辅助生殖行业专题报告系列之一：医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 医药行业： 4800万不孕夫妇 勾画万亿辅助生殖 市场 蓝图 ， 卖方市场催生 龙头溢价 辅助生殖 行业专题报告系列之一 2020年 01 月 06 日 看好 /维持 医药 行业 报告 分析师 胡博新 电话： 010-66554032 邮箱 hubxdxzq 执业证书编号： S1480519050003 研究助理 李勇 电话： 010-66554041 邮箱 liyong_yjsdxzq 投资摘要 ： 试管婴儿技术 （ IVF） 妊娠 成功率最高，为生殖中心盈利的主要来源 。通过比较各类辅助生殖技术来看，试管婴儿综合妊娠率最高，约 40%-60%。 随着 试管婴儿技术不断升级，代技术成为核心竞争要素。虽然不同生殖中心掌控的试管婴儿技术有所不同，因此周期妊娠率有差异，但是整体的成功率呈现向上的趋势 。 中国 辅助生殖潜在 市场空间达 3211亿美元， 其中 2018年 IVF市场规模占比达 95%， IVF市场空间可达约 3050亿美元 。 IVF 治疗费用主要分为 4 个部分，体外受精 -胚胎移植（ 51%）、药物（ 34%）、检查（ 10%）、保胎验孕（ 5%）。 2018 年单对夫 妇的医疗费用为 6690 美元，按照生殖技术的费用分布来看，体外受精 -胚胎移植费用为 3412 美元、药物费用为 2275 美元、检查费用为 669 美元、保胎验孕费用为 335 美元 。 中国地区辅助生殖 市场 年均复合增速最高 ， 辅助生殖技术的渗透率低 。 中国市场未来 5年的年均复合增速高达 14.5%，继续领跑全球市场 。预计在 2018 年 -2023 年，全球市场有望由 248 美元增加到 317 亿美元， CAGR=5.0%，其中，美国市场规模从 37 亿美元增长至 49 亿美元， CAGR=5.9%；中国市场规模有望由 38 亿美元增长到 75 亿美元， CAGR=14.5%，中国地区的市场渗透速度继续提高 。 中国的不孕率与美国相当， 辅助生殖 服务 的渗透率低 。 虽然中、美的不孕率数据接近同步发展，但中国辅助生殖技术的渗透率远低于美国。在 2018 年，美国辅助生殖服务的渗透率达到 30.2%，中国同期的渗透率仅为 7.0%，受益于辅助生殖服务能力的提升与市场需求的拉动， 预计 2018 年 -2023 年，中国市场的渗透率有望由 7.0%增加到 9.2%。 预计中国 辅助生殖行业 在未来 5年将释放 37亿美元市场空间， CAGR=14.6%。 国内存量约 0.48亿对不孕不育夫妇，同期 选择 IVF治疗人数为 56.8万人 。 在 2018 年，中国有约 2.98 亿对育龄夫妇，其中有 0.48 亿对不孕不育夫妇，但同期 选择 IVF 治疗人数仅有 56.8 万人，预计到 2023 年，中国将有 0.50 亿对不孕不育夫妇，同期治疗人数将有 85.5 万人，CAGR=8.5%。 国内 IVF取卵周期数稳步增加，市场潜力逐渐释放。 预计在 2018 年 -2023 年，中国的 IVF 取卵周期数有望由 68.4 万个增长到 132.6 万个， CAGR=14.2%。 未来 5 年预计释放 37亿美元空间， CAGR=14.6%。预计在 2018年 -2023 年，中国的 IVF 市场规模有望由 38 亿美元增长到 75 亿美元， CAGR=14.6%。 政策助力行业发展， 辅助 生殖 服务 供不应求 。 政策上，规范审批程序，实现权利下放，制定每 300 万人一个生殖中心的建设规划。 产业链的 上游国产替代进行时，中游渠道创新中，下游供给再扩大。 上游药物治疗市场形成寡头垄断 。 辅助生殖的用药治疗过程主要分为，降调节、促排卵、诱发排卵、黄体支持。其中，外企默克雪兰诺、默沙东等市场竞争优势明显，随着仿制药一致性评价的推开，国内丽珠集团、 仙琚制药、 金赛药业等企业有望加快渗透辅助生殖用药和性激素的高端市场 。 中游 “互联 网 +”商业模式引导精准获客 。 企业通过“互联网 +辅助生殖 ”深度融合，在线推出问诊 APP，线下通过医疗服务实体精准获客，进一步将不孕不育患者引流到下游辅助生殖医疗服务机构。目前，主要有好孕帮、趣孕、贝贝壳、爱丁医生等在线服务企业，合计覆盖了全国 80 家以上的辅助生殖医院，全国 400 万以上的用户。 下游竞争格局分散 ， 头部生殖中心形成虹吸效应 。 生殖中心资质认证难度大，政策护城河深。 试管婴儿、基因筛查 /诊断（ PGD/PGS）为生殖中心的核心盈利业务，牌照审批受政策严格管控，对医院资质、医生技术有较高要求 ， 全国 26%的生殖中心未获得试管婴儿牌照。 行业集中度低，公立医疗机构优势明显。 2018 年，全国取卵周期数达到 68.4 万个，以治疗周期数衡量的 CR5 为 18.4%，竞争格局相对分散。 在市占率排名前五的医疗机构中，四家机构具有公立背景， 唯一的民营医疗机构为锦欣生殖 。 虽然辅助生殖技术已经在国内较为成熟，但不同生殖中心因技术掌握程度差异而妊娠成功率不同，其中头部辅助生殖中心凭借稳定高于全国平均水平的妊娠、分娩成功率已经逐渐在行业内形成口碑，形成具有竞争力、跨区域化的服务模式。因此全国各地的不孕不育患者为获得更好的服务与成功率，持 续选择第一梯度的辅助生殖中心，行业内头部生P2 东兴证券 深度 报告 医药行业： 4800 万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价 DON GX IN G SECURIT IES殖中心已经形成明显的虹吸效应 。 投资建议和推荐标的： 上文我们分析了辅助生殖行业的发展现状与潜力，我们建议关注围绕产业链的投资机会，下游医疗服务板块 推荐关注锦欣生殖 、通策医疗 ，上游用药板块 推荐关注丽珠集团、仙琚制药 。 1） 锦欣生殖 （ 1951.HK）： 亚洲首家上市的辅助生殖民营企业 2） 通策医疗（ 600763.SH）： 布局三级高水平生殖中心 ， IVF 治疗成功率位居国内前列 3） 丽珠集团（ 000513.SZ）： 辅助生殖用药市占率领先，重组人绒促性素已申报生产 4） 仙琚制药（ 002332.SZ）： 深耕甾体激素领域，黄体酮类产品占据市场首位 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 18A 19E 20E 18A 19E 20E 锦欣生殖 0.15 0.21 0.25 - 48.43 39.47 3.50 通策医疗 1.04 1.45 1.89 96.72 69.18 53.25 24.52 丽珠集团 1.51 1.33 1.55 16.71 25.23 21.64 2.27 仙琚制药 0.33 0.44 0.55 18.64 22.90 18.16 3.48 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 风险提示： 政策方向不确定性、行业竞争加剧 、 技术进步不及预期东兴证券深度报告 医药 行业： 4800 万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1.试管婴儿技术（ IVF）成功率最高，为生殖中心盈利的主要来源 . 6 2.全球辅助生殖市场发展迅速，中国地区年均复合增速最高 .10 3.预计中国辅助生殖在未来 5年将释放 37亿美元市场空间， CAGR=14.6% .12 4.产业链：政策助力行业发展，辅助生殖服务供不应求 .14 4.1 上游药物治疗市场形成寡头垄断 .16 4.2 中游 “互联网 +”商业模式引导精准获客 .17 4.3 下游竞争格局分散，头部生殖中心形成虹吸效应 .17 5.投资建议及推荐标的 .21 5.1 锦欣生殖（ 1951.HK）：亚洲首家上市的辅助生殖民营企业 .21 5.2 通策医疗（ 600763.SH）：布局三级高水平生殖中心， IVF治疗成功率位居国内前列 .24 5.3 丽珠集团（ 000513.SZ）：辅助生殖用药市占率领先，重组人绒促性素已申报生产 .24 5.4 仙琚制药（ 002332.SZ）：深耕甾体激素领域，黄体酮类产品占据市场首位 .26 6.风险提示 .28 相关报告汇总 .29 表格目录 表 1： 我国主要的辅助生殖相关政策 .15 表 2： 辅助生殖医疗机构资质认证流程 .18 表 3： 公司重点研发项目进展 .26 插图目录 图 1：辅助生殖技术的发展历史 . 6 图 2：辅助生殖技术的分类情况梳理 . 6 图 3：不同辅助生殖技术妊娠成功率情况对比 . 7 图 4： 影响 胚胎质量好坏的 因素 比重 . 7 图 5：四代试管婴儿技术（ IVF）路径、用途、妊娠成功率、费用情况对比 . 7 图 6： 上海市辅助生殖 IVF-ET 及其衍生技术的妊娠成功率 . 8 图 7： 上海市 辅助生殖 IVF-ET 及其衍生技术的分娩成功率 . 8 图 8： 上海市辅助生殖 IVF-ET 及衍生技术合计妊娠成功率 . 8 图 9： 上海市辅助生殖 IVF-ET 及衍生技术合计分娩成功率 . 8 图 10：上海市 2006 2015年辅助生殖 IVF ET 及其衍生技术安全性指标 . 9 图 11： IVF技术的费用占比、 2018年单对夫妇接受治疗的费用（美元）、存量市场充分渗透的市场空间（亿美元） .10 图 12：全球地区的辅助生殖服务市场情况（亿美元） . 11 P4 东兴证券深度报告 医药 行业： 4800 万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 13：全球地区的辅助生殖服务市场复合增速 . 11 图 14：全球各地区各年龄段辅助生殖技术应用情况 . 11 图 15：中国及美国的 不孕率情况 .12 图 16：中国及美国的辅助生殖渗透率情况 .12 图 17： 2016年中国男性与女性不孕不育的主要原因情况 .12 图 18：中国 妇女生育平均年龄（岁） .13 图 19：女性受孕率与年龄相关关系 .13 图 20：中国不孕夫妇的数量与接受辅助生殖治疗的患者数量（百万人） .13 图 21：中国进行的 IVF取卵周期总数（千个）预测 .14 图 22：中国辅助生殖市场规模（亿美元）预测 .14 图 23：中国辅助生殖产业 链情况梳理 .15 图 24：辅助生殖药物的治疗流程 .16 图 25：国内重点城市样本医院女性激素用药市场规模 .17 图 26： 2017年国内重点城市样本医院女性激素用药格局 .17 图 27：行业中游的互联网 +辅助生殖技术结合的营销模式 .17 图 28： 2016年各省生殖中心数量约 2020 年生殖中心的规划数量 .18 图 29： 2016年我国每千万人已设立的生殖中心数量 .19 图 30： 2016年我国试管婴儿牌照分布与配置情况 .19 图 31： 2018年国内主要生殖中心的市场份额情况（全国前 5名生殖中心） .20 图 32： 2018年国内头部生殖中心在全国分布、服务基本辐射范围、取卵周期数及市占率情况 .21 图 33：锦欣生殖的辅助生殖中心 取卵周期数量 .22 图 34：锦欣生殖的辅助生殖中心患者妊娠 成功率 .22 图 35：子公司 HRC Fertility在美国的市场地位 .22 图 36：锦欣生殖全孕育周期医疗体系 .23 图 37：生命方舟计划 .23 图 38：通策医疗的昆明生殖中心门诊量（万人次） .24 图 39：通策医疗的昆明生殖中心完成治疗 周期数量（例） .24 图 42： 重点省市公立医院亮丙瑞林销售额（亿元） .25 图 43： 2018年 重点省市公立医院亮丙瑞林销售格局（亿元） .25 图 44： 重点省市公立医院尿促卵泡素销售额（亿元） .25 图 45： 2018年 重点省市公立医院尿促卵泡素销售格局（万元） .25 图 46： 重点省市公立医院尿促性素销售额（万元） .25 图 47： 2018年 重点省市公立医院尿促性素销售格局（万元） .25 图 48： 重点省市公立医院注射用绒促性素销售额（万元） .26 图 49： 2018年 重点省市公立医院绒促性素销售格局（万元） .26 图 50： 公司主营业务收入分布情况（亿元） .27 图 51： 公司主营业务毛利率情况 .27 图 52： 重点省市公立医院黄体酮胶囊销 售额（万元） .27 图 53： 2018年 重点省市公立医院黄体酮胶囊销售格局（万元） .27 图 54： 重点省市公立医院黄体酮注射液销售额（万元） .27 东兴证券深度报告 医药 行业： 4800 万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 55： 2018重点省市公立医院黄体酮注射液销售格局（万元） .27 P6 东兴证券深度报告 医药 行业： 4800 万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1.试管婴儿技术 （ IVF） 成功率 最高，为 生殖中心盈利 的 主要 来源 辅助生殖技术用于 治疗 不孕 不育症，可通过医疗手段辅助不孕夫妇成功妊娠、分娩。 在 1978 年，世界第一例试管婴儿诞生 以来，辅助生殖技术在全球 范围内 迅速发展 。 在 1990 年，中国大陆第一例试管婴儿诞生， 经过 30 多 年 的发展 ，国内辅助生殖技术已经达到国际领先水平 。 图 1： 辅助生殖技术 的 发展 历史 资料来源： 中商产业研究院， 东兴证券研究所 试管婴儿技术 （ IVF） 为辅助生殖的 主流选择 ，是生殖中心的主要盈利项目 。 目前辅助生殖技术主要 有人工授精、配子移植和试管婴儿 等 三大类， 其中，一是 人工 授 精 ，通过 非性交的方式将精子递送到女性生殖道中以使女子受孕 的 技术 ；二是配子移植，通过腹腔镜或腹部小切口将配子（成熟的卵子及活跃的精子）直接放进输卵管的壶腹部或子宫腔，使精子和卵子在人体正常输卵管内自然受精；三是 试管婴儿 ，通过 人工方法 使得 卵 子 和精子在体外受精，早期胚胎发育 成熟后 ， 再 移植到母体子宫内发育 、分娩 。 图 2： 辅助生殖技术 的 分类情况梳理 资料来源： 中商产业研究院 ，易凯资本 ， 东兴证券研究所 试管婴儿 （ IVF） 综合 妊娠率 最高，约 40%-60%， 女性 对胚胎质量 的 整体 影响比重 为 80%。 通过对辅助生殖 技术的 核心评判指标 综合妊娠率 统计来看，常规药物治疗、人工授精、 试管婴儿技术的整体妊娠率 分别 为 15%、 20%、 40%60%，试管婴儿技术的妊娠成功率远高于其他技术，因此为当下主导辅助生殖技术 。 根据临床统计来看， 胚胎质量的 影响因素中， 卵子 影响比重为 70%， 精子 影响比重为 20%，子宫 的影响比重为 10%，总体来看，女性的 综合 影响比