啤酒行业投资价值报告：高端趋势显著，盈利改善持续.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行 业 相 关股 票 股票 股票 EPS PE 投资 评级 代码 名称 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 上期 本期 0291.HK 华润啤酒 0.30 0.58 0.95 123.7 71.7 44.1 未评级 未评级 600600.SH 青岛啤酒 1.05 1.32 1.56 48.5 38.2 32.2 未评级 未评级 600132.SH 重庆啤酒 0.83 1.21 1.18 61.9 41.9 43.0 未评级 未评级 资料来源：德邦研究所 Table_Main 证券研 究报 告 | 行业深 度 报告 2020 年 01 月 08 日 食品饮料/ 饮 料 制造 /啤酒 优 于大 市 （首次 ） 证 券 分 析师 张梦甜 资 格编号 ：S0120518060002 电 话：021-68761616-8610 邮 箱：zhangmt tebon 市场表现 相关研究 高端 趋势 显著 ， 盈利改善 持续 啤酒 行业 投 资价 值 报告 Table_Summary 投 资要 点： 啤酒行 业竞 争 格局 较 为稳 定， 呈 寡 头 垄断 、 区 域 割据 特点 。 啤酒 行业 集中度 高， 国 内 CR5 占比 71.6% 。由于 啤 酒的运 输成本 高， 存 在一定 的销售 半径，几大品 牌均 有 各自的 优势区域 市场 。 啤酒行业 步入 成熟 阶 段， 量增 空 间 较为 有限 。 啤酒行 业在 经历 过 高速 发 展阶段 后步 入 成熟期 ，销量在 2013 年 达 到高点 之 后逐 年下滑 ，2013-18 年 产 量复 合增速 为- 6% 。 我国啤 酒人均 消费量 于 2015 年 达到 短期峰 值 后 有 所下降， 目前为 33 升。 此 外 ，在人 口老龄 化 趋势 下，预计 主力 消费人 群占比 将下滑 ， 行业 量增空 间较有限。 行业竞 争策 略 由重 份 额转 向 重 利 润 ， 盈利 改 善空 间较 大。 我 国啤酒 行业过 去 份额 为 重、 低价 竞 争， 加之中 低端 产 品占比 大 ， 吨价 和毛利 率较低 。 啤酒 吨价仅 为日 、 韩 的 三分之 一。 国 内品牌 毛利率 30%-40%，而 国际品牌 百威 毛利 率 60% 左右， 盈利 改善 空间 大 。2013 年后 行业 产能明 显过剩 ，净利 率大幅 下滑， 甚至亏 损 。各 大厂 商 改变竞争 策略 ， 关厂 优化产能 、推 行产品 高端化 ， 盈利 改善空 间较大 。 行业产 能优 化 推动 净 利率 回升 。 2013 年 后， 啤酒行 业 产能 利用率 下降 至 50%-60% ， 近年 啤酒 厂商纷纷 关厂 提效 。 重庆 啤酒 自 2015 年 关闭 10 家 工厂 ， 净利率 由-4.6% 逐步 提升至 12.2% ； 行业 关厂 进程持 续， 净利 率 有望 进一 步提升。 青岛啤酒 提出 5 年 关闭 10 家工厂 规划 、 19 年 完成 2 家 工厂优 化。 华润啤酒 预计 19 年关厂 5-8 家 。 高端化是行业 盈利 改 善 的 核心 驱 动 力 。 行业竞争从 低价时 代进入 高价时 代， 厂商 重 心 转移至 中高端 产品布 局 。 近年 ， 华润 对勇闯 天涯进 行升 级 ， 并与 喜力合 作发力高 端 市场。 青 啤 推出 一系列 高端 化产品， 并主动 削减部 分低 端产品。 据欧瑞 数据， 中 高端 啤酒 产品占 比由 2013 年的 40% 提 升至 54% ，产品 结构提 升是未 来行业 净利 润 回升的 核心驱 动 力。 推荐关注 华 润 啤酒 、 青岛 啤酒 。 啤酒 行 业竞争 格局基 本稳 定 ， 在 经历了 低价竞 争时 代 之后 ， 厂商 更加重 视盈利能 力 。 吨价提 升 及产能 优化将是 未来 啤酒 行 业增长 的主 要 驱动力 。 啤酒行业 长期 估值 较高 ， 利 润率 提 升逻辑 正得 到不断 验证 。 华润 啤酒作 为 行业龙 头 ， 高端 化及 产 能优 化持续 推进 ， 喜 力 加盟 将加速 其 高 端化发 展 。 青啤 高 端化 带动 吨价提 升，内部 改革 催生利 润弹性 。 风险提示：1 ） 行业 需求不及 预期 ；2 ） 食品 安全问 题；3 ） 玻瓶 、 瓦 楞纸等 成本大 幅 上涨 ；4 ）板 块估值 中枢下 移 -9% 0% 9% 17% 26% 34% 43% 51% 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 啤酒 沪深300 行业深度报告 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律 声明 内 容目 录 1. 啤 酒行 业量增 空间有 限， 高端化 是新趋 势 . 5 1.1. 啤 酒 行业需 求端近 年表现 较弱 . 5 1.2. 啤 酒 行业未 来量增 空间较 为有限 . 7 2. 啤 酒行 业呈寡 头垄断 、区 域割据 的竞争 格局 . 8 2.1. 啤 酒 行业集 中度高 ，呈寡 头垄断 . 8 2.2. 啤 酒 行业区 域割据 ，格局 较稳定 . 8 2.3. 进 口 啤酒品 牌主导 高端市 场 . 11 3. 行 业竞 争由重 份额转 向重 利润， 高端化 是盈利 改善核 心驱动 力 . 12 3.1. 国 内 啤酒行 业盈利 能力有 提升空 间 . 12 3.2. 啤 酒 企业关 厂提效 、优化 产能 . 13 3.3. 直 接 提价应 对成本 上涨 . 14 3.4. 产 品 结构升 级将成 为行业 盈利 改 善的长 期驱动 力 . 16 3.5. 精 酿 啤酒开 启高端 新时尚 . 17 3.6. 罐 化 率提升 助力盈 利能力 提升 . 19 4. 行 业估 值 . 20 5. 风 险提 示 . 21 行业深度报告 3 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律 声明 图 表目 录 图 1 ：我 国啤酒 行业历 史发展 进程. 5 图 2 ：各 国人均 啤酒饮 用量（ 升/ 年） . 6 图 3 ：我 国人均 啤酒消 费量处 于较高 水平（ 升/ 年） . 6 图 4 ：国 内白酒 产量出 现下滑 . 6 图 5 ：国 内葡萄 酒产量 逐年下 滑 . 6 图 6 ：啤 酒消费 主力人 群是青 壮年人 口（2018 年） . 7 图 7 ：我国 15-64 岁 人口 占比 呈下降 趋势（2018 年） . 7 图 8 ：中 国啤酒 产量 2013 年 见顶回 落 . 8 图 9 ：我 国啤酒 产能利 用率处 于低位 . 8 图 10 ： 我国啤 酒市场 竞争格 局（2018 年/ 销量 占比） . 8 图 11 ：各 国啤酒 市场集 中度 对比（CR5 占 比） . 8 图 12 ： 啤酒企 业费用 占比较 高（2018 年） . 9 图 13 ： 啤酒毛 利率及 净利率 在食品 饮料板 块较低 （近三 年平均 ） . 9 图 14 ： 中国啤 酒企业 强势区 域分布 图（市 占率40% ） . 9 图 15 ： 青岛啤 酒各区 域收入 占比（2018 年） . 10 图 16 ： 全国啤 酒主要 消费区 销量情 况（万 千升） . 10 图 17 ： 百威英 博在中 国高端 啤酒细 分市场 市占率 领先. 11 图 18 ： 青岛啤 酒各段 位啤酒 销量占 比 . 12 图 19 ： 中国啤 酒行业 净利率 较低（% ） . 13 图 20 ： 中国啤 酒企业 毛利率 低于国 外（% ） . 13 图 21 ： 我国啤 酒吨价 提升空 间大（ 元/ 吨） . 13 图 22 ： 啤酒新 增产能 逐年减 少 . 14 图 23 ： 华润啤 酒产能 变化（ 单位： 万千升 ） . 14 图 24 ： 国内玻 璃价格 指数走 势 . 15 图 25 ： 啤酒板 块提价 后毛利 率/ 净 利率走 势 . 16 图 26 ： 华润啤 酒提价 后毛利 率/ 净 利率走 势 . 16 图 27 ： 青岛啤 酒成本 构成（2018 年） . 16 图 28 ： 中国啤 酒按价 格带分 零售额 占比 . 17 图 29 ： 精酿啤 酒价格 远高于 高端啤 酒（元/ 瓶） . 18 图 30 ： 中国精 酿啤酒 销售额 占比远 低于美 国 . 19 图 31 ： 中国精 酿啤酒 厂数量 快速增 长 . 19 图 32 ： 全球啤 酒罐化 率对标 （% ） . 20 行业深度报告 4 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律 声明 图 33 ：36 大众 城市啤 酒（瓶 装 630ml 和罐装 350ml ）价 格走势 . 20 图 34 ： 申万啤 酒指数 PE 走势 . 21 表 1 ： 国 内前五 大啤酒 品牌核 心市场 . 10 表 2 ：国 外品牌 在中国 投资情 况 . 11 表 3 ：主 要啤酒 品牌近 年关厂 情况. 14 表 4 ：啤 酒行业 最近三 轮提价 情况. 15 表 5 ：精 酿啤酒 与普通 工业啤 酒对标 . 18 表 6 ：啤 酒行业 可比公 司估值 . 21 行业深度报告 5 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律 声明 1. 啤酒 行业 量 增空 间有限 ， 高端 化是 新趋 势 啤酒 是世界 上最古 老的三大 酒类之一 ， 另外 两个是葡 萄酒和黄 酒。啤 酒 的 历 史可以追 溯到 8000 年前 ， 几乎 和大麦 等谷物 起源 时间相同 。 啤酒 也是 继水 和茶之 后世界上 消耗量 排名第 三 的饮料。 啤酒于十九 世纪 80 年代 传入中国 ， 至今 经历了 130 多年发展 ， 长期 为国 人 所青睐。 早 期， 国内 由于工 业化程度 低无法大 规模生 产 啤酒 ， 几个啤酒 厂都是 外国 人 建造的。1900 年，俄 罗 斯人在哈 尔滨建立 了中 国 第一个啤 酒厂 。 2002 年，中国 啤酒成 为 世界第一 大啤酒 市场。 进 入二十一 世纪之 后， 国内 出现大量 兼并收 购， 各厂 商不仅维 持以量 为纲 的 发展策略 ，更是 将扩张 市 场及 销售 区域 、 提升市 占 率作为发 展宗旨 。2005 年 前， 基本形成 了华润 、百威 、 青啤、燕 京和嘉 士伯割 据 拉锯 的局 面 。 2013 年，中国 啤酒产量达到历史 高点 。 2013 年后 ， 我 国啤酒 行 业面临严 重的下 行压力 ， 产销量连 年减少 、 利润 率 也 持续低迷 。 啤酒 行业 出 现 连续 3-4 年下 滑。 这 一 态势标志 着啤酒 行业前 期 大幅扩 张、 抢夺市场 份额的发 展阶段 步入尾声 ，企业纷 纷进军 中高端产 品、提升 销售 利 润与生产 效率的 发展新 阶 段已悄然 到来。 图 1 ：我 国啤酒 行业历 史发展进 程 资料来 源： 公开 资料 ，德 邦研 究所 1.1. 啤 酒行 业需求 端近 年 表现 较 弱 我国人均 啤酒消费量已高于 世界平均， 近年呈下滑趋势 。2018 年， 我 国人 均 啤酒消费 量约 33 升，高于 世界平 均 水平 28 升， 与消费习 惯相近 的日本 （43 升） 和韩国（37 升） 差异已 经不大 。 并且 ， 我国 人 均 啤酒消费 量 于 2013 年达 到短期 峰值 后逐年 下滑 。 行业深度报告 6 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律 声明 图 2 ：各国 人均 啤酒饮 用量（ 升/ 年 ） 图 3 ：我国 人均 啤酒消 费量 处于 较高水平 （ 升/ 年 ） 资料来 源： 欧瑞 数据 库， 德邦 研究 所 资料来 源： 欧瑞 数据 库， 德邦 研究 所 酒类 整体 产 量下滑 ，啤酒 替 代品 增速 快 。 随着人们 健康意识的增强， 消费 者 对酒精饮 品的消 费也更 加 理性， 我 国 白酒 、 啤酒 、 葡萄酒 市 场处于 较成熟 阶 段， 近 年来 整体 产量呈 下滑趋 势 。2013 年以来 ， 我国 啤 酒产量明显 下滑 。 除啤酒外， 白 酒、 葡萄酒 的 产量近年 来也呈 下滑趋势 。 少喝酒 喝好酒 已成为大 多数 消费 者 的 共 识，酒精 饮品结 构性增 长 的趋势明 显 ；此外 ，随着 80 后 、90 后年轻 消 费群体成 为市场消 费的主 力， 多元化 、 个性 化的消 费特征 愈 来愈明显 。 罗兰 贝格的 年轻 消 费者带来 的酒类 消费革 命 报告 指 出， 新 兴低度 酒 精品类， 包括预 调酒、 果 酒等， 近年呈快 速发展 ，成为 一 部分啤酒 的替代 品 。 图 4 ： 国 内白酒 产量出 现 下滑 图 5 ：国 内葡萄 酒产量 逐年下滑 资料来 源：WIND ， 德邦 研究 所 资料来 源：WIND ，德邦 研究 所 从年龄构成上，啤酒的主力消费人群是 20-50 岁的青壮年人口。 根据 根据京 东数据研 究院发 布的 2016 中国酒类 线上消 费白 皮书 显示，20-39 岁 人 群贡献 了 61% 左 右的啤 酒消费 比例。 行业深度报告 7 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律 声明 图 6 ：啤酒 消费 主力人 群是青壮 年人口 （2018 年） 资料来 源： 京东 数据 研究 院， 德邦 研 究所 我 国老龄 化趋势 逐渐明 显， 预计青 壮年人 口 占比 逐渐 减少。 据 联合国预测， 2015-2030 年 中国啤 酒消 费主力人 群 （20-50 岁 ） 占比 会持续 下滑， 年 均下滑 0.35% 。 同时，总 人口 增 长放缓 ， 城市外来 务工人 员的数 量 增速也逐 年放缓 。 图 7 ：我 国 15-64 岁 人口占 比呈 下降趋势 （2018 年 ） 资料来 源： 德邦 研究 所 1.2. 啤酒 行业 未来 量增 空间较为 有限 啤酒行业 迈入成熟期。1990-2000 年，国 内啤酒 行 业 处于较 高速发 展阶段 ， 产量复合 增速 13% ；2001-2010 年，产 量复合 增 速下降至 8% ；随 后行业 进入成 熟期， 销量 增长遇 到瓶颈 ， 啤酒 产量 在 2013 年达到 高点 5061 万千 升后 逐 年 下降 。 2013-18 年， 啤酒行业 产量 复合增 速-6% 。 2018 年 ， 啤酒行业 产量 规模达 3812 万 千升。 啤酒行业 产能过剩， 近年 产 量连续下滑。2013 年 以前， 受益 于 需求 的 快速 增 长， 产能 也在不 断提升 。 同时， 行 业内 技 术也有 明 显改进。 产能提升 是各 厂 家战略 扩张、取 得先机 的重要 途 径。2007 年，行 业产能 利用率还 能维持在 80% 以上。 2013 年之后， 我国啤 酒 产能产能 接近饱 和， 产 能 增速逐渐 放缓， 在行业整体 需求 下滑的 背 景下 ， 之前 扩建 的产能不 能被消 化。 产能 过剩的问 题在 2013 年之 后日益 突显， 伴 随着 产 能利用 率 连年下跌 ，目前 仅为 50%-60% 。 行业深度报告 8 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律 声明 从量的角 度而言 ， 我国 啤 酒市场 提 升空间 相对有 限 。 图 8 ：中国 啤酒 产量 2013 年 见顶 回落 图 9 ：我 国啤酒 产能利 用率处于 低位 资料来 源： 国家 统计 局， 德邦 研究 所 资料来 源： 德邦 研究 所 2. 啤酒 行业 呈 寡头 垄断 、区域 割据 的 竞争 格局 2.1. 啤酒 行 业集中 度 高 ，呈 寡 头垄 断 啤酒行业集中度较高 ， 我国 CR5 占比 71.6% 。 中 国啤酒行 业在上 世纪 90 年 后期 开始了一 波并购潮 ，自此 五大啤酒 企业兼并 了较多 的小啤酒 厂商，占 据了 中 国啤 酒市场主要 的份额 ，我国 五大啤酒 生产厂商 分别是 华润雪花 、青岛啤 酒、 百 威啤酒 、 燕京 啤酒 、 嘉士 伯 。 目 前， 第一梯 队的前 五大龙头 已明显 胜出 ， 市 占率 合 计 71.6% ，行业 竞争 主 要 集中于全 国化的 龙头品 牌 。 我国啤酒行业集中度与其他国家相比仍有 提升 空间。 我国 啤 酒行业 CR5 占比 低于美国 （85.4% ）和日本（93.1% ）等 国家， 未来 集中度 仍有提 升空间 。 图 10 ： 我国 啤酒市 场竞争 格局（2018 年/ 销 量占比 ） 图 11 ： 各国 啤酒市 场集中度 对比 （CR5 占比 ） 资料来 源： 欧瑞 数据 库， 德邦 研究 所 资料来 源： 公司 公告 ， 德 邦研 究所 2.2. 啤 酒行 业 区域 割据 ，格局 较稳 定 啤酒 毛利 率 低， 运输费 用 高 ，基地 市场更 具成本 优势 。 几家 大的啤酒品牌 均 有各自 的优势 基地市场 。造成 这种 区域 割据的根本 原因 是 啤酒的 包装 较重 ，单 位 行业深度报告 9 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律 声明 运输 费用较高， 国内啤酒 的售价 又低 ， 所以有一 定的销 售 半径瓶颈 ，基地 市场 的 品牌 相较 外来品 牌 更具 成 本优势。 以 青岛 啤 酒为例 ， 销售收入 占收入 的比例 为 18% ， 其中， 运 输费用 和职工 薪 酬最多， 运输费 用 占比 29% 。 各 地区 的啤 酒消费 者对当地 强势 品牌 的忠实 度 也较高 ，判断目前 这种 割据 格 局的变化 不会太 大 。 图 12 ： 啤酒 企业费用 占比 较高 （2018 年 ） 图 13 ： 啤 酒 毛利 率 及净利 率在食 品饮料板块 较低 （ 近三 年平均 ） 资料来 源： 公司 年报 ， 德 邦研 究所 资料来 源： 德邦 研究 所 啤酒 厂商 区域割 据 ，主 要通 过异地 建厂及 并购拓 展版 图。 截至目前，大部分 省区 都有各自 占据霸主 地位的 品牌， 仍 有些省区 还处于 品牌拉锯 战中，如 华中 地 区， 多个品牌 在此都有 着一定 的影响力 ，该市场 也成为 各厂商争 夺的焦点 。 啤酒 厂商 会通过在 一个地区 建 厂来 加大对当 地的控制 力。此 外 ，上世 纪九十年 代末 啤 酒行 业 迸发并 购潮 ，几 大厂商 纷纷通过 收购地区 性的啤 酒品牌， 扩大自己 的营 业 版图。 图 14 ：中国 啤酒企 业强势 区域分 布图（市 占率40% ） 资料来 源： 德邦 研究 所 全 国性 的品牌 主要 有华润啤 酒和 百威啤 酒 。 华润啤 酒 在四川、安徽、浙江收 购了 几个 地方 性 品牌， 同时也 在积极拓 展 其他区域 （尤 其是争夺 较为激烈 的中 部 地区） ， 在 各省份都 有较强的影响力 ， 在四川 、 辽宁 及 安徽等市 场 的市 占率达 到 60% 以上 ；百 威在华 中和东 北 的布局源 于其收 购了这 些 地区的 公 司。 行业深度报告 10 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律 声明 表 1 ：国内 前五 大啤酒 品牌核心 市场 前五大啤酒品牌 核心市场 收入（2018/ 亿元） 净利率 华润啤酒 四川、辽 宁、安 徽 370 3.0% 百威啤酒 福建（雪 津啤酒 ）、黑 龙江（ 哈尔 滨啤酒） 413 12.0% 青岛啤酒 山东、陕 西 265 5.9% 燕京啤酒 北京、广 西（漓 泉啤酒 ） 113 2.0% 嘉士伯 重庆（重 庆啤酒 ）、云 南、宁 夏、 新疆 90 12.0% 资料来 源： 德邦 研究 所 除 华润和 百威之 外，大 部分 的啤酒 品牌的 区域性 较强 。 以青岛啤酒为例， 青 岛啤 酒 虽然在 全国范围 内均有 销售，但 主要基地 市场 在 山东和陕 西两个省 份， 尤 其在 山东占据 了 绝对优 势 。从 上世纪九 十年代开 始， 青 岛啤酒总 体发展战 略是 先 占领 山东市场 ，以小吞 大收购 了青岛的 另外 一家 较大的 啤酒品牌 崂山 啤酒 ， 形成青岛啤酒主体品牌 的 架构。进入 21 世纪之后 ，青啤 在山东地区市场精耕细 作、 并购 其他 中小型区域 啤酒 品牌，成 就 了 其在 山东范 围内近乎 垄断的地 位。 山 东市 场啤酒消 费习惯较为 稳定 ，啤酒产 销量在全 国遥遥 领先， 基 地市场 是 青啤 销 量、利润 的重要 保障 。 图 15 ： 青岛 啤酒各 区域收 入占比 （2018 年 ） 图 16 ：全国 啤酒主 要消费 区销量 情况（ 万 千升 ） 资料来 源： 德邦 研究 所 资料来 源： 德邦 研究 所 燕 京啤酒 和嘉 士伯也 有较为 明显的 地域 分布特 点 。 燕京啤酒在北京和广西的 市占率都 占到了 75% 以 上， 但在其 他市场 的中的 市占率非 常小， 属 于固守 原有市 场的 地区品牌 典型；嘉 士伯和 重庆啤酒 在进驻中 国时就 主要选择 了中国的 西北 市 场，故西 部省区 则是其 主 要的市场 。 地 区垄断能 够带来 可 观的盈 利空间 ， 消费渠道 费用 更 精简、定价 更灵活 。 通 常厂 商在其主 打市场的 利润获 得远远高 于其在防 御市场 的利润获 得。对各 厂商 而 言， 在战略相 持的市场 当中仍 然将保持 较高投入 ，在优 势市场则 将持续精 耕， 以 稳定客户 忠诚度 。 啤酒 行业 现阶 段 的 竞争格局 总体 较为稳 定 。 华润啤 酒仍将维持龙头的地位， 其在 全国多地 都有稳定 布局， 有进一步 新品推广 的空间 。而 以 青 岛啤酒为 代表 的 区域性特 点 更明 显的品牌， 仍然以 基地市 场为中 心 、全国市 场 作为 补充。