纺织服装及日化2018年年报暨2019年一季报总结.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 纺织服装及日化 Table_IndustryInfo 2018年年报 暨 2019 年一季报总结 中性 （维持评级） 2019 年 05 月 21 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业投资策略 板块增速逐季放缓，龙头优势逐步凸显 2018 年 板块 整体稳健 ， 新模式、日化、体育用品等景气度较高 纺服日化板块 2018 营收同 增 18.57%，较去年增速 有所放缓， 业绩 增 15.1%，表现相对稳健，但逐季呈现放缓趋势，与行业整体走势基本一致。 从各板块收入增长 来看， 新模式 （ 66.6%） 体育鞋服 （ 28.8%） 中高端服饰 （ 16.7%） 日化（ 14.9%） 大众休闲 （ 14.2%） 男装 （ 13.4%） 家纺 （ 9.3%） 纺织制造 （ 8.7%） 鞋类（ -2.0%） 。 分别来看，以南极，开润等为代表的新模式企业凭借高性价的产品及快速渠道扩张仍有着高速增长，体育用品及日化企业所处赛道优质，且龙头企业优势逐渐凸显，中高端服饰企业凭借不断提升的品牌力及客户服务在有效加强产品粘性的基础上保持了稳健的增速表现。 2019 年 Q1 纺服日化业绩同增 2.62%， Q2 有望迎来边际改善 纺服日化板块 19 年 Q1 营收 增 6.7%， 在行业整体因基数及春节因素影响而承压背景下继续延续放缓趋势， 业绩 同 增 2.6%， 环比较去年 Q4 有所改善 。 19Q1 各板块营收表现基本与 18 年全年较为一致，其中中高端服饰的相对表 现较为突出，体现具备较强品牌力龙头企业在行业承压过程中的韧性较强。 存货周转相对稳健，品牌服饰和纺织制造 19 Q1 现金流有所好转 从经营情况来看， 从存货周转来看， 18 年品牌服饰、纺织制造及 日化板块的存货周转天数分别变化 +5.7/+5.5/3.9 天， 19Q1 分别变化为 +15.93/+4.52/+13.79，品牌服饰和 日化板块的存货周转天数从 18 年 Q2 开始同比均有上升，显示在消费环境偏弱的背景下 存货压力有所上升，但整体相对可控 ；从现金流情况来看，18 年品牌服饰、纺织制造在进入 19Q1 后同比开始有所回升。 投资建议：精选优质赛道，把握龙头机会 从近期 3 月以来行业及重点公司数据表现来看，均有较为明显的边际改善趋势。一方面，随着促销费政策及减税等政策的落地， 以及今年五一长假对消 费刺激影响，预计 Q2 开始行业基本面在前期基数原因消除后，有望逐步实现加速复苏。另一方面，行业内公司分化较为明显，龙头公凭借自身过去几年在品牌、渠道及供应链等方面的提效下，未来仍有望取得高于行业平均水平的表现。对此我们建议 ： 一是， 积极布局处在优质赛道，同时具备集中度提升能力的成长型企业 ， 重点关注 珀莱雅 及 南极电商 ；二是， 基本面在近期有较为明显积 极变化的品牌龙头，股价前期调整相对充分，未来有望在基本面逐步复苏的过程中实现估值修复。 重点关注 歌力思 、 森马服饰 、 比音勒芬 。 风险因素： 宏观经济持续下行，居民收入水平持续下降 ，刺激消费政策不及预期 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 603605 珀莱雅 买入 62.00 12,484 1.97 2.65 31.5 23.4 603808 歌力思 买入 15.01 4,994 1.29 1.52 11.6 9.9 002563 森马服饰 买入 10.54 28,456 0.71 0.82 14.8 12.9 002127 南极电商 增持 12.07 29,630 0.50 0.64 17.0 14.7 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 纺织服装行业 4 月投资策略：基本面有望筑底，优选板块细分龙头 2019-04-12 纺织服装行业 3 月投资策略：从成长弹性及估值修复角度优选个股 2019-03-11 纺织服装行业 2 月投资策略：重点公司年报预计稳健，精选高性价比赛道龙头 2019-02-12 化妆品行业系列专题：夹缝中之蝶变，探寻本土美妆品牌突围之路 2019-01-22 纺织服装行业 1 月投资策略：短期布局业绩确定性，十年复盘把握长期机遇 2019-01-17 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjhguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 联系人：冯思捷 电话： 15219481534 E-MAIL： fengsijieguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.2M/18 J/18 S/18 N/18 J/19 M/19沪深 300 纺织服装及日化请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 行业概述： 18 年下半年承压明显， 19Q1 边际改善 服装及 日化 行业 零售额情况： 18 年总体承压 ， 19Q1 边际改善 根据国家统计局数据， 2018 年全年限额以上服装鞋帽、针、纺织品零售额同比增长 8%至 13707 亿元，增速较上年提升 0.2pct.， 化妆品 18 年零售额同比增长 9.6%至 2619 亿元 ，增速较上年放缓 3.9pct.，与此同时 而社零总额同比增长 9%，增速较上年放缓 1.2pct。 具体来看，在 18 年零售环境不佳的 背景下 ，纺服行业 全年增速呈现前高后低的趋势 ， 在 年初增速表现 相对 亮眼， 但 到 下半年 逐渐转淡，主要系 基数 相对较高同时宏观经济景气度减弱 。 此外， 18 年实物商品网上零售额同比增长 25.4%至 7.02 万亿元，增速较上年放缓 2.6pct.，渗透率达 18.4%。目前线上增速依然处于相对较高水平，但渠道 红利 随渗透率不断提高而 有所 减弱 ， 未来对 业内 企业 的 运营能力 和运营投入 要求 更加 提高。 图 1： 纺织服装 零售额 当月值 及同比增速 图 2： 服装类 零售额当月值及同比增速 资料来源： 国家统计局， 国信证券经济研究所 整理 资料来源： 国家统计局 ，国信证券经济研究所 整理 2019 年 来看 ， 1-4 月限额以上 服装鞋帽、针、纺织品零售额达 4418 亿元，同比增长 2.2%， 化妆品零售额达 962 亿元，同比增长 10.0%，而同期社会消费品零售额同比增长 8.0%。整体 来看 ，本年 1-2 月服装行业数据因 春节提前， 天气总体状况不利， 同时在 去年 基数 相对较高 背景下 ， 导致 增速 相对 低迷， 但 3月开始 随着随着促销费政策及减税等政策的落地，资本市场财富效应体现，纺服零售转暖， 龙头品牌复苏趋势较为突出 。进入 4 月后由于节假日错峰影响较大，尤其是五一节延后，致使消费情况相对疲软 ，但剔除该因素增速与 3 月持平，表现依旧良好 。 目前来看，进入五月后， 五一假期延长对消费刺激效果将有所显现，且高基数影响也将逐步消除，全年行业基本面前低后高的趋势不变，而优质龙头则有望在产品、运营、品牌方面不断巩固优势。 图 3： 化妆品 零售额当月值及同比增速 图 4： 实物商品网上零售额 当月值及同比增速 资料来源： 国家统计局， 国信证券经济研究所 整理 资料来源： 国家统计局 ，国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 2018 年年报 总结： 营收 增速 稳健 ，扣非 业绩略有 放缓 我们总结了 45 家主营业务相对纯正 ，且具备行业代表性 的纺服日化上市公司（包括 4 家港股上市公司） 18 年 经营情况。 总体来看，在考虑追溯调整影响后，国信纺服日化板块 2018 年 实现营收 2458.34 亿元，同比 增长 18.57%， 较去年20.19%的增速 有所 放缓 ； 实现业绩 234.61 亿元，同比 增长 15.05%， 较 2017年 的增速 有所提升 ；扣非后业绩增长 13.81%，较去年同期略有放缓（去年同期扣非后增长 17.48%）。 图 5： 2018 年 纺服日化板块营收 同比增长 18.57% 图 6： 2018 年 纺服日化板块 业绩同比 增长 15.05% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 从各板块收入增长来看， 2018 年， 新模式 （ 66.61%） 体育鞋服 （ 28.81%） 中高端服饰 （ 16.65%） 日化 （ 14.86%） 休闲 服饰 （ 14.23%） 男装 （ 13.44%） 家纺 （ 9.29%） 纺织制造 （ 8.68%） 鞋类 （ -2.00%） 。 从各板块的业绩增长来看， 体育鞋服 （ 29.33%） 中高端服饰 （ 19.88%） 日化 （ 19.18%） 新模式（ 18.63%） 家纺 （ 17.68%） 鞋类（ 12.92%） 男装 （ 11.37%） 休闲 服饰（ 9.63%） 纺织制造（ 2.66%） 。 分别来看，以南极，开润等为代表的新模式企业凭借高性价的产品以及快速渠道扩张仍有着高速增长，体育用品及日化企业所处赛道优质，同样取得了较高的增速水平，中高端服饰企业凭借较强的品牌力及客户服务在有效加强产品粘性的基础上保持了稳健的增速表现。 图 7： 2018 年 新模式 板块营收增速最高 图 8： 2018 年 体育鞋服 板块业绩增速最高 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 2019 年一季报 ： 19 年 Q1 中高端服饰板块营收企稳回升，体育用品 延续高景气度 国信纺服日化板块 2019 年 Q1 实现营收 496.92 亿元，同比 增长 9.20%， 较去年增速 有所 下降 ； 实现业绩 50.87 亿元，同比 增长 2.62%， 较 2017 年 的增速有所提升 ；扣非后业绩 下降 5.99%，较去年同期略有 提升 。 19Q1 板块营收与行业表现较为一致，在春节因素及高基数等影响下，板块 增速相对承压。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 9： 2019 年 Q1 纺服日化板块营收同比增长 9.20% 图 10： 2019 年 Q1 纺服日化板块业绩同比增长 2.62% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 分板块来看 ， 从营收增速来看 ， 2019 年 Q1 中高端（ 11.53%） 新模式 10.90%日化（ 8.88%） 大众休闲（ 8.15%） 纺织制造（ 7.64%） 男装（ 4.87%） 家纺（ -0.62%） 鞋类（ -4.17%），从四家港股体育鞋服披露的一季报经营情况来看，安踏、李宁和特步的零售都获得了较高的增长；从业绩增速来看，男装（ 45.32%） 日化（ 25.36%） 纺织制造（ 11.47%） 中高端（ 7.32%） 新模式（ 0.90%） 家纺（ -4.84%） 大众（ -6.09%） 鞋类（ -32.18%）。 19Q1 各板 块营收表现基本与 18 年全年较为一致，其中中高端服饰的相对表现较为突出，体现具备较强品牌力龙头企业在行业复苏过程中的韧性较强 。 图 11： 分季度分板块营收增速 /% 图 12： 分季度分板块业绩增速 /% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 分板块表现：优质赛道企业表现突出，龙头优势显现 品牌服饰板块： 18 年在重点公司推动 下表现 稳健 ， 逐季有所 下滑 营收业绩： 走势与行业趋势基本一致，逐季放缓趋势明显 1）年度分析 ： 板块 整体延续平稳向好趋势 2018 年板块实现营收 1543.24 亿元， 同比增长 16.55%， 较去年的增速有所提升，权重股安踏体育、森马服饰都表现较为优异； 板块实现归属母公司股东的净利润 163.14 亿元 ，同比增长 18.20%， 较去年增速有所提升， 扣非净利润同比增长 10.12%。 从年度来看，品牌服饰基本面仍保持着向好趋势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 13： 2018 年品牌服饰板块营收同增 16.55% 图 14： 2018 年品牌服饰板块业绩同增 18.20% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：考虑了追溯调整的影响 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：考虑了追溯调整的影响 2）季度分析 :全年呈现前高后低走势 从营收来看， 营收基本呈现逐季放缓的趋势， 2018 年 Q4 品牌服饰板块营收同比增长 12.35%， 2019 年 Q1 营收同比增长 6.00%； 从业绩来看， 业绩呈现逐季放缓的趋势， 2018 年 Q4 品牌服饰营收同比增长 2.09%， 2019 年 Q1 业绩同比下降 1.67%。 这与行业整体表现趋势也较为一致。 图 15： 品牌服饰 分季度营收增速 /% 图 16： 品牌服饰 分季度业绩增速 /% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：考虑了追溯调整的影响 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：考虑了追溯调整的影响 盈利能力： 毛利率提升同时期间费用率提升较多 2018 年品牌服饰板块毛利率 同比提升 1.34pct，期间费用率同比提升 2.05pct。继续延续着上行趋势。 这与品牌龙头近年来加速打造品牌力有关，产品结构优化提升品牌溢价，但营销费用等投入也相应增加。 图 17： 分年 度分板块 毛利率变化情况 图 18： 分年 度分板块 费用变化 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 2）季度分析 ： 从季度的变化来看，品牌服饰板块 2018 年 Q4 毛利率提升最多，请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2019 年 Q1 略有提升，基本保持平稳；从期间费用率来看， 2018 年 Q4 期间费用率提升较多 ，为 3.58pct， 2019 年 Q1 品牌服饰板块的期间费用率 同比 提升2.43pct。 图 19： 分季度分板块 毛利率变化 图 20： 分季度分板块 费用率变化 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 营运能力： 存货周转天数自 18 年 Q2 以来同比均有提升 1） 年度分析 ： 2018 年品牌服饰板块存货周转天数同比提升 5.69 天 ，应收账款周转天数同比提升 1.41 天， 均 基本保持稳定 ，体现企业运营能力有所加强 。 图 21： 分年度分板块库存周转天数变化 图 22： 分年度分板块应收周转天数变化 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 2） 季度分析 ： 从单季度的存货周转天数同比来看，自 18 年 Q2 以来，存货周转天数同比均有提升， 反映在行业下行压力下，企业库存压力有所提升。 从单季度的应收账款周转天数来看，自 2018 年 Q1 以来，板块的应收账款周转天数同比均有提升，但是幅度较小。 图 23： 分季度 存货周转天数同比 /天 图 24： 分季度 应收账款周转天数同比 /天 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 现金流情况： 经营性现金净流量营收比 18 年同比有所下降， Q1 开始回升 2018 年 板块经营性现金净流量营收比 同比下降 2.99pct，从季度的变化来看，从 2018 年 Q2 开始，品牌服饰板块的 经营性现金净流量营收比 均有所下降，但是 2019年 Q1板块的 经营性现金净流量营收比 同比有所提升，提升了 1.78pct。 图 25： 板块 2009-2018 年经营性现金净流量营收比 /% 图 26： 分季度 经营性现金净流量营收比 /% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 新模式企业： 商业 模式 及 产品符合当下趋势，渠道扩张下高增长延续 营收及业绩：并表因素影响较大，整体仍处于高增长通道 2018 年 新模式 板块 共 实现营收 269.35 亿元 ， 同比增长 66.61%， 较 17 年增速 略有提高 ， 板块内 2 家公司并表因素带来较大影响 。 板块 实现 归属母公司股东的净利润 16.83 亿元 ， 同比增长 18.63%， 增速 较 17 年大幅回落，板块内部表现分化，主要受体量占比较高的跨境通年末大幅计提存货减值准备。 18 年板块 扣非利润为15.67 亿元，同比 增长 16.71%。 图 27： 2018 年 新模式 板块收入同比增 长 66.61% 图 28： 2018 年 新模式板块业绩同比增长 18.63% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：考虑了追溯调整的影响。 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：考虑了追溯调整的影响， 重点公 司的 营收 来看 ，南极电商 18 年营收 同比增长 240.12%至 33.53 亿元，GMV 维持 60%以上高增速突破 2 百亿，新品牌、新品类、新兴渠道 GMV 增速亮眼，货币化率保持稳定，本部品牌授权主业收入增速 45%左右，时间互联方面收入占比 70%左右，上游头部供应商资源强化，下游客户数量增长快速 ； 开润股份 营收 同比增长 76.19%至 20.48 亿元 ， 2C 与 2B 业务双轮驱动，其中 2C业务全年营收实现翻番，自有品牌箱包销量快速坐稳全网第一，收入贡献占比首次超过一半成为主力， 2B 业务营收亦快速增长同比超 35%，迪卡侬等龙头大客户和网易严选、名创优品等潜力新客户订单皆增长迅速。 业绩 方面 ， 南极电商 18 年归母净利润 同 增 65.92%至 8.86 亿元 ，本部业绩保持近 50%高增速，时间互联贡献业绩近 1.3 亿元；开润股份 同 增 30.23%至 1.74请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 亿元 。 图 29： 14-18 年 新模式 重点公司收入及增速对比 图 30： 14-18 年 新模式 重点公司业绩及增速对比 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：考虑了追溯调整的影响。 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：考虑了追溯调整的影响， 分季度来看， 新模式 板块 18Q4/19Q1 季度营收同比分别 增长 22.90/10.90%，增速放缓较大主要系跨境通在银行授信方面受到较大冲击。 业绩方面 ， 板 块18Q4/19Q1 季度 业绩 同比分别 增长 -52.81/0.90%， 主要受跨境通净利润减少影响。 图 31： 18Q4/19Q1 新模式 季度营收同比增长 22.90/10.90% 图 32： 18Q4/19Q1 新模式 季度业绩同比增长 -52.81/0.90% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：考虑了追溯调整的影响。 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 注：以上测算均考虑了追溯调整的影响， 重点公司方面， 南极电商 18Q4/19Q1 季度 营 收同比分别增长 123.88/63.40%至 13.08/8.24 亿元 ，进入 19 年后并表影响消除， GMV 保持快速增长同时货币化率 企稳 提高 0.04pct，时间互联增速接近 70%；开润股份 18Q4/19Q1 季度营收同比 分别增长 64.32/43.99%至 6.06/5.99 亿元，在业务持续高速扩张下，规模效应有望显现 ， 2B 端 19 年 2 月正式并表印尼工厂，进入 NIKE 供应商体系，2-3 月收入贡献约 4000 万左右，而 2C 端估计仍保持高增长水平 。 从 业绩 来看 ， 南极电商 18Q4/19Q1 季度业绩同比 分别增长 49.99/36.73%至4.37/0.46 亿元， 19 年以来本部净利率提升业绩增速超 50%，时间互联业绩贡献 3 超万元；开润股份 18Q4/19Q1 季度业绩同比分别 增长 13.42/31.63%至0.46/0.45 亿元 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 33： 新模式 重点 公司 分 季度 营收 及增速 对比 图 34： 新模式 重点公司 分 季度 业绩 及增速对比 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 盈利能力 ：业务扩张较快，毛利率及费用率皆呈下降趋势 2018 年 新模式板块整 体 毛利率 同比 下降 10.85pct 至 38.71%， 主要系板块内公司并表，净利率同比下降 2.68pct.至 6.25%； 整体 期间费用率同比 下降 8.89pct.至29.43%， 其中 管理 /销售 /财务费用率 同比 变化 -7.83/-0.40/-0.66pct。 图 35： 2018 年 新模式 板块 整体毛利率下降 10.85pct. 图 36： 2018 年 新模式 板块 整体期间费用率下降 8.89pct 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 重点公司方面 ， 南极电商 18 年毛利率 同比 下降 35.59pct.至 34.47%，主要系时间互联毛利率较低而收入占比高，同时受业务结构调整毛利率有所下降，并表大幅拉低毛利率水平，本部品牌授权主业毛利率实际提升 1.5pct 以上；开润股份 18 年毛利率 同比下降 3.63pct 至 25.98%,主要系 2C 业务产品平均毛利率较低而收入占比提升较快。 费用率方面， 南极电商 18 年期间费用率 同 比 下降2.05pct 至 6.30%， 业务高速扩张 背景下内部管理投入有所提升；开润股份 18年期间费用率 同比 下降 1.38pct 至 15.63%，主要系 收入高速增长下管理费用率下降较快，但随 2C 业务规模快速扩大，售费用率有所提高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 分季度来看， 新模式 板块 18Q4/19Q1 季度毛利 率 分别同 降 1.08/1.74pct.至18.28/18.33%。另一方面，板块整体 18Q4/19Q1 季度期间费用率 比分别同 降1.98/0.47pct.至 8.99/10.29%。 图 39：新模式 18Q4/19Q1 毛利率 同降 7.36/3.08pct. 图 40：新模式 18Q4/19Q1 期间费用率 同降 6.54/3.49pct. 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 对于重点 公司 ，毛利率方面， 南极电商 18Q4/19Q1 季度 毛利率比 分别同 减19.13/5.36pct.至 41.19/21.49%，进入 19 年后毛利继续下降，主要系时间互联收入增速相对较高；开润股份 18Q4/19Q1季度 毛利率 比 分别 同增 1.57/-0.79pct.至 27.12/24.78%。 期间费率方面， 南极电商 18Q4/19Q1 期间费用率 比 分别 升高 2.70/-0.63pct.至7.04/5.78%；开润股份 18Q4/19Q1 期间费用率 同比 分别 升高 2.11/0.21pct.至17.78/14.32%，主要系销售费用率持续上升 。 图 37： 14-18 年 新模式 重点公司毛利率 及变动对比 图 38： 14-18 年 重点公司期间费用率 及变动对比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所 整理 图 41： 新模式 重点公司季度毛利率变动对比 图 42： 新模式 重点公司季度期间费用率 及同比变动 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所 整理