银行：理财子公司与券商如何深度合作.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券 研究报告 2020 年 01 月 28 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 廖志明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070001 liaozhimingtfzq 朱于畋 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518090006 zhuyutiantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 银行 -行业研究简报 :业绩快报总结：资 产 质 量 改 善 ， 盈 利 增 速 较 好 2020-01-22 2 银行 -行业点评 :12 月社融较好，融资需求向好 2020-01-17 3 银行 -行业研究简报 :定向降准考核或节后实施，预计释放流动性约五千亿 2020-01-16 行业走势图 理财子公司与券商如何深度合作 券商研究所可较好地弥补理财子公司的权益投研短板 权益投研体系薄弱是理财子公司最大的痛点。 过去银行资管部因风险偏好低，无法直投股票，人数较少， 市场化程度低等原因， 基本没有完备的权益投研体系。 理财子公司开业后，理财子公司投资股票的诸多限制已放开，未来或加大权益资产配置。而券商研究所已服务其他资管机构多年，权益研究体系成熟，行业覆盖完整，能够较好地迎合理财子公司需求。从海外经验和目前理财子公司的状况来看，其中长期配置权益资产规模或较为可观，为券商带来较高的收入。 券商资管争取理财子公司委外份额，可 与自身研究所联动 理财子公司更注重委外业务的附加服务 ，以前 银行 资管部 只是 单纯将资金委托给投资管理人管理，其他 诉求 较少 。 理财子公司成立后，它 通过委外业务，不仅要获得预期的投资收益，还期望能培养 提升 自己的投资团队 能力，因此理财子公司十分注重委外管理机构的研究能力， 而券商研究所可以很好地迎合 这点 。 目前大部分银行理财子公司合作券商招标，大多以研究所为对口部门 。 券商资管的主动管理能力相比公募基金仍然 较弱，一定要与自身研究所协同，共同为理财子公司服务，才可将利益最大化。 券商投行和理财子公司合作大有可为 投行领域券商可从两个方面 和理财子公司深入合作 ： 一是建立双方稳定沟通的渠道，保证股权债券类项目的精准推介和充分的信息沟通。券商应及时了解理财子公司股权、 债券类项目（包括定增、转债、各类债券、 ABS 等）的投资策略、偏 好、限制，各产品配置比例、单只产品配置规模等信息，以便更加有效地为理财子公司 推介产品，有效填补银行分支机构留出的部分空缺。 二是为了更好地互惠互利，理财子公司也可以在债券竞争销售等项目上给予券商适当的投标分量支持 。 投资建议：理财子公司是银行业转型的重要载体 理财子公司是银行业转型的重要抓手 。截至 1 月 21 日 ， 国内已有 16 家理财子公司获批筹建 ， 11 家已开业 。工商银行 1H19 非保本理财规模 2.33 万亿排名第一 ，招商银行 2.1 万亿位列第二 ， 建行与农行紧随其后 。 展望未来，零售业务与资管理财是银行业转型的两大路径， 招商银行两者兼具，且非保本理财规模在网点数量不及四大行的情况取得如此成绩更显珍贵 ， 我们推荐招商银行，看好工行与农行。 在宏观经济、监管政策、资产质量、利率市场化等综合因素影响，依赖传统信贷业务的银行估值或承压，理财子公司作为转型的重要载体，其经营好坏或成未来银行估值拉开差距的重要因素 。 风险 提示 ： 理财 净值化转型不及预期 ；非标老产品到期整改慢于预期；债券市场发生违约潮。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2020-01-23 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600036.SH 招商银行 36.81 增持 3.19 3.68 4.10 4.59 11.54 10.00 8.98 8.02 601398.SH 工商银行 5.72 买入 0.84 0.88 0.93 0.98 6.81 6.50 6.15 5.84 601939.SH 建设银行 6.97 增持 1.02 1.07 1.11 1.16 6.83 6.51 6.28 6.01 601288.SH 农业银行 3.52 买入 0.58 0.61 0.63 0.66 6.07 5.77 5.59 5.33 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 0%5%10%15%20%25%30%2019-01 2019-05 2019-09银行 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 为何银行要大力发展资管业务 . 5 1.1. 资管业务或是银行转型的重要途径 . 5 1.2. 我国银行资管业务发展潜力巨大 . 7 2. 理财子公司加大权益配置 是趋势，将成卖方研究的增量市场 . 8 2.1. 理财子公司已具备与券商全面合作的条件 . 8 2.2. 海外银行资管公司配置权益资产比例较高 . 9 2.3. 理财子公司未来或加大权益资产配置 . 14 2.4. 理财子公司是券 商研究的增量市场 . 17 3. 券商资管与理财子公司委外合作纵深化，研究亦是核心 . 18 3.1. 理财子公司委外的几种模式 . 18 3.2. 券商争取委外份额需和研究所联动 . 20 4. 券商投行和理财子公司合作大有可为 . 20 4.1. 理财子公司管理身份的转变或催生新机遇 . 20 4.2. 定增业务或迎来新发展 . 22 4.3. 真股权类项目未来或较快增长 . 22 4.4. 债转股以存量贷款转股为主 . 23 5. 投资建议：理财子公司或是银行业转型的重要载体 . 24 6. 风险提示 . 25 图表目录 图 1：经济高速增长时期，工业是经济增长的第一引擎（ %） . 5 图 2： 2012 年以前，银行业规模扩张便可带来可观的利润增长 . 5 图 3： 2015 年以来，国内经济增长动力逐渐从投资向消费过渡（ %） . 5 图 4： 我国商业银行业 ROE 和归母净利增速持续下滑（ %） . 5 图 5：全球资管行业收入及 AUM 增长平稳 . 6 图 6：德意志银行 2018 资管业务 ROE 显著高于其他板块 . 6 图 7： UBS 2018 资管板块 ROE 最高 . 6 图 8：摩根大通 2018 资产财富管理板块 ROE 最高 . 6 图 9：中国银行业资管 收入占营收比重远低于海外 . 7 图 10：海外 AUM/GDP 明显高于中国 . 8 图 11：理财子公司业务范围大于银行资管部（截至 2019 年底） . 9 图 12：银行理财中权益资产占比较低 . 9 图 13：银行非保本理财中权益类产品存续余额很低（亿元） . 9 图 14：欧洲各国资管公司类型分布图（截至 2017 年末） . 10 图 15：欧洲国家资管机构各类资产投资占比（截至 2019 年底， %） . 10 图 16：欧洲国家资管机构各类资产投资占比（截至 2017 年底） . 10 图 17： 摩根大通权益类投资占比高 . 11 图 18：道富环球权益类投资占比很高 . 11 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：纽约梅隆银行权益类资产占比高 . 11 图 20： UBS 权益投资占比高 . 11 图 21：摩根大通资管零售客户资产占 AUM 比例低 . 11 图 22： UBS 资管零售客户资产占 AUM 比例低 . 11 图 23：纽约梅隆银行零售客户资产占 AUM 比例低 . 12 图 24： 2018 年中 国银行理财产品零售客户占比超 6 成 . 12 图 25：摩根大通资管投资地区以北美为主 . 12 图 26：道富环球投资地区以美洲为主 . 12 图 27：法国外贸银行投资地区兼顾欧洲和美国 . 12 图 28： UBS 资管板块员 工人数较多（个） . 13 图 29：德意志银行财富资管板块员工占比高（个） . 13 图 30：摩根大通资管板块人数及占比逐年升高（个） . 13 图 31： A 股机构投资者持股市值占比持续提升（自由流通市值） . 14 图 32：中国债券市场除银行外的机构投资者占比提升 . 14 图 33：上市银行理财收入在资管新规后下滑严重（亿元） . 15 图 34：理财 产品刚兑一般分三种形式 . 16 图 35：社融中非标融资自 18 年以来持续负增长（亿元） . 16 图 36：理财子公司投资领域比公募基金要广（截至 2019 年底） . 16 图 37：美国共同基金管理费率持续下行 . 17 图 38：券商分仓佣金总额逐年减少（亿元） . 17 图 39： FOF 无法作为银行委外的形式 . 19 图 40： MOM 可以接受银行委外 . 19 图 41：“产品式”委外是银行理财的常 见形式 . 19 图 42：纯通道在强监管下日渐减少 . 19 图 43：投顾式委外有利双方投研团队交流 . 19 图 44：委外机构应明白理财子公司的需求痛点 . 20 图 45： 1H19 非保本理财产品资产配置以债券为主 . 20 图 46：理财子公司成立后面临管理身份的转变 . 21 图 47：定增是理财子公司参与较多的资本市场项目 . 22 图 48：银行一般通过投贷联动 VC 投资 . 23 图 49：明股实债是目前银行股 权投资的主要形式 . 23 图 50：私募基金规模稳步增长 . 23 图 51：私募股权基金占大头 . 23 图 52：债转股能降低企业破产风险 . 24 表 1：理财子公司杠杆率高于银行表内业务 . 6 表 2： 2018 年底全球资管公司 AUM 前 20 名有 7 家是银行系（单位：百万美元） . 7 表 3：对理财投非标监管的限制政策 . 16 表 4：定增新规各方面均有所放松 . 22 表 5：截至 2020 年 1 月 12 日，已有 16 家银行理财子公司获批筹建， 11 家开业（亿元）. 24 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 6：中国私人银行资产管理规模（ AUM）招行排名第一（单位：亿元） . 25 表 7：中国私人银行客户数量排名建行第一 . 25 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 为何 银行 要大力发展资管业务 1.1. 资管业务 或 是银行转型的 重要途径 中国经济 结构 调整 已开始 ，金融服务转型较为紧迫 。 以 2009 年为分界点 ， 前 20 年第二产业推动着中国经济增长 ， 对 GDP 贡献率高达 50%以上 。这段时期，银行业通过对第二产业（工业房地产基建等）投放传统信贷来扩张资产负债表，取得了可观的利润增长。 14 年后 ，第三产业崛起 ，反超第二产业 成为经济发展的 主要 推动力 金融与经济结构密切相关。国内经济结构的变化也意味着相应金融服务的转型。 图 1：经济高速增长时期，工业是经济增长的第一引擎 （ %） 图 2： 2012 年以前，银行业规模扩张便可带来可观的利润增长 资料来源： iFinD， 天风证券研究所 资料来源： iFinD， 天风证券研究所 过去国内商业银行业务以 对公信贷 （服务大中型企业） 为主 。当前国内经济增长动力从投资逐渐向消费过渡，银行业务结构需做出相应的调整， 作为消费主体的个人和小微企业重要性将大大提升 ，个人财富的增长也极大刺激了资产保值增值的需求。 参照海外经验，零售业务和资管业务是银行业未来 转型的重要方向 。 图 3： 2015 年以来，国内经济增长动力逐渐从投资向消费过渡 （ %） 图 4： 我国商业银行业 ROE 和归母净利增速持续下滑（ %） 资料来源： iFinD， 天风证券研究所 资料来源： iFinD， 天风证券研究所 资管行业 的 ROE 显著高于商业银行业的 ROE。 在新旧经济动能转换之际，商业银行的 ROE和净利润增速 面临持续下滑的境地 ，而资管 行业 拥有轻资本、 资金利用 效率高等属性， 其ROE 水平显著高于依赖传统信贷业务的银行业。 从德意志银行、 UBS、摩根大通银行来看，其 资管板块的 ROE 均高于其他业务板块 ROE。 截至 2018 年底，全球资管业行业总收入为0.010.020.030.040.050.060.070.080.01992-031993-101995-051996-121998-072000-022001-092003-042004-112006-062008-012009-082011-032012-102014-052015-122017-072019-02GDP累计同比贡献率 :第一产业GDP累计同比贡献率 :第二产业GDP累计同比贡献率 :第三产业第二产业为主的经济结构开始改变0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%银行业金融机构总资产增速银行业金融机构税后利润同比增速这一时期，商业银行资产规模扩张便可带来可观的利润增长-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.02009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09GDP累计同比贡献率 :消费GDP累计同比贡献率 :投资GDP累计同比贡献率 :净出口01020304050601Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19年化 ROE 归母净利润同比增速行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2790 亿美元， AUM 约为 74.3 万亿美元。 图 5： 全球资管行业收入及 AUM 增长平稳 图 6：德意志银行 2018 资管业务 ROE 显著高于其他 板块 资料来源： citywireamericas， bcg， slideshare， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 图 7： UBS 2018 资管板块 ROE 最高 图 8： 摩根大通 2018 资产财富管理板块 ROE 最高 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 在当前 趋势下， 我国 银行传统信贷业务束缚越来越多，且难以 突围 。一是规模扩张限制，随着宏观经济下行， M2 增速 趋于 平稳， 叠加 MPA 考核约束 ，银行规模增速越来越低；二是资本限制，传统信贷业务属于重资本业务，杠杆率较低，资本充足率对业务构成限制；三是监管限制，监管越来越严厉，监管套利空间越来越小；四是不良资产限制。宏观经济下行让银行风险暴露增加。 相较之下，资产管理业务资本成本负担小，资金利用效率高，流动性风险小，没有偿付风险。 此外，资管行业 的 高 ROE 属性 ， 或 能提高银行股的 EPS，进而提振 银行估值 。 表 1： 理财子公司杠杆率高 于银行表内业务 杠杆限制政策 文件 杠杆 倍数 银行表内 商业银行资本充足率管理办法 8-12X 理财子公司 商业银行理财子公司净资本管理办法（试行） （标准类资产） 信托公司 信托公司条例 （意见征求稿） 8-20X 公募基金 公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定 基金子公司 基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定 50-100X 资料来源： 中国信托网 ， 银保监会官网，证券会官网， 天风证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300Revenue ($ billion) AUM ($ trillion)Revenue yoy右轴 AUM yoy右轴0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0%5%10%15%20%25%30%35%资产管理 财富管理 公司及零售 投行0%5%10%15%20%25%30%35%行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.2. 我国 银行 资管 业务发展 潜力巨大 在资管业务众多优势 吸引 下， 全球 资管行业 发展 迅速 ，银行系资管公司更是占据重要位置 。截至 2018 年末，全球资管公司按规模排 名 的前 20 名中，有 7 家是银行系，按 AUM 排名分别为 3、 6、 7、 13、 15、 16、 19， 加总 AUM 在前 20 名中占比 达 28.2%。这表明在 全球范围来看 ，银行系资管公司是不可或缺的存在 。 表 2： 2018 年底全球 资管公司 AUM 前 20 名有 7 家是银行系（单位：百万 美元） 名称 AUM 国别 母公司性质 BlackRock（贝莱德） 5,975,818 美国 基金系 Vanguard Group(美国先锋集团 ) 4,866,611 美国 基金系 State Street Global（道富环球） 2,511,297 美国 银行系 Fidelity Investments（富达投资） 2,424,697 美国 基金系 Allianz Group（安联集团） 2,242,972 德国 保险系 J.P. Morgan Chase（摩根大通） 1,987,000 美国 银行系 Bank of New York Mellon（纽约梅隆银行） 1,722,000 美国 银行系 AMUNDI（东方汇理） 1,714,466 法国 基金系 Capital Group（美国资本集团） 1,677,381 美国 基金系 AXA Group（法国安盛集团） 1,628,579 法国 保险系 Goldman Sachs Group（高盛） 1,542,000 美国 投行系 Prudential Financial（保德信） 1,377,269 美国 保险系 Deutsche Bank（德意志银行） 1,301,633 德国 银行系 Legal & General Group（英国法通保险） 1,288,660 英国 保险系 UBS（瑞银集团） 1,222,839 瑞士 银行系 BNP PARIBAS（法国巴黎银行） 1,175,816 法国 银行系 Northern Trust Asset Mgmt.（北方信托） 1,069,400 美国 基金系 Wellington Mgmt.（威灵顿管理公司） 1,003,389 美国 基金系 Wells Fargo（富国银行） 964,700 美国 银行系 T. Rowe Price（普信集团） 962,300 美国 基金系 资料来源： Willis Towers Watson，天风证券研究所 相较国内银行 ， 海外头部银行的资管板块占营收比例明显更 高 。截至 2018 年底 ， 摩根大通 、 富国 、 道富 、 纽约梅隆资管板块 营收 占比分别为 12.6%、 19%、 16.3%、 24.9%， 法国外贸银行更是高达 36.7%， 而我国的工行、建行、农行、中行、交行、邮储银行这一 指标 分别为 3.57%、 4.12%、 3.5%、 4.01%、 1.31%、 3.42%，提升空间 巨 大 。 资管业务收入占比 高的银行估值明显优于依赖传统 信贷 业务的银行。 图 9： 中国银行业资管收入占营收比重远低于海外 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 我国 AUM/GDP 值 显著低于国外 。 AUM/GDP 值 的高低昭示一个国家直接融资比例的高低 。截至 2018 年底 ， 我国 AUM/GDP 约为 96%， 低于欧洲的 134%， 与北美的 245%更是差距巨大 （ 2017 年 ）。 十九大报告指出 ：“ 我国要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重 ”。我们预计中国未来或 迎来股权投资大时代， AUM/GDP 值 有望持续提升 ， 促进资管业务大发展 。 图 10： 海外 AUM/GDP 明显高于 中国 资料来源： EFAMA， 世界银行 ， 中国国家统计局 ， Wil