原材料2020年展望：2019年的八大主题及其启示.pdf

Equity Research 华泰金融控股(香港)有限公司在此研究报告中简称华泰香港 1 谨请参阅尾页重要声明及华泰香港股票和行业评级标准 辞旧迎新，2020年更具挑战；“减持” 中国原材料行业 2019 年利润增长出现恶化，尽管需求增长超出预期，但 2016-2018年的繁荣局面导致供给增长强劲，抵消了需求增长。进入 2020年，我们预计情形将更加严峻，因为我们认为 2019 年的强劲需求不可持续，尽管需求韧性依然可能在 2020 年上半年体现。我们认为 2019 年需求增长的两大支柱（房地产和基建）将在 2020 年失去动力，但交通基础设施投资可能是一个亮点。我们认为，在生产自律不如人意、新增产能不断增加、产能运营效率提升的情况下，产量将继续扩张。我们维持对中国原材料行业的“减持”评级。中煤能源和紫金矿业是我们在2020年的首选股。 2019年的八大主题及其对2020年的启示 2019年影响中国原材料行业的八大主题将对行业2020年及往后的发展产生深远影响： 1. 对地方政府隐性债务的严格控制将继续抑制整体基建投资增长，2019 年就是如此； 2. 在 2016-2019 年房地产价格强劲上涨的长上行周期之后，房地产销售增长放缓，库存增加，2019年的房地产投资韧性难以持久； 3. 2020年环保政策将更加以市场为导向，生产扰动可能进一步减少； 4. 由于上一个上行周期中市场整合过程漫长，生产自律可能继续令人失望（水泥行业除外）； 5. 中国原材料行业的成本曲线正在扁平化而不是陡峭化，将导致行业均衡价格下降、行业盈利能力走弱； 6. 随着产能置换机制带来的新增产能逐渐从 2020 年开始投产，新增产能压力将会出现； 7. 由于行业盈利能力恶化和领先厂商进行规模扩张的动机仍在，2019 年令人失望的派息表现可能延续； 8. 并购平静期可能在2020年结束，我们预计未来并购活动将加速。 尽管可能出现阶段性反弹，下行压力持续 我们预计中国原材料行业的下行趋势将持续，2019 年可能是下行周期的开始。中国房地产市场是该行业盈利能力最为重要的决定因素。我们认为中国政府的逆周期调节将带来阶段性的反弹机会，尤其是在估值反映出的情况比基本面更坏的情形的下，但是这不会改变行业整体的下行趋势。考虑到我们下调了煤炭价格预测，我们将中国神华和兖州煤业的评级下调至“持有”。我们认为近期玖龙纸业的股价强劲反弹没有足够的基本面支撑，因此我们将玖龙纸业的评级由“持有”下调至“卖出”。我们提醒投资者 2020 年要谨慎看待中国原材料行业，耐心等待底部买入的机会。 英文报告全文：China Basic Materials Road ahead 2020: eight themes in 2019 and the implications for 2020 重点推荐 Sector weightings Sector Current Previous Basic Materials UNDERWEIGHT Underweight Cement NEUTRAL Neutral Coal NEUTRAL* Overweight Steel UNDERWEIGHT Underweight Paper UNDERWEIGHT Underweight Metals NEUTRAL Neutral Stock recommendations Company Code TP (HKD) Rating Current Previous Cement Conch Cement 914 HK 46.0 HOLD Hold CR Cement 1313 HK 8.4 HOLD Hold CNBM 3323 HK 7.6 HOLD Hold BBMG 2009 HK 3.5 BUY Buy Coal Shenhua 1088 HK 16.6* HOLD* Buy China Coal 1898 HK 4.3* BUY Buy Yanzhou Coal 1171 HK 7.5* HOLD* Buy Shougang 639 HK 2.1* BUY Buy Steel Angang 347 HK 3.4* HOLD Hold Maanshan 323 HK 2.7* SELL Sell Paper NDP 2689 HK 5.9 SELL* Hold LMP 2314 HK 3.4 SELL Sell Metals Zijin Mining 2899 HK 3.7 BUY Buy Jiangxi Copper 358 HK 9.3* HOLD Hold Chalco 2600 HK 2.85* HOLD Hold MMG Limited 1208 HK 2.6* BUY Buy Glass Xinyi Glass 868 HK 8.8 HOLD Hold 注：*表示目标价或评级有所调整 资料来源：华泰香港研究预测 原材料 证券研究报告 2019年12月12日 2020年展望：2019年的八大主题及其启示 中国原材料 2019年12月12日 2 目录 原材料 . 1 非金属类建材 .53 安徽海螺水泥 (914 HK; 目标价 46.00港币; 持有) . 80 华润水泥控股 (1313 HK; 目标价 8.40港币; 持有) . 84 中国建材 (3323 HK; 目标价 7.60港币; 持有) . 88 金隅集团 (2009 HK; 目标价 3.50港币; 买入) . 92 煤炭开采.96 中国神华 (1088 HK; 目标价 16.60港币; 持有) . 115 中煤能源 (1898 HK; 目标价 4.30港币; 买入) . 119 兖州煤业 (1171 HK; 目标价 7.50港币; 持有) . 123 首钢资源 (639 HK; 目标价 2.10港币; 买入) . 127 钢铁 .131 鞍钢股份 (347 HK; 目标价 3.40港币; 持有) . 144 马鞍山钢铁 (323 HK; 目标价 2.70港币; 卖出) . 148 轻工造纸.152 玖龙纸业 (2689 HK; 目标价 5.90港币; 卖出) . 172 理文造纸 (2314 HK; 目标价 3.40港币; 卖出) . 176 金属与采矿业 .180 紫金矿业 (2899 HK; 目标价 3.70港币; 买入) . 202 江西铜业 (358 HK; 目标价 9.30港币; 持有) . 206 中国铝业 (2600 HK; 目标价 2.85港币; 持有) . 210 五矿资源有限公司 (1208 HK; 目标价 2.60港币; 买入) . 214 中国原材料 2019年12月12日 3 投资要点 2019 年中国原材料行业的利润出现恶化，这是中国原材料行业经历重大的供给侧结构性改革，行业定价和盈利能力连续三年（2016 至 2018 年）得到改善之后首次出现这种情况。尽管由于中国房地产市场强韧，2019 年的需求增长强于预期，但由于市场份额增长和利润增加推动的产量增长抑制了供需平衡，因此压低了原材料价格和行业利润。 除了周期性阻力外，中国原材料行业还经历了供给侧结构性改革带来的深刻的结构变化，包括竞争格局的变化、行业整合、生产自律、产能扩张、环保扰动、需求见顶以及经济转型（对房地产行业的依赖减少）等等。我们已经观察到 2019 年中国原材料行业的八大主题，我们相信这些主题将在2020年及以后继续对该行业产生深远影响： 1) 由于地方政府支出受到严格控制，我们预计 2019年基建投资增长令人失望的局面将延续到2020年； 2) 尽管 2020年中国房地产市场韧性表现强于预期，我们预计房地产市场的下行趋势依然没有改变。严格的房地产政策令房地产销售降温，将继续减弱棚改效应并降低房地产价格风险的承受力； 3) 随着 2020年更多先进设备得以安装以及中央政府对改善重点地区的空气质量采取更加务实的态度，我们预计 2020年环保政策驱动的生产扰动将进一步减少； 4) 鉴于各个子行业的市场集中度不同，2019 年各个子行业的生产自律表现分化或延续至2020年； 5) 2020年及往后成本曲线愈加扁平化，可能对行业均衡价格水平进一步施加压力； 6) 我们预计产能置换机制带来的新增产能将造成供给压力，这是因为新增产能的生产效率提高而关停的旧产能的实际产量可能非常低； 7) 2019 年对派息率提高的高预期受到抑制，考虑到行业盈利能力的恶化，我们认为2020年高派息率的可能性很小。 8) 对于行业并购而言，2019 年是平静的一年，原因是行业环境不利于进行并购交易。不过，随着行业盈利能力预计将下降，我们认为2020年开始并购的可能性较大。 我们预计 2020 年中国原材料行业将面临更加严峻的环境。随着供需格局进一步恶化，2019 年中国原材料行业的利润出现恶化，我们预计来自需求端的支撑力量将在 2020 年基本减弱。我们的观点面临的主要上行风险是货币宽松力度强于预期、房地产降温措施放宽以及全球经济增速强于预期。从估值端来看，我们认为某些行业的估值较低，反映出对不确定性和比当下基本面更糟糕的情形的担忧。但是，这并不意味着基本面尚未触底的子行业将获得重估。我们认为市场对价格和盈利能力前景恶化的预期也会压低估值倍数。2018 年 11 月我们下调中国原材料行业的评级（由“增持”下调至“减持”）后，现在我们维持对中国原材料行业的“减持”评级。中煤能源和紫金矿业是我们 2020 年的首选股，因其产量增长有望强于预期且原材料价格前景优于同业。 中国原材料 2019年12月12日 4 主要图表 图表.3. 部分省份新开工固定投资项目一览 Province Planned investments Planned investments: newly-started projects # of projects under construction # of newly-started projects Observation period Tianjin 16.7 (21.8) 1M-8M19 Hebei 8.4 19.4 1M-8M19 Inner Mongolia 10.4 12.8 1M-6M19 Liaoning 8.3 1M-8M19 Heilongjiang 20.1 4.2 1M-6M19 Anhui 9.0 (17.9) 3.2 (13.6) 1M-8M19 Zhejiang 21.5 7.9 20.1 3.9 1M-8M19 Jiangxi 1.8 (45.7) (26.9) 1M-6M19 Fujian 1.2 (25.7) 1M-8M19 Shaanxi (1.3) (17.0) 1.7 1.6 1M-8M19 Gansu 18.3 1M-8M19 Hubei 2.1 (21.4) 1M-8M19 Hainan (16.6) 11.4 27.0 1M-8M19 Hunan 6.4 1.1 8.5 8.0 1M-7M19 Guangdong 18.2 (2.4) 9.6 5.5 1M-7M19 Guangxi 1.0 (12.3) 1M-6M19 Guizhou (3.5) (8.3) 1M-8M19 资料来源：政府网站，华泰香港研究 图表.1. 原材料行业的七大结构性变化 图表.2. 百城新建住宅价格指数 资料来源：华泰香港研究 资料来源：Wind，国家统计局，华泰香港研究 80100120140160180200Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19100 citiesTier-1Tier-2Tier-3&4(price as at Jan 2011=100)中国原材料 2019年12月12日 5 图表.4. 全国各省水泥行业错峰生产 (2018年) 资料来源：数字水泥网，华泰香港研究 J a n F e b M a r A p r M a y J u n J u l A u g S e p O c t N o v D e cBe i j i n gT i a n j i nH e b e iSh a n x iI n n e r M o n g o l i aL i a o n i n gJ i l i nH e i l o n g j i a n gSh a n g h a iJ i a n g s uZ h e j i a n gA n h u iF u j i a nJ i a n g x iSh a n d o n gH e n a nH u b e iH u n a nG u a n g d o n gG u a n g x iH a i n a nC h o n g q i n gSi c h u a nG u i z h o uY u n n a nT i b e tSh a a n x iG a n s uQ i n g h a iN i n g x i aX i n j i a n g中国原材料 2019年12月12日 6 覆盖个股概览和主要预测变动 图表.5. 中国原材料行业覆盖个股概览 Ticker Rating TP (HKD) PE (x) PB (x) EV/EBITDA (x) ROE (%) Current Previous New Old 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E Cement Conch Cement 914 HK HOLD HOLD 46.00 46.00 7.6 11.1 1.8 1.7 4.9 6.6 26.1 15.6 CR Cement 1313 HK HOLD HOLD 8.40 8.40 7.9 9.7 1.5 1.4 4.9 5.6 20.0 15.0 CNBM 3323 HK HOLD HOLD 7.60 7.60 5.4 7.7 0.7 0.6 7.1 7.7 13.5 8.6 BBMG 2009 HK BUY BUY 3.50 3.50 4.5 4.4 0.3 0.3 7.2 6.5 7.8 7.5 Coal China Shenhua 1088 HK HOLD BUY 16.60 23.00 5.9 6.5 0.8 0.7 3.4 3.7 12.7 10.8 China Coal 1898 HK BUY BUY 4.30 4.10 5.0 5.0 0.4 0.3 5.4 5.3 7.3 6.9 Yanzhou Coal 1171 HK HOLD BUY 7.50 8.89 4.5 4.6 0.5 0.5 5.0 5.7 11.6 10.6 Shougang 639 HK BUY BUY 2.10 2.20 6.4 6.9 0.5 0.5 2.1 2.2 7.8 7.2 Steel Angang 347 HK HOLD HOLD 3.40 3.10 11.6 11.3 0.5 0.4 5.7 5.2 4.0 3.9 Maanshan 323 HK SELL SELL 2.70 3.10 12.1 12.3 0.8 0.8 6.1 5.6 6.5 6.6 Paper NDP 2689 HK SELL HOLD 5.90 5.90 8.8 17.8 0.9 0.9 7.1 9.8 10.5 5.0 LMP 2314 HK SELL SELL 3.40 3.40 10.4 17.2 1.0 1.0 7.8 11.2 10.2 5.9 Metals Zijin Mining 2899 HK BUY BUY 3.70 3.70 18.2 15.2 1.4 1.4 8.2 8.1 8.6 9.1 MMG Limited 1208 HK BUY BUY 2.60 2.95 (5.9) 16.1 1.9 1.6 9.1 5.5 (28.1) 10.6 Jiangxi Copper 358 HK HOLD HOLD 9.30 9.80 11.3 10.1 0.6 0.5 8.4 7.5 5.1 5.5 Chalco 2600 HK HOLD HOLD 2.85 3.30 32.0 19.6 0.6 0.6 14.3 12.4 1.9 3.1 Glass Xinyi Glass 868 HK HOLD HOLD 8.80 8.80 9.1 10.7 1.8 1.6 8.1 9.3 20.7 16.0 注：数据截至12月 9日 资料来源：华泰香港研究预测 图表.6. 热度图：原材料价格 (%) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E Bulk Cement 4.0 8.7 (13.4) (2.8) (0.1) (17.6) 1.6 24.6 19.9 2.1 (6.7) Iron ore (44.0) 69.0 (7.2) 6.4 (29.7) (40.8) 3.3 23.0 (2.4) 29.1 (14.4) Thermal coal 24.2 9.8 (13.6) (16.9) (11.9) (20.0) 13.3 35.5 2.2 (8.5) (7.3) Coking coal 16.9 13.0 (12.9) (21.0) (24.1) (20.3) 23.5 66.1 14.8 (1.5) (10.5) Coke 3.5 11.8 (13.9) (15.1) (21.1) (23.0) 35.3 56.1 14.5 (11.0) (7.3) Containerboard 36.8 3.4 (7.5) (11.7) (4.1) (3.2) 3.2 50.2 1.2 (16.3) (6.1) Imported OCC 45.9 12.7 (19.1) (7.4) 0.5 (7.5) 1.5 26.5 (16.6) (38.4) (15.4) Steel Wire rod 18.0 12.3 (18.7) (4.3) (11.3) (26.0) 11.5 52.8 8.8 (11.1) (6.0) HRC 18.1 9.6 (14.5) (8.8) (12.3) (31.6) 24.1 43.0 10.3 (9.4) (4.5) CRC 16.9 (2.1) (11.4) (5.0) (11.0) (27.8) 16.2 28.9 5.9 (4.5) (4.5) Medium plate 22.6 8.0 (16.3) (8.2) (10.9) (30.7) 17.8 47.2 12.8 (8.1) (6.3) Base metal Aluminum 29.2 10.0 (15.3) (7.9) 0.4 (11.3) (4.2) 23.0 6.8 (13.7) 4.1 Copper 45.7 16.8 (10.0) (7.6) (7.0) (19.6) (11.3) 27.3 5.3 (8.0) 5.0 Precious metal Gold 25.8 28.1 6.2 (15.6) (10.1) (8.5) 7.8 1.0 0.9 10.1 3.6 Silver 37.0 74.8 (11.6) (23.8) (19.3) (18.7) 10.7 (1.4) (7.5) 1.8 3.1 资料来源：Wind，数字水泥网，RISI，CEIC，中国煤炭资源网，我的钢铁网，华泰香港研究预测 中国原材料 2019年12月12日 7 图表.7. 行业排序 资料来源：华泰香港研究 中国原材料 2019年12月12日 8 价格走势 图表.8. 大宗商品价格走势 Basic materials Price (last day) 1d 1w 1m 3m 1y ytd Steel (RMB/t) Iron Ore Import 62% Fines (USD/t) 102 (0.1) 0.3 2.5 7.0 5.5 2.5 Iron Ore Domestic Dalian Future 642 3.7 8.5 6.9 (2.1) 35.1 29.7 Tangshan Billet 3,520 (0.6) (0.6) 4.8 3.2 3.5 5.1 SHFE HRC 3,628 0.9 2.8 8.0 4.6 na na SHFE rebar 3,609 0.0 0.6 6.2 4.6 na na Rebar spot 4,015 (0.2) (2.6) 3.1 3.9 (1.7) 1.4 HRC spot 3,840 0.5 0.9 4.8 2.2 2.2 2.1 Medium-heavy plate 3,805 0.2 0.2 1.4 (0.9) (1.5) (0.9) Metals (USD/t) Brent Blend Oil (USD/barrel) 63 0.1 (1.3) 0.1 3.4 2.4 17.2 LME Copper 5,858 1.2 (1.1) 0.1 2.3 (5.7) (1.5) LME Aluminum 1,767 (0.4) (0.4) (3.0) 1.2 (10.4) (5.1) LME Zinc 2,259 2.1 (2.8) (13.1) (2.8) (16.7) (10.3) LME Nickel 13,075 (1.8) (8.8) (20.2) (27.4) 18.0 23.3 LME Tin 16,772 0.0 2.3 2.3 (2.4) (12.6) (14.1) Comex Gold (USD/oz) 1,475 0.1 1.5 (0.6) (2.9) 19.2 15.1 Comex Silver (USD/oz) 17 0.2 (0.5) (4.2) (9.8) 16.3 8.3 SHFE Copper Cathodes (RMB/t) 47,240 0.4 (0.5) (0.1) 0.5 (4.4) (1.9) SHFE Aluminum (RMB/t) 14,065 - 1.4 0.2 (2.1) 2.7 3.8 SHFE Gold (RMB/g) 336 (0.8) 1.7 (1.5) (6.2) 22.4 18.3 SHFE Lead (RMB/t) 15,350 (0.6) (1.9) (7.1) (11.0) (18.6) (17.3) SHFE Silver (RMB/kg) 4,122 (1.9) 0.8 (5.2) (13.5) 17.8 13.5 Alumina: Henan (RMB/t) 2,494 (0.4) (1.9) (5.4) (2.5) (18.8) (15.0) Alumina: Shanxi (RMB/t) 2,482 (0.2) (2.1) (5.8) (3.2) (18.9) (15.1) Alumina: Guiyang (RMB/t) 2,410 - (1.8) (6.4) (3.4) (21.6) (19.5) LME inventory : Cu (000 tonnes) 191 (1.5) (8.5) (19.1) (38.5) 53.3 46.8 LME inventory : Al (000 tonnes) 1,288 564.7 1.2 445.9 40.0 935.1 1.7 LME inventory : Zn (000 tonnes) 58 (70.0) (1.8) (75.4) (10.3) (53.3) (55.3) LME inventory : Ni (000 tonnes) 69 (64.3) 0.3 (70.6) (55.4) (44.3) (66.7) Coal (RMB/t) QHD thermal coal 5,500K 543 - (0.2) (0.4) (6.5) (11.9) (5.9) CCI 5500 548 - (0.2) (0.4) (6.5) (11.8) (5.4) CCI 5000 487 (0.2) (0.6) 1.5 (5.3) (11.3) (2.6) CCI imported 4,700 451 0.7 1.2 2.5 (0.7) 4.1 4.0 CCI imported 5,500 523 0.8 1.5 3.1 0.7 (7.4) (5.1) Liulin No.4 Coking Coal Spot 1,390 - - (2.8) (12.0) (18.7) (21.0) Tianjin Port Coke 1,900 - - (2.6) (13.6) (28.3) (17.4) Coke Domestic Dalian Futures 1,880 0.5 0.6 7.3 (2.7) na na Coking Coal Domestic Dalian Futures 1,234 (0.2) 0.6 (0.2