联想集团投资价值分析报告.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研 究报告 2019 年 11 月 5 日 联想集团 （ 0992.HK） 海外 TMT PC 龙头 继续受益行业周期回暖 ，拓展 IDC 构筑中长期增长点 联想集团 （ 0992.HK） 投资价值分析报告 海外 公司深度 公司 是全球 领先智能设备产品及服务提供商， PC 业务 受益行业回暖及结构升级趋势 有望 维持稳定增长，移动业务 严控成本以期盈亏平衡， IDC 业务拓展高增长细分领域、 构筑中长期增长点 ，驱动 整体业绩维持平稳增长 。 PC 业务：公司龙头地位稳固，受益行业周期回暖趋势持续 Intel 供应危机 缓解 、 PC 创新迭代加速有望驱动本轮 PC 市场出货量回暖趋势持续。 公司 PC 出货份额稳居市场前二， 2Q19 出货 量 份额达 25%跃居全球第一，龙头地位稳固。 受益产品结构升级以及公司供应链动态管理策略，公司 PC 业务表现优于同业， 我们 预计 19-22E 财年营收 CAGR 为 5.9%。综合主要元器件成本及产品结构变化， PC 业务利润率有望维持稳定。 移动业务：后排厂商难以突围，严控成本缩减亏损 公司 智能手机 业务 作为后排厂商与头部厂 商 的 差距扩大，出货量份额由2014 年的 4.8%降至 2018 年的 2.2%。公司 通过 专注美洲市场 占据一席之地， 鉴于 其 主动 调整 退出部分 国家市场，预计 19-22E 财年营收 CAGR 为 -5.7%，有望于 20 财年实现盈亏平衡 。 IDC 业务：行业发展空间广阔，构筑中长期增长点 IDC 市场于 2H19 回暖，后期 5G 商用、云计算发展将推动 IDC 建设需求持续释放。 公司位居全球 X86 服务器市场第四位， 市占率为 5.7%， 维持较强上升势头。公司 以传统 企业级市场 为业务基础 ，重点发展超大规模、软件 定义基础设施、高性能计算三大细分市场。 FY2Q20 由于记忆体单价下滑导致营收下滑；伴随 IDC 市场需求整体回暖及新订单贡献，公司 IDC业务有望逐季改善， 预计 19-22E 财年营收 CAGR 为 3.8%。 估值与评级： 我们预计 公司 20-22E财年净利润为 747/826/924百万美元，对应 19-22E 财年 净利润 CAGR 为 16%。 公司 相比华硕和宏碁等后排厂商有望更大程度受益于 PC 行业整体回暖，收入端成长确定性佳，而未来净利润放量情况则有赖于 其 规模效益释放及内部成本费用管控情况。参考 港股市场硬件销售可比公司 20 年 （对应联想 21 财年） 7-14 倍 PE 区间，台股、美股市场 PC 同业 20 年 8-15 倍 PE 区间，给予 其 21 财年 12 倍 PE（对应20 财年 13.3 倍 PE），对应目标价为 6.5 元港币 ，首次给予 “ 增持 ” 评级 。 风险提示： PC 行业回暖不及预期 ； 成本费用率管控不及预期； 移动业务 继续亏损 ； IDC 行业竞争格局变化 业绩预测和估值指标 指标 （单位： 美元 ） FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 营业收入（百万美元） 45,350 51,038 52,397 54,841 57,188 营业收入增长率 （ %） 5.4 12.5 2.7 4.7 4.3 净利润（百万美元） (189) 596 747 826 924 净利润增长率 （ %） N/A N/A 25.3 10.6 11.8 EPS（美元） (0.02) 0.05 0.06 0.07 0.08 P/E (46) 15 12 11 10 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 11 月 5 日；财报 年度由上年的 4 月 1 日 截 至 当年 3 月 31 日 ； 按照 1USD=7.8449HKD 换算 增持 （ 首次 ） 当前价 /目标价： 6.0 / 6.5 港元 分析 师 付天姿 (执业证书编号： S0930517040002) CFA， FRM 021-52523692 futzebscn 吴柳燕 (执业证书编号： S0930519070004) 021-52523690 wuliuyanebscn 市场数据 总股本 (亿股 )： 118.9 总市值 (亿元 )： 677.63 一年最低 /最高 (元 )： 4.86/7.58 近 3 月换手率： 28.1% 股价表现 (一年 ) 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %18/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09联想集团 恒生指数收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.6 -42.1 12.6 绝对 6.8 -36.1 20.6 资料来源： Wind 2019-11-05 联想集团（ 0992.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 关键假设 公司 主要 业绩 贡献来自 PC 业务。 受益 PC 行业回暖、 上游供应危机 缓解 ， 公司出货量将继续保持稳健增长 ，我们预计 20-22E 财年公司 PC 出货量分别为 65.3/69.3/72.7 百万台，对应 19-22E 财年 CAGR 为 6.7%。由于公司印度市场低端产品出货增加， ASP 短期小幅下降，然产 品组合优化趋势驱动 ASP 中长期 保持 维持稳定，我们预计 20-22E 财年公司 PC ASP 分别 为598/598/598 美元，对应 19-22E 财年 CAGR 为 -0.7%。综合出货量及 ASP表现，预计 PC 业务保持稳定增长，我们预计 2020-22 财年公司 PC 业务营收增速分别为 6.8%、 6.0%、 5.0%，对应 19-22E 财年营收 CAGR 为 5.9%。 区别于市场的观点 公司核心 PC 业务市场龙头地位稳固，相比华硕和宏碁等后排厂商有望更大程度受益于 PC 行业整体回暖，公司收入端整体维持低 -中个位数稳定增长。受益 PC 业务规模效应、 叠加移动及 IDC 业务盈利改善，公司净利润具备快速成长潜力；然而基于公司自身成本费用管控及各条业务线经营策略，我们认为后期利润实际放量幅度及持续性仍面临一定不确定性。 股价上涨的催化因素 1） 受益本轮 PC 市场回暖，公司短期 内收入端稳定增长 性有保障； 公司成本费用管控得当或带来净利润超预期放量 2） IDC 业务 聚焦高增长细分市场培育中长期成长驱动力 ， IDC 业务 市场位势抬升、 业绩改善有助于整体估值提振。 估值 与 目标价 我们预计 2020-22E 财年净利润为 747/826/924 百万美元， 20 财年 由于PC 业务回暖、 移动 业务及数据中心业务亏损收窄导致净利润大幅增长 25%，而后有望维持平稳增长，预计 21-22 财 年分别同比上升 11%/12%， 对应19-22E 财年净利润 CAGR 为 16%。 参考 港股市场硬件销售可比公司 TCL电子、小米集团 20 年 7-14 倍 PE 估值区间，台股、美股市场 PC 同业 可比公司 （华硕、宏碁、惠普） 20 年 8-15 倍 PE 估值区间，认为给予公司 21 财年 12 倍 PE 为合理估值水平（对应公司 20 财年 13.3 倍 PE），对应目标价为 6.5 元港币。 2019-11-05 联想集团（ 0992.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报 告 目 录 1、 联想集团：全球领先的智 能设备服务提供商 . 5 1.1、 主营业务 . 5 1.2、 股权结构 . 5 1.3、 营收结构 . 5 1.4、 历史业绩及估值分析 . 6 2、 PC 业务：公司龙头地位稳固，受益行业周期回暖趋势持续 . 7 2.1、 PC 行业周期性回暖，产品结构升级趋势持续 . 7 2.2、 公司出货量跃居第一，供应短缺加速马太效应 . 8 2.3、 上游供应资源决定高端产品线战略 . 8 2.4、 主要元器件价格表现直接影响利润率 . 9 3、 移动业务：后排厂商难以突围，严控成本缩 减亏损 . 10 3.1、 手机行业集中度提升，公司与头部厂商差距扩大 . 10 3.2、 精简产品组合及区域布局，严控成本以期盈亏平衡 . 11 4、 IDC 业务：行业发展空间广阔，构筑中长期增长点 . 12 4.1、 IDC 市场将于 2H19 回暖， 5G、云计算催生广阔空间 . 12 4.2、 公司位居全球第四，维持较强上升势头 . 13 4.3、 以传统企业级市场为基础，重点拓展高增长细分领域 . 14 5、 财务分析 . 15 6、 盈利预测 . 16 7、 估值水平 . 18 7.1、 相对估值 . 18 7.2、 绝对估值 . 20 8、 投资建议：首次给予 “增持 ”评级 . 21 9、 风险提示 . 22 10、 附录 . 23 2019-11-05 联想集团（ 0992.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报 告 图表 目录 图 1：联想集团股权结构图 （截至 2019 年 3 月 31 日） . 5 图 2： PC 为联想集团营收支柱（单位：亿美元） . 6 图 3：联想集团三大业务营收同比增速 . 6 图 4： 2010 财年至今联想集团业绩与股价走势分析 . 7 图 5： 2018 年起全球市场 PC 出货量同比变化转正 . 8 图 6：全球市场高端 PC 销售额占比持续上升 . 8 图 7： 2Q19 全球 PC 出货量联想行业第一 . 8 图 8： 18-19 全球 PC 出货量联想与惠普稳居头部 . 8 图 9：全球高端商用 PC（价格高于 1000 美元）出货量份额 . 9 图 10：联想集团高端商用 PC（价格高于 1000 美元）出货量占 比稳定上升 . 9 图 11： Intel 主要型号 CPU 价格呈下降趋势 . 10 图 12： 2Q19 中国手机市场各品牌出货量份额 . 11 图 13： 2Q19 拉美地区市场各品牌出货量份额 . 11 图 14：联想集团全球手机出货量持续下降 . 11 图 15：联想集团全球手机出货量份额持续下降 . 11 图 16：联想集团在美洲地区手机市场的出货份额持续走高 . 12 图 17：联想集团手机来自美洲地区的销量占比持续走高 . 12 图 18： 科技巨头 Capex 支出增速 . 12 图 19：全球服务器竞争激烈，联想份额稳定居前 . 14 图 20：联想集团服务器营收增速居行业领先 . 14 图 21：数据中心业务营收 . 15 表 1：公司主营业务拆分预测（单位：百万美元） . 18 表 2：联想集团相对估值 . 20 表 3：联想集团损益表 . 23 表 4：联想集团资产负债表 . 24 表 5：联想集团现金流量表 . 25 2019-11-05 联想集团（ 0992.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 联想集团：全球领先的智能设备服务提供商 1.1、 主营业务 联想集团是全球领先的智能设备产品及服务提供商。 公司以智能设备与数据中心业务为核心，主营个人电脑（ PC）、平板与智能设备、移动业务、数据中心业务及云服务等，业务遍布北美、拉美、亚太、欧洲、中东、非洲等全球主要市场，在个人电脑、手机、数据中心等主要业务全 球市场份额均处于领先水平。 1.2、 股权结构 联想集团为联想控股旗下港股上市公司， 联想控股 直接及间接持股29.10%，公司董事长兼 CEO 杨元庆先生直接及间接持股 5.89%；而公众持股比例为 64.82%。 图 1： 联想集团 股权结构图（截至 2019 年 3 月 31 日 ） 资料来源： 公司财报 ，光大证券研究所整理 1.3、 营收结构 公司整体营收结构由智能设备与数据中心两大业务集团构成，其中，智能设备业务集团由个人电脑和智能设备业务、移动业务及云业务构成，个人电脑和智能设备业务又分别由个人电脑、平板电脑、智能设备及消费电子投入构成 。 公司采取多元化业务结构，以盈利为先的策略，不断优化业务重点。 19财年，公司继续聚焦 PC 主线业务作为核心支柱，精简移动业务 减少 亏损，持续投入高增长高潜力的数据中心业务以期构筑长期增长点。 19 财年 公司 PC 与智能设备业务营收 384.8 亿美元，同比上升 14%，营收占比 75%；移动业务营收 64.6 亿美元，同比下降 11%，营收占比 13%；数据中心业务营收 60.3 亿美元，同比上升 37%，营收占比 12%。智能设备与数据中心双轮驱动之下， 19 财年 业务整体稳定增长，收入同比上升 12.5%，税前溢利大幅增至 8.6 亿美元 ， EPS 扭亏为盈。 公司业绩短期以 PC 驱动回暖，中长期看数据中心业务潜力兑现。 短期内，核心业务 PC 行业回暖，毛利水平维持高位，公司迎合高端化市场趋势2019-11-05 联想集团（ 0992.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 叠加自身龙头地位下的品牌效应与高议价能力，营收与盈利有保障，短期业绩核心支柱稳固。中长期来看，公司发力数据中心业务，专注超大规模数据中心、软件定义基础设施、超性能计算的三大高增长细分市场，从硬件走向解决方案供应的高毛利策略，公司长远发展可期。 图 2： PC 为联想集团营收支柱（单位：亿美元） 图 3： 联想集团 三大业务营收同比增速 资料来源：公司财报 资料来源：公司财报 1.4、 历史业绩及估值分析 1） 2011 财年，公司营收高增长，主要由于 PC 业务海外市场表现良好，业绩高成长兑现导致 PE-TTM 下降。 2） 2012-2015 财年 ， PC 业务销量稳定，叠加移动业务增长迅速并于 2014年收购摩托罗拉后全球出货量达致顶峰， 驱动 公司营收规模逐步扩张，净利润保持稳定增长， PE-TTM 处在 10x-16x 震荡区间， 自身业绩增长 动公司市值扩张。 3） 2016 财年， PC 业务受 行业 低迷影响 营收出现下滑，表现 不及预期，移动业务在中国和北美开展业务转型导致营收增速放缓、亏损增加， 叠加 重组成本和一次性的 费用 包括 收购摩托罗拉移动和 System X 相关费用，公司全年录得净亏损，面临业绩估值双杀。 4） 2017 财年， PC 行业持续疲软，公司 PC 业务表现 虽 优于市场 ，但仅实现微增从而 影响营收 ，移动业务仍处于转型调整阶段 、 营收大幅下滑， 公司营收触底，股价处在盘整阶段。 5） 2018 财年，公司推行盈利优先战略， PC 产品组合改善驱动公司营收重回增长轨道； 2019 财年营收实现双位数增长。伴随 PC 产品结构改善战略持续有效推行，移动业务精简细分市场战略转型成效显现，以及数据中心业务亏损大幅收窄， 公司整体 业绩改善 驱动 公司股价于 2H18 实现一波 上涨。 6） 2020 财年，伴随 PC 市场持续回暖，高端化趋势显著，移动业务及数据中心业务亏损继续收窄，公司进入稳定盈利轨道，未来 PC 业务回暖趋势持续、 IDC 业务放量 有助于公司估值提振。 2019-11-05 联想集团（ 0992.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 4： 2010 财 年至今 联想集团业绩与股价走势分析 051015202530354045036912股价 PE - TTM净 利润保持稳定增长， PE - TTM 处在 10x - 16x 震荡区间 ，自身业绩增长驱动 公司市值扩张业绩估值双杀 营收重回增长轨道，业绩改善驱动股价上涨高成长兑现，PE - TTM 下降资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 注：左轴为股价（单位：港币）；右轴为 PE-TTM 2011 财年代表日历年度 2010 年 4 月 1 日至 2011 年 3 月 31 日，往后财年依次类推 2、 PC 业务：公司龙头地位稳固，受益行业周期回暖趋势持续 2.1、 PC 行业周期性回暖，产品结构升级趋势持续 基于 PC 回归商业办公和娱乐需求本源， PC 市场中长期需求保持稳定，并伴随换机周期、经济环境等影响因素呈周期性小幅波动。 由于 Win-10 更新拉动硬件需求， PC 行业整体出货规模于 2018 年扭转同比下滑态势、恢复小幅上升，开启本轮回暖周期。根据 IDC 数据，全球市场 1H18/2H18/1H19出货量分别为 12 亿 /13.6 亿 /12.3 亿 台 ， 对 应 同 比 增 速 分 别 为0.8%/3.0%/2.5%。鉴于 智能手机颠覆性创新匮乏 ，出货量 增速下滑 ， 短期对PC 行业冲击边际效应递减，叠加后续 Intel 供应危机缓解， PC 创新迭代加速，本轮 PC 市场出货量回暖趋势预计将持续 1-2 年。 PC 行业高端化趋势明显，中低端产品市场进一步受挤压。 根据 IDC 数据， 1Q18-2Q19 高端（价格高于或等于 1000 美元） 商用 PC 在全球市场销售额占比稳步上升， 2Q19 销售额占比达 41.1%， 销售额 同比增长 25.2%。 据 IDC 预测，需求增量将集中在商用 PC 以及消费 PC 中游戏和超薄型号等细分品类。 其中商用 PC 受半年一次的 Win-10 升级直接推动，自 18 年Q2 至今需求呈复苏趋势。游戏本则得益于 2019 年软硬件集中升级上新推动的换 机潮， Intel 将原有的 Coffee Lake 平台处理器整理再升级成第九代处理器平台使游戏相关性能重点提升，同时 PC 终端游戏也将集中发布新品，换机需求将在 2H19 或 2020 年集中释放。技术与大众审美需求则将共同驱动超薄型号的需求，随着 高性能笔记本客户群 逐渐扩大，薄屏、全面屏等成为主流，而 GPU GTX Max-Q 更广泛的应用 将提供技术支撑。 2019-11-05 联想集团（ 0992.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 5： 2018 年起全球市场 PC 出货量同比变化转正 图 6： 全球市场 商用 高端 PC 销售额占比持续上升 资料来源： IDC，光大证券研究所 资料来源： IDC， 光大证券研究所 2.2、 公司出货量跃居第一，供应短缺加速马太效应 PC 行业集中度较高，全球市场头部厂商份额稳定，包括联想、惠普、戴尔等，联想与惠普交替占据龙头，竞争胶着。根据 IDC 数据， 2Q19 联想出货量同比增长 18.2%远超行业增速，出货份额达 25%跃居全球第一； 2Q19惠普出货量同比上升 3.2%，增幅显著小于联想，出货份额达 22%位居全球第二。 2018 年起出现的元器件供应短缺则加速全球市场马太效应，头部厂商以强势地位进一步挤压中小厂商生存空间。 公司作为一线厂商享较高议价权，在本轮供应危机有望进一步领 先长尾竞争者。 图 7： 2Q19 全球 PC 出货量联想行业第一 图 8： 18-19Q2 全球 PC 出货量联想与惠普稳居头部 资料来源： IDC， 光大证券研究所 资料来源： IDC，光大证券研究所 2.3、 上游供应资源决定高端产品线战略 公司采取供应商深度合作 +高端产品战略。 PC 产业链上游由 Intel、微软联盟主导， Intel、 AMD 掌握核心处理器芯片供应，微软掌握操作系统供应，享有 高集中度、高话语权 及 高附加值。公司作为电脑 ODM 组装及分销商，技术壁垒低，议价能力弱。公司 和上游处理器供应商 Intel、 AMD 绑定深度合作关系、 并且在 上游供应不确定性情况下 适时动态调整其主要元器件 CPU2019-11-05 联想集团（ 0992.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 的供给配比，从而 掌握优质处理器供应资源保障自身产品品质与 发展 空间 ，支撑高端产品线战略 。 供应方面， Intel 供应危机缓解，替代供应商 AMD 市场份额提升，有利于公司 PC 市场地位巩固，业务表现有望继续优于同业。 一方面， Intel 10nm制程 CPU 于 2H19 投产， 10nm 制程突破 有望 缓解 14nm 制程产能压力， 同时 伴随 Intel 退出 5G 手机基带业务 有望进一步为其生产减负， 18 年以来的CPU 供应短缺情况或将缓解。另一方面，公司增加 AMD 供 给配比 ，分散CPU 供应商加强危机应对能力， AMD 7nm 制程 CPU 市场反馈良好，消费者对 AMD 接受程度普遍上升。根据 Trendforce 数据， 1H19 公司 PC CPU来自 AMD 供应 比例约占三成，下半年出货 有望继续受到 AMD 较大程度支持。 综合来看，短 期内公司在一线厂商间具备较高风险应对能力与业务增长潜力 。 公司顺应高端品类的市场需求高增长趋 势，重点发展高盈利高需求的高端品类且成效较好， 支持公司短期营收表现。公司通过继续发展工作站、轻薄本、显示器、游戏本等高利润高增长细分产品，持续优化产品结构，其出货及收入增速 有望继续优于行业整体表现。 公司在高端 PC 市场地位更加稳固，根据 IDC 数据， 公司高端商用 PC（价格高于 1000 美元） 1Q19 出货量同比增长 25.9%远超行业增速，市场份额为 36.2%略高于惠普的 31%跃居全球第一。公司高端商业 PC 出货量占比稳定上升，高 ASP 品类驱动其销售增长高于行业水平。 图 9：全球高端商用 PC（价格高于 1000 美元）出货量份额 图 10：联想集团高端商用 PC（价格高于 1000 美元）出货量占比稳定上升 资料来源： IDC，光大证券研究所 资料来源 ： IDC，光大证券研究所 2.4、 主要元器件价格表现直接影响利润率 PC 主要零组件包括 CPU，存储器，键盘、鼠标、摄像头等输入设备，以及显示器等输出设备。其中 CPU、存储器、显示器等核心器件环节，全球供应链份额较为集中，主要厂商供需情况影响下游 ODM 厂商采购成本与利润率表现。展望 2H19，主要元器件 CPU 成本压力有望缓解，存储器价格延续环比下降态势但降幅收窄，显示器成本稳中微降，有利于公司控制采购成本、提升利润率表现。 CPU 2019-11-05 联想集团（ 0992.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 1H19 受 Intel CPU 供给不足影响， CPU 价格有所上涨；展望 2H19，伴随Intel 退出 5G 手机基带业务为其 生产减负， CPU 供应短缺情况或将缓解，公司 CPU