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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 5 月 15 日 新东方在线 （ 1797.HK） 教育 线上发力，旭日东升 新东方在线（ 1797.HK）投资价值分析报告 公司深度 新东方在线：新东方旗下在线教育平台，多领域综合在线教育服务供应商。新东方在线依托于新东方集团，在大学、 K12、学前、机构四个领域提供在线教育服务。目前公司核心业务东方优播，现金牛业务新东方在线网站及机构业务，衍生业务酷 学多 纳及酷学英语。 全球发售后 新东方集团持有新东方在线股份 54.71%，为控股股东。 FY18，公司 收入 6.50 亿元（ YoY+45.8%），净利润 0.91 亿元（ YoY-2.8%）。 在线教育行业：线下培训龙头互联网平台有望成为在线教育巨头企业， K12在线直播是王者赛道。 2017 年在线教育市场规模近 2000 亿元，预计 2020年将超过 3000 亿元。我们认为在线教育与线下培训互补而不是互斥，融合而不是颠覆，服务能力和教研水平是在线教育企业扩张的关键。线下培训龙头的在线平台由于教学质量好、师资培训体系强，最有可能成为 在线教育王者。 背靠中国教育第一龙头新东方，新东方在线拥有品牌、渠道、资本、教研优势。 作为国内最大的综合性教育集团，新东方的品牌、教研、服务领先市场。新东方在线依托于新东方，核心优势 凸显：（ 1）品牌：借力新东方， FY2018销售成本约 34%； （ 2）渠道：新东方线下学员基数导流线上课程，股东腾讯带来线上流量；（ 3）教研：通过引入优质股东提升教研实力。 核心业务： K12 在线直播平台东方优播拥有宏大成长空间 。 K12 在线直播是教育行业的金牌赛道和重要趋势，东方优播同时布局大班直播和班课直播业务，是新东方在线 K12 业务的核心部分，其中班课模式“乐播课”采用 25-30人小班教学，课程单价在 60 元 /小时，课程内容结合三四线城市的教材及学生的实际学习情况，并设置当地体验店降低营销成本。 新东方在线 K12业务 2018年收入约 0.88 亿 元， 我们 预计 19-21 年收入为 1.85/3.89/8.16 亿元人民币。 成长路径：围绕 K12 在线直播领域，以下沉三四线为战略，以加速城市覆盖为战术。 在战略制定上，公司将东方优播平 台作为核心业务，面向稀缺优质教育资源的三四线城市提供差异化服务 。在扩张战术上，东方优播计划在5-6 年的时间进入 200 个城市，沿用乐播课加线下体验中心的模式，快速提升城市及用户覆盖，预计 5 年后覆盖潜在客户群体将超过 2000 万。 盈利预测。 我们预计新东方在线 20192021 年收入为 10.00/16.20/26.65亿元人民币， 20192021 年归母净利润为 -0.39/-1.11/0.59 亿元人民币。考虑到公司处于利润的爬坡期，预测将于 21 年利润转正及 新东方集团的背景， 按照绝对估值结果给予 目标价 15.00 港元， 首次覆盖给予 “ 买入 ” 评级。 风险提示 ： 竞争激烈影响盈利能力、教育政策变化、业务拓展不及预期。 业绩预测和估值 指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 收入 (百万元 人民币 ） 446 650 1,000 1,620 2,665 YoY 33.52% 45.77% 53.67% 62.06% 64.53% 净利润（百万元 人民币 ） 94 91 -39 -111 59 YoY 57.63% -2.74% N/A N/A N/A EPS（港元） 0.10 0.10 -0.04 -0.12 0.06 PE 102 102 N/A N/A 169 资料来源： Wind，光大证券研究所预测 注 ：股价为 2019 年 5 月 14 日收盘价 ，汇率为 RMB:HKD=1:1.14。 买入（ 首次 ） 当前价 /目标价 ： 10.16/15.00 港 元 分析师 刘凯 (执业证书编号： S0930517100002) 021-52523849 kailiuebscn 曹天宇 (执业证书编号 S0930517110001 ) 021-52523693 caotyebscn 联系人 冷玥 lengyueebscn 贾昌浩 021-52523835 jiachanghaoebscn 2019-05-15 新东方在线 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1、大学业务分部 ：假设公司大学业务分部行业地位稳固，行业格局未发生显著变化，市场参与者未采用过度压价方式进行竞争， 20192021 年公司的大学业务分部毛利率在 60%/63%/63%，我们预测 收入增速分别为42%/46%/45%，收入分别为 6.58/9.60/13.92 亿元 。 2、机构业务分部 ：假设公司与机构客户的合作模式未发 生明显变化，国家对教育机构的财政经费支持保持稳定， 20192021 年公司的机构业务分部的收入保持 40%左右的增长，毛利率稳定在 8082%左右 3、 K12 业务分部 ：公司未来的战略重心在 K12 业务， 20192021 年收入复合增速保持在 100%以上， 20192021 年毛利率分别为 39%/39%/39%。 4、学前业务分部： 假设公司学前业务分部业务拓展收效显著，20192021 年学前业务收入增速为 195%/200%/120%以上， 2021 年起毛利率转正。 创新之处 1、充分将线下培训与在线教育发展历程进 行对比，探究在线教育的发展趋势； 2、对在线教育、 K12 在线教育、 K12 在线直播等领域市场规模进行估算，定位最有发展潜力的细分领域； 3、将新东方在线从业务分部、平台构成两个维度进行细致分析，确定K12 业务分部的在线直播平台东方优播将成为最具成长潜力的业务。 股价上涨的催化因素 1、 公司 K12 业务分部、学前业务分部拓展显著，业务收入快速增长； 2、 公司推出更多课程产品，并结合教学行为提供其他增值服务，有效提升客单价。 估值与目标价 考虑到 1） K-12 业务商业模式已经成熟，正在进入快速复制的阶段，因此短期会造成人 力成本及销售费用的快速上升，致使短期出现亏损。 2）从长期来看，新东方在线的净利率可达 25-30%。 3）我们认为 K-12 线上培训与线下不同，具有强马太效应，龙头将具备较高的市占率。不算线上的增量，仅考虑 K-12 培训的存量，新东方好未来，市占率不足 5%，线上将带动 K-12培训市占率显著提升。 按照绝对估值结果给予目标价 15.00 港元，首次覆盖给予“买入”评级 。万得资讯2019-05-15 新东方在线 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 公司概述：新东方旗下在线教育平台，多领域综合在线教育服务供应商 . 6 1.1、 什么是在线教育 . 6 1.2、 新东方在线：中国最大的综合在线教育服务供应商 . 6 1.3、 股权结构：新东方、腾讯为持股股东 . 8 1.4、 财务分析：营收快速增长， K12 业务规模提升迅速 . 9 2、 在线教育行业：千亿市场空间，快速、直播、集中度提升成为未来趋 势 . 11 2.1、 在线教育需求端：升学就业需求、技术创新、政策规范创造千亿需求 . 11 2.2、 在线教育供给端：细分众多，盈利困难 . 12 2.3、 在线教育发展规律：与线下培训互补，服务和教研至上 . 13 2.4、 在线教育未来趋势：快速、直播、市场份额高度集中 . 14 2.5、 线下培训龙头的在线教育平台可能成为未来王者 . 15 3、 背靠中国教育第一龙头新东方，新东方在线具备强大核心竞争力 . 16 3.1、 新东方（ EDU.N）：中国教育行业龙头企业，品牌和教研全面领先 . 16 3.2、 新东方在线：依托新东方集团，具备品牌、渠道、资本、教研优势 . 16 4、 核心业务： K12 在线直播平台东方优播拥有宏大成长空间 . 18 4.1、 K12 培训行业：线上 +线下万亿刚性需求，三四线城市供给缺失驱动 K12 在线直播王者赛道 . 18 4.2、 K12 在线直播三大模式：大班、一对一、班课 . 20 4.3、 东方优播：发力 K12 班课直播，构筑海量业务空间 . 22 5、 现金牛业务：新东方在线网站及机构业务稳定贡献业绩 . 28 5.1、 新东方在线网站：涵盖大学、 K12 阶段课程的综合性在线教育平台 . 28 5.2、 机构业务：合作关系稳固，持续贡献业绩 . 31 6、 衍生业务：酷学英语和酷学多纳卡位在线英语能力学习 . 32 7、 盈利预测 . 34 8、 估值结论与投资评级 . 36 8.1、 相对估值 . 36 8.1、 绝对估值 . 36 8.2、 投资建议 . 37 9、 风险分析 . 38 2019-05-15 新东方在线 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目 录 图 1：新东方在线发展历程 . 6 图 2：新东方在线网站 . 8 图 3：东方优播网站 . 8 图 4：酷学多纳网站 . 8 图 5：酷学英语网站 . 8 图 6：全球发售后新东方在线股权结构 . 9 图 7：新东方在线营业收入 . 10 图 8：新东方在线净利润 . 10 图 9：新东方在线收入构成（单位：百万元） . 10 图 10：新东方在线入学人次构成（单位：万人） . 10 图 11：新东方在线各项费率 . 10 图 12：新东方在线分项毛利率 . 10 图 13： VR 技术改善实验课授课体验 . 11 图 14：在线教育市场规模（单位：亿元） . 12 图 15：在线教育行业三维图谱 . 12 图 16： 2018 年在线教育公司营业收入前 5 名及同比增长率（单位：亿元） . 13 图 17：直播相对于录播的优势 . 14 图 18： 2014-2018 年 K12 培训行业市场份额 . 15 图 19：新东方营业收入及净利润（单位：亿美元） . 16 图 20：教育企业部分现金流循环图示 . 17 图 21：新东方集团线下课程入学人次和增长情况 . 17 图 22： 2017 年 K12 课外培训家庭投入情况 . 19 图 23： K12 阶段在校生总数及在线教育覆盖学生数（单位：万人） . 20 图 24：东方优播发展历程 . 22 图 25：乐播课理念 . 23 图 26：东方优播全国体验店分布 . 23 图 27：东方优播选课界面 . 24 图 28：东方优播小班授课效果 . 24 图 29：东方优播小学、初中、高中阶段名师数量 . 25 图 30：东方优播 K12 阶段各个科目名师数量 . 25 图 31：新东方在线 K12 分部收入（单位：百万元） . 26 图 32：大班直播课程与乐播课优缺点对比 . 27 图 33： FY2018 新东方在线业务收入构成 . 28 图 34： FY2018 新东方在线付费人数构成 . 28 图 35：新东方在线网站 koolearn 用户发展情况 . 29 2019-05-15 新东方在线 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 36：新东方在线 2018 年网站日访问量（ UV/PV） . 29 图 37：新东方在线网站 . 29 图 38：新东方在线语言培训类课程界面 . 30 图 39：二位一体全方位服务 . 31 图 40：新东方在线初高中一对一课程 . 31 图 41：机构业务收入及毛利率（单位：百万元） . 32 图 42：酷学英语界面 . 32 图 43：酷学多纳界面 . 32 图 44：酷学英语课程界面 . 33 图 45：新东方在线学前分部收入表现（单位：百万元） . 34 表 1：新东方在线课程介绍 . 7 表 2：新东方在线课程平台 . 7 表 3：新东方在线的机构客户及业务模式 . 8 表 4：在线教育公司 2018 年年报总结 . 13 表 5：新东方在线融资情况 . 18 表 6：主流培训机构线下线上培训运营数据 . 20 表 7： K12 在线培训主流形式及参与企业 . 22 表 8： K12 在线教育直播平台对比 . 25 表 9：三四线城市大学数量 . 27 表 10：新东方、好未来、新东方在线 FY2018 扩张进度 . 28 表 11：新东方在线部分大学语言培训课程价格（单位：元） . 30 表 12：新东方在线与学而思网校课 程比较 . 30 表 13：多纳品牌产品 /服务 . 33 表 14：新东方在线业务收入拆分 . 35 表 16：课外培训龙头公司相对估值 . 36 表 17：绝对估值基本假设 . 36 表 18：敏感性分析 . 37 表 19：成熟
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