资管行业系列专题之一：银行理财的前世今生与未来展望.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020 年 01 月 07 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 张亮 执业证书编号： S0570518110005 研究员 021-28972035 zhangliang014597htsc 王菀婷 021-38476079 联系人 wangwanting014808htsc 吴宇航 联系人 wuyuhanghtsc 1固定收益研究 : PPI“更重要”的缘由与启示 2020.01 2固定收益研究 : 解密转债条款博弈2020.01 3固定收益研究 : 变迁与升级中的中国制造业 2019.12 银行理财的前世今生与未来展望 资 管行业系列专题之 一 核心观点 银行理财在资管行业占据举足轻重的地位 ， 其未来的发展也将对资管行业乃至金融生态产生 重大 的影响 ， 本文为资管行业系列专题报告第 一 篇，梳理银行理财的 来龙去脉 。 银行理财自 2004 年 起 经历了 逾 15 年的发展 ，期间历经初创、成长、膨胀、规范、转型五个阶段。 理财在加快利率市场化、促进居民财富保值增值 、丰富实体经济融资渠道等方面作出了较大贡献 ，但是 也滋生了 资金池运作、刚性兑付等 问题。近年 对银行理财的监管逐步走向系统化 ， 在打破刚兑、实现净值化管理的要求下，银行理财已经开始在净值化、产品线、资产配置和成立理财子公司等方面 积极转型 。 银行理财在资管行业占据举足轻重的地位 从国外经验来看，理财业务是一直是银行的必争之地 ， 由于其在维系客户关系、提高综合金融服务、提升客户粘性等方面作用明显，银行往往会通过设立子公司的形式，将资产管理业务放在主营业务、核心板块的位置。而在中国，尽管 中国的银行理财规模在资管行业中占比最大 ，但在银行业务体量中占比不算高。 不过 毋庸置疑的是银行理财对 资管行业有着举足轻重的影响，更是金融市场的重要需求力量。过去几年理财是扩张最为迅猛的市场参与群体，并配置了大量的信用债，同时通过委外加杠杆、信用资质下沉等方式，成为债市的主要新增增持力量。 银行理财在监管与创新中快速扩张 2004 年，银行业正式出现个人理财业务 ，理财缓慢增长 。 2007-2008 年 和2010 年， 宏观调控着手控制信贷总量，为了规避监管的限制， 银信合作模式兴起，同时非标资产发展，促进理财扩张 。 2009-2011 年，银监会收紧银信合作业务 ，叠加非标期限较长， 商业银行开始转向资 产池 模式， 具有影子银行性质 。 2012 年， 随着利率市场化推进，银行理财规模迎来 快速 增长 ， “一法两则”的 发布催生银证信和银基信模式，利率下行和非标监管收紧导致同业套利模式，影子银行规模越发庞大。 2017 年 至今 ， 资管新规、理财新规 和 理财子公司管理办法相继下发，理财进入 新的 转型期。 理财子公司积极转型 资管新规落地以来，银行理财市场的格局发生了的变化。从目前现状来看，理财收益率自 2018 年 2 月以来步入下行通道；银行理财非保本理财存续余额总体保持平稳，发行机构以大型银行和股份制银行为主；发行方向大行聚集，存量产品内 部整合；同业理财骤降，金融去杠杆成效显著。在打破刚兑、实现净值化管理的要求 下，银行理财已经开始积极转型，转型方向包括产品净值化加速，产品线 丰富化崭露头角，资产配置多样化 。今年以来银行理财 进入子公司独立运作的时代 ，银行理财业务自身以及与其他资管机构的关系均发生变化， 理财子公司 将重塑资管行业新格局。 银行理财 未来 发展 展望 借鉴国外成熟资管公司发展轨迹，未来银行理财 可能 将会出现以下发展趋势：以独立的理财子公司模式运作，建立完善且分工明确的组织经营架构；随着监 管业务逐渐统一，监管套利消失，各理财子公司走综合性服务平台或精品模式找准定位，并 与 其他资管机构形成“各有侧重、竞合并存”的局面；专业渠道和客户服务能力逐渐强化，客户关系将转向长期化和机构化，且养老金客户占比较高；构建以大类资产配置为核心的投研体系，资产配置更丰富多元；未来银行理财将与金融科技更紧密结合，全球化进程加快。 风险提示： 资管新规过渡期执行力度 超预期； 居民等接受 度不及预期 。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 银行理财：行业地位举足轻重 . 5 银行理财概述 . 5 银行理财在资管行业占据举足轻重的地位 . 6 银行理财未来仍有较大发展空间 . 8 银行理财的过去：在监管与创新中快速扩张 . 9 2004 年 -2006 年：银行理财的初创期 . 9 2007 年 -2011 年：资金池与银信合作模式下的扩张期 . 11 2012 年 -2016 年：金融自由化、货币宽松下的快速增长期 . 14 2017 年 -2018 年：金融监管下银行理财的转型期 . 17 银行理财发展的积极意义与产生的问题 . 18 银行理财加快了利率市场化进程、促进了居民财富保值增值、丰富了实体经济融资渠道 . 18 银行理财在快速发展中滋生了许多问题，这也是监管层对银行理财加强监管的重要原因 . 20 银行理财的现在：理财子公司积极转型 . 21 理财市场的现状 . 21 理财规模总体保持平稳 . 21 发行方向大行集聚 . 22 同业理财 骤降 . 24 理财已开始转型 . 24 产品净值化加速 . 24 产品线丰富化崭露头角 . 27 资产配置多样化 . 28 理财子公司的设立 . 29 理财子公司的缘起 . 29 理财子公司的现状 . 30 理财子公司的产品 . 33 理财子公司的牌照优势 . 37 理财子公司与其他资管机构的关系 . 38 银行理财的未来：成熟理财子公司运作 . 39 管理模式 公司化独立运作 . 39 梳理定位，重塑竞争格局 . 40 机构客户为主的客户群体转变 . 41 投资多元化，资产配置丰富化 . 42 金融科技与全球化 . 43 风险提示 . 43 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 银行理财管理模式 . 5 图表 2： 银行理财规模变化（非保本和保本） . 5 图表 3： 我国资管行业规模变化 . 6 图表 4： 银行理财的委外模式 . 6 图表 5： 广义基金成为债市的第二大投资主体，债券持仓总规模水平较高（单位：亿）. 7 图表 6： 我国银行非保本理财规模在银 行资产规模中占比 . 8 图表 7： 海外资管机构表外规模远大于表内 . 8 图表 8： 银行理财产品资金余额与国民总储蓄率 . 9 图表 9： 银行理财产品各币种类型占比变化（截至 2019 年 12 月 31 日） . 9 图表 10： 2004-2006 年间发行理财产品的银行前十名：股份制银行为先导，国有大行被动跟进 . 10 图表 11： 银行理财产品的发行数量和规模变化 . 10 图表 12： 2005 年暂行办法中的个人理财业务框架 . 11 图表 13： 2010 年后贷款增速快速收缩 . 11 图表 14： 宏观调控后表内信贷投放锐减 . 11 图表 15： 理财业务的银信合作模式 . 12 图表 16： 商业银行理财规模与信托计划规模同步增长 . 12 图表 17： 非标资产扩张促进了理财市场扩张 . 13 图表 18： 2009-2011 年间银监会着力于收紧银信理财合作业务 . 13 图表 19： 银信合作余额占比在 2010 年后大幅回 落 . 13 图表 20： 影子银行体系图 . 14 图表 21： 2014 年后流动性十分宽松，带动信用债收益率下行 . 15 图表 22： 互联网理财收益率走势 . 15 图表 23： “同业存单 -同业理财 -委外 ”模式 . 16 图表 24： 同业理财规模快速走高 . 16 图表 25： 资管新规对银行理财的要求 . 17 图表 26： 2018 年一系列新规对银行理财的要求 . 17 图表 27： 资管新规引导银行理财净值化，参与大类资产配置 . 18 图表 28： 理财收益率与定期存款利率 . 19 图表 29： 理财收益率与通胀走势趋同 . 19 图表 30： 2017 年去通道后银行理财更好地直接服务实体经济 . 20 图表 31： 全市场理财预期收益率 . 21 图表 32： 互联网理财收益率走势 . 21 图表 33： 非保本理财规模保持平稳 . 22 图表 34： 发行 机构以大型银行和股份制银行为主 . 22 图表 35： 上半年银行理财固收类与混合类占比走势 . 23 图表 36： 上半年信用债占比小幅抬升 . 23 图表 37： 城商行非保本理财余额增速放缓 . 23 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 38： 同业理财发行量保持低位 . 24 图表 39： 17 年后同业理财规模占比持续下降 . 24 图表 40： 净值型理财产品的速度有所增加，但产品规模占比仍较低 . 25 图表 41： 资管新规后全国净值转型程度指数持续稳步上升 . 25 图表 42： 2019 年三季度末各类银行净值型产品存续余额占比 . 26 图表 43： 2019 年上半年部分银行净值型产品存续余额占比 . 26 图表 44： 工银理财“博股通利”具体信息 . 27 图表 45： 工银理财“博股通利”大类资产投资比例 . 28 图表 46： 银行理财各类资产配置占比 . 28 图表 47： 理财子公司设立情况跟踪 . 31 图表 48： 银行资管部与理财子公司的职责平移 . 32 图表 49： 中邮理财公司管理架构 . 33 图表 50： 理财子公司产品分类 . 33 图表 51： 光大理财子产品体系 . 34 图表 52： 工商银行理财子公司产品基本信息 . 35 图表 53： “鑫得利”系列新旧理财产品对比 . 35 图表 54： 理财子公司产品对于投资者的三大利好 . 36 图表 55： 银行理财与理财子公司公募产品设计和投资范围比较 . 36 图表 56： 银行理财子公司与其他资管机构对比 . 37 图表 57： 未来理财子公司发展态势 . 39 图表 58： 银行理财子公司参考组织架构 . 40 图表 59： 国外典型银行机资管子公司经营模式借鉴 . 41 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 银行理财：行业地位举足轻重 银行理财概述 银行理财是商业银行开发设计、销售并担任产品管理人的资金投资和管理计划，银行按照与客户约定的投资方向和投资方式对客户委托的资金进行资产管理，投资收益和风险按照客户与银行的约定方式进行分担。 图表 1： 银行理财管理模式 资料来源：华泰证券研究所 银行理财是资产管理行业的重要组成部分，资管新规对银行理财也进行了界定。 2018 年4 月，经国务院同意，中国人民银行、 银保监会、证监会、外管局 联合印发 我国资产管理行业的纲领性文件 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 （以下简称资管新规）。资管新规对 资产管理业务 的定义进行了明确，资管业务 是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务 ，由此可见银行理财是资管行业的重要组成部分，理财业务的开展也需要遵循资管新规的规定。与此同时，资管新规强调 资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，金融机构不得在表内开展资产管理业务 ， 因此 严格意义上讲， 银行理财指的是非保本理财，保本理财不属于 银行理财的范畴。 图表 2： 银行理财规模变化（非保本和保本） 注：中国银行业理财市场报告每年发布 1-2 次不定，并且保本理财的统计规模不定期披露。 资料来源： 中国银行业理财市场报告 ，华泰证券研究所 051015202513-12 14-12 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-05 18-06 18-07 18-08 18-12 19-06（万亿） 非保本理财规模 保本理财固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 银行理财在资管行业占据举足轻重的地位 银行理财在 我国 资管行业 规模 中占比接近 1/3。 自 2004 年光大银行发行第一只标准意义上的银行理财产品后，银行理财经历了 逾 15 年的发展，截止 2018 年末 非保本 理财资金余额已达 22.16 万亿元 ，占全部资管行业规模的 28%。 凭借银行体系资产创造者、渠道等独特优势，加上过往刚兑等操作模式，理财俨然已经成为我国资产管理行业规模最大的“巨无霸”，对资本市场和资管行业有着举足轻重的作用。 图表 3： 我国资管行业规模变化 资料来源： Wind，华泰证券研究所 此外， 银行 理财 在 我国 资产管理 行业 中 还 扮演 着 资金“ 委托人 ”的角色 。 由于银行自身的管理能力有限，因此经常会通过委外的模式将资产转移给非银机构管理。委外模式的初衷是优势互补，非银机构投研、精细化操作、信用甄别、杠杆操作等能力更强，有助于弥补银行理财的短板。同时，不少理财也希望通过委外学习非银的债券投资模式，转嫁自身管理和业绩压力，同时可以按照预期收益入账。当然，委外投资一度也助长了金融风险和同业套利链条的问题。 图表 4： 银行理财的委外模式 资料来源：华泰证券研究所 010203040506070809010014-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06(万 亿） 基金管理公司及其子公司专户业务 证券公司期货公司 私募基金管理机构非保本理财 信托资产余额固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 银行理财 的发展 对 资本 市场产生了深刻 影响 。 2014 年底，资金驱动加上风险偏好上升等共同推动股市牛市行情。两融收益权、配资等为股市上涨提 供了源源不断的资金。银行理财一方面遭遇股市的资金分流，另一方面 通过投资这类高收益、相对安全的资产提供较高收益率吸引投资者。但这种牛市与实体经济表现出现了严重的背离，最终清查违规入市资金刺破了当年的股市泡沫。 当然 2015 年股市的高杠杆主要是场外配资，理财只是起到助推的作用 。 在债券市场，理财是最庞大的需求力量之一。 过去几年 ， 理财是扩张最为迅猛的 债券 市场参与群体，并配置了大量的信用债，同时通过委外加杠杆、信用资质下沉等方式，成为债市的主要新增增持力量。从托管数据来看，当前广义基金（主要参与者是银行理财）已经成为了第二大债券持有主体，而广义基金的操作风格比其他配置盘有更强的灵活性，这就导致监管的变化非常容易通过理财赎回 /增持的行为放大债券市场波动。 图表 5： 广义基金成为债市的第二大投资主体 ，债券持仓总规模水平较高（单位：亿） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 银行理财未来仍有较大发展空间 从国外经验来看，理财业务是一直是银行的必争之地。 从国外大银行的经营情况来看，尽管资产管理不是银行利润贡献最大的业务，但由于其在维系客户关系、提高综合金融服务、提升客户粘性等方面作用明显 ，该业务具有轻资产、高 ROE 等特征。 银行往往会通过设立子公司的形式，将资产管理业务放在主营业务、核心板块的位置。而在中国，资产管理至少在目前看仍不是银行的核心业务，具体表现在人员配备、机制安排上没有充分市场化，与银行内部的其他业务的联动较少，银行理财的运作模式更多发挥的是表外扩张、同业套利的功能。当然，随着理财子公司的成立，这一情况在不断改善。 我国商业银行理财业务规模 占 比和收入 占比与海外仍有较大差距 。 尽管 中国的银行理财规模在资管行业中占比最大 ，但中国银行资管业务规模占银行资产规模比重、资管业务收入利润占银行收入利润比重都相对来 说 并不算高。 2019 年二季度中国银行业的理财余额22.18 万亿元（表外），占全国资管规模比重近四分之一，但相对于银行总资产 252.40 万亿元来说占比还不到 10%。而根据美国财政部金融研究办公室的统计，早在 2012 年末，美国银行业资产管理规模就达到了 12.75 万亿美元，占银行业总资产 13.07 万亿美元的97.6%。从国外来看，海外资管机构表外规模远大于表内， 2018 年末摩根大通管理资产规模约为总资产规模 76%。 从国内来看， 2018 年 银行的理财业务收入占比不超过 10%，五大行理财业务收入占比 3%左右，股份行平均占比在 5%左右。从海外资管机构来看， 2018年，高盛，摩根斯坦利的非息收入占比在 90%以上，摩根大通约 50%，资管机构贝莱德集团的非息收入占比为 100%。 随着监管不断规范银行理财业务和子公司不断落地，理财行业正在步入发展快车道，将进一步与国际市场接轨，规模和管理水平有望持续提高。 图表 6： 我国 银行非保本理财规模 在 银 行资产规模 中占比 图表 7： 海外资管机构表外规模远大于表内 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 可以看出银行理财是资管行业的最重要组成部分之一，其未来的发展也将对资管行业乃至金融生态产生 重大 的影响。 本文为资管 行业 系列专题报告第 一 篇，聚焦 资管行业的“掌上明珠”银行理财，梳理银行理财的发展历程以及转型现状，并对银行理财未来的发展进行展望。 0.000.020.040.060.080.100.12050,000100,000150,000200,000250,00013-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12（亿元） 理财产品资金余额 :非保本浮动收益类非保本理财在总资产中的占比 (右 )020406080100120140160180200高盛 摩根斯坦利 摩根大通（ %） 非息收入占比 资产管理规模 /总资产规模固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 银行理财 的过去 ： 在 监管与创新中快速扩张 中国商业银行理财从 2004 年初创至今 15 年间，经历了初创期、扩张 期 、增长期、转型期和理财子公司五个阶段。 理财业务的发展，来自市场理财需求的驱动，居民财富不断增加，而我国利率市场长期实行管制，近年存款利率整体下行，居民和企业部门的银行存款利率低于真实回报率，催生居民的理财需求。另一方面，互联网金融、信托、证券等行业的兴起以及监管政策等因素，也在推动着银行理财的发展和转型。 图表 8： 银行理财产品资金余额与国民总储蓄率