：壹网壹创与宝洁合作案例 . 27 图 52：宝尊与 NBA 中国品牌合作案例 . 27 图 53：公司运营品牌 19 年双十一预售排名前列 . 27 图 54：公司与同行品牌数量对比 . 27 图 55：企业唯有不断培育第二增长曲线才能实现持续发展 . 30 图 56：爱茉莉太平洋营收增速（ %）、业绩增速（ %）及 PE . 30 图 57：欧莱雅营收增速（ %）、业绩增速（ %）及 PE . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 1：海外化妆品龙头公司最新业绩表现情况 . 9 表 2：历年天猫双十一护肤品销售额排行榜单 . 9 表 3：转型本土品牌推出的新品类 . 11 表 4：本土美妆企业研发高管背景情况 . 18 表 5：五大内容平台对比 . 24 表 6：化妆品产业链公司资本市场动态 . 28 表 7： 2019 年化妆品一级市场融资 . 28 表 8：珀莱雅、丸美和壹网壹创募投项目 . 29 表 9：珀莱雅第一次股权激励考核目标 . 29 表 10：上海家化旗下品牌 . 31 表 11：珀莱雅旗下品牌一览 . 31 表 12：珀莱 雅盈利预测数据 . 33 表 13：丸美盈利预测数据 . 33 表 14：上海家化盈利预测数据 . 33 表 15：华熙生物盈利预测 . 34 表 16：可比公司估值比较 . 35 表 17：壹网壹创盈利预测数据 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 行业 复盘 ： 景气度持续攀升，抗经济周期韧性显现 日化行业 景气度仍处高位 : 1-11 月化妆品零售额同比增长 12.7% 根据国家统计局数据显示， 1-11 月限额以上化妆品零售额为 2708 亿元，同比长 12.7%， 较去年同期（ +10.5%） 进一步提升，且 在所有消费品类中位居第二，景气度表现 极为突出。 同时， 根据 最新 欧睿数据显示 ， 2018 年我国化妆品行业零售规模达到 4102.34 亿元 ， 同比增长 12.3%， 达到自 2012 年来最高水平 。在日化行业中，护肤品、头发护理、彩妆、口腔护理和洗沐用品分别占比 50.49%、12.72%、 10.18%、 9.89%和 5.45%。 图 1： 化妆品零售额当月值及同比增速（ %） 图 2： 我国化妆品行业历年零售额（百万元）及增速 /% 资料来源： 国家统计局， 国信证券经济研究所 整理 资料来源： 欧睿数据 ，国信证券经济研究所 整理 根据维恩咨询的数据显示， 2019 年双十一天猫美妆同比增长 83%，购买量的提升、成交均价的提升以及更火热的预售是本次双十一增长的三大驱动力。 预售额同比增长了 123%，双十一当天销售额同比提升了 42%。 具体分拆来看，销量提升了 49%，销售均价提升了 23%，行业整体实现了量价齐升。 图 3： 2019 年双十一美妆行业增长情况 资料来源 :维恩咨询 ， 国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 行业驱动因素一： 符合 时代消费结构变迁，年轻化及低线化趋势加速 当前的国内消费结构以及消费习惯 变迁 是化妆品行业发展的底层原因 。 一方面，国内 经济发展 进入新常态时期， 居民可支配收入增速放缓，同时在医疗教育房产等压力下，居民负债比例攀升 ， 大件可 选消费支出能力不可避免在下滑，同时经过改革开放四十年的物质消费 熏陶下，居民消费习惯又已经过度到了品质化 、 个性化阶段，因此这一时期 化妆品作为件单价低但能够明显满足个性化品质生活的悦己型消费品受到 国内居民 尤其 是 年轻中产和低线客群的热捧 。 在年轻化和低线化带动下 ，美妆行业 整体的渗透率得到了快速提升。 图 4： 2010 年以来居民债务偿还负担日趋加重 图 5： 资生堂 &花王集团营业收入增速（ %） 资料来源：国信策略研究，国信证券经济研究所整理 资料来源：国信策略研究，国信证券经济研究所整理 从国际上 也能看到 ， 化妆品行业作为口红效应的消费品代表，具备一定抗经济周期韧性。 以日本为例，日本经济在二战之后的初期经历了高速发展之后，逐步开始放缓，并在 90 年代开始进入停滞期， 1992 年至今， GDP 增长徘徊在正负 3%之间。但这期间仍然诞生了万亿市值的化妆品龙头企业。 从日本经济开始陷入衰退的 92 年至今，资生堂以及花王集团的营收取得了稳健向上的营收增长。 其主要行业层面原因在于 化妆品作为悦己型商品的典型代表，并未像其他炫耀型的奢侈品一般 在消费压力增加之时 被日本国民放弃 ，而是 在其消费习惯逐步养成后实现了量价齐升 。 行业驱动因素二：新营销及社交电商爆发推波助澜 近年来美妆电商渠道的爆发则对 行业起到了强有力的推动作用。 长期来看化妆品市场的增量来自于年轻化以及低线市场的消费习惯养成，而电商渠道一方面是最具年轻化活力的渠道 ，年轻群体的接受度最高； 另一方面，电商打破物理空间的束缚，可以帮助品牌更好的实现渠道的下沉扩张，同时近年来平台自身也在加大下沉力度，这与美妆行业自身行业发展趋势也较为一致。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6： 我国化妆品 渠道 占比 变化 图 7： 社交电商新渠道布局方式与传统较为不同 资料来源： Bloomberg， 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Bloomberg，国信证券经济研究所 整理 而在 电商渠道具体开拓过程中，新模式的社媒营销 以及直播电商的兴起则 为品牌方 提供了新的工具。 这部分基于强关系的社交电商通过微信、小红书、抖音等渠道本身的社交属性达成裂变式传播的效果，以较低的成本延长产品的生命周期以及活跃度。 同时也为品牌扩大客群覆盖以及刺激原有客群的消费意愿带来重要帮助。 竞争格局 : 外资持续保持高速增长 ，本土品牌有所分化 从竞争格局 变化 来看 ， 2014-2018 年我国 护肤品和彩妆的 CR3 和 CR10 均呈现逐年下降的趋势 ， 行业竞争有所加剧，且整体 化妆品市场 呈现 不断 的 细分化和高端化。从 2019 年的趋势来看，一方面，高端化趋势仍在不断的加速，外资大牌通过线上的布局和 大促 节日 保持高速增长。另一方面，在大众市场，以欧莱雅和 Olay 为首的两大护肤品牌已经奋起直追，预计其市占率在 2019 年将会有较大的提升。而本土品牌则表现较为分化，本土新