中兴通讯投资价值分析报告：大国重器，凤凰涅槃.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 4 日 中兴通讯（ 000063.SZ） 通信行业 大国重器，凤凰涅槃 中兴通讯（ 000063.SZ）投资价值分析报告 公司深度 中兴通讯：经营恢复，龙头地位稳固。 公司是 收入规模 全球第四 通信设备制造商， 历史收入规模稳定增长。 2018 年 7 月，中兴 禁运事件达成和解，中兴向美方缴纳 14 亿美元罚款，美方商品销售禁令解除。随着公司 运营管理优化和 生产经营恢复，中兴连续中标运营商设备集采订单，有望持续深度受益 4G 扩容及 5G 建设。 2019 年 1 月 ，公司公告将重启定增，为公司补充流动资金 并 加大 5G 研发投入。 公司 19Q1 净利润 8.63 亿元，同比扭亏且经营活动净现金流 12.6 亿元 ，业绩改善显著。 5G：投资规模有望达到 1.2 万亿， 华为事件催化中国 5G 建设大幅加速 。2019 年 6 月，工信部表示将发放 5G 商用牌照。 我们测算中国国内 5G 建设期投资规模有望达到 1.2 万亿元，为 4G 时期的 1.5 倍。目前，国内 5G 技术验证测试三阶段已基本完成，国内设备商已通过绝大部分测试，表现优于竞争对手；三大运营商已获得 5G 试验频谱使用许可， 19 年将成为 5G 建设元年。 MWC2019 中各大手机厂 均 推出 5G 终端， 有望 推动 5G 的商用进程。 主设备：显著受益 5G 建设，国内厂商表现突出。 主设备在 5G 投资占比中达到 50%，是投资规模最大的产业链环节。全球主设备厂商经过多年的整合兼并，华为、爱立信、诺基亚、中兴成为全球四强，研发实力、产品性能成为获取订 单的关键。华为中兴基于 4G 时期积累的技术、产品优势，在 5G 测试验证、商用合同数量等方面表现优于国外竞争对手，将深度受益。 中兴通讯： 5G 建设风向标，估值具备提升空间。 公司的运营商业务始终为中流砥柱， 5G 网络建设的开展将带动公司业绩实现显著增长。在 5G 技术积累方面，中兴的 Massive MIMO 技术已在全球多国进行商用。复盘中兴通讯在 3G、 4G 建设期的估值情况，我们发现在高峰建设期前，中兴通讯的平均PE 估值约 30X35X， PE 估值峰值在 45X 左右， 目前 估值具备提升空间。 盈利预测、估值与评级 。 华为事件加 速 5G 建设， 我们认为禁运事件不会改变中兴通讯的行业 巨头 地位，公司依然是 5G 建设的风向标，将显著受益于 5G 建设。我们 预计中兴通讯 1921 年 归母净利润 48.90、 60.50 和 70.33亿元，对应 EPS1.17 元 /1.44 元 /1.68 元。 按照当前股价，中兴通讯市值约1176 亿元，对应 20192021 年 PE 为 26X、 21X、 18X， 维持 “买入”评级 。 风险提示： 贸易摩擦升级、 5G 进度不及预期、竞争激烈影响盈利能力 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 108,815 85,513 93,577 110,307 139,290 营业收入增长率 7.49% -21.41% 9.43% 17.88% 26.27% 净利润（百万元） 4,568 (6,983) 4,890 6,050 7,033 净利润增长率 N/A N/A N/A 23.72% 16.25% EPS（元） 1.09 (1.67) 1.17 1.44 1.68 ROE（归属母公司 )（摊薄） 11.15% -23.96% 14.37% 15.60% 15.35% P/E 28 N/A 26 21 18 P/B 3.1 4.4 3.7 3.3 2.8 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 6 月 3 日 买入（维持） 当前价： 30.29 元 分析师 刘凯 (执业证书编号： S0930517100002) 021-52523849 kailiuebscn 石崎良 (执业证书编号： S0930518070005) 021-52523856 shiqlebscn 联系人 冷玥 lengyueebscn 市场数据 总股本 (亿股 )： 41.93 总市值 (亿元 )： 1176 一年最低 /最高 (元 )： 11.85/34.23 近 3 月换手率： 201.69% 股价表现 (一年 ) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 17.79 19.96 -17.68 绝对 16.90 18.13 -36.12 资料来源： Wind 相关研报 1、 5G：元年开启，万物互联 5G 系列深度报告之一 2018-11-28 2、 经营业务已趋于好转， 19Q1净利润 8-12亿元 中兴通讯（ 000063.SZ） 2018 年年报点评 2019-03-28 - 6 0 %- 3 0 %0%30%60%0 9 - 1 7 1 2 - 1 7 0 4 - 1 8 0 7 - 1 8中兴通讯 沪深 3002019-06-04 中兴通讯 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 （ 1） 5G 建设于 2019 年如期正式开启， 2020 年开始进行大规模建设 ； （ 2） 2020 年 5G 基站新增建设数量达到 50 万站左右 ； （ 3）中美贸易摩擦未出现持续恶化，公司的经营活动能够顺利开展 。 我们区别于市场的观点 （ 1） 我们认为， 中兴通讯 为 5G 建设风向标。 虽然 18 年 4 月的禁运事件对公司的生产经营带来的影响， 但我们认为，公司与运营商有着多年的合作关系，产品质量及维护实施水平受认可。随着 5G 建设的开展，公司的经营业绩将明确反应 5G 建设的景气程度。 （ 2） 我们认为 ， 目前中兴通讯的估值具备较高安全边际 。 公司在4G 时期的业务积累，及在 5G 技术研发时期的技术优势，为5G 建设期打下了坚实的基础。复盘中兴通讯在 3G、 4G 建设期的估值情况，我们发现在高峰建设期前，中兴通讯的平均PE 估值倍数在 30X35X 左右， PE 估值峰值在 45X 左右，目前股价具备安全边际。 股价上涨的催化因素 （ 1） 公司获得来自运营商的多笔大额设备订单 ； （ 2） 中美贸易摩擦进一步缓和 ； （ 3） 5G 牌照发放等标志性事件 。 盈利预测与估值评级 我们认为禁运事件不会改变中兴通讯的行业龙头地位，公司依然是 5G建设的风向标，将显著受益于 5G 建设。我们维持中兴通讯的盈利预测， 预计公司 20192021年 实现归母净利润 48.90 亿元、 60.50 亿元、 70.33 亿元，对应 EPS1.17元 /1.44元 /1.68元， 对应 20192021年 PE分别为 26X、 21X、18X。 复盘中兴通讯在 3G、 4G 建设期的估值情况，我们发现在高峰建设期前，中兴通讯的平均 PE 估值倍数在 30X35X 左右， PE 估值峰值在 45X左右，目前股价具备安全边际。在 3G、 4G 高峰建设期左右，中兴通讯的估值水平会逐步走高，在 2008、 2013 年等网络建设主力阶段，公司的 PE 估值峰值均达到了 45 倍左右，平均 PE 估值倍数在 30X35X 左右， 估值具备提升空间，维持“买入”评级 。 2019-06-04 中兴通讯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 中兴通讯：经营恢复， 19Q1 开局良好 . 6 1.1、 中兴通讯：通信设备龙头企业 . 6 1.2、 财务数据：历史收入规模稳健增长，对美罚金影响业绩表现 . 6 1.3、 禁运和解：经营恢复不改行业地位 . 8 1.4、 定增重启：加大 5G 投入，补充流动资金 . 10 1.5、 发力边缘计算：抢占前沿技术高地 . 11 1.6、 未来发展：受制贸易制裁可能性降低，业绩有望进入上升通道 . 12 2、 5G：投资规模有望达到 1.2 万亿，部署进度持续推进 . 13 2.1、 美国、中国 5G 投资规模全球领先 . 13 2.2、 国内投资规模：有望超过 1.2 万亿元 . 14 2.3、 推进进度：国内设备商领军技术测试，试验频谱已落地 . 18 2.4、 “实体清单”事件持续发酵，长期驱动中国科技产业崛起 . 21 3、 主设备：显著受益 5G 建设，国内厂商表现突出 . 23 3.1、 投资占比高，显著受益 5G 建设 . 23 3.2、 研发实力成为话语权重要标志 . 25 3.3、 国外主设备商：欲借 5G 重整旗鼓 . 27 3.4、 国内主设备商：抢占 5G 高地，行业地位稳固 . 30 4、 中兴通讯： 5G 建设风向标，估值具备提升空间 . 31 4.1、 运营商业务中流砥柱，消费者业务、政企业务稳步发展 . 31 4.2、 专利量全球领先， 5G 技术研发进展顺利 . 33 4.3、 4G 业务进展顺利， 5G 有望保持优势 . 34 5、 盈利预测、估值分析和投资建议 . 35 6、 风险分析 . 37 2019-06-04 中兴通讯 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1： 2018 年中兴通讯收入构成（ %） . 6 图 2： 2013-2018 年中兴通讯收入地域构成（ %） . 6 图 3：中兴通讯营业总收入（单位：亿元） . 7 图 4：中兴通讯归母净利润（单位：亿元） . 7 图 5：中兴通讯三项费用率（单位： %） . 7 图 6：中兴通讯毛利率与净利率（单位： %） . 7 图 7：中兴通讯主营业务收入构成（单位： %） . 7 图 8：中兴通讯各项业务毛利率（单位： %） . 7 图 9：中兴通讯收入地域构成（单位： %） . 8 图 10：中兴通讯国内外业务毛利率（单位： %） . 8 图 11：中兴通讯经营性现金流量净额（单位：亿元） . 8 图 12：中兴通讯偿债能力 . 8 图 13：边缘计算的基本概念 . 12 图 14：中兴通讯历年 Q1 归母净利润（单位：亿元） . 13 图 15： 5G 价值链开发与资本性支出份额平均值占比（ 2020-2035 年） . 13 图 16：国内三大运营商资本开支（单位：亿元） . 14 图 17：运营商及中国铁塔 0719E 资本开支（单位：亿元） . 15 图 18： 1319E 电信业资本开支构成（单位：亿元） . 15 图 19：截至 2018 年末三大运营商 4G 基站数量（单位：万个） . 16 图 20： 4G、 5G 投资规模（单位：亿元） . 16 图 21： 4G 网络建设投资构成（单位： %） . 17 图 22： 5G 网络建设投资构成（单位： %） . 17 图 23：国内 5G 建设规划 . 18 图 24：谷歌服务（ GMS）可能对华为海外手机业务造成冲击 . 21 图 25：主设备厂商整合兼并历程 . 24 图 26：主设备厂商 2018 年运营商业务收入（单位：亿元人民币） . 25 图 27： 2018 年四大主设备商市场份额（单位： %） . 25 图 28：中兴通讯研发费用（单位：亿元人民币） . 26 图 29：华为研发费用（单位：亿元人民币） . 26 图 30：爱立信研发费用（单位：亿元人民币） . 26 图 31：诺基亚研发费用（单位：亿元人民币） . 26 图 32： 2017 年 WIPO PCT 国际专利排名 . 27 图 33：诺基亚主营业务收入（单位：亿欧元） . 28 图 34：诺基亚净利润（单位：亿欧元） . 28 图 35：诺基亚分部业务收入（单位：百万欧元） . 28 图 36：诺基亚 2018 年网络业务收入构成（单位：百万欧元） . 28 2019-06-04 中兴通讯 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37：诺基亚 2018 年 IP 网络及应用业务收入构成（单位：百万欧元） . 28 图 38：诺基亚 2018Q4 网络业务收入地域构成 . 28 图 39：诺基亚各项主要业务毛利率（单位： %） . 29 图 40：诺基亚各项主要业务营业利润率（单位： %） . 29 图 41：爱立信主营业务收入（单位：亿瑞典克朗） . 29 图 42：爱立信归母净利润（单位：亿瑞典克朗） . 29 图 43： 2018 年爱立信主营业务收入地区构成（单位： %） . 30 图 44：爱立信主营业务收入构成（单位： %） . 30 图 45：爱立信各项业务毛利率（单位： %） . 30 图 46：爱立信各项业务营业利润率（单位： %） . 30 图 47：中兴通讯 TDD-LTE Massive MIMO 2.0 产品 . 31 图 48：中兴通讯大容量室内室外宏基站 . 31 图 49：中兴通讯全球 LTE 合同数 . 32 图 50：中兴通讯 PowerEM 智能用电解决方案 . 32 图 51：中兴通讯消费者业务 . 33 图 52：中兴通讯 20132018 年运营商业务收入（单位：亿元） . 34 图 53：中兴通讯历史 PE 估值水平 . 36 图 54：主设备商历史 PB 估值水平 . 36 图 55：主设备商历史 PS 估值水平 . 37 表 1：中兴通讯主要产品 . 6 表 2：中兴通讯新任管理层简历 . 9 表 3：“禁运事件”和解后中兴通讯集采中标情况（部分） . 9 表 4： 5G NSA 第三阶段测试完成情况 . 10 表 5： 5G SA 第三阶段测试进展 . 10 表 6：中兴通讯非公开发行预案资金用途（单位：亿元） . 11 表 7： 5G 时期各产业链各环节投资规模 . 17 表 8：国内频段使用情况 . 19 表 9：国内三大运营商频谱资源 . 20 表 10：华为产业链国产替代情况 . 21 表 11：中兴通讯政企业务客户行业分布 . 32 表 12：中兴通讯 5G 重要技术进展 .