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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 industryId 纺织服装 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 评级 海澜之家 审慎增持 歌力思 审慎增持 relatedReport 相关报告 中报披露完毕，服装家纺利润增速提升，纺织制造增速放缓2018-09-02 emailAuthor 分析师： 赵树理 zhaoshulixyzq S0190518020001 assAuthor 投资要点 summary 行业回顾： 2018 年终端零售消费走弱，叠加中美贸易战带来的负面情绪影响，纺织服装行业复苏回暖遇阻 。 年初至今 SW 纺服板块 顺应大盘走跌趋势，表现在全部板块中位列第 14 位 。行业估值调整，相对市盈率较年初下跌，相对市净率较年初上涨。 零售需求端 ， 社会消费品 零售 及 限额以上服装类零售总额增速 都不同程度 放缓 。 原材料成本端 ，国内外棉花价格均较年初有所上涨，国内外价差进一步收窄。 进出口端 ，美元持续在全球范围持续走强，人民币兑美元屡破 几大 关口。 行业展望：长期来看，行业的集中化态势将更加明显。 一个是供应链的集中化，环保监管趋严，小品牌赖以为生的供应链越来越少，优质供应链被龙头品牌订单锁定。第二个渠道的集中化，从线下角度，过去的街边店时代流量是碎片化的，但当前已进入购物中心时代，流量的掌控越来越严，从线上角度，电商巨头更倾向于把流量导向大品牌。 投资策略：（ 1）品牌服饰： 尽管 2018 年受到终端零售消费走弱的影响，上市公司营收及利润增速受 此 影响有一定程度的放缓。 但总体上，各子板块中的龙头仍然具有长期进行配置的价值，基本面投资逻辑依然存在。 叠加行业内部集中度的进一步提升，未来继续看好龙头企业的配置策略。 （ 2） 纺织制造： 中国依旧是全球的纺织品生产基地，关注海外产能持续扩张 的龙头标的 。 我国纺织品出口在 15、 16 年下滑之后， 17 年重回增长态势。中国纺 织 企业龙头加大在国内新疆、海外越南、柬埔寨、缅甸等投资扩产，以享受低人力成本以及政策优惠（税收、补贴等）。 重点公司： 海澜之家： 男装 行业龙头，市占率 4.8%；创新轻资产模式，深度绑定供应商和加盟商，预计公司 2018-2020 的 EPS0.81、 0.87、 0.94 元，对应 11月 28 日收盘价， PE 分别为 9.9、 9.2、 8.5 倍，审慎增持。 歌力思： 深耕主品牌稳定发展，并购新注入活力。依靠强大的专业水平、整合能力和运营，公司打造具有国际竞争的高级时装品牌集团。预计公司2018-2020 的 EPS1.13、 1.37、 1.66 元， 对应 11 月 28 日收盘价， PE 分别为 PE15、 12、 10 倍，审慎增持。 风险提示： 宏观经济趋弱、终端零售消费趋弱、中 美贸易战进一步恶化 title 行业增速放缓，关注龙头投资价值 createTime1 2018 年 11 月 29 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 1 2018 年行情回顾 . - 5 - 1.1 行业行情追踪 . - 5 - 1.2 板块估值水平追踪 . - 5 - 1.3 重点公司回顾 . - 6 - 1.3.1 行情回顾 . - 6 - 1.3.2 财务数据分析 . - 6 - 1.4 主要数据追踪 . - 7 - 2 品牌服装 . - 9 - 2.1 男装 . - 12 - 2.1.1 重点公司：海澜之家 . - 13 - 2.2 童装 . - 16 - 2.2.1 重点公司：森马服饰 . - 18 - 2.3 高端女装 . - 19 - 2.3.1 重点公司：歌力思 . - 21 - 2.4 家纺 . - 23 - 2.4.1 重点公司：罗莱生活 . - 26 - 3 纺织制造 . - 29 - 3.1 中国纺织出口大国地位不动摇 . - 29 - 3.2 龙头企业积极加大产能扩张投资 . - 30 - 3.3 重点公司：华孚时尚 . - 30 - 4 重点公司估值 . - 31 - 5 风险提示 . - 31 - 图 1 纺服板块年初至今涨跌幅 . - 5 - 图 2 纺服二级子板块年初至今涨跌幅 . - 5 - 图 3 2018 年各板块涨跌幅表现（ %） . - 5 - 图 4 纺织服装板块 相对估值水平 . - 6 - 图 5 纺织服装板块绝对估值水平 . - 6 - 图 6 2018 年各板块涨跌幅表现（ %） . - 6 - 图 7 2016-2018 社会消费品零售总额同比增速 . - 7 - 图 8 2018 限额以上企业商品零售额 -服装类同比增速 . - 7 - 图 9 2016-2018 国内外棉花价格指数及价差 . - 8 - 图 10 2016-2018 柯桥纺织价格指数 . - 8 - 图 11 2018 美元兑离岸人民币价（元） . - 8 - 图 12 2018 名义美元指数 . - 8 - 图 13 2000-2010 年限额以上服装业零售额及同比增速 . - 9 - 图 14 2011-2017 年限额以上服装业零售额及利润水平 . - 9 - 图 15 2011-2017 年服装行业零售额及利润增速 . - 9 - 图 16 2013-2018 年服装行业存货同比增速 . - 10 - 图 17 2012-2017 年服装行业存货占比流动资产走势 . - 10 - 图 18 2014-2018Q1-Q3 主要 A 股服装上市公司主营收入合计及增速走势 - 11 - 图 19 2014-2018Q1-Q3 主要 A 股服装上市公司营业利润合计及增速走势 - 11 - 图 20 2014-2018Q1-Q3 主要 A 股服装上市公司归母净利润合计及增速走势 . - 11 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告 图 21 2014-2017 年主要 A 股服装上市公司存货及存货占流动资产占比情况 . - 12 - 图 22 2014-2018Q1-Q3 主要 A 股男装上市公司主营收入合计及增速走势 - 12 - 图 23 2014-2018Q1-Q3 主要 A 股男装上市公司营业利润合计及增速走势 - 12 - 图 24 2003-2017 年国内男装行业市场规模及增速 . - 13 - 图 25 中国与发达国家人均服装消费支出（千美元）比较 . - 13 - 图 26 2007-2016 年我国男装行业 CR10 . - 13 - 图 27 中国与发达国家男装行业 CR10 比较 . - 13 - 图 28 公司商业模式示意图 . - 14 - 图 29 2015-2017 年公司买断及赊购产品销售占比 . - 14 - 图 30 旗下品牌买断及赊购占比情况 . - 14 - 图 31 2013-2017 年童装行业零售额及同比增速 . - 16 - 图 32 2008-2017 年新生儿出生 率（ ） . - 16 - 图 33 2013-2017 年城镇居民人均可支配收入及增速 . - 17 - 图 34 2013-2017 年城镇居民人均消费支出及增速 . - 17 - 图 35 中国与发达国家童装行业 CR5 . - 17 - 图 36 中国与发达国家童装人均消费支出（美元） . - 17 - 图 37 森马旗下各品牌一览 . - 18 - 图 38 公司发展历程 . - 18 - 图 39 2014-2018Q1-Q3 公司营收及同比增速 . - 19 - 图 40 2014-2018Q1-Q3 公司归母净利及同比增速 . - 19 - 图 41 2013-2018H1 公司不同业务营收及同比增速 . - 19 - 图 42 2013-2018H1 公司不同业务毛利率 . - 19 - 图 43 2014-2018Q1-Q3 主要 A 股高端女装上市公司主营收入增速走势 . - 20 - 图 44 2014-2018Q1-Q3 主要 A 股高端女装上市公司归母净利润增速走势 - 20 - 图 45 2011-2020E 中高端女装市场规模及增速 . - 20 - 图 46 2011-2016 国内高端女装 CR10 . - 20 - 图 47 各品牌 2017 年营收较上年均有明显提升（亿元） . - 22 - 图 48 2014-2018Q1-Q3 公司营业收入及增速 . - 22 - 图 49 2014-2018Q1-Q3 公司归母净利润及增速 . - 22 - 图 50 2011-2017 年公司毛利率及净利率情况 . - 22 - 图 51 2011-2017 年公司费用率情况 . - 22 - 图 52 我国家纺行业发展阶段示意图 . - 23 - 图 53 2012-2018 年 1-4 月家纺行业主营收入及利润增长趋势 . - 23 - 图 54 2011-2021 年家纺行业市场规模及增速 . - 24 - 图 55 国内家纺行业各品类销售额占比情况 . - 24 - 图 56 我国与发达国家家纺占纺织品消费比例情况 . - 24 - 图 57 2016 年我国与各国家纺人均消费 (美元 ) . - 24 - 图 58 2010-2017 年我国家纺市场 CR5 市占率情况 . - 25 - 图 59 2006 与 2016 年我国床上用品品牌 CR10 变化情况 . - 25 - 图 60 2012-2016 年我国与各国家纺行业平均 CR5 情况比较 . - 26 - 图 61 公司品牌业务矩阵 . - 26 - 图 62 公司旗下各品牌营业收入占比情况 . - 27 - 图 63 2000-2017 年公司家纺行业市场占有率 . - 27 - 图 64 2013-2017 年公司营收及归母净利增长情况（亿元） . - 27 - 图 65 2013-2017 年家纺行业主要企业营收（亿元） . - 27 - 图 66 2010-2017 年罗莱生活线下门店数量 . - 28 - 图 67 2015H1-2018H1 公司销售期间费用率变化情况 . - 28 - 图 68 2011-2017 年中国与越南纺织品出口情况 . - 29 - 图 69 2011-2017 年越南纺织品出口占中国纺织品出口值比 . - 29 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告 表 1 各子板块龙头公司业绩及增速 . - 7 - 表 2 服装家纺行业 A 股上市公司统计名单 . - 10 - 表 3 基于两季售罄率对供应商毛利率的测算 . - 15 - 表 4 公司总部与加盟商的职责分工情况 . - 15 - 表 5 2014-2017 年男装海澜之家平均店效、平效情况 . - 16 - 表 6 公司各品牌门店数量变化（家） . - 21 - 表 7 2013-2017 年天猫双十一家纺类销量排名 . - 28 - 表 8 定增募集资金使用计划 . - 29 - 表 9 纺织制造龙头企业海外扩产情况 . - 30 - 表 10 华孚时尚产能扩张情况（单位：万锭） . - 30 - 表 11 华孚时尚网链业务收入及毛利率 . - 31 - 表 12 重点公司盈利预测与估值表（ 11 月 22 日） . - 31 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业投资策略报告 报告正文 1 2018 年行情回顾 1.1 行业行情追踪 年初至今 SW 纺服板块跑输沪深 300。 2018 年初至今纺服板块整体行情随大盘起落较为一致，年初至今沪深 300 指数下跌 22.66%， SW 纺织服装 板块 整体下跌28.20%，跑 输 大盘。 其中，服装家纺子板块主要受到终端零售消费走弱的影响，较年初下跌 30.15%。纺织制造 子板块 受中美贸易战及人民贬值影响，较年初下跌25.47%。 图 1 纺服板块年初至今涨跌幅 图 2 纺服二级子板块年初至今涨跌幅 - 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %沪深 300 SW 纺织服装- 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %SW 纺织服装 SW 纺织制造 SW 服装家纺资料来 源： Wind，兴业证券经济与金 融研究院整理 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 年初至今纺服板块表现平平。 主要受到下半年终端零售销售走弱的拖累， 年初至今纺服板块整体表现位列所有板块中游，整体表现排名第 14 位。 图 3 2018 年 各 板块 涨跌幅 表现 （ %） - 4 0- 3 5- 3 0- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-50SW银行SW计算机 SW钢铁SW医药生物沪深300SW食品饮料SW国防军工SW化工SW交通运输SW休闲服务SW非银金融SW采掘SW公用事业SW农林牧渔SW纺织服装SW通信SW房地产SW商业贸易SW电子SW轻工制造SW汽车SW机械设备SW建筑材料SW有色金属SW家用电器SW电气设备SW建筑装饰SW传媒数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2 板块估值水平追踪 行业估值调整，相对市盈率较 年初下跌 ，相对市净率较 年初 上涨。 截止 2018 年11 月 9 日， 本周纺织服装板块市盈率（ TTM） 17.48 倍，相对沪深 300 的市盈率请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业投资策略报告 （ TTM） 16.64 倍，为 1.05 倍；纺织服装板块市净率 1.93 倍，相对沪深 300 市净率 1.63 倍，为 1.18 倍。 图 4 纺织服装板块相对估值水平 图 5 纺织服装板块绝对估值水平 11 . 11 . 21 . 31 . 41 . 5相对于大盘 PE 相对 PE 历史均值相对于大盘 PB 相对 PB 历史均值10152025303540纺织服装 PE 沪深 3 0 0 P E纺服 PE 历史均值 沪深 3 0 0 P E 历史均值资料来 源： Wind，兴业证券经济与金 融研究院整理 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3 重点公司回顾 1.3.1 行情回顾 覆盖的重点公司中，森马服饰和柏堡龙 表现出色 ，年初至今分别上涨 17.94%和16.65%。 开润股份、百隆东方、九牧王和天创时尚跌幅较小，较年初跌幅都在 5%以内。 图 6 2018 年各板块涨跌幅表现（ %） - 7 0- 6 0- 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 00102030柏堡龙森马服饰 开润股份 百隆东方九牧王天创时尚 南极电商鲁泰A联发股份 比音勒芬乔治白 报喜鸟海澜之家 伟星股份 孚日股份 航民股份 红豆股份 朗姿股份富安娜 七匹狼维格娜丝 华茂股份 健盛集团 美邦服饰 奥康国际歌力思 太平鸟 星期六梦洁股份红蜻蜓安正时尚 罗莱生活 新野纺织 哈森股份跨境通华孚时尚 水星家纺 摩登大道 拉夏贝尔 三夫户外 地素时尚 起步股份贵人鸟数据来源： Wind，兴业证券经济 与金融研究院整理 1.3.2 财务数据分析 从 2017 年 Q4 起，整体纺服行业迎来一轮弱复苏。尽管 2018 年受到终端零售消费走弱的影响，上市公司营收及利润增速受次影响有一定程度的放缓。但总体上，各子板块中的龙头仍然具有长期进行配置的价值，基本面投资逻辑依然存在。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业投资策略报告 表 1 各子板块龙头公司业绩及增速 市值 （亿元） 17归母净利 （亿元） 18归母净利预测 （亿元） YOY 18PE 19归母净利预测 （亿元） YOY 19PE 大众休闲 002563.SZ 森马服饰 243 11.4 15.7 38% 15.5 18.9 20% 12.9 600398.SH 海澜之家 363 33.3 36.4 9% 11.4 40.2 11% 10.2 600400.SH 红豆股份 101 6.1 2.5 -59% 40.7 3.1 24% 32.7 女装 603587.SH 地素时尚 82 4.8 5.9 22% 14.0 6.6 12% 12.5 603808.SH 歌力思 55 3.0 3.8 25% 14.6 4.6 22% 12.0 603839.SH 安正时尚 45 2.7 3.5 30% 12.7 4.5 28% 9.9 家纺 002293.SZ 罗莱生活 69 4.3 5.4 26% 12.8 6.3 17% 10.9 002327.SZ 富安娜 70 4.9 5.7 16% 12.0 6.4 12% 10.4 002397.SZ 梦洁股份 35 0.5 1.3 154% 26.7 1.7 31% 20.4 603365.SH 水星家纺 36 2.6 3.1 20% 11.8 3.6 16% 9.9 纺织制造 000726.SZ 鲁泰 A 87 8.4 8.8 4% 10.0 9.7 11% 9.0 002042.SZ 华孚时尚 78 6.8 8.4 24% 9.3 10.3 22% 7.6 601339.SH 百隆东方 75 4.9 6.1 26% 12.2 7.1 15% 10.7 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.4 主要数据追踪 1.4.1 零售 需求 端 2018 年社会消费品零售同比增速放缓明显。 2018 年一季度，社会消费品零售同比增速保持在较高位的增长，但后续受到宏观经济运行与中美贸易战等因 素的影响，终端消费信心自年初起下滑明显。截止 10 月末，社会消费品零售总额同比增速放缓至 8.6%，较 2 月份 9.7%的增速，下滑近 1 个百分点。 图 7 2016-2018 社会消费品零售总额同比增速 图 8 2018 限额以上企业商品零售额 -服装类 同比增速 8 . 08 . 59 . 09 . 51 0 .01 0 .51 1 .01 1 .5社消零售总额当月同比（ % ）0 . 04 . 08 . 01 2 .01 6 .02 0 .0限额以上服装类零售额当月同比（ % ）资料来 源： Wind，兴业证券经济与金 融研究院整理 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业投资策略报告 限额以上服装类零售总额 增速 自年初起也有所放缓 ， 但总体增速与往年持平。 受到整体消费品零售走弱的影响，限额以上服装类零售额增速也较年初放缓明显。同时，今年秋冬气温较往 年水平较高，导致秋冬季服装销售开启略晚，一定程度上也拖累了服装企业的销售表现。 截止 2018 年 10 月，限额以上服装类零售总额增速为 4.9%，为今年以来的最低点；放眼全年的增速水平，与往年基本持平。 1.4.2 原材料 成本 端 2018 年国内外棉花价格都有不同程度上涨。 截止 2018 年 11 月， Cotlook: A 指数较年初上涨 2.58%，中国棉花价格指数 328 较年初上涨 1.78%，国内外棉花价差较年初收窄 1.96%。 图 9 2016-2018 国内外棉花价格指数及价差 图 10 2016-2018 柯桥纺织价格指数 01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 003 , 0 0 06 , 0 0 09 , 0 0 01 2 ,0 0 01 5 ,0 0 01 8 ,0 0 0C o t l o o k : A 指数 : 人民币价格 中国棉花价格指数 : 3 2 8价差 ( 右轴 )7080901 0 01 1 01 2 0总类 原料类 服装面料类 家纺类资料来 源： Wind，兴业证券经济与金 融研究院整理 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 柯桥纺织价格指数总体表现平稳。 2018 年，原料类指数较年初上涨 3.26%；服装面料类和家纺类指数较年初则有所下降，分别下降 0.61%和 0.62%。 1.4.3 进出口端：汇率走势 2018 年人民币兑美元持续走弱。 受宏观经济运行和中美贸易摩擦等因素的影响，美元兑离岸人民币持续保持上涨态势。 截止 2018 年 11 月，美元兑离岸人民币已破 6.9 大关，较年初上涨 6.68%，涨幅显著。 图 11 2018 美元兑离岸人民币价（元） 图 12 2018 名义美元 指数 6 . 06 . 26 . 46 . 66 . 87 . 0美元兑离岸人民币价 ( 元 )1 1 01 1 51 2 01 2 51 3 0名义美元指数资料来 源： Wind，兴业证券经济与金 融研究院整理 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 名义美元指数持续上涨 。 2018 年，受美国经济稳步向好的利好影响，美元兑世界请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业投资策略报告 主要货币持续走强，名义美元指数较年初涨幅达 7.64%。 2 品牌服 装 服装行业进入壁垒较低，早期粗放发展。 2010 年以前，服装行业处于快速成长期。由于生产技术要求较低，经营模式可复制性强等因素，企业间的竞争犹如 “跑马圈地 ”运动；企业通过渠道扩张，无序开店，抢占店铺资源。至 2010 年末，限额以上服装业零售额为 4166 亿元，较 2000 年末的零售额 588 亿元增长了 6 倍有余；2000-2010 年行业零售额的 CAGR 达到 22%。 图 13 2000-2010 年限额以上服装业零售额及同比增速 14%10%15%20%34%20%29%26%23%27%0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %05 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 ,
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