铁路装备行业2020年度策略：铁路装备：业绩已反转，股价待催化.pdf

机械设备 |证券研究报告 行业深度 2019 年 12 月 22 日 Table_Industr yRank 中性 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 中国中车 601766.SH 7.14 增持 中国通号 688009.SH 7.13 增持 交控科技 688015.SH 32.91 增持 资料来源：万得，中银国际证券 以 2019 年 12 月 20 日当地货币收市价为标准 Table_relatedreport 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 机械设备 Table_Analyser 陈祥 (8610)66229352 xiang.chenbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300519040001 杨绍辉 (8621)20328569 shaohui.yangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300514080001 Table_Title 铁路装备 行业 2020年 度 策略 铁路装备：业绩已反转，股价待催化 mary 经济 承压 背景下 ， 稳经济 ， 逆周期 ， 铁路基建有望加码 ， 静待发力。 2019年 铁路固定 资产投资 完成 额 呈现两头高 ， 中间低的态势 ， 整体投资额维持8,000 亿左右高位 ， 逆周期调控仍有提升空间 。 展望 2020 年 ， 铁路投资加码预期仍在 ， 行业景气度有望回升 。 同时 我们 认为轨交板块上市公司 的市值相对于 业绩拐点有所滞后， 存在一定 预期差 ， 值 得 关注 。我们 推荐 中国中车 、中国通号、交控科技 ， 关 注 中铁工业 。 支撑评级的要点 回顾 2019 年， 铁路 固定资产投资 维持 8,000 亿元高位水平 ，逆周期调控力度存加大空间 。 2019 年 Q1、 Q2、 Q3 全国铁路固定资产投资完成额分别为 1,012 亿元、 2,208 亿元、 2,326 亿元，同比增速分别为 10.02%， 0.04%和 -10.4%，我们预计四季度投资增速有望再次转正。 全年 投资额 同比基本持平，保持 8,000 亿较高水平，完成进度呈现两头紧，中间慢格局。我们预计 2019 年高铁开通共计 11 条，里程达 3,660 公里。 2019 年末，高铁通车 总 里程有望超过 3.27 万公里，提前 1 年实现 3 万公里目标值。 展望 2020 年， 稳经济 、逆周期调控，铁 路基建仍受益。 宏观经济下行压力仍在，逆周期调控稳经济的诉求仍在， 2020 年 铁路基建有望加码。 “十三五”收官 年份， 铁路 固定资产投资有望超过 8,000 亿元 ， 同时 我们预测 2020 年 末 全国铁路运行里程有望达到 15 万公里 ， 其中 高铁 通车总里程有望超过 3.5 万公里 ， 超规划 3 万 公里 16.7%。 铁路装备 行业有望受益。 铁路 装备行业 整体 业绩底部 已 反转，股价仍待催化。 铁路设备 16 家上市公司 2019 年前 3Q 合计实现营业收入 2,063 亿元，同比增长 12.51%，合计归母净利润 131.5 亿元，同比增长 24.7%。 整体 业绩已走出底部， 同 比 增长，且呈逐季加速态势。 2019 年 全年行业整体 市值 表现呈下跌趋势。 展望 2020 年 ，随着铁路 基建加码 预期的兑现，铁路通车里程的持续增，铁路装备订单有望 增加 ， 看好 铁路行业景气度有望恢复向上。 重点推荐 中国中车（核心资产， 估值 初具优势），中国通号（控制系统 龙头 ， 业绩稳步增长 ） ，交控科技（ CBTC 自主化先锋，加速成长） ， 建议关注 中铁工业（ TBM 设备龙头，稳健增长） 。 评级面临的主要风险 逆周期 调控力度不及预期， 地方 政府专项债发行使用不及预期，铁路固定资产投资不及预期。 Table_Companyname 2019 年 12 月 22 日 铁路装备行业 2020 年度策略 2 目录 回顾 2019 年：轨交基建加码强度欠缺，铁路板块景气度适度 . 4 展望 2020 年：稳经济，逆周期，铁路基建要先行 . 9 城轨市场：被忽略的优质细分赛道，高景气度仍在持续 . 12 重点推荐：中国中车、中国通号、交控科技 ,关注中铁工业 . 14 风险提示 : . 17 中国中车 . 18 中国通号 . 20 交控科技 . 22 2019 年 12 月 22 日 铁路装备行业 2020 年度策略 3 图表 目录 图表 1. 铁路固定资产投资 前 3Q 同比下滑 3% . 4 图表 2. 中国中车近 1 年股价表现，跑输大盘 . 4 图表 3. 2019 年地方政府专项债数额可观 . 5 图表 4.高铁通车里程 2020 年有望超过 35000 公里，超过规划值 30000 公里 . 5 图表 5. 2019 年高铁开通里程或将达到 3660 公里 . 6 续图表 5. 2019 年高铁开通里程或将达到 3660 公里 . 7 图表 6.铁路行业上市公司（除中车和通号） 2019 年前 3Q 收入增速止跌回增 . 7 图表 7. 铁路行业上市公司（除中车和通号） 2019 年前 3Q 净利润增速持续增长 . 7 图表 8.铁路行业 13 家零部件上市公司前 3Q 收入持续增长 . 8 图表 9. 铁路行业 13 家零部件上市公司前 3Q 净利润快速增长 . 8 图表 10.中国中车 2019 年前 3Q 毛利率和净利率基本稳定 . 8 图表 11. 零部件公司 2019 年前 3Q 快速提升 . 8 图表 12. 2019 年历次中央政治局会议涉及逆周期内容 . 9 图表 13. 2008-2009 年和 2012-2013 年两次稳基建 . 9 图表 14. 铁路基建的可行性较优 . 10 图表 15. 2018 年上调固定资产投资，未来两年有望再上一台阶 . 10 图表 16.2020 年铁路通车里程有望实现 15 万公里 . 11 图表 17. 2020 年高铁通车里程预计达 3.5 万公里 . 11 图表 18. 预计 2020 年开通的高铁路线 2785 公里左右 . 11 图表 19. 近年来，城轨建 设数据总览 . 12 图表 20. 城轨投资完成额持续增长 . 12 图表 21. 城 轨系列事件回顾梳理 . 13 图表 22. 2019 年通车总里程或将超过 6000 公里规划值 . 13 图表 23. 城轨通车里程逐年递增趋势 . 13 图表 24.中国中车前 3Q 收入同比增长 14.15% . 14 图表 25. 中国中车前 3Q 净利润同比增长 11.54% . 14 图表 26.中国通号前 3Q 收入同比增长 . 15 图表 27. 中国通号前 3Q 收入同比增长 . 15 附 录图表 28. 报告中提及上市公司估值表 . 16 2019 年 12 月 22 日 铁路装备行业 2020 年度策略 4 回顾 2019 年 ：轨交基建加码强度欠缺，铁路板块景气度适度 2019 年铁路投资 有望 维持 8,000 亿水平 。 2019 年固定资产投资有望同比 基本 持平 ， 保持 8,000 亿较高水平 ， 完成进度呈现两头紧 ， 中间慢格局 。据国家统计局公告， 2019 年 Q1、 Q2、 Q3 全国铁路固定资产投资完成额分别为 1,012 亿元 、 2,208 亿元 、 2,326 亿元 ，同比增速分别为 10.02%， 0.04%和 -10.4%，我们预计四季度投资增速 有望再次转正。 2019 年 Q1 和 Q4 季度投资增速或将保持正增长 ， Q2 和 Q3增长不及预期 ，我们跟踪全国铁路项目实施情况， 认为主要由于年中中西部地区铁路项目建设进度不及预期 ， 拖累整体投资进度 。 图表 1. 铁路固定资产投资 前 3Q 同比下滑 3% - 20- 1001020304001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002015- 01 2015- 09 2016- 05 2017- 01 2017- 09 2018- 05 2019- 01 2019- 09固定资产投资完成额 : 全国铁路 : 累计值 （ 亿元 ） 同比增长率( 亿元 ) ( % )资料来源：万得，中银国际证券 图表 2. 中国中车近 1 年股价表现， 跑输大盘 ( 30 )( 20 )( 10 )0102030402019/1/22019/1/162019/1/302019/2/132019/2/272019/3/132019/3/272019/4/102019/4/242019/5/82019/5/222019/6/52019/6/192019/7/32019/7/172019/7/312019/8/142019/8/282019/9/112019/9/252019/10/92019/10/232019/11/62019/11/202019/12/4中国中车 上证综指( % )资料来源：万得，中银国际证券 基建加码 为有源头活水来 ： 2019 年专项债数额客观 ， 效果有提高空间 。 2019 年地方政府专项债额度同比增幅可观，发行节奏较快，但未能如期实现拉动基建的效果。 2019 年全年专项债额度预计在 2.55万亿元，同比 大幅增长 ，前 10 月已发行近乎完成，发行节奏较快，但并没有如期有效拉动基建， 可能的 原因 包括 ：项目与资金的匹配度不高，未完全形成实物工作量。 2019 年 12 月 22 日 铁路装备行业 2020 年度策略 5 图表 3. 2019 年地方政府专项债数额可观 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.002017 -1 1 2018 -0 2 2018 -0 5 2018 -0 8 2018 -1 1 2019 -0 2 2019 -0 5 2019 -0 8 2019 -1 1地方政府债券发行额 : 专项债券 : 当月值( 亿元 )合计 ： 2. 5 5 万亿元资料来源：万得，中银国际证券 2019 年高铁总里程 或 将突破 3 万公里，提前 1 年实现“十三五”目标里程。 高铁项目建设周期一般在 4-6 年， 2019-2020 年通车的项目集中在 2014-2016 年的岑岭期开工，而这期间高铁建 设正从 “ 温甬事件 ” 影响中走出，提高固定资产投资，集中开工阶段。 我 们预计 2019 年高铁 开通 共计 11 条 ，里程达 3,660 公里 。 2019 年 末，高铁通车里程有望超过 3.27 万 公里， 提前 1 年 实现 3 万 公里目标值。 图表 4.高铁通车里程 2020 年有望超过 35000 公里，超过规划值 30000 公里 ( 1.0 )( 0.5 )0.00.51.01.52.02.501,0002,0003,0004,0005,0006,0002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019E 2020E年度高铁通车里程 ( 左轴） 年度高铁通车里程同比变化（右轴）( 公里 )(% )十三五期间最高峰 4000 - 45 00 公里00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019E 2020E高铁通车里程 高铁通车里程同比变化( 公里 ) ( % )远高于规划值 3 0 0 0 0 公里资料来源：万得，铁路总公司，中银国际证券 2019 年 12 月 22 日 铁路装备行业 2020 年度策略 6 图表 5. 2019 年 高铁 开通里程 或将达到 3660 公里 时间 线路 起止城市 公里数（ km） 设计时速（ km/h） 投资总额 （亿元） 等级类型 备注 2019/10/1 郑渝高铁 郑州 -万州 818 350 1040 客运专线 2019/10/11 梅汕高铁 梅州 -潮汕 122 250 196 客运专线 2019/11/26 日兰高铁 日照 -曲阜 235 350 235 动车 2019/11/29 汉十高铁 武汉 -十堰 399.5 350 527.5 客运专线 2019/12/1 商合杭高铁 （北段） 商丘 -合肥 400 350 960.8 客运专线 2019/12/1 张大高铁 张家口 -大同 141.5 250 180.5 客运专线 2019/12/1 昌赣高铁 南昌 -赣州 145.165 350 532.5 客运专线 2019/12/15 徐盐高铁 徐州 -宿迁 -淮安 -盐城 316 250 428.25 城际 资料来源：全国铁路总公司，轨道世界， 中银国际证券 2019 年 12 月 22 日 铁路装备行业 2020 年度策略 7 续 图表 5. 2019 年 高铁 开通里程 或将达到 3660 公里 时间 线路 起止城市 公里数（ km） 设计时速（ km/h） 投资总额 （亿元） 等级类型 备注 2019/12/20 成贵高铁 成都 -贵阳 632.6 250 780 客运专线 2019/12/31 京张高铁（京兰客运专线京张段） 北京北 -张家口 174 350 580 城际 2019 年 12月 郑阜高铁 郑州南 -阜阳西 276 300-350 高速铁路 合计 3660 资料来源：全国铁路总公司，轨道世界， 中银国际证券 轨交装备 上市公司：收入业绩增速 止跌 回升， 业绩拐点已现 轨交板块 上市公司 ，加速 增长 ， 强化拐点 。 铁路设备 16 家上市公司（包括中国中车、 中国通号 、 神州高铁 、 康尼机电 、 交控科技 、 鼎汉技术等 ） 2019 年 前 3Q 合计实现营业收入 2,063 亿元，同比 增长12.51%， 2019 年 H1 收入同比增速为 10.15%； 2019 年前 3Q 合计归母净利润 131.5 亿元 ， 同比增长 24.7%。 剔除大市值央企上市公司以外的 零部件公司：业绩加速 增长，达到近 5 年 最高值 。 2019 年前 Q3 季度 ，剔除 大市值央企 公司 （中国 中车 、 中国通号 ） 和次新 上市 公司 （交控 科技 、 天宜上佳 ）， 其他零部件公司收入总和为 228.05 亿元， 同比增长 4.4%； 归母 净利润总和为 18.81 亿元 ，同比增长 232%。 图表 6.铁路行业 上市公司（ 除中车和通号） 2019 年 前 3Q收入增速止跌回增 图表 7. 铁路行业 上市公司（ 除中车和通号） 2019 年 前 3Q净利润增速持续增长 - 0.70- 3.28- 1.7512.79-6-4-2024681012141,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,80020 15 Q3 20 16 Q3 20 17 Q3 20 18 Q3 20 19 Q314 家上市公司收入总和 yo y( 亿元 ) ( % )- 3.03- 10.432.1927.11- 15- 10-50510152025300204060801001202015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q314 家上市公司净利润总和 yo y( 亿元 ) ( % )资料来源： 万得 ， 铁路 总公司 ，中银 国 际证券 资料来源： 万得 ， 铁路总公司，中银 国际证券 2019 年 12 月 22 日 铁路装备行业 2020 年度策略 8 图表 8.铁路行业 13 家 零部件 上市公司 前 3Q 收入 持续增长 图表 9. 铁路行业 13 家 零部件 上市公司 前 3Q 净利润 快速增长 1.85.212.94.40.02.04.06.08.010.012.014.005010015020025020 15 Q3 20 16 Q3 20 17 Q3 20 18 Q3 20 19 Q3零部件上市公司收入总和 yoy( 亿元 ) ( % )14.1- 16.0- 49.2232.5- 100.0- 50.00.050.0100.0150.0200.0250.0024681012141618202015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3零部件公司利润总和 yo y( 亿元 ) ( % )资料来源： 万得 ， 铁路 总公司 ，中银 国际证券 资料来源： 万得 ， 铁路总公司，中银 国际证券 盈利能力方面，行业毛利率、净利率大幅回升。 中国 中车 2019 前 Q3 季度 毛利率为 22.5%， 净利率 6.3%，保持基本稳定 ； 除中国中车以外的上市 13 家 上市公司 前 Q3 季度 毛利率为 28.27%， 净利率 8.25%，快速增长 ，达到近 5 年 来最高值。 图表 10.中国中车 2019 年 前 3Q 毛利率和净利率基本稳定 图表 11. 零部件公司 2019 年 前 3Q 快速提升 05101520252015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3中国中车毛利率 中国中车净利率( % )0510152025302015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3零部件公司毛利率 零部件公司净利率 资料来源： 万得 ， 铁路 总公司 ，中银 国际证券 资料来源： 万得 ， 铁路总公司，中银 国际证券 2019 年 12 月 22 日 铁路装备行业 2020 年度策略 9 展望 2020 年 ： 稳经济 ， 逆周期 ，铁路基建要先行 中央政治局多次定调 ： 逆周期 要 加强 。 （新华社报道） 2019 年 12 月最新会议中提出 ：要求全面做好“六稳”工作，提出 “运用好逆周期调节工具” 、 尤其首次 直接 新增 “加强基础设施建设” ，为逆周期调控定下基调 ，具体需要后续财政和货币政策的具体部署 。 图表 12. 2019 年历次中央政治局会议涉及逆周期内容 时间 政策框架 逆周期 内容 2018.12.13 保持战略定力 ， 把握好节奏和力度 ，努力实现最优政策组合和最大整体效果 2019.04.19 经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力；积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度 加大基础设施等领域补短板力度 2019.07 稳中求进工作总基调 ， 统筹做好稳增长 、 促改革 、 调结构 、 惠民生 、 防风险 、 保稳定各项工作 ； 实施好积极的财政政策和稳健的货币政策 。 实施适度实施宏观 政策逆周期调节 ， 有力推动高质量发展 2019.12.06 宏观 政策要稳 、 微观政策要活 、 社会政策要托底的政策框架 运用好逆周期调节工具，加强基础设施建设 资料来源： 新华社， 中银国际证券 纵观过去 10 年，基建投资在宏观经济下行中能够起到 “ 稳经济 ” 的 调控作用 。比较明显的是 2008-2009年全球金融危机的背景下，和 2012-2013 年欧债危机的背景下，基建稳经济的作用明显。 2019 年基建投资增速中枢在 5%低位水平， 我们认为基建加码的预期或持续落地。 图表 13. 2008-2009 年和 2012-2013 年两 次稳基建 ( 10 )01020304050602004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 : 累计同比( % )资料来源：万得，中银国际证券 基建加码，铁路先行存条件。 基建方向包括航空、铁路、水运、管道、公路等方向，我们认为最有潜力增长的是铁路基建，理由包括： 1）铁路 “ 十三五 ” 规划和中长期规划提供项目储备； 2）铁路投资涉及民生问题，减少中西部发展不平衡、补短板是要求； 3）铁路投资 8,000 亿元，加码的边际影响大 。 2019 年 12 月 22 日 铁路装备行业 2020 年度策略 10 图表 14. 铁路基建的可行性较优 水上运输业投资额（亿元） , 1,886.41 , 4% 铁路运输业投资额（亿元） , 8,006.19 , 15%道路运输业投资额（亿元） , 40,303.59 , 76%航空运输业投资额（亿元） , 2,394.92 , 4%管道运输业投资额（亿元） , 347.85 , 1%资料来源：万得，中银国际证券 展望 2020 年 ， 铁路投资 保持 8,000+亿的 高水平 2020 年 ， 铁路固定资产投资投资有望 提高 。 在逆周期调控的大背景下 ， 2018 年年中铁路总公司上调投资额预算 ，“重返 8,000 亿 ”水平。 我们判断，今后几年投资额或将有增无减。理由包括： 1）稳经济，逆周期调控的顶层设计在持续部署； 2） 2018 年以来 ， 发改委陆续批复大额铁路建设项目 ， 稳步推进 ， 逐步进入施工阶段 ； 3）“补短板”要求，中西部项目加速推进。 图表 15. 2018 年上调固定资产投资，未来两年有望再上一台阶 - 40- 30- 20- 10010203001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019E 2020E全国铁路固定资产投资 （ 亿元 ） yo y( 亿元 ) ( % )年中 2 次上调投资额年中 1 次上调投资额资料来源： 万得 ， 铁路总公司 ， 中银国际证券 展望 2020 年 ， 专项债质量与数量有望齐升 2019 年 11 月 27 日， 财政部发布信息： 近期已提前下达 2020 年部分新增专项 债务限额 1 万亿元，占比 2019 年新增专项债务限额 2.15 万亿元的 47%，同时 ，财政部要求各地尽快将专项债按规定落实到具体项目，早发行，早使用，确保 2020 年初即可使用见效，确保实物工作量，尽早对经济的有效拉动。 2020 年 专项债新增额度有望提升 。 我们预计 2020 年地方政府专项债 新增额 有望超过 3 万亿元 。 2018年 Q3 以来系列政策出台 ， 包括 ： 增加专项债额度、专项债用作资本金 、 以及降低资本金比例，出发点都是撬动更大的基建投资规模，起到“稳投资”的 作用，体现稳经济逆周期调控的顶层设计。