机场行业深度研究：长期向上趋势不变，配置价值显著.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019 年 12 月 29 日 交通运输 中性（维持） 机场 增持（维持） 沈晓峰 执业证书编号： S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofenghtsc 黄凡洋 执业证书编号： S0570519090001 研究员 +86 21 28972065 huangfanyanghtsc 1交通运输 : 周期上行，把握供需改善共振良机 2019.12 2交通运输 : 行业周报（第五十一周）2019.12 3交通运输 : 件量增速略超前瞻值 2019.12 资料来源： Wind 长期向上趋势不变，配置价值显著 机场行业 深度研究 枢纽 机场估值合理，长期基本面向上趋势不变，配 置价值依然显 著 优质流量天然向枢纽机场汇集，我国旺盛的航空需求将提供枢纽机场成长基础，非航业务接轨国际成熟机场， 免税发展潜力提供业绩增长动力，流量变现能力 持续提高。 四季度由于 收入端的不达预期与成本端的超预期 ， 股价 受到拖累 ，估 值高位回落 。 长期看，机场板块拥有稳定的业绩增长和健康的现金流，配置价值依然显著。 推荐 上海机场和白云机场，建议关注深圳机场。 流量增长与结构优化是机场发展的根本 流量 增长 及其结构 优化为机场 业绩增长 提供原 动力。 流量的增长需要足够的产能和安全保障， 从历史上看，产能投放是上市机场流量增速提升的必要条件 。 叠加 运营效率提升 ， T2 投产后白云机场 时刻增长加速已在新航季得以体现，上海机场卫星厅投产，或将逐步进入产能爬坡周期。另一方面，枢纽地位越高的机场国际线占比越高 ，并且国家、政府、 机场 通过补贴为当地国际航线发展提供扶持，机场航线结构 有望持续优化。 国际线航空收费标准 更 高，旅客消费能力更强，将有助于增强机场盈利能力 。 免税业务是机场流量变现的关键 近年 各枢纽机场均在积极发展 免税业务， 2019 年上半年，首都机场和浦东机场客单价分别达到 316 元和 380 元， 已逐步赶超 国际知名成熟机场。 发展 免税业务，一方面机场需要成体量、不断增长的国际客流，另一方面，需要机场和免税渠道商共同努力提高免税销售客单价。 新增免税面积或将帮助免税客单价提升，同时通过借鉴 迪拜免税集团 发展历程，我们认为 销售适合在机场免税 经营 的品类，或许将对免税客单价给予推动作用。 其余非航业务是机场业绩的重要来源 国外成熟机场普遍非航业务多元、单客贡献水平较高 。 我国机场也正向航空和非航业务一起成长的国际成熟机场发展模式靠拢 。 上海机场 单乘客 非航收入 和非航收入占比均国内领先。成熟多元的非航业务， 可以有效平滑大型产能投产时对于业绩的影响，增加投资机场的收益稳定性 。 推荐 ： 上海机场 、 白云机场 上海机场 ： 1）卫星厅投产后，高峰小时容量存在增加可能，推升流量增速 ；2） 高国际客流比例助力公司盈利能力的提高 ，非航收入占比国内领先 ； 3）非航业务占比较高，或将部分平滑产能周期对于业绩的负面影响。 白云机场： 1） T2 航站楼投产，产能释放已有所体现，运营效率的提升有望助其流量增速维持高位 ； 2）免税业务迅速发展，成为公司业绩主要增长来源 ；3） T2 投产后，积极采取措施提高管理效率，改善盈利能力 。 风险提示： 经济增速放缓；免税销售不及预期；成本上涨超预期；发生重大疫情、自然灾害或安全事故等；时刻增长不达预期。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600009 上海机场 77.26 增持 2.20 2.65 3.12 3.65 35.18 29.19 24.73 21.17 600004 白云机场 17.63 增持 0.55 0.39 0.55 0.68 32.31 45.47 31.88 25.96 资料来源：华泰证券研究所 (3)1533516919/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11(%)交通运输 机场 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 2019 年波澜不惊， 2020 年机场配置价值不减 . 4 流量增长与结构优化是机场发展的根本 . 6 产能投放有助于推升机场流量增速 . 6 2019/2020 冬春航季广深机场时刻高增长 . 8 枢纽机场国际线占比优势明 显 . 9 补贴支持促进国际航线发展 . 11 免税业务是机场流量变现的关键 . 12 免税潜力推升业绩预期 . 12 借鉴迪拜国际机场：免税品类或影响客单价增长 . 13 其余非航业务是机场业绩的重要来源 . 16 投资建议 . 18 上海机场 . 18 白云机场 . 18 风险提示 . 18 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 年初至今交通运输子板块涨跌幅 . 4 图表 2： 机场板块近 4 季度归母净利润及其增速 . 4 图表 3： 2019 年申万 机场指数相对沪深 300 超额收益 . 4 图表 4： 2019 年机场个股走势分化 . 5 图表 5： 上海机场 2019 年 PE Band . 5 图表 6： 白云机场 2019 年 PE Band . 5 图表 7： 跑道产能利用率 对比（ 2018 年） . 6 图表 8： 航站楼产能利用率对比（ 2018 年） . 6 图表 9： 上海机场历史流量增速 . 7 图表 10： 白云机场历史流量增速 . 7 图表 11： 深圳机场历史流量增速 . 7 图表 12： 厦门空港历史流量增速 . 7 图表 13： 产能投产提升流量增速 . 7 图表 14： 枢纽机场近期准点率提升 . 8 图表 15： 2019/2020 冬春航季航班计划增速 . 8 图表 16： 2019/2020 年冬春航季十大机场航班量增速 . 9 图表 17： 我国国际航线占比逐步提升 . 9 图表 18： 上市机场国际线份额对比 . 10 图表 19： 上市机场国际线增速对比 . 10 图表 20： 上市机场国际线结构对比 . 11 图表 21： 对于各枢纽机场国际线 的补贴政策 . 11 图表 22： 上海机场业绩与流量增速近年呈现剪刀差 . 12 图表 23： 我国主要枢纽机场免税销售情况 . 12 图表 24： 国外主要机场免税销售情况 . 13 图表 25： 机场免税店面积对比 . 13 图表 26： 迪拜免税销售额及其增速 . 14 图表 27： 迪拜机场旅客吞吐量及 其增速 . 14 图表 28： 迪拜免税销售客单价 . 14 图表 29： 迪拜免税销售主要品类占比（ 2018 年） . 15 图表 30： 迪拜免税不同品类销售量复合增速对比 . 15 图表 31： 迪拜免税香水、化妆品销量走势 . 15 图表 32： 迪拜免税皮具 、手表销量走势 . 15 图表 33： 上海机场新免税合约销售提成比例 . 15 图表 34： 我国机场单乘客非航收入对比（ 2018 年） . 16 图表 35： 我国机场广义非航收入占比对比（ 2018 年） . 17 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 2019 年波澜不惊 ， 2020 年 机场 配置价值不减 2019 年截止 12 月 27 日 ，机场板块再次成为交通运输行业表现最好的子板块， 跑赢沪深300 指数 18pct。 图表 1： 年初至今交通运输子 板块 涨跌幅 资料来源： Wind，华泰证券研究所 受益枢纽机场免税销售持续高增长以及扣点率的提升，机场 板块 业绩稳健， 2019Q1 和Q2 同比增速超过两位数，分别达到 10.8%和 10.1%。 在稳健业绩的支撑下 ，叠加免税销售预期 不断抬升 ， 机场板块 股价在 Q2 和 Q3 明显跑赢沪深 300。即使全市场比较，年初至 12 月 27 日 涨幅在所有申万 104 个 二级行业分类中排名第 9，名列前茅。 但进入 Q4，机场板块 股价开始 回调。 2019Q3，由于成本增长超预期， 并且地区线吞吐量同比下滑 ，影响免税销售增长，机场 板块 Q3 业绩增速普遍受到拖累 ， 同增 4.8%， 环比Q3 下滑 5.3pct，导致板块在 Q4 股价高位回落。 图表 2： 机场板块近 4 季度归母净利润及其增速 图表 3： 2019 年 申万机场指数相对沪深 300 超额收益 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 进一步观察 A 股上市机场个股走势 ，枢纽地位更高的机场明显表现更为优异。上海机场和白云机场拥有更高的国际线旅客占比，以及更 有潜力的 免税销售前景，在逻辑逐步兑现的Q1 和 Q2， 业绩稳步增长 ， 涨幅大幅超过深圳机场和厦门空港 ，估值水平也屡创新高。 白云机场 2019 年 10 月 静态 PE（ TTM） 达到历史最高的 57 倍，上海机场 2019 年 8 月达到过 37 倍。 (10)0102030405060沪深 300 铁路运输 物流 公交 高速公路 港口 航空运输 航运 机场(%)(10)(5)05101505001,0001,5002,0002,5002018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3机场板块归母净利润同比增长（右轴）(Rmb mn) (%)(20)(10)010203040502019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11(%)行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 机场作为较为成熟行业，业绩决定估值中枢 。 白云机场第三季度归母净利润同降 32.9%，虽然流量增速回暖，但营业成本明显上升，拉低毛利率，业绩低于预期 ；上海机场暑运旺季受到地区线需求下滑影响，免税销售增速放缓，并且卫星厅投放，运营成本存在阶梯式上升，业绩增速下滑。 在此之后 上海机场和白云机场 股价迅速下跌，估值向合理区间逐步回归。 而深圳机场和厦门空港枢纽地位目前较低，国际旅客占比较低，高盈利的非航业务业绩贡献有限， 2019 年 股价整体表现较为平淡。 图表 4： 2019 年 机场个股走势分化 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 5： 上海机场 2019 年 PE Band 图表 6： 白云机场 2019 年 PE Band 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 总结 2019 年 ， 免税逻辑支撑机场板块估值 ， 股价上涨仍需落地于业绩提升 ，收入端的不达预期与成本端的超预期拖累股价表现，估值回到合理区间。长期看流量增长和流量结构的优化始终是机场业绩增长的动力，枢纽机场 业绩增长 稳定， 现金流 健康 ， 配置价值依然显著。 在经历起伏的 2019 年后 ， 展望 2020 年 ， 对于机场板块较为关键 。新产能投放后，流量是否能如期增长；免税销售增速将如何变化； 非航业务将如何 贡献 业绩 ；这些均将对 2020年机场股价产生重要影响 。 (20)0204060801001201401602019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11(%) 上海机场 白云机场 深圳机场 厦门空港4050607080901001102018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/11收盘价 36.9X 33.2X29.5X 25.8X 22.1X(元 )0510152025303540452018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/11收盘价 60.9X 49.4X37.9X 26.3X 14.8X(元 )行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 流量增长 与结构优化是机场发展的根本 机场属于公共基础设施 ， 流量及其结构始终是业绩增长的原动力 。流量增长将推动航空业务发展，服务更多的出行旅客，录 得更高的航空性收入；同时也将推动非航消费提升，非航收入已成为机场业绩来源的重要组成部分。另一方面，国际线航空收费标准较高，旅客消费能力更强，将贡献更多的机场消费，所以国际线占比提高，将有助于增强机场盈利能力，机场流量结构优化是机场业绩提升的另一关键因素。 产能投放 有助于 推升机场流量增速 对于机场而言 ， 流量的增长需要足够的产能和安全保障 。 观察 A 股上市机场，枢纽的定位使得航空公司争先恐后开辟航线，时刻资源始终供不应求。大型产能投产后，资源瓶颈得到缓解，推动运营效率提升，机场若获得时刻放量，流量增速提升顺理成章。 机场产能分为跑道和航站楼两方面 。 其中航站楼产能弹性更大 ， 实际旅客吞吐量往往可以超产能负荷运行 。 而跑道产能更为稀缺 ，出于安全考虑超负荷运行可能性较低， 时刻资源更多时候成为产能增长的短板 。 观察上市机场产能，多数跑道利用率较为饱和，仅浦东机场估算低于 75%， 其余上市机场跑道产能利用率高于 85%（ 假设单跑道每小时最高起降 30 次 ，近距跑道有干扰 ，每天运营 19 小时 ） 。而航站楼产能利用率普遍较为饱和，除厦门机场外，仅白云机场由于 2018年新建 T2 航站楼 ，使得航站楼产能利用率为 87%， 浦东机场 、深圳机场、首都机场航站楼产能利用率均高于 90%。 图表 7： 跑道产能利用率对比 （ 2018 年 ） 图表 8： 航站楼产能利用率对比（ 2018 年 ） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从历史上看 ，产能投放是 上市机场流量增速提升的必要条件 ， 大型产能投产后的时期 ， 均是该机场流量加速增长的阶段 ， 并且投产前期 ，机场流量增速普遍处于低位，瓶颈急需得到缓解。举例来说，上海机场 2008 年 3 月投产第二航站楼和第三跑道， 2009 年和 2010年飞机起降架次增速相比 2008 年提高 4.4pct 和 11.0pct； 2015 年 3 月投产第四跑道，时刻释放迅速， 2015 年飞机起降架次 增速 相比 2014 年提高 3.2pct；白云机场 2015 年 2 月投产第三跑道， 2016 年和 2017 年飞机起降架次增速相比 2015 年提高 6.8pct 和 7.4pct；深圳机场 2013年 11月投产 T3航站楼 ， 2014年飞机起降架次增速相比 2013年提高 4.0pct。 60708090100110100200300400500600700厦门机场 深圳机场 白云机场 浦东机场 首都机场飞机起降次数利用率（右轴）（千架次） (%)60708090100110120020406080100120厦门机场 深圳机场 白云机场 浦东机场 首都机场旅客吞吐量 利用率（右轴）(百万人 ) (%)行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 9： 上海机场历史 流量增速 图表 10： 白云机场历史 流量增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 11： 深圳机场历史 流量增速 图表 12： 厦门空港历史 流量增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 13： 产能投产提升流量增速 飞机起降架次增速 机场 产能投产 投产时间 投产前一年 投产当年 投产后一年 上海机场 T2 航站楼 /第三跑道 2008 年 3 月 4.8% 4.4% 8.8% 第四跑道 2015 年 3 月 8.3% 11.5% 7.1% 白云机场 第三跑道 2015 年 2 月 4.5% -0.6% 6.2% T2 航站楼 2018 年 4 月 6.8% 2.7% 2.9%* 深圳机场 第二跑道 2011 年 7 月 7.2% 3.3% 7.0% T3 航站楼 2013 年 11 月 7.0% 7.3% 11.3% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所（ *为 2019 年 1-11 月累计增幅 ） 当然 ， 民航局批复高时刻增速或给予高峰时刻增量 ， 还需要运营效率提升 ， 准点率成为最易观测指标 。 在 “控总量，调结构”政策方针 实施后 ，行业准点率有普遍提高，并且新产能投产也为机场提供更多运营资源，为流量增长提供保障。白云机场 T2 航站楼投产 后 12个月准点率同比提升 6.8pct；上海机场 在卫星厅投产后，靠桥率和运营效率提升，推升机场准点率， 9-10 月平均准点率达到 88%， 8 月仅 80%。 (5)0510152025302008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019.1-11(%) 起降架次 旅客吞吐量(2)0246810122008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019.1-11(%) 起降架次 旅客吞吐量02468101214162008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019.1-11(%) 起降架次 旅客吞吐量(5)05101520252008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019.1-11(%) 起降架次 旅客吞吐量行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 14： 枢纽机场 近期准点率提升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 结合历史产能投放和流量放量节奏 ， 以及目前机场产能利用率和准点率状况 ， 上海机场在接下来的航季获得高时刻增长可能性较大 ，虽然上海地区空域尚未有重大改变，依然较为拥堵，但仍有望批准提升高峰小时容量；白云机场 T2 航站楼逐步进入产能爬坡期 ，或将持续迎来流量高增长；深圳机场正在修建 T3 航站楼卫星厅 ，但 此期间 流量 依旧 高速增长，或将在近期保持较快速度发展。 2019/2020 冬春航季广深机场时刻高增长 观察 19/20 冬春航季时刻表 ， 白云机场和深圳机场由于良好的准点率表现 ，在时刻增量方面已有所体现。虽然受到供给侧改革大方向影响，行业整体计划航班增速放缓， 19/20 冬春航季同比仅增加 5.8%， 但白云机场和深圳机场增速分别同比提升 6.8%和 5.8%，在前十大机场领先， 相比 18/19 冬春航季分别 提高 3.9pct 和 3.1pct。 图表 15： 2019/2020 冬春航季航班计划 增速 2019 冬春 2019 夏秋 2018 冬春 2018 夏秋 2017 冬春 2017 夏秋 2016 冬春 2016 夏秋 内航国内线 90368 92544 86051 84934 80538 80501 74466 74447 YoY 5.0% 9.0% 6.8% 5.5% 8.2% 8.1% 8.7% 内航国际线 13228 12493 11380 11069 10275 10346 9895 9489 YoY 16.2% 12.9% 10.8% 7.0% 3.8% 9.0% 6.4% 内航港澳台线 1806 1832 1680 1670 1614 1594 1558 1846 YoY 7.5% 9.7% 4.1% 4.8% 3.6% -13.7% -13.7% 国际航司 10661 11141 10597 10620 10296 9986 9475 9542 YoY 0.6% 4.9% 2.9% 6.3% 8.7% 4.7% 11.0% 合计 116063 118010 109708 108293 102723 102427 95394 95324 YoY 5.8% 9.0% 6.8% 5.7% 7.7% 7.5% 8.3% 资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，华泰证券研究所 505560657075808590951002017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/09(%) 上海机场 白云机场 深圳机场行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 16： 2019/2020 年冬春航季十大 机场航班量增速 内航内线 内航国际线 内航 港澳台线 国际 航司 航线 合计 （次 /周） 2019 冬春季 同比 2019 冬春季 同比 2019 冬春季 同比 2019 冬春季 同比 2019 冬春季 同比 全国机场 90,368 5.0% 13,228 16.2% 1,806 7.5% 10,661 0.6% 116,063 5.8% 浦东机场 2,560 1.0% 1,411 3.0% 179 -4.8% 1,119 -6.3% 5,269 -0.3% 首都机场 4,421 -4.0% 663 -6.9% 64 -5.9% 645 -8.0% 5,793 -4.8% 白云机场 3,686 4.5% 842 20.5% 18 5.9% 541 3.8% 5,087 6.8% 深圳机场 3,243 2.0% 388 42.1% 19 0.0% 225 12.5% 3,875 5.5% 杭州萧山 2,608 2.0% 145 2.1% 36 -10.0% 217 -14.2% 3,006 0.5% 虹桥机场 2,509 2.5% 28 0.0% 53 15.2% 76 0.0% 2,666 2.7% 成都机场 3,146 2.4% 274 21.2% 29 0.0% 225 1.4% 3,674 3.6% 昆明机场 3,244 1.6% 383 -0.5% 18 38.5% 94 16.0% 3,739 1.9% 西安机场 3,228 2.8% 189 34.0% 19 35.7% 82 -7.9% 3,518 3.9% 重庆机场 2,920 3.3% 136 -20.0% 19 18.8% 123 -1.6% 3,198 1.9% 前十总计 31,565 1.6% 4,459 7.5% 454 0.9% 3,347 -3.3% 39,825 1.8% 其余机场 58,803 7.0% 8,769 21.2% 1,352 9.9% 7,314 2.5% 76,238 8.0% 资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统、华泰证券研究所 虽然浦东机场近期时刻增加较慢 ， 2019/2020 年冬春航季计划航班量增速甚至同比下滑0.3%， 但由于目前浦东机场跑道产能利用率尚有空余 ， 若 运营效率能持续改善，我们预计将会在接下来的航季获得时刻增速的边际改善。而白云机场和深圳机场时刻高增长或将得以延续。 枢纽机场国际线占比优势明显 流量增长之外 ， 流量结构的优化也是机场盈利提升的重要变量，国际线航空收费标准较高，旅客消费能力更强，将贡献更多的机场消费。从行业来看，国家鼓励开辟国际航线，叠加出境游需求旺盛，近年国际线份额逐步提升。 图表 17： 我国国际航线占比逐步提升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 上市机场的枢纽地位使得航司将主要国际航线投放于此 ，枢纽地位越高的机场国际线占比越高，盈利能力也越强。其中浦东机场不仅借助上海的门户城市地位，又凭借上海两场中的政策规划，国际线份额 遥遥领先国内其他机场 ，按座位数口径，国际线占比达到 51.8%。另外两大门户枢纽白云机场和首都机场国际线分别占比 26.4%和 26.1%。 9.09.510.010.511.011.512.012.513.013.514.02003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018外线占比（旅客吞吐量口径）外线占比（飞机起降架次口径）国际及地区航线 2009年后 占比 逐步 提升(%)行业 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 18： 上市 机场国际线份额对比 注 ：数据为 CAPA12 月 16 日 -12 月 22 日数据 资料来源： CAPA，华泰证券研究所 浦东机场 国际线占比全国领先 ，另一方面 白云机场和深圳机场国际线旅客增速较高 ， 虽然与浦东机场相比 ， 国际线占比尚有较大差距 ， 但边际改善明显 ， 盈利能力有望得到显著提升 。 其中深圳机场 2014 年 -2018 年国际线旅客吞吐量复合增速高达 31.9%， 2019/2020 年冬春航季继续获得同比 28.5%的国际线航班量增长 ；白云机场虽然近年国际线增速放缓，但T2 航站楼投产后放量 ， 航司将更多的运力投放至国际线 ， 2019/2020 年冬春航季国际线航班量回升 ， 同增 13.5%；首都机场由于正经历大兴机场分流阶段，近期国际线同比或将下滑， 但 国际线占比有望提升。 图表 19： 上市 机场国际线 增速 对比 资料来源：公司 公告 ，华泰证券研究所 由于枢纽机场地理位置以及基地航司运力投放策略不同，枢纽机场国际航线目的地结构存在差异。亚洲地区航距较短并且出行需求旺盛，在枢纽机场中占比普遍较高。以目的地座位数为口径，其中浦东机场