美国市场核心：时薪增速的假跳与假摔之辩.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 宏观 研究 美国市场核心：时薪增速的假跳与假摔之辩 民生 宏观 海外专题研究 20180313 宏观专题报告 2018 年 03 月 13 日 Table_Summary 报告摘要 ： 目前时薪增速是美国股债市场的核心宏观数据 时薪到美国股债市场的逻辑链条： 1 月末 2 月初的美股暴跌，市场的触发链条是“ 2 月初公布的美国 1 月时薪 增速 跳涨 通胀预期陡升 +加息节奏趋紧预期提升 美债利率跳升 美股出现大幅调整” 短期内 ， 时薪是全球宏观 “最”核心数据： 但 2 月的时薪增速从 2.9%同比回落至2.6%，出现较大 月度波动，由以上链条可知，时薪增速对美国股债市场的影响非常 直观，短期内由于市场对美股的分歧仍在，因此时薪数据几乎成为本月初全球最关注的的宏观数据。 美国时薪增速年初的先涨后跌 ， 到底是假跳还是假摔 年初两个月的数据呈现先涨后跌， 使市场产生疑问 到底 美国时薪真的上涨了，2 月只是“假摔”？还是美国时薪并没有真正跳涨， 1月只是“假跳”？ 这个本质的分辨在当下 风险偏好 尚不明确的市场环境下尤其重要，也关系着对美国市场的主要判断 ，如果时薪是假跳那么意味着通胀预期后续会回落，美股短期无忧，二次下跌的可能性降低。 薪资数据矛盾与其背后周薪、时薪、工时三者的联系 美国 1 月时薪增速出现跳涨 的背后， 我们发现 1 月出现了 周薪和时薪的明显分歧，即周薪同比增速减弱而时薪同比增速跳涨的问题。 时薪和周薪增速出现矛盾 ， 是 受到工时骤减的影响 。 时薪 =周薪 /工时。 时薪中长期的走 势跟随周薪由宏观经济等一些基本面因素决定，短期则可能会由于工 时冲击而出现 “被动”的 波动。 影响工时的因素： 长期看经济发展，短期看极端气候和罢工 进一步考虑影响工时的因素 长期 来看 工时取决于经济增长，与 GDP 增速正相关。 短期来看， 工时常因一系列意外因素出现短期波动，比如极端气候、集体罢工。 而 冬季 极端气候要对工时产生明显影响，一般有 3 个条件，即 低温、暴雪、且集中影响经济发达的东部地区。 时薪短期变化 的原因 ： 一月跳涨是“假跳”，极端天气使然 1 月时薪跳涨主要是因为极端天气降低了工时 ， 因此周薪稳定的情况 下时薪作为倒算数据出现陡涨。分析美国今年一月及二月的气候数据，我们发现一月满足了极端气候影响工时的 3 个条件。 但 二月 极寒气候影响减弱，且影响地区转至中北部，对工时的冲击作用或减弱。 时薪长期 趋势的判断： 薪金温和，难有跳涨 长期来看，时薪增速跟随周薪增速由宏观经济的基本面决定 。 受到全球贸易环境较为稳定 （与贸易时薪负相关 ，我们认为全球贸易摩擦对实际全球贸易增速的影响会有所滞后 ）、美国国内消费支出回落（与服务业时薪正相关）以及欧日经济复苏（与制造业时薪负相关）的影响， 我们认为美国时薪增速 2018年难有跳涨 ， 由于工时基本稳定 ， 那么整体薪金增速也将维持温和 ， 市场过高的通胀预期面临修复 。 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析师 ：张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-85127654 邮箱： zhangyu_yjymszq Table_docReport 相关研究 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Summary 时薪增速二月回落，通胀预期重新定价，美债利率或有回落修复 时薪增速二月的回落是真实的季节性冲击退潮的表现，预期从二季度开始，时薪增速将 回到 17年年末水平，薪资增速温和稳定，平均水平在 2.6%-2.7%左右，直接跳升到 3%的可能性极低。 市场也极可能将在这一基础上再度 调整通胀预期， 我们提示：过去两个月通胀预期过高推升 美 债利率的市场情况与 2016年年底有较大的相似性，如果薪金增速未来连续几个月平稳（进一步回升的力度不及市场预期），那么美债利率现在涨的越多，后续的回落也就越为确定（ 2016年年底的债市利率超涨， 2017年美债利率下修是全年的宏观主题），数据值得持续关注。 风险提示： 美国经济增长远超预期 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录 一、时薪增速是当前美国股债市场的核心宏观 数据 . 4 二、时薪增速年初之变： 1 月 “假跳 ”还是 2 月 “假摔 ”？ . 4 三、薪资数据矛盾与其背后周薪、时薪、工时 三者的联系 . 4 四、什么 在影响工时？长期看经济发展，短期看极端气 候和罢工 . 5 五、时薪短期变化的原因：一月的跳涨是 “假跳 ”，极端天气使然 . 7 六、时薪长期趋势的判断：薪金温和，难有跳 涨 . 8 七、时薪增速二月 回落，通胀预期重新定价，美债利率或有回落 修复 . 10 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、 时薪增速是当前美国股债 市场的核心宏观数据 薪金增速作为影响通胀的内生动量，备受美联储和全球资本市场关注， 2018 年上半年薪金增速的走势决定了今年资本市场将何去何从。 1 月末 2 月初的美股暴跌，正是以 1 月时薪增速跳涨为触发事件 ，市场的触发链条为 ： 2 月初公布的美国 1 月时薪增 速跳涨（从 12 月的 2.6%上升至 1 月 2.9%，为 2009 年中以来的历史最高）通胀预期陡升 +加息节奏趋紧预期提升美债利率跳升美股出现大幅调整” 图 1： 2 月美国通胀预期在 1 月时薪增速 公布后跳升 图 2： 美国国债利率于 1 月时薪公布当周跳升 0.1% 资料来源： Bloomberg， 民生证券研究院 资料来源： Bloomberg， 民生证券研究院 但 2 月的时薪增速从 2.9%同比回落至 2.6%，出现了较大的月度波动，由以上链条可知，时薪增速对美国股债市场的影响非常直观，短期内由于市场对美股的分歧仍在，因此时薪数据几乎成为本月初全球最关注的的宏观数据。 二、 时薪增速年初之变： 1 月“假跳”还是 2 月“假摔”？ 年初两个月的 时薪增速 数据呈现先涨后跌，使市场产生疑问 到底美国时薪 增速 真的上涨了， 2 月只是“假摔”？还是美国时薪 增速 并没有真正跳涨， 1 月只是“假跳”？这个本质的分辨在当下风险偏好 尚不明确的市场环境下尤其重要，也关系着对美国市场的主要判断，如果时薪是假跳那么意味着通胀预期后续会回落，美股短期无忧，二次下跌的可能性降低。 本报告也将围绕 这一核心 问题 ， 结合此前的报告 美国薪金增速分析框架与展望 民生宏观固收分析框架系列 20180102分析时薪增速的变化和影响。 特别说明的是 ， 本报告中的时薪和工时数据均采用 3 月 9 日 美国劳动 统计局调整数据 之前的版本 ，以更好辨别工时的影响 。 三、 薪资数据 矛盾 与 其 背后 周薪、时薪、工时三者 的联系 美国 1 月时薪增速出现跳涨 的背后 ， 我们发现 1 月薪资数据出现了周薪和时薪的明显分歧，即周薪同比增速减弱而时薪同比增速跳涨的问题。 2018 年 1 月美国私人非农员工平均时薪同比上涨 2.89%， 较 2017 年 12 月上升 0.3 个百分点，但周薪同比上涨仅为 2.59%，较 2017年 12 月下降了 0.3 个百分点。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 回顾历史数据，除了经济危机时期，周薪增速和时薪增速的波动基本保持同步，而 此次造成周薪增速和时薪增速走势相悖的因素，我们认为是工时 ，工时下降造成 了 一定 扭曲作用。 图 3： 2007 年周薪增速和时薪增速一览 资料来源： Wind，民生证券研究院 根据美国 劳工 统计局统计说明，时薪是由统计的周薪和工时数据推算而得，即时薪 =周薪/工时。 时薪中长期的走势跟随周薪由宏观经济等一些基本面因素决定，短期 内时薪作为倒算数据 则可能会由于工时冲击而出现 “被动”的 波动。 当工时短期内向下波动，会反 作用推动时薪上涨，造成时薪增速高于周薪增速，甚至两者变化方向相悖 的情况。 2018 年 1 月美国私人非农员工一周工时仅为 34.3 小时，较上月直接减小了 0.2 个小时，为 2016 年 12 月以来的低点。 工时数据波动很小，一般月度之间的变化不超过 0.1 个小时，此次工时减少 0.2 个小时，已经足以对周薪和时薪增速造成扭曲作用。 若我们排除此次工时的过度波动，假设 1 月工时为 34.4 小时，即比 2017 年 12 月少 0.1 个小时，那么时薪同比增速将下降至 2.6%，基本符合 2017 年全年的时薪增速中枢 ，延续 2017 年走势 。 表 1： 假设 1 月工时没有大幅下降，时薪同比增速将为 2.59% 周薪 工时 时薪 假设工时 假设时薪 2018-01 2017-01 同比 917.18 34.3 26.74 34.4 26.66 894.06 34.4 25.99 34.3 25.99 2.59% 2.89% 2.59% 资料来源： Wind， 民生证券研究院 ；注：假设条件有一定局限性仅作为参考 四、 什么在影响工时？长期看经济发展，短期看 极端 气候和罢工 确定了影响时薪的因素 ， 特别是造成时薪短期波动的原因 在于工时 ， 下一步为判断短期波动 是否 还会继续作用 ， 时薪与周薪的偏离情况是否还会持续 ， 我们进一步分析影响工时的因素 。 影响工时的因素，长期来看 取决于 经济 增长，与 GDP 增速正相关。 当薪资增速较为平稳时，企业和雇主则会视经济环境考虑是否增加工作时长、扩大产量。 我们认为美国经济未来将进一步受美联储加息的影响，同时特朗普税改的刺激作用或低于市场，预期经济在 2018 年继续缓慢复苏 ， GDP 增速边际改善较 2017 年相对减弱 。因此，工时长期趋于稳定，基本保持在17 年较高的水平，即每周 34.4-34.5 小时。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 4： 美国工时变化趋势与 GDP 增速正相关 资料来源： Wind，民生证券研究院 而短期来看，工时常因一系列意外因素出现短期波动，比如 极端 气候、集体罢工。 2017 年12 月底至 2018 年 1 月，美国尤其是东北部城市受寒冬极端天气影响严重，工人出勤亦受到影响，工作时间 下降。根据美国劳工统计局数据， 2018 年 1 月共有 182.3 万 名员工因天气 原因出勤时间未能达到 35 小时，另有 49.6 万名员工因天气 原因没能到到岗工作 ，直接导致总体工时下降，时薪增速出现跳涨。 回顾经济危机后 至今三个因素间的关系 ：因天气 因 素未能工作的劳动人数，工时同比增速，时薪同比增速，可以发现 当因极端天气 未能 到岗 工作的劳动人数骤增，工时均对应下跌，时薪同比增速出现大幅跳涨（对比上月跳升 0.2 个百分点左右）。 图 5： 当极端天气导致未能去工作的人数增加，工时下调明显 资料来源： BLS， Wind，民生证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 6： 当极端天气导致未能去工作的人数增加，时薪增速易出现跳涨 资料来源： BLS， Wind，民生证券研究院 同时 ， 我们也注意到此次气候因素造成的影响明显更大于过往几次水平 ， 拆分数据我们认为具体原因如下 ： 此次受气候影响未能工作的劳动人数集中在一般服务业、制造业、贸易业和运输仓储业，这几个行业的工时减少是最为明显的。 在报告 美国薪金增速分析框架与展望 民生宏观固收分析框架系列 20180102 中我们曾 细致拆分美国就业市场 11 个行业的数据，上述四个行业或为就业人口占比极高的行业 （一般服务业、制造业、贸易业） ，或为平均 工资明显低于总体平均水平的行业（一般服务业、贸易业、运输仓储业）。因此集中在这几 个行业的工时减少对就业总体的影响更大，对总体时薪水平的拖累作用则 明显减小。 图 7： 美国非农私人部门就业结构 图 8： 2018 年 1 月美国各行业时薪排名 资料来源： Wind， 民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 确定了短期工时变化导致时薪波动 ，而极端天气又影响工时，下面我们尝试分析未来时薪短期将如何变化，长期来看又将停留在什么位置。 五、 时薪 短期 变化 的原因 ： 一月的跳涨是“假跳”，极端天气使然 为分析未来几个月的时薪变化 ， 首先我们 考虑短期作用是否依然存在 ， 即时薪是否依然会受工时减小影响 ，极寒气候 的影响在 2-3 月份是否会延续 。 回顾 2010 年来每年 1、 2 月份的气象数据 ， 极寒气候对居民出行、工作的影响主要体现在低温和暴雪 两个方面。 当低温、暴雪同时作用，并集中影响在经济发达的美国东部区域，极寒气候对全美的社会影响最大。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 9： 2010 年来 美国 1 月份 全国 平均 最低 气温 图 10： 2010 年来 美国 2 月份 全国 平均 最低气温 资料来源： NOAA， 民生证券研究院 资料来源： NOAA， 民生证券研究院 而今年 ， 1 月 初美国东部遭遇“炸弹气旋”， 几乎东部所有州遭遇强降雪，同时平均气温低于过去 18 年的均值 。 再看 2 月 ， 美国全国平均气温依然低于历史均值，但极寒 气候影响的地区已经由美国东部转向 中北 部， 中北部平均气温较低，出现强降雪 ， 而东部地区有所回暖。由于 美国中北部几个州（蒙大拿州、北达科他州、怀俄明州、南达科他州）的经济较为落后，就业市场较小， 预计劳动力市场受极寒气候的影响较小。 此外，根据美国地区降雪和社会影响指数（ RSI） 1，美国东部在 1 月所受影响较大，但 2 月 RSI 指数暂无异常提醒。 值得关注的是， 三月初“炸弹气旋”再度袭击美国东部，影响十余州，具体影响需待 3 月气象数据公布后再做分析。 图 11： 2018 年 1 月 美国 最低气温偏离图 图 12： 2018 年 2 月 美国 最低气温偏离图 资料来源： NOAA， 民生证券研究院 资料来源： NOAA， 民生证券研究院 据此 ， 我们认为 二月工时将回升，对时薪增速造成的扭曲作用将减小，但波动作用有可能在三月重现。 实际上，每年冬季都是美国气候灾害影响社会活动的高峰期。 天气因素对美国工人时薪的影响，或要在 2018 年一季度结束后才会完全褪去。 六、 时薪 长期 趋势的判断 ： 薪金温和 ，难有跳涨 长期来看，时薪增速跟随周薪增速由宏观经济的基本面决定 ，这一观点我们已在本系列第一篇报告 美国薪金增速分析框架与展望 民生宏观固收分析框架系列 20180102 中进行详细论证。此处我们简单概述 结论： 1 ncdc.noaa.gov/snow-and-ice/rsi/societal-impacts/northeast 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 我们将美国就业市场拆分为 11 个行业，美国私人非农时薪增速受各行业时薪增速、就业人口增速和行业结构影响，各行业的时薪增速起到主要作用。 其中 贸易业 （批发、零售） 、 制造业 和 服务业 （一般服务业、专业和商业 服务 ） 占总就业人口接近 60%，影响最大。探究影响这三大行业的因素，我们发现几组关系 1） 专业和商业服务、一般服务业两者作为服务业，受需求端消费的影响较大，两大服务业的时薪增速与 GDP 个人消费支出增速接近同步变动。 图 13： 服务业时薪增速与美国个人消费支出增速正相关 资料来源： Wind，民生证券研究院 2） 贸易业时薪与全球贸易增速成反比 。 作为全球贸易中主要的贸易逆差国与 产业 链条的顶端国，当全球贸易市场升温，美国的贸易业（尤其低端易受到全球贸易回暖的冲击）是相对受损的。 图 14： 美国贸易时薪增速与全球贸易增速负相关 资料来源： Wind，民生证券研究院 3） 美国制造业时薪与欧元区、日本的制造业景气程度存在负相关关系，特别在全球贸易升温时期，负相关关系更为明显。 美国、日本和德国的制造业皆属于高端制造业，在全球生产价值链中占据上游，三者间存在一定的替代性，尤其在全球贸易增速的环境下，各国制造业间的替代作用也更大。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 15： 全球贸易活跃时美国制造业时薪与欧日制造业景气程度负相关 资料来源： Wind，民生证券研究院 受到全球贸易环境稳定 （与贸易时薪负相关）、美国国内消费支出回落（与服务业时薪正相 关）以及欧日经济复苏（与制造业时薪负相关）的影响， 我们认为美国时薪增速 2018 年难有跳涨 ， 由于工时基本稳定 ， 那么整体薪金增速也将维持温和 ， 市场过高的通胀预期面临修复 。 尽管近期美国贸易摩擦进一步加剧，但贸易战影响到实际贸易增速上有一定的滞后性，预期 2018 年前三季度的贸易增速依然较好。 实际上过去两个月来 ， 我们的观点也基本得到了实际数据的验证 。若排除 1 月工时缩短的影响，分析 1 月这几大行业周薪增速的变化，制造业、贸易业和一般服务业的周薪增速均有所下调。因此，尽管金融业薪资受资本市场利好影响薪资 增长 ，教育和医疗保健服务薪资增速缓慢上升，整个美国就业市场的周薪增速依然维持在 2.59%，接近 2017 年全年的平均水平。 表 2： 主要行业的周薪增速基本符合我们的预期 贸易 制造业 一般服务业 专业和商业服务 2018-01 1.45% 1.40% 2.88% 2.76% 2017-12 2.41% 2.04% 4.02% 2.47% 2017-11 2.57% 2.66% 3.33% 2.63% 资料来源： Wind， 民生证券研究院 七、 时薪增速二月回落，通胀预期重新定价，美债利率或有回落修复 结合以上分析 ， 我们认为 备受 全球资本市场关注的美国时薪增速 ，二月或回落到 17 年的平均水平 2.6%，但 在一季度不排除还有调整的可能 。极寒气候引起工时变化带 来的干扰或许要到二季度才会完全消退。二季度开始，时薪增速将重新回到 17 年年末水平，薪资增速温和稳定 ， 平均水平在 2.6%-2.7%左右，直接跳升到 3%的可能性极低。 市场也将在这一基础上调整通胀预期。此前美国十年期国债利率大幅上行，存在对美国薪金基本面的过度定价 。 我们提示：过去两个月通胀预期过高推升 美 债利率的市场情况与 2016年年底有较大的相似性，如果薪金增速未来连续几个月平稳（进一步回升的力度不及市场预期），那么美债利率现在涨的越多，后续的回落也就越为确定（ 2016 年年底的债市利率超涨，2017 年美债利率下 修是全年的宏观主题），数据值得持续关注。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 插图目录 图 1： 2 月美国通胀预期在 1 月时薪增速公布后跳升 . 4 图 2：美国国债利率于 1 月时薪公布当周跳升 0.1% . 4 图 3： 2007 年周薪增速和时薪增速一览 . 5 图 4：美国工时变化趋势与 GDP 增速正相关 . 6 图 5：当极端天气导致未能去工作的人数增加，工时下调明显 . 6 图 6：当极端天气导致未能去工作的人数增加，时薪增速易出现跳涨 . 7 图 7：美国非农私人部门就业结构 . 7 图 8： 2018 年 1 月美国各行业时薪排名 . 7 图 9： 2010 年来美国 1 月份全国平均最低气温 . 8 图 10： 2010 年来美国 2 月份全国平均最低气温 . 8 图 11： 2018 年 1 月美国最低气温偏离图 . 8 图 12： 2018 年 2 月美国最低气温偏离图 . 8 图 13：服务业时薪增速与美国个人消费支出增速正相关 . 9 图 14：美国贸易时薪增速与全球贸易增速负相关 . 9 图 15：全球贸易活跃时美国制造业时薪与欧日制造业景气程度负相关 . 10 表格 目录 表 1：假设 1 月工时没有大幅下降，时薪同比增速将为 2.59% . 5 表 2：主要行业的周薪增速基本符合我们的预期 . 10 Table_AuthorIntroduce 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 分析师简介 张瑜 ， 民生证券宏观固收研究主管、首席宏观分析师 ， 兼任资产配置与投资战略研究中心联席 负责人 。长期从事海内外宏观经济、货币政策、人民币汇率及金融市场等领域 研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街 28号民生金融中心 A座 17层； 100005 上海：上海市浦东新区世纪大道 1168号东方金融广场 B座 2101； 200122 深圳：深圳市福田区深南大道 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