次级债专题研究之三：证券公司次级债投资价值分析.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 杨海帆 联系人 yanghaifan gjzq 证券公司次级债投资价值分析 次级债专题研究之三 基本结论 证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。长期次级债可补充附属净资本，增加券商的风险覆盖率；短期次级债为满足流动性资金需要，不计入净资本，用于扣减风险资本准备；市场上基本都是 1 年以上的长期次级债。 6 月证监会发布最新修改证券公司次级债管理规定，在上一版本 2017 年版的基础上进一步放宽限制，首先是允许券商次级债公开发行，此前已发行的次级债均为私募债，投资人不超过 200 人；其次，首度提到减记债和应急可转债等创新类债券品种，拓宽券商资本募集渠道；同时允许具备证券承销业务资格的证券公司自行销售私募次级债。新规一定程度上放开了证券公司次级债的公开发行限制，预计未来券商次级债市场将加速扩张。 证券公司次级债发行期限集中于 3 年期和 5 年期，与普通信用债差异不大，明显短于银行和保险次级债，因 此大多数券商次级债不设赎回或回售等提前兑付条款。证券公司次级债对投资资金的期限要求较低，伴随未来公募债发行逐渐规模化和市场活跃度增加，其对广义基金的投资吸引力或有所提升。 近年来证券公司次级债发行保持平稳态势，年融资规模在 1500 亿元左右。截至 8 月末，次级债只数和余额分别为 225 只火热 4414 亿元，除 3 只公募永续债以外均私募发行，主体资质整体较好。今年 3 年期和 5 年期（含永续债）新发债券平均票面利率分别为 4.21%和 4.43%，利率整体高于中票。二级市场活跃度较差，月度平均换手率不足 1%，未来公募债成为市场主 流以后低流动性现状可能将得到缓解。 金融机构资本补充类融资工具的债项评级思路是，在主体信用等级的基础上结合债券偿付顺序和特殊条款将评级向下调整，有强外部增信会上调评级。绝大部分证券公司次级债（无增信措施）向下调整 1 级，没有下调评级的债券主体资质集中于高评级 AAA 级。虽然证券公司次级债不同个券之间特殊条款差异较大，但债项调整主要参考主体资质水平和增信措施，不同条款和是否永续对债项评级结果影响不大。 本文对存量证券公司次级债的发行主体资质进行了打分排序，评分框架包括运营实力、财务水平和风险监管等三方面，重点考察 各主体包括不限于净资本、营业费用率、资本杠杆率、证监会分类评级等定量和定性指标，打分结果以供投资者参考。 风险提示： 1）货币政策超预期收紧； 2）信用风险事件多发，市场风险偏好回落，利差快速走阔。 2020年 09月 21 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、证券公司次级债简介 .4 1. 什么是证券公司次级债？ .4 2. 证券公司的资本管理模式 .4 3. 次级债特殊条款设置 .5 二、证券公司次级债市场概况 .6 1. 一级市场 .6 2. 二级市场 .8 3. 机构投资者 .9 4. 银行、保险和券商次级债对比 .9 三、证券公司次级债信用风险分析 .10 1. 信用分析框架 .10 2. 证券公司主体资质评价 .10 四、总结 .14 五、风险提示 .15 图表目录 图表 1：证券公司风险控制指标体系 .4 图表 2：证券公司次级债政策整理 .5 图表 3：目前已发行的公募券商次级债 .6 图表 4：近年来券商次级债平稳发展 （亿元，只） .6 图表 5：证券公司债券的构成情况（亿元， %） .6 图表 6：历史发债主体的最新分类（家） .7 图表 7：存量次级债的主体信用评级分布（只） .7 图表 8：期限主要为 3 年和 5 年（只） .7 图表 9：已兑付债券的提前偿还情况（只） .7 图表 10：今年发行利率明显下行（ %） .8 图表 11：今年新发行次级债平均发行利率（ %） .8 图表 12：尚未形成稳定活 跃的二级市场（亿元， %） .8 图表 13：绝大多数存量债过去 1 年没有交易数据（只） .8 图表 14：金融机构次级债发行情况（亿元） .9 图表 15：存量金融次级债规模构成情况 .9 图表 16：商业银行、保险公司和证券公司次级债概况一览（存量数据截至2020 年 6 月末） .9 图表 17：信评机构的银行次级债评级方法 .10 图表 18：绝大部分债券下调 1 级（家） .10 图表 19：不下调评级的债券主体较高评级（家） .10 图表 20：证券公司主 体资质评价框架 . 11 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：评分模型说明 .12 图表 22：券商评分结果与隐含评级相关度较高 .13 图表 23：证券公司打分结果展示 .13 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 次级债 指 清偿顺序 后 于普通负债、先于股权资本的负债 ，是金融机构补充资本的重要工具。 本文 作为次级债研究系列报告的 第 三 篇 ， 系统 梳理了 证券 公司的资本 管理模式 及 次级债 市场概况， 并 对 证券 公司 次级债 投资价值 进行分析 ， 以供投资者参考。 一 、 证券 公司 次级债 简介 1. 什么是 证券 公司次级债 ？ 证券公司 次级债 是 证券公司向股东或 机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及 向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。 相较保险次级债和银行次级债，券商次级债起步相对较晚，最早规范文件 证券公司借入次级债务规定 1于 2010 年 9 月出台，长期次级债可补充附属净资本，增加券商的 风险覆盖率 ；短期次级债为满足 流动性资金需要 ， 不计入净资本 ，用于 扣减风险资本准备 。 今年 6 月，证监会发布最新修改 证券公司次级债管理规定 2，在 上一版本2017 年版的基础上进一步放宽限制 ， 首先是允许券商次级债公开发行 ， 此 前已发行的次级债均为私募债，投资人不超过 200 人 ； 其次 ，首 度 提到减记债和 应急可转债 等 创新类债券 品种，拓宽券商资本募集渠道； 同时 允许 具备证券承销业务资格的 证券公司 自行销售 私募次级债。新规 一定程度上 放开了 证券公司次级债 的公开发行限制， 预计未来券商次级债 市场 将加速 扩张 。 2. 证券 公司 的资本 管理模式 证券公司 的风险控制体系是以 净资本和流动性为核心 ， 根据 2016 年 6 月发布的新版 证券公司风险控制指标管理办法 3，证券公司要求 风险覆盖率不得低于 100%， 资本杠杆率不得低于 8%，并增加流动性指标要求 以 强化资产负债的期限匹配 。 券商 次级债根据剩余年限按比例计入 附属净资本 进而增加 风险覆盖率 ，由于不属于核心净资本 因此不可增加资本杠杆率 。 高风险覆盖率意味着证券公司的资本充足性和综合实力较佳，在券商分类评价中可加分，即 评价期内风险覆盖率达到 130%且净资本 150 亿元以上、风险覆盖率达到 130%的分别加 2 分、 1 分 4。 图表 1：证券公司 风险控制指标 体系 考核指标 监管要求 计算公式 相关解释 风险覆盖率 不低于 100% 净资本 /各项风险资本准备之和 100% 净资本 =核心净资本 +附属净资本；风险资本准备 是 指证券公司在开展各项业务等过程中，因市场风险、信用风险、操作风险等可能引起的非预期损失所需要的资本。 资本杠杆率 不低于 8% 核心净资本 /表内外资产总额 100% 核心净资本净资产资产项目的风险调整或有负债的风险调整 /中国证监会认定或核准的其他调整项目 流动性覆盖率 不低于 100% 优质流动性资产 /未来 30 天现金净流出量 100% 优质流动性资产是指在一定压力情景下能够通过出售或抵（质）押方式，在无损失或极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产。 净稳定资金率 不低于 100% 可用稳定资金 /所需稳定资金 100% 可用稳定资金指能确保在 1 年内都可作为稳定资金来源的权益类和负债类资金；所需稳定资金为各类资产或表外风险暴露项目与相应的稳定资金需求系数乘积之和。 来源： 证监会， 国金证券研究所 相较于 商业银行次级债在距到期最后 5 年内计入附属资本的比例按每年 20%的1 来源： csrc.gov/pub/newsite/flb/flfg/bmgf/zjgs/cw/201511/t20151105_286039.html 2 来源： csrc.gov/tianjin/tjfzyd/tjjflfg/tjbmgz/202006/t20200601_377306.htm 3 来源： csrc.gov/pub/newsite/flb/flfg/bmgz/zjgs/201701/t20170110_309247.html 4 来源： csrc.gov/pub/tianjin/tjfzyd/tjjflfg/tjbmgz/202007/t20200716_380170.htm 固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 节奏递减 ，保险公司 次级债 （带赎回条款）从最后 4 年 开始递减，券商次级债计入净资本的年限要求相对较低。 借入或发行期限在 1 年以上（不含 1 年） 即视为 长期次级债 ，可按比例计入附属资本， 到期期限在 3、 2、 1 年以上的，原则上分别按 100%、 70%、 50%的比例计入净资本。 计入资本的年限要求低使得市场上券商次级债的发行期限远低于银行和保险次级债，对投资资金的期限要求相对较低。 图表 2：证券 公司次级债政策整理 发布时间 政策文件 主要内容 次级债 2010-09-01 证券公司借入次级债务规定 期限在 2 年以上（含 2 年）为长期次级债务，按一定比例计入净资本； 2 年以下为短期不计入净资本；长期次级债务计入净资本的数额不得超过净资本的 50%；可申请展期。 2012-12-27 证券公司次级债管理规定 只能以非公开方式发行；期限在 1 年以上为长期， 1 年以下（含 1 年）为短期，放宽计入资本范围；扩大机构投资者的范围；证券公司相互持有次级债需在 自身的 净资本计算中全额扣除。 2017-12-07 修改证券公司次级债管理规定 规范备案文件、提前偿还的申请文件和信息披露等 。 2020-06-01 修改证券公司次级债管理规定 允许公开发行；发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种，参照适用本规定；可自行销售私募次级债。 风险控制 2006-07-20 证券公司风险控制指标管理办法 期限在 5 年以上长期 次级借款 计入净资本；净资本与各项风险准备之和的比例不得低于 100%，净资本与净资产的比例不得低于 40%。 2008-06-24 修改证券公司风险控制指标管理办法 增加风险资本准备计算表、建立健全风险控制压力测试机制，调整净资本计算公式和各指标口径。 2016-06-16 修改证券公司风险控制指标管理办法 以净资本和流动性为核心；风险覆盖率不得低于 100%，资本杠杆率不得低于 8%；长期次级债按比例计入附属净资本。 来源： 证监会， 国金证券研究所 3. 次级债特殊条款设置 证券公司次级债的条款设置较 为 分化 ，绝大多数债券以固定利率计息且不设置特殊条款， 主要源于券商次级债发行期限较短 ， 集中于 3 年期 。但可设置的条款种类 较 丰富，除了赎回选择权和 调整票面利率 ，还包括利息递延、回售和延期； 不 强制 要求包含减记 或 转股条款 ，允许 以 担保 方式 发行。 可见证券公司和保险公司的次级债发行条款限制均远低于商业银行。 利息递延权 是指 发行人可将当期利息推迟至下一个付息日支 付，通常没有递延支付利息次数的限制，且不认定为发行人违约，突出 次级债的股性特征。 以最近发行的 20 中金 Y1 为例，是一笔公募次级永续债， 附有延期支付利息权， 即除非发生强制付息事件，每个付息日发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其 孳息推迟至下一个付息日支付，不受到任何递延支付利息次数的限制。 回售选择权 是指 发行人 公布新定价周期的 债券票面利率 后， 投资者有权 在特定时间段 将其持有的 债券 回售给发行人 。赎回和回售都是提供债券提前兑付选择权的条款，区别在于赎回的主动方在发行人，而回售则是投资者出于对持有期限和利率跳升幅度的考虑，选择是否提前结束投资。 以 19 华创 01 为例， 投资人有权于次级债券第 2 个计息年度付息日前申请登记回售，若投资人行使回售权利 ,则回售部分次级债券视为第 2 年到期，未行使回售部分债券将继续存续。 延期 选择权 是指发行人有权选择 延长债券的期限，常见于永续债中。以 20 光证 Y1 为例，期限为 5+N 模式 ， 每 5 个计息年度为 1 个重定价周期，发行人在每个重定价周期末有权选择将债券期限延长 1 个重定价周期（即延续 5 年），或全额兑付；附有赎回选择权，不设投资者回售选择权。 需要说明的是， 本文把券商永续次级债纳入次级债的讨论范畴，而之前 未考虑银行 永续债 。 一方面 源于 偿付顺序 差异 ，券商次级永续债清偿顺序劣后于普通债，与非永续次级债 位列顺序一致，而银行永续债与 其他一级资本工具同顺位固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 受偿 ，劣后于二级资本债；另一方面是补充资本层级，券商永续次级债补充附属净资本，遵照 次级债管理规定 根据剩余期限按比例计入 净资本 ，而银行永续债和二级资本债 对应资本层级不同 ，分别补充 其他一级资本 和二级资本 。但券商永续债和银行永续债在 会计处理 上均记为 权益工具 。 今年 6 月放开券商次级债公募限制后， 光大证券 、 东方证券 和 中金公司 陆续发行首批公募永续次级债，拓宽券商融资加杠杆渠道，目前市场上还没有固定期限的公募次级债。 图表 3： 目前已发行的公募券商次级债 债券简称 发行主体 发行日期 票面利率 发行规模 期限 债项评级 最新估值 特殊条款 20 中金 Y1 中金公司 2020/8/26 4.64 50 亿 5+N AAA 4.74% 赎回 ,调整票面利率 ,利息递延 ,延期 20 东证 Y1 东方证券 2020/8/24 4.75 50 亿 5+N AAA 4.80% 赎回 ,调整票面利率 ,利息递延 ,延期 20 光证 Y1 光大证券 2020/8/13 4.40 20 亿 5+N AAA 4.53% 延期 ,赎回 ,调整票面利率 ,利息递延 来源： Wind， 国金证券研究所 二 、 证券 公司 次级债 市场概况 1. 一级市场 1）发行规模： 冲高回落 证券公司次级债在 2015 年后冲高回落 ，或与 2016 年发布的风控新规明确次级债仅能补充附属资本 ，无法提升 资本杠杆率 有关 ， 近年来债券发行保持平稳态势，年融资规模在 1500 亿元左右 。 与保险公司债都是次级债不同 ， 证券公司债中大部分为普通债 ， 次级债在公司债中占比为 30%附近。伴随券商次级债放开公募限制，预计未来整体发行量和单笔规模都将有所提升。 截至 2020 年 8 月末 ，存量证券公司次级债只数为 225 只 ， 存量余额 4414.28亿元 ， 除 3 只公募永续债以外均私募 发行 ， 其中 32 只采 用 累进利率 制，绝大部分按固定利率付息 ， 10 只以担保 方式 发行 。由于 券商次级债的发行期限明显短于保险和银行次级债， 利率风险相对较低，因此绝 大多数不带赎回或回售等提前兑付的条款，存量债券中 192 只不带特殊条款 ， 占总体的 85.33%。 图表 4：近年来券商次级债平稳发展（亿元，只） 图表 5：证券公司债券 的构成情况（亿元， %） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2）发行 主体 ： 资质较高 自 2007 年中金公司 发行第一只次级债务至今， 市场 134 家券商中 有 81 家 发行过次级债 ，相比保险业参与程度较高。从证监会公布的 2020 年分类评级来看 ，A 类占到 多 半 为 56.79%， AA 级和 A 级分别有 20 家和 26 家 ， B 类占比0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 02007年2008年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年8月发行总额 发行只数0102030405060708001000200030004000500060002013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年次级债 普通公司债 次级债占比固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 33.33%， BBB 级 、 BB 级和 B 级分别为 14 家 、 8 家和 5 家，剩余 8 家为 C 类 ，江海证券评级结果最低为 C 级。 从 主体评级来看，存量 次级债的主体评级集中于中高评级， AAA 和 AA+主体对应的债券只数占比分别为 68.89%和 20.44%， 金额占比为 87.06%和 10.16%，发行金额进一步向高评级集中 ； 最低主体评级为 AA-级，下 限高于银行和保险次级债。 图表 6：历史发债主体的最新分类（家） 图表 7：存量次级债的主体信用评级分布（只） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 3） 期限： 绝大多数在 5 年以内 由于证券公司次级债 1 年以上即可按比例补充附属资本金，因此期限明显短于银行次级债和券商次级债 。存量债券中 14 只是无固定期限的永续债，均为5+N 模式；固定期限次级债 集中于 3 年和 5 年， 5 年 及 以内 债券只数占比达到92.89%。 除了 1 只债券期限为 1 年，属于短期次级债不能补充资本金以外，其余债券期限均在 1 年以上，说明券商发行次级债的核心目的是增加附属资本，提升流动性主要靠发行短期融资券。 由于券商次级债期限较短 ， 与普通信用债差距不大 ， 截至 8 月末 平均剩余期限仅有 1.80 年，远低于银行二级资本债的 7.25 年和保险次级债的 6.47 年。仅有少数债券带有提前偿还条款，且部分 没有选择行权 ， 从目前已完成兑付的债券来看 ，有 24 只未行权并到期偿还的债券 ， 占带有条款整体的 17.65%。 图表 8：期限主要为 3 年和 5 年 （只） 图表 9：已兑付债券的提前偿还情况（只） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 4） 发行利率： 普遍高于中票 AA , 20A , 26BBB , 14BB , 8B , 5CCC , 5CC , 2C , 1AAA , 155AA+ , 46AA , 22AA - , 1 无评级 , 1永续 , 14 10 年 , 17 年 , 15 年 , 514 年 , 83 年 , 1392 年 , 101 年 , 11121982402040608010 012 014 016 018 020 0提前偿还 到期偿还：无条款 到期偿还：未行权固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 证券公司次级债发行利率走势与债市基本一致 ， 今年以来发行利率 整体 有所 下滑 ，平均票面利率较去年回落 38.81BP 至 4.26%。分期限来看，今年 3 年期和5 年期（含永续债）新发债券平均票面利率分别为 4.21%和 4.43%， 分别 较去年变动 -45.04 和 22.16BP。 去年 5 年期次级债利率偏低，主要源于发行主体为中金、 国泰君安 和中信建投等 大型 券商。 考虑到部分私募债没有债项评级 ，新发行主体评级 为 AAA 级、 AA+级和 AA 级券商 次级债与同评级 同期限的中期票据 利差分别为 22.02、 28.73 和 88.12BP，整体高于中票 。 信用利差方面， AAA 级、 AA+级和 AA 级次级债与 同 期限 国开债 利差分别为 138.62、 251.22 和 373BP。 图表 10：今年发行利率明显下行（ %） 图表 11：今年新发行次级债平均发行利率（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2. 二级市场 2012 年 修改 的管理规定中指出 ，券商次级债发行后允许在证券交易所依法向机构投资者转让。 除了 8 月中下旬发行 3 只公募永续次级债以外， 其他 均为私募债，流通能力较差， 当前券商次级债月成交金额主要在 20-100 亿元间波动 ，平均换手率不足 1%， 尚未形成稳定活跃的二级市场 ， 流动性 显著 弱于保险 次级债 和商业 银行次级债。 分个券来看，过去 1 年（ 2019 年 8 月 -2020 年 8 月）存量 225 只债券 仅 中 38只 有交易记录， 绝大部分 债券没有成交记录 ， 有成交量的债券主体集中于 AAA和 AA+级。伴随更多公募券商次级债落地发行，低流动性现状 可能 将得到缓解。 图表 12：尚未形成稳定活跃的二级市场 （亿元， %） 图表 13：绝大多数 存量债 过去 1 年 没有交易数据（只） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 3 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 52013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年3 年期 5 年期3 .7 8 4.20 4 .7 8 6 .0 0 3 .8 0 3 .7 5 4 . 5 0 5 .1 2 012345673 年期 AAA 5 年期 AAA 3 年期 AA+ 3 年期 AA券商次级债 中期票据0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 002040608010 012 014 02017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08成交金额 成交金额 /存量余额有交易数据 , 38无交易数据 , 187固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 3. 机构投资者 券商次级债虽然流动性偏低，但期限与普通信用债接近，相对银行和保险次级债对资金期限要求较低 ， 同时具备一定票息优势，因此是较优质的持有至到期投资品种。与 银行次级债出台政策限制银行互持 类似， 证券公司向其他证券公司借入长期次级债务或发行长期次级债券的，作为债权人的证券公司在计算自身净资本时应将借出或融出资金全额扣除 。考虑到 证券公司 发行次级债的核心目的是补充附属净资本，因此同业间互持 次级债 的动力较低。 4. 银行 、 保险和券商次级债对比 总览次级债这一债券品种 ， 商业银行 、 保险公司和证券公司是主要的次级债发行主体 ， 由于机构职能 、 监管方式和风险度量方法不同 ， 银行次级债 、 保险次级债和券商次级债的发展节奏并不一致 。作为保障实体经济流动性的核心机构，银行资本金压力尤为显著，银行次级债也是最早起步、规模最大的次级债种类，截至 6 月末银行次级债余额在整体规模中占比达 75.3%。除了 以上 3 类机构以外 ，期货公司、资产管理公司和融资租赁公司均曾发行次级债券，目前存量债券只数分别为 2 只、 6 只和 7 只，存量余额仅为 570 亿元 ，市场规模 很 小 。非金融机构发行的次级债 大多 是次级永续债，考虑到 实体企业与金融机构募集次级债的目的不同 ， 产品设计也 存在 差异 ， 本文暂不做讨论 。 图表 14：金融机构次级债发行 情况 （亿元） 图表 15：存量 金融次级债规模 构成情况 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 16： 商业银行 、 保险公司和证券公司次级债概况一览 （ 存量数据 截至 2020 年 6 月末） 银行二级资本债 保险公司次级债 证券公司次级债 基本情况 补充资本 二级资本 附属资本 附属资本 相关考核指标 资本充足率 综合偿付能力充足率 风险覆盖率 特殊条款 赎回、减记或转股 赎回、调整票面利率 赎回和回售、调整票面利率、利息递延 、延期 发行方式 基本采用公募发行，不可担保 公募 +私募，允许担保发行 新 放开公募限制，允许担保发行 市场概况 存量只数 453 只 66 只 235 只 存量余额 2.56 万亿元 3267 亿元 4546 亿元 发行主体 主体资质分化，中小银行 发行积极性高 行业参与度 低，主体资质整体较好 集中于高评级，资质较好 发行期限 5+5 年， 10+5 年 10 年， 5+5 年 3 年， 5 年 利率 平均收益率 4.75%； 中高评级收益率 3%-4.5% 平均收益率 4.58%； 中高评级收益率 3%-4.5% 平均收益率 4.5%； 中高评级收益率 4%-5% 流动性 月成交金额 1000 亿元左右，换 月成交金额 100 亿元左右，换手率 成交金额波动幅度较大，换01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 01 0 0 0 020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020银行 保险 证券公司 其他机构银行7 5 .3 0 %保险9 . 6 2 %证券公司1 3 .3 9 %其他机构1 . 7 0 %固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 手率约 5% 2%-3% 手率在 1%以内 来源：国金证券研究所 三、 证券 公司 次级债 信用风险分析 1. 信用分析框架 证券公司次级债 、 保险公司次级债和银行二级资本债都属于 金融机构资本补充类融资工具 ，在 偿付顺序和特殊条款上具有一定相似性 ， 因此债项评级分析框架基本相同 ， 即 在主体评级 上参考具体条款和主体资质向下调整。 主体等级越低的债券所面临的次级风险越显著，债项评级向下调整的幅度就越大 。券商次级债和保险次级债都 允 许担保发行 ，具备强外部增信的 债券 信用风险 被明显 降低 ，因此 应 上调 债项 评级。 图表 17：信评机构的银行次级债评级方法 标普 次级债务在发行主体资本结构中的偿付顺序通常相对靠后，因此此类债务的评级可能低于主体评级。优先无抵押债券的评级 与主体评级一致，次级债务的评级通常至少基于主体评级下调一个子级。如果预计集团或政府不会对次级债务提供支持，那么可能会在主体评级的基础上进行下调，得出次级债务的债项评级。 中诚信国际 次级类债务（债券），包括但不限于次级债券、资本补充债券、二级资本债券、混合资本债券、无固定期限资本债券等。其索偿顺位在一般债务之后，具体又包括有到期日和无到期日的债务。当发行人主体信用在较高等级时，其发行的次级类债务（债券）降 0-2 个子级；当发行人的主体信用处于较低等级时，其发行的该类债务（债券）降 1-2 个子级。 来源： 标普，中诚信国际， 国金证券研究所 由于存量券商次级债绝大多数为私募发行 ， 部分没有债项评级 ，有债项评级的个券 区分 担保债券和无担保债券。存量 225 只次级债中有 136 只有债项评级 ，其中 9 只为担保债券， 均在主体评级的基础上有所上调，其中 4 只上调 1 级、5 只上调 2 级；无担保债券中绝大部分向下调整 1 级，只数占 无担保债券 整体的 84.25%，其余 20 只没有下调评级 ， 主体资质集中于高评级 AAA 级 。 不同于 银行和保险次级债个券 之间 特殊条款差异不大 ， 券商次级债大部分不含特殊条款 ， 且整体覆盖的条款种类较丰富 ， 因此个券之间具体条款差异较大 。但从债项评级结果来看 ， 不同条款和是否永续对 结果影响不大 ， 债项调整主要参考主体资质水平和增信措施 。 图表 18： 绝大部分债券 下调 1 级 （家） 图表 19： 不下调评级的债券主体较高评级 （家） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2. 证券公司主体资质评价 证券公司的主营业务包括经纪业务 、投行业务、自营业务、资产管理业务和信下调 1 级 , 107不调整 , 20上调 1 级 , 4上调 2 级 , 5802611910102030405060708090AAA AA+ AA债项下调 1 级 不下调评级