城投债2019年上半年发行总结与下半年发行展望.pdf

专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 1 2019年 7月 26日 中证 鹏元资信评估 股份 有限公司 研究发展部 康正宇 kangzhypyrating 更多研究报告请关注 “中证鹏元 ”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 城投债 2019 年 上半年 发行总结与 下半年发行 展望 主要内容： 2019年上半年 发行总结： 上半年城投债发行数量和规模均有所增长，非公开发行公司债券增幅 显著 ：2019年 1-6月，我国债券市场共发行城投债 1,939只，累计发行规模 15,969.80亿元，较 2018年同期分别增长 53%、 43%。从不同债券品种发行数量和规模的变化来看，非公开发行公司债券 显著增加 。 净融资规模同比增幅较大 ： 在监管边际宽松、宽信用政策出台等利好刺激下，2019年上半年净融资规模较 2018年上半年同比大幅上升 173%，较 2018年下半年环比上升 37%，城投债 融资压力明显改善 ，各月净融资均落入正区间。 城投债票面利率较 2018年整体下行，高级别主体成本优势进一步扩大 ： 相比2018年， 2019年上半年各级别发行人发债成本均有所下降 。 就 不同级别发行人利率和利差变化幅度来看，高主体级别发行人发行成本降幅更大，成本优势更加明显 。 2019年 下半年发行 展望： 多项政策利好城投债 ： 2019年上半年政策面延续了 2018 年下半年以来边际宽松的 态势 ，同时又有多项利好城投债的政策在二季度发布。同时，自年初开始的基础设施建设提速也带来了更高的资金需求，城投债作为城投平台重要的融资途径，融资规模在下半年有望加速增长。 城投债保持刚兑，对下半年城投融资形成较好支撑 ： 自 2018年以来，债券市场违约事件开始集中爆发。尽管政策面和资金面不断放宽，但受到基本面疲软拖累， 2019年债券市场违约状况仍然严峻 。 在债券违约愈演愈烈的环境下，城投债 成为唯一保持刚兑的债券品种，城投信仰依然牢固 。这对提振投资者信心，促进城投债 融资 有较强的支持作用 。但是，市场仍需对不断增多的城投非标融资瑕疵状况和进行中的城投市场化转型进行持续关注。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 2 一、 2019 年 1-6 月 城投债发行 情况总结 （一） 上半年城投债发行数量和规模均有所增长，非公开发行公司债券增幅 显著 2019 年 1-6 月，我国债券市场共发行城投债 1,939 只，累计发行规模 15,969.80 亿元，较 2018 年同期分别增长 53%、 43%。从不同债券品种发行数量和规模的变化来看，非公开发行公司债券发行数量和规模较2018 年同期分别大幅增长 176%、 240%。 此外，除了中期票据 发行规模 增幅较小 之外，企业债券、公司债券、短期融资券、超短期融资券和定向工具的发行数量和规模均有不同幅度的增长。 表 1 2019 年 1-6 月 城投债发行情况及同比变化 债券品种 2019 年 1-6 月数量（只） 2018 年 1-6 月数量（只） 同比 2019 年 1-6月 规模（亿元） 2018 年 1-6月 规模（亿元） 同比 企业债券 175 99 76.77% 1,382.99 836.20 65.39% 公司债券 88 72 22.22% 1,018.40 835.40 21.91% 非公开发行公司债券 287 104 175.96% 2,837.24 833.83 240.27% 中期票据 428 335 27.76% 3,622.80 3,418.90 5.96% 短期融资券 113 87 29.89% 837.50 705.60 18.69% 超短期融资券 479 339 41.30% 3,822.70 3,010.10 27.00% 定向工具 369 231 59.74% 2,448.17 1,514.97 61.60% 合计 1939 1267 53.04% 15,969.80 11,155.00 43.16% 资料来源： Wind， 中证 鹏元整理 就各月发行情况来看， 1 月、 3 月和 4 月城投债发行数量较多，均超过 400 只，发行规模均超过 3,000亿元； 2 月份受到春节因素影响，发行数量和规模较小； 5 月、 6 月发行数量较 4 月有所下滑。整体来看，随着 18 年下半年以来 监管政策产生边际宽松 和一系列利好政策的刺激， 2019 年 1-6 月城投债发行 情况 高于2018 年。相比 2018 年下半年， 2019 年 1-6 月各月份发行数量和规模有进一步增长。 图 1 2019 年 1-6 月 城投债发行情况 3,337 1,287 3,931 3,435 1,869 2,111 446155449 4442032420501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 05 0 005 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 04 , 5 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月（只）（亿元）规模（左轴） 数量（右轴）专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 3 资料来源： Wind，中证鹏元整理 （二）银行间市场 产品仍占较大市场份额，交易所产品占比有所增长 按品种分类来看， 2019 年 1-6 月银行间市场债券品种（中期票据、短期融资券、超短期融资券和定向工具）发行数量占比为 71%， 这也说明目前银行间市场仍然是城投债主要发行市场。但是 受交易所私募债大幅增加的影响，占比 较 2018 年 1-6 月同期的 78%有所下滑。具体到各个品种来看， 2019 年 1-6 月发行的城投债中企业债券发行了 175 只，发行规模 1,382.99 亿元，占比分别为 9%、 9%；公司债券发行了 88 只，发行规模 1,018.40 亿元，占比分别为 4%、 6%；非公开发行公司债券发行了 287 只，发行规模 2,837.24 亿元，占比分别为 15%、 18%； 中期票据发行 了 428 只，发行规模 3,622.80 亿元，占比分别为 22%和 23%；短期融资券发行 了 113 只，发行规模 837.50 亿元，占比分别为 6%和 5%；超短期融资券发行 479 只，发行规模 3,822.70 亿元，占比分别为 25%和 24%；定向工具发行 了 369 只，发行规模 2,448.17 亿元，占比分别为 19%和 15%。 图 2 2019 年 1-6 月 城投债品种比例图 （按数量统计） 图 3 2019 年 1-6 月 城投债品种 比例图 （按规模统计） 资料来源： Wind，中证鹏元整理 资料来源： Wind，中证鹏元整理 从单月占比情况来看， 2019 年 1-6 月银行间市场产品的市场占比在前两个月有所回升，随后呈震荡下降趋势，但各月份市场占比均在 60%以上。交易所产品在私募债发行规模大幅上涨的带动下，市场占比震荡上升，并在 5 月份达到 36%的高点。而发改委企业债券的市场占比较低且整体呈震荡下降趋势。 企业债9% 公司债6%私募债1 8 %中票2 3 %短融5%超短融2 4 %定向工具1 5 %企业债9% 公司债6%私募债1 8 %中票2 3 %短融5%超短融2 4 %定向工具1 5 %专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 4 图 4 2018 年 -2019 年 6 月 各月 城投债各品种发行比例 分布 注：按发行数量统计； 资料来源： Wind， 中证鹏元整理 （三） 城投债发行热情高涨， 净融资 规模同比增幅较大 从净融资规模来看， 2019 年 1-6 月城投债净融资规模 6,548.46 亿元 ， 6 个月均表现为净融资，其中 1月、 3 月和 4 月由于发行规模较大，带动净融资规模上涨。 2 月、 5 月和 6 月净融资规模相对较小。对比 2018年城投债净融资情况可以发现，在监管边际宽松、宽信用政策出台等一系列利好刺激下， 2019 年上半年净融资规模较 2018 年上半年同比大幅上升 173%，较 2018 年下半年环比上升 37%，城投债发行热情高涨。 图 5 2019 年 1-6 月 城投债净融资情况 注：总偿还量包括到期、提前兑付、回售； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 （四）江苏省城投债发行规模 持续 领跑， 多数地区发行规模同比上升 2019 年 1-6 月 ，城投债发行人分布于 30 个省、市及地区。从发行规模看，江苏发行城投债 3,486.84 亿元，占总规模比例 达到 14.2%，持续领跑全国 。排名第二的浙江发行规模 1,134.10 亿元， 占总规模比例 4.6%；排名第三的 四川 发行规模 947.70 亿元 ，占总规模比例 3.9%。从发行数量来看，江苏 发行 城投债 528 只，浙江 发 行城投债 158 只， 四川发行城投债 104 只，其余地区发行数量均不足 100 只 。整体来看，东部、中部地区仍然是城投债发行重点地区 。 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %发改委产品 交易所产品 银行间市场产品- 3 , 0 0 0- 2 , 0 0 0- 1 , 0 0 001 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 02 0 1 9 - 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6（亿元）总发行量 总偿还量 净融资额专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 5 对比 2019 年 1-6 月和 2018 年 1-6 月各地区发债情况可见，除西藏地区发债规模同比下降之外，其余29 个地区的发债规模均有不同幅度的增长。其中，江苏省同比增幅最大，达到 1,142.78 亿元，是唯一一个增幅超过 1,000 亿元的地区，除江苏以外，增幅超过 100 亿元的地区达到 15 个。 表 2 2019 年 1-6 月 城投债发行规模区域分布 区域 2019 年 1-6 月数量（只） 2018 年 1-6 月数量（只） 同比变化（只） 2019 年 1-6 月规模（亿元） 2019 年 1-6 月规模（亿元） 同比变化（亿 元） 江苏 528 344 184 3,486.84 2,344.06 1,142.78 浙江 158 104 54 1,134.10 963.10 171.00 四川 104 63 41 947.70 566.40 381.30 天津 80 53 27 875.70 735.00 140.70 北京 51 49 2 829.50 744.50 85.00 山东 89 52 37 750.23 384.70 365.53 广东 66 41 25 693.30 572.50 120.80 江西 77 35 42 687.40 293.90 393.50 湖南 85 55 30 686.00 489.54 196.46 湖北 79 66 13 629.10 551.90 77.20 福建 82 54 28 545.30 338.50 206.80 云南 52 35 17 533.40 361.00 172.40 重庆 69 40 29 529.41 308.60 220.81 安徽 62 54 8 511.95 467.20 44.75 河南 51 34 17 487.00 362.00 125.00 广西 52 34 18 378.55 258.00 120.55 陕西 42 32 10 366.10 331.40 34.70 贵州 33 11 22 326.62 125.90 200.72 上海 22 25 -3 317.20 228.00 89.20 吉林 29 9 20 290.60 110.00 180.60 河北 27 13 14 214.50 83.90 130.60 甘肃 17 11 6 161.00 98.00 63.00 山西 21 12 9 157.00 113.50 43.50 新疆 25 19 6 146.00 126.50 19.50 内蒙 古 10 6 4 95.00 57.00 38.00 辽宁 6 3 3 59.40 18.90 40.50 宁夏 9 5 4 43.30 30.00 13.30 青海 5 1 4 40.00 10.00 30.00 黑龙 江 5 3 2 24.60 21.00 3.60 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 6 区域 2019 年 1-6 月数量（只） 2018 年 1-6 月数量（只） 同比变化（只） 2019 年 1-6 月规模（亿元） 2019 年 1-6 月规模（亿元） 同比变化（亿 元） 西藏 1 2 -1 3.00 30.00 -27.00 注：剔除了信息不全的 数据； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 ； （五）高行政级别城投债发行人发债规模更大， 省级平台发债规模占比略降 从发行数量来看， 2019 年 1-6 月 发行城投债的发行人中，省级（包括省会城市、计划单列市，下同）发行人发行城投债 773 只，占比 40%，地级市发行人发行城投债 888 只，占比 46%，县级（包括县级市，下同）发行人发行城投债 276 只，占比 14%。 尽管地级市级发行人发债数量最多，但单券规模相对 省级平台 较小，总发行规模不及省级平台。具体来看 ，省级发行人发债规模 8,871.21 亿元，占比达到 56%，地级市级发行人发债规模 5,323.74 亿元，占比 33%，县及发行人发债规模 1,749.85 亿元，占比仅 11%。对比 2018年 全年 各级别城投平台发债规模占比可以发现， 2019 年 1-6 月 省级 平台 发债规模占比 降低 6 个百分点 。 同时，地级市平台和县平台的发债规模占比分别升高 5 个百分点和 1 个百分点， 说明 小平台发债融资 融资环境得到一定改善 。 图 6 2019 年 1-6 月 城投债发行人行政级别比例 图 7 2018 年城投债发行人行政级别比例 注：按发行 规模 统计 ，剔除了信息不全的数据 ； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 注：按发行规模统计 ，剔除了信息不全的数据 ； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 （六） AAA 级别主体发债规模最大，信用级别重心 小幅下移 2019 年 1-6 月 ，城投债发行人主体信用评级 主要集中在 AA、 AA+和 AAA 三个级别 。从发行数量看，AA+级别发行人发行债券 最多，为 714 只，占比 37%； AA 级别发行人发行债券 675 只，占比 35%； AAA级别发行人发行债券 514 只，占比 26%； AA-级别和无主体评级发行人分别发行债券 30 只和 6 只，占比分别为 2%和 0.3%。从发行规模看， AAA 级别发行人发行规模 最大，达到 6,210.50 亿元，占比 39%。 AA+级别发行人发行规模 5,565.96 亿元，占比 35%； AA 级别发行人发行规模 3,979.04 亿元，占比 25%； AA-级别和无主体级别发行人发行规模分别为 182.30 亿元和 32.00 亿元，占比分别为 1%和 0.2%。综合来看， AA+省级（省会、单列市）5 6 %地级市级3 3 %县级（县级市）1 1 %省级（省会、单列市）6 2 %地级市级2 8 %县级（县级市）1 0 %专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 7 级别主体的发债数量最多， 但单券规模相对较小， AAA 级别主体的发债规模最大。 1-6 月份， 主体级别在AA+及以上的高级别主体发债数量合计占比 63%，较 2018 年的 66%下降 4.2 个百分点， 信用重心小幅度下移。这也说明 城投债一级市场回暖，低级别发行人发债难度有所下降。 图 8 2019 年 1-6 月 城投债主体信用级别比例 图 9 2019 年 1-6 月 城投债主体信用级别比例 注：按发行数量统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 注：按发行规模统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 在增信措施使用方面， 2019 年 1-6 月 发行的 1,939 只城投债中， 156 只债券有增信措施，占比仅为 8 %，与 2018 年水平相近 。增信种类以第三方连带责任担保为主 。由此可见，当前 大部分城投 债发行人对外部增信依赖程度较低 。从发行成本角度看，有增信措施的城投债券平均发行利率 6.28%，比无增信措施的城投债平均利率 5.06%高 122BP。 （ 七 ） 城投债票面利率较 2018 年 整体 下 行 ，高级别主体成本优势进一步扩大 2019年 1-6月 发行的 1,780只 无增信 城投债的成本区间为 2.10%8.50%， 较 2018年成本区间整体下行。平均发行利率为 5.06%，较 2018 年平均利率 下行 67BP。对不同主体级别发行人进行分类可见， 各级别发行主体的平均发行利率均有所下行，与国债利差均有所收窄，再次体现出城投债一级市场整体回暖趋势 。同时，从不同级别发行人利率和利差变化幅度来看，高主体级别发行人 发行成本降幅更大， 成本优势更加明显。 从不同债项级别的城投债分类来看， 高级别债券的成本优势同样存在。 表 3 城投债发行利率与利差统计（按主体级别） 主体 级别 发行利率（ %） 利差（ BP） 2019 年 1-6 月 2018 年 差额（ BP） 2019 年 1-6 月 2018 年 差额（ BP） AA 6.26 6.82 -56.70 346.92 362.10 -15.18 AA+ 4.89 5.74 -84.79 214.28 259.67 -45.39 AAA 3.85 4.73 -87.94 119.71 162.83 -43.12 注：选取无增信样本； AA-主体样本和无评级样本数量较少，不具有统计意义； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 A A A2 6 %A A +3 7 %AA3 5 %AA -2%无评级0%A A A3 9 %A A +3 5 %AA2 5 %AA -1%无评级0%专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 8 表 4 城投债发行利率与利差统计（按债项级别） 债项 级别 发行利率（ %） 利差（ BP） 2019 年 1-6 月 2018 年 差额（ BP） 2019 年 1-6 月 2018 年 差额（ BP） AA 6.58 7.00 -41.99 364.40 367.56 -3.16 AA+ 5.05 5.97 -91.96 210.39 262.78 -52.38 AAA 4.45 5.05 -60.26 148.47 175.69 -27.22 注：选取无增信样本，剔除无评级样本； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 从 单月 发行利率走势来看， 自 2018 年 6 月份起，城投债发行利率整体处于震荡下行趋势。相比于 2018年下半年， 2019 年上半年各级别主体发债成本波动较为平缓，不同级别主体之间的发债成本差距进一步扩大。 2019 年 6 月， AA 级主体和 AAA 级主体之间的发债成本差距为 273BP，高于 2019 年初的 238BP 和 2018年初的 134BP。这说明高级别发债主体的成本优势在 2019 年上半年进一步扩大。 图 10 2018 年 1 月 -2019 年 6 月城投债发行成本月度走势 资料来源： Wind，中证鹏元整理 ； （ 八 ） 城投债期限结构趋向短期 2019 年 1-6 发行的 城投债 中 3 年以上期限的债券数量和规模占比进一步减少，期限结构趋向 短期 。从发行数量看， 2019 年 1-6 月 发行期限在一年以内的产品 619 只，占比 32%；发行期限在 1-3 年（包含）的产品 965 只，占比 50%；发行期限在 4-6 年（包含）的产品 206 只，占比 10%；发行期限在 7 年及以上的产品 149 只，占比 8%。 相比于 2018 年各期限占比情况， 2019 年上半年 1-3 年期债券数量占比显著上升 23个百分点，而 3 年以上债券占比则由 38%降至 18%。在政策波动性较大，城投平台面临市场化转型，存在一定不确定性的情况下， 市场更加倾向于 短期限 的 城投债。 2345678 %主体评级： AA 主体评级： A A + 主体评级： A A A专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 9 图 11 2019 年 1-6 月 城投债期限结构 分布 图 12 2018 年城投债期限结构 分布 注：按发行数量统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 注：按发行 数量 统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 二 、 2019 年 下半年 城投债 发行 展望 （一） 多项政策 利好城投债 2018 年下半年以来监管政策边际宽松的环境在 2019 年上半年仍在延续。在国务院“ 按市场化原则保障融资平台公司合理融资、加大基础设施领域补短板力度等要求 ”的指导下， 2019 年上半年城投债发行势头迅猛，并有望在下半年延续高涨的发债情绪。就 2019 年上半年来看，监管层的工作重心仍然以促进基建投资为主。 2019 年 2 月 19 日 ，发改委、中宣部等 18 部门联合印发 了 加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量促进形成强大国内市场的行动方案 ，在强调补齐短板、补强弱项的基本思想的同时，提出了完善重点地区旅游基础设施建设、推动体育基础设施建设及开放、推进多种旅游业态发展等一系列基础设施建设任务； 3 月 13 日 ，沪深交易所发布窗口指导，对六个月内有债务到期的城投公司借新还旧放开“单 50%”限制，但募集资金只能用于借新还旧； 5 月 5 日 ，国务院发布政府投资条例，对政府投资的定义、投资决策流程、项目 设计及实施等多个方面进行了规范，为城投公司开展政府类业务提供了充分指导； 2019 年 6 月 10 日 ， 中共中央办公厅、国务院办公厅印发了 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 ，提出允许专项债资金作为重大项目资本金以及“专项债 +市场化融资”可以搭配使用的要点，推动基础设施建设加速开展； 6 月 13 日，发改委发布 关于对地方国企发行外债申请备案登记有关要求的通知 ，规定地方融资平台不得新发外债用于偿还到期外债的用途，并规定地方政府不得提供资金或增信支持。对融资平台发行外债的限制一方面有助于规范企业融资行为，另一方面也可以提升城投债的重要性； 6 月 19 日 ，国常会 部署推进老旧小区改造并要求全国范围内试点探索。 旧改概念 的产生 可以拓宽城投平台 融资项目渠道，尽管老旧小区改造目前仍处于研究阶段，但相关概念的提出表达了国家对基建1 年以内3 2 %1 - 3 年5 0 %4 - 6 年1 0 %7 年以上8%1 年以内3 5 %1 - 3 年2 7 %4 - 6 年2 8 %7 年以上1 0 %专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 10 融资的正面态度，可以对下半年城投债发行提供一定的支撑。 表 5 2019 年 1-6 月份 城投债 相关 政策汇总 日期 发文机关 文件名称 主要内容分析 2019 年 2 月 发改委等 18 部门 加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量促进形成强大国内市场的行动方案 通知坚持补齐短板、补强弱项、创新提质、尽力而为的指导思想，多部门共同协作提供更为合理的公共服务。方案根据各部门的工作职责，制定了 27 项行动任务，以实现提升公共服务水平的构想。其中，多项工作任务涉及到基础设施建设，为城投公司提供更大的发展空间。 2019 年 3 月 沪深交易所市 场指导 有条件放开城投 “单 50%”限制 对存在半年内到期债务的城投公司，采用借新还旧方式的，放开“单 50%” 限制，募集资金只能用于借新还旧，不准用于补充流动性，不准用于新增项目。发债标准的定向宽松缓解了部分城投公司的偿债压力，有助于隐性债务风险防范。 2019 年 5 月 国务院 政府投资条例 政府投资条例对政府投资的定义、决策流程、项目设计及实施等多个方面进行了规范，为城投公司开展政府类业务提供了充分指导。 2019 年 6 月 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 通知主要提出几点内容：第一是助力基建提速，允许地方债作为重大项目资本金；第二是“专项债 +市场化融资”可以搭配使用；第三是推进重大项目合理融资，存量隐性债务中的在建项目在符合条件的前提下可以继续融资；第四是改善问责机制，对融资行为依法合规予以免责。 2019 年 6 月 发改委 关于对地方国企发行外债申请备案登记有关要求的通知 通知对地方国企发行外债融资进行了多方面的限制和规范。对于城投公司来说，未来除偿还一年内到期的外债之外，不得以其他目的发行外债。同时，地方政府不得为地方国企提供资金以偿还债务，也不得提供信用担保。 2019 年 6 月 国务院常务会 议 继续推动老旧小区改造 会议提出加快改造城镇老旧小区，群众愿望强烈，是重大民生工程和发展工程，并要求抓紧明确改造标准和对象范围，今年开展试点探索，为进一步全面推进积累经验。 资料来源： 公开信息 整理 （ 二 ） 基建提速 支撑 城投债 加速发行 在基础设施补短板宏观政策指导下， 2019 年以来我国固定资产投资规模较 2018 年有较大提升。 2019年第一季度和第二季度，去除价格因素后的固定资产投资规模累计同比分别为 2.61%和 2.22%，较 2018 年同期的 1.19%和 0.28%有较大增幅。同时，地方政府专项债券也持续提速。 2019 年上半年，地方政府债券发行规模达到 11,865.52 亿元，是 2018 年上半年同期 3,607.80 亿元的 3.3 倍。综合来看，在基建提速的带动下，下半年固定资产投资也有望提速。城投债作为重要的基础设施建设资金来源，在目前形 势下具有较好的发行前景。