医药生物行业2020年投资策略报告：价格向下，需求向上.pdf

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址： 北京市朝阳区望京街道望京东园四区 2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址： avicsec 联系电话： 010-59562524 传 真： 010-59562637 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 2020 年 1 月 16 日 价格向下，需求向上 医药生物行业 2020年投资策略报告 行业分类： 医药生物 股市有风险 入市须谨慎 中航证券金融研究所 沈文文， CFA 证券执业证书号： S0640513070003 电话： 010-59562524 邮箱： shenwwavicsec 投资要点： 医药生物行业平稳增长，二级市场表现突出。 截至 2019 年 11 月底，医 药制造业主营业务收入为 21596.50 亿元，利润总额为 2842.80 亿元；营业收入、利润总额仍旧保持正增速，医药制造业营收及利润总额增速 2018 年增速分别为 12.40%和 9.50%； 2019 年 11 月为 8.90%和 10.00%。医药制造业同往年相比营收增速有所下滑，总体仍处于正增速状态；利润总额增速较2018 年有小幅回升，重新回到双位数增速。 药品带量采购渐成熟，竞争趋缓 。 我国药品集中采购大致可分为五个阶 段， 2000 年以前为萌芽阶段； 2000 年到 2004 年为雏形阶段； 2005 年到 2008年为探索阶段； 2009 年到 2014 年为发展阶段； 2015 年至今，我国药品集中采购已经步入深化阶段， 2018 年 11 月开展的“ 4+7”集中采购试行效果显著，继 2019 年 9 月“ 4+7”集中采购扩面后， 2020 年我国将开启新的一轮药品集中采购，此次集中采购工作将覆盖全国。 2019 年 9 月联盟地区药品采集工作实施后， 25 种药品中， 8 种药品未继续降价，药品集中采购降价力度有所下降，一定程度缓解生产企业所面临的竞争格局和价格压力。 医疗器械耗材集中采购稳步推进，行业迎来规范发展新时期。 我国医用 耗材集中采购工作同药品集中采购工作共同开展于 2000 年，由于多方原因的限制，耗材集采工作并未发展如药品集采一样迅速，但近年来，随着药品集采工作的全面铺开，耗材集采工作也随之逐步推进。从政策层面看，我国医用耗材集中采购工作可主要分为探索（ 2000 年 -2003 年）、试点（ 2004 年-2008 年）、规范（ 2009 年 -2014 年）和转型（ 2015-至今）四个时期。政策的导向带领了市场的规范化和标准化，对于不符合要求的高值医用耗材的清理工作对于龙头型上市 企业带来的是一定的利好效应。 市场需求长期向上。 市场需求角度来看，医疗保健价格指数和医疗 服务 价格的水涨船高，体现了我国医疗消费向上提升的趋势。同时，侧面反映了我国人民对医疗保健方面需求正在逐步扩大，需求端的上升趋势不可阻挡。随着我国人口结构发生变化，老龄化进程的持续推进使得未来我国相关方面疾病诊疗需求也将持续提升。 支付能力 持续提升 。 我国城镇、农村居民人均可支配收入增速依然维持 在较高的水平。横向来看，同其他国家相比，医疗卫生支出占比相对偏低，有较大上升空间。从医保基金收入和支出的变动情况来看，医保盈余增 长趋势尚未发生显著变化。具体到医保基金统筹和个人积累方面，我国医保基金的支付水平平稳上升。从支付端来看，医疗消费的物质基础短期无忧。 行业评级 增持 子行业评级 化学原料药 中性 化学制剂 增持 中 药 中性 生物制品 增持 医疗器械 增持 医药商业 中性 医疗服务 增持 基础数据 上证指数 3050.12 医药生物 （申万） 7993.15 总市值（亿元） 45532.81 流通 A 股市值（亿元） 34784.55 PE（ TTM，整体法） 34.37 PB（ MRQ） 3.76 ROE（ 2019Q3） 8.83% 资产负债率（ 2019Q3） 44.39% （注：数据日期为 2019/12/31） 近一年行业表现 01 00 002 00 003 00 004 00 005 00 006 00 007 00 008 00 009 00 001 00 00 0- 10 %0%1 0%2 0%3 0%4 0%5 0%成交金额 医药生物 ( 申万 ) 上证指数 沪深 3 002 医药生物行业 2020 年投资策略 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 估值与上市公司业绩。 按照 12 月 31 日的收盘数据，采用整体法（ TTM）计算，医药行业的市盈率和市 净率（最新报告期 MRQ）分别为 33.62 和 3.67，同年初相比，行业整体估值水平有所提高。 2018 年医药行业相对 A 股整体的市盈率和市净率的溢价比率分别为 1.98 和 2.16； 2019 年医药行业相对 A 股整体的市盈率和市净率的溢价比率分别为 2.25 和 2.27,相对 A 股整体市盈率及市净率均有所提高，但总体来看仍处于低位。统计数据显示，医药生物行业上市公司 2019Q3 营收增速和净利润增速分别为 14.81%，和 2.05%， 2018 年分别为 19.99%， -14.55%。同 2018 年相比，营收增速下降 5.18%，净利润增速 上升 16.60%，业绩好转的迹象逐步显现。 基金公司持仓情况。 从基金重仓比例来看，医药生物行业持仓呈现上升趋势 。伴 随医疗改革的不断深入、 集中采购的持续推进和医药行业的细分领域的快速增长，使得医药生物行业配置比例逐渐上升。纵向来看，基金对医药生物行业长期处于超配状态，刚需属性和行业盈利模式的多样化的本质未发生变化。 投资策略。 从产品端来看 ，随着药品带量采购政策的平稳推进和器械联合采购的执行，药械价格向下的 趋势不变，伴随竞价执行规则的宽松，竞争格局有所缓和； 从需求端来看，随着人口老龄化进程的不断推进，医疗需 求不断增长的长期趋势不会发生变化 ；支付端方面，随着城镇居民和农村人均可支配收入的持续增长，医保基金稳中有增，居民的支付能力一直处于上升期。单从医保基金的规模变化情况来看，短期支付能力无忧。综合考虑政策方向及行业发展态势，我们认为医药生物行业有望走出强于大市的行情。在分化行情确定的情况下，建议重点关注成长确定的白马股和业绩超预期标的，重点围绕以下几个方面展开：一是创新药及创新药产业链；二是具备进口替代能力的高端医疗器械龙头；三是对药械降价免疫的医疗服务行业；四是不受医保约束的消费类医药企业；五是边际变化超预期 的多管线生产企业。 风险提示 ： 行业政策风险，医疗事故风险，创新药发展不及预期。 3 医药生物行业 2020 年投资策略 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 一、医药市场稳健运行 . 6 二、药品集中采购政策稳步推进 . 8 2.1 药品集中采购政策沿革 . 8 2.2 价格向下，竞争趋缓 . 10 三、耗材降价预期确定 . 13 3.1 耗材集中采购发展历程 . 13 3.2 行业迎来规范发展新时期 . 15 3.3 快速增长，分化发展 . 17 四、老龄化进程催生医疗需求 . 20 五、支付能力短期无忧 . 22 六、估值与上市公司业绩 . 25 6.1 估值 . 25 6.2 上市公司业绩 . 27 七、基金公司持仓情况 . 27 八、投资策略 . 30 8.1 投资策略 . 30 8.2 公司关注 . 30 8.2.1 恒瑞医药（ 600276） :顺应政策，创新龙头企业 . 30 8.2.2 长春高新（ 000661） :增长快速，市场广阔 . 30 8.2.3 爱尔眼科（ 300015） :眼科龙头，市场领先 . 31 8.2.4 通策医疗（ 600763） :扩张外延，蒲公英助推公司发展 . 31 8.2.5 乐普医疗（ 300003） :协同发展，医药、器械并驾齐驱 . 31 8.2.6 科伦药业（ 002422） :三发驱动，促进增长 . 31 8.2.7 海普瑞（ 002399） :肝素产业链垂直整合， CDMO 持续推进 . 31 8.2.8 迈瑞医疗（ 300760） :政策驱动，强者恒强 . 32 8.2.9 药 明康德（ 603259） :黄金赛道， CRO 行业领导者 . 32 4 医药生物行业 2020 年投资策略 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1： 2019 年申万一级行业、沪深 300 和全部 A 股涨跌幅（ %） . 6 图表 2： 2019 年前三季度行业营收增速（ %） . 6 图表 3： 2019 年前三季 度行业归母净利润增速（ %） . 6 图表 4： 2019 年医药生物及二级板块涨跌幅（ %） . 7 图表 5： 2019 年 SW 医药生物及各子板块涨跌幅 . 7 图表 6：医药制造业营 收增速情况（ %） . 8 图表 7：医药制造业利润总额增速情况（ %） . 8 图表 8：我国药品集中采购沿革 . 8 图表 10： 2018 年及 2019 年联盟地区 “ 4+7”药品集中采购 . 10 图表 11： 2019 年全国药品集中采购 . 12 图表 12：我国医疗器械耗材集中采购沿革 . 14 图表 13：医疗器械耗材集中采 购各阶段政策发布 . 14 图表 14：医用耗材集采转型期部分典型发展采购模式 . 15 图表 15：我国统一编码前各编码版本 . 15 图表 16： 2019 医疗保障医用耗 材编码规则和方法 . 16 图表 17：医用耗材分类汇总 . 16 图表 18：中国医疗器械市场规模及增速 . 17 图表 19：全球医疗器械市场规 模及增速 . 17 图表 20：我国医疗器械制造企业数量 . 18 图表 21：我国医疗器械企业数量及占比情况 . 18 图表 22：我国持医疗器械 经营许可证企业数 . 18 图表 23：我国持医疗器械各类经营许可证企业数 . 18 图表 24：境内、进口 第一类医疗器械备案数 . 19 图表 25：境内、进口第二类医疗器械新注册数 . 19 图表 26：境内、进口第二类医疗器械许可证数 . 19 图表 27：境内、进口第三 类医疗器械新注册数 . 19 图表 28：境内、进口第三类医疗器械许可证数 . 19 图表 29：我国居民消费价格指数及医疗消费价格指数 . 20 图表 30：我国按年龄人口分布趋势 . 21 图表 31： 2018 年我国按年龄人口分布 . 21 图表 32：我国男女比例趋势（ %） . 21 图表 33： 2018 年我国男女人口 比例（ %） . 21 图表 34：男性按年龄癌症发病率 . 22 图表 35： 女性按年龄癌症发病率 . 22 图表 36：年龄与癌症发病率关系 . 22 图表 37：城镇人均可支配收入和医疗支出情况 . 23 图表 38： 2018 年城镇 人均医疗支出占比 . 23 图表 39：农村人均可支配收入和医疗支出情况 . 23 图表 40： 2018 年农村人均医疗支出占比 . 23 图表 41：我国与部分国家 人均医疗卫生支出 . 23 图表 42：我国与部分国家医疗卫生支出增速 . 23 5 医药生物行业 2020 年投资策略 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 43：美国人均可支配收入和医疗卫生支出 . 24 图表 44： 2016 年美国 人均医疗支出占比 . 24 图表 45：我国基本医保基金收入及增速 . 24 图表 46：我国基本医保基金支 出及增速 . 24 图表 47：我国医保基金支出盈余及增速 . 25 图表 48：我国医保基金统筹结存及增速 . 25 图表 49：我国医保基金个人积 累及增速 . 25 图表 50：各个行业市盈率对比 . 26 图表 51：各个行业市净率对比 . 26 图表 52： 医药行业和 A 股市盈率溢价比 率变化 . 26 图表 53： 医药行业和 A 股市净率溢价比率变化图谱 . 26 图表 54：医药生物子行业市盈率水平 . 27 图表 55：医药生物子行业市净率水 平 . 27 图表 56：医药生物及子板块上市公司营收增速（ %） . 27 图表 57：医药生 物及子板块上市公司净利润增速（ %） . 27 图表 58：医药生物行业重仓比例（ %） . 28 图表 59：医药生物股票市场标准行业配置比例（ %） . 28 图表 60：医药生 物行业超配情况（ %） . 28 图表 61：子行业超配 /低配比例情况（ %） . 28 图表 62： 2019Q1 持有基金数量前十排名 . 29 图表 63： 2019Q3 持 股基金数量前十排名 . 29 图表 64： 2019Q1 至 2019Q3 重仓持股总市值增加前十名 . 29 图表 65： 2019Q1 至 2019Q3 重仓持股总市值降低前十名 . 29 图表 66： 2020 医药生物行业投资策略 . 30 6 医药生物行业 2020 年投资策略 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、 医药市场 稳健运行 截至 2019 年 12 月 31 日，医药生物 行业板块 全年涨幅为 36.31%，在申万 28 个一级行业中排名第 8，居行业前 列， 沪深 300 及全部 A 股全年涨幅分别为 32.11%和 29.09%， 医药行业整体表现优于沪深 300 及全部 A 股。 图表 1： 2019 年 申万一级行业、沪深 300 和全部 A 股涨跌幅 （ %） 资料来源： Wind、中航证券金融研究所 从 28 个行业板块的营业收入增速来看， 2019Q3 医药生物营业收入增速为 14.81%、归母净利润增速为4.93%。医药生物 2019 年前三季度表现稳定，伴随我国医改政策逐渐深化， 2019 年我国医疗药品、器械和耗材集中采购政策的推进及采购试点的扩面，行业整体归属母公司股东净利润较往年有所下滑，但仍保持在 28 个行业中游水平。营收增速优于归母净利润增速，处于行业领先位置。 图表 2： 2019 年 前三季度行业营收增速 （ %） 图表 3： 2019 年 前三季度行业归母净利润增速 （ %） 资料来源： Wind、中航证券金融研究所 资料来源： Wind、中航证券金融研究所 细分到医药生物行业子 板块 中，全年表现来看，医疗服务板块涨幅最高，为 60.40%、化学原料药涨幅53.22%、化学制剂涨幅 44.69%、中药涨幅 6.69%、生物制品涨幅 39.33%、医药商业涨幅 18.43%、医疗器械涨幅 49.29%。七个二级子 板块 全部有所上涨，其中医疗服务、化学原料药、医疗器械、化学制剂和生物制品涨幅超过行业整体表现，医药商业和中药表现低于行业平均。 7 医药生物行业 2020 年投资策略 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 4： 2019 年医药生物及二级板块涨跌幅（ %） 资料来源： Wind、中航证券金融研究所 图表 5： 2019 年 SW 医药生物及各子 板块 涨跌幅 医药生物 化学原料药 化学制剂 中药 生物制品 医药商业 医疗器械 医疗服务 1 月 -2.84% -3.21% 1.19% -4.75% -7.55% -1.85% -2.34% 0.02% 2 月 21.28% 20.40% 20.49% 19.90% 24.59% 16.21% 22.57% 24.56% 3 月 10.28% 12.63% 12.52% 8.01% 15.13% 8.04% 6.46% 9.69% 4 月 -2.04% -0.62% -0.94% -0.06% -7.04% -1.92% -0.84% -3.77% 5 月 -6.77% -6.08% -5.63% -12.60% -5.64% -6.40% -2.39% -5.43% 6 月 2.62% 1.31% 2.33% 0.84% 4.13% 1.01% 4.37% 4.33% 7 月 0.10% 2.05% 1.52% -4.82% 2.15% 0.67% -0.43% 1.74% 8 月 7.05% 8.92% 7.13% -0.05% 5.71% 8.22% 8.34% 16.50% 9 月 -0.43% 0.66% -3.07% -1.28% -0.09% -1.41% 1.49% 3.38% 10 月 3.82% 2.71% 5.43% 3.12% 4.25% -1.47% 1.92% 7.54% 11 月 -2.48% -0.88% -0.72% -3.46% -5.22% -3.87% -1.13% -3.49% 12 月 3.87% 6.51% 2.93% 5.54% 5.56% 2.97% 2.90% 2.09% 2019 年 36.31% 53.22% 44.69% 6.69% 39.33% 18.43% 49.24% 60.40% 资料来源： Wind、中航证券金融研究所 截至 2019 年 11 月底，医 药制造业主营业务收入为 21596.50 亿元， 利润总额为 2842.80 亿元，同比增长率分别为 8.90%和 10.00%。 2018 年，医药制造业营收及利润总额增速分别为 12.40%和 9.50%。同往年相比营收增速有所下滑，总体仍处于正增长状态；利润总额增速较 2018 年有小幅回升，重新回到双位数增速。 8 医药生物行业 2020 年投资策略 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 6： 医药制造业营收增速情况（ %） 图表 7： 医药制造业利润总额增速情况（ %） 资料来源： Wind、中航证券金融研究所 资料来源： Wind、中航证券金融研究所 二、 药品集中采购政策稳步推进 2.1 药品集中采购政策沿革 分阶段来看， 我国 药品 集中采购大致可分为五个阶段， 2000 年以前为萌芽阶段，全国施行“分散采购”模式，药品的集中采购模式尚在萌芽 中； 2000 年到 2004 年为雏形阶段， 期间集中采购已经具备雏形，国家推行医疗机构为主体，地市为单位对集中采购模式进行初步尝试； 2005 年 到 2008 年为探索阶段， 由以地市为单位的集中采购升级为以省级为单位，逐步推行药品集中采购； 2009 年到 2014 年为发展阶段，期间我国相关政策不断出炉，集中采购机制、制度日趋完善； 2015 年至今，我国药品集中采购已经步入深化阶段， 2018 年 11 月开展的“ 4+7”集中采购试 行效果显著，继 2019 年 9 月“ 4+7”集中采购扩面后， 2020年我国将开启新的一轮药品集中采购，此次集中采购工作将覆盖全国。 图表 8： 我国药品集中采购 沿革 资料来源：中国政府网、国家医保局、国家卫健委、上海阳光医药采购网、中航证券金融研究所 9 医药生物行业 2020 年投资策略 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 9：药品集中采购各阶段政策发布 政策时间 发布部门 发布政策及内容 萌芽阶段 1990 年 5 月 5 日 国务院 关于进一步治理整顿医药市场意见的通知 ： 规范药品市场，将药品以特殊商品处理，加以管制 1993 年 10 月 4 日 医药管理 局 医药行业关于反不正当竞争的若干规定 ： 明确药品销售中折扣界限，划分强调回扣等违法行为 1994 年 9 月 29 日 国务院 关于进一步加强药品管理工作的紧急通知 ： 加强药品管理，打击销售伪劣药品，提升药品质量 1996 年 5 月 21 日 国务院 关于继续整顿和规范药品生产经营秩序加强药品管理工作的通 知 ： 整顿药品流通秩序，解决药品价格昂贵问题 1998 年 11 月 3 日 国家计委 关于完善药品价格政策改进药品价格管理的通知 ： 提出、赞同药品集中采购方式，并于 1999 年将集中采购工作变为政策制定议程 雏形阶段 2000 年 2 月 21 日 国务院 关于城镇医药卫生体制改革的指导意见 ： 开展药品集中采购工作试点，明确我国招标采购的工作方向 2000 年 7 月 7 日 国务院 关于印发医疗机构药品集中招标采购试点工作若干规定的通知 ：推动集中招标试点工作，要求各省、自治区、直辖市做好 2-3 个药品集中招标采购工作试点 2001 年 11 月 12 日 国务院等 六部 委 医疗机构药品集中招标采购工作规范 (试行 ) ： 全面推开县级以上医疗机构药品集中招标采购工作，以政府为主导，全国统一执行的集中招标采购制度初步建立。 2002 年 3 月 13 日 卫生部 医疗机构药品集中招标采购和集中议价采购文件范本 (试行 ) ： 规范集中招标采购行为 2004 年 9 月 23 日 卫生部等 六部 委 关于进一步规范医疗机构药品集中招标采购的若干规定 ： 强化药品采购规范行为，药品招标采购扩面，集中招标提升由地市级提升至省级 2004 年 10 月 18 日 发改委 关于进一步规范医疗机构药品集中招标采购的若干规定 ： 对集中招标采购进行了细化安排，举行了跨省和全国性的招标试点 探索阶段 2005-2008 年，国家释放统一集中采购政策较少，主要导向为以省级为单位的各省试点探索工作。 发展阶段 2009 年 1 月 17 日 卫生部等 六部 委 进一步规范医疗机构药品集中采购工作的意见 ： 提出由政府主导、以省为单位，进行网上药品集中采购工作 2010 年 7 月 国务院等 七部 委 医疗机构药品集中采购工作规范、药品集中采购监督管理办法 ：政策上对医疗机构集中采购进行细分，明确以省为单位的药品集中招标采购模式。 2010 年 11 月 17 日 国务院 建立和规范政府办基层医疗卫生机构基本药物采购机制的指导意见 ： 持续推进药品集中采购工作，建设基层药品采购新机制，保证基层临床用药 2010 年 12 月 8 日 国务院 国务院办公厅关于印发建立和规范政府办基层医疗卫生机构基本药物采购机制指导意见的通知 ： 规定基本药物采用双信封“招标制度” 10 医药生物行业 2020 年投资策略 报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2013 年 2 月 10 日 国务院 关于巩固完善基本药物制度和基层运行新机制的意见 ： 完善基本药物采购和配送、加强基本药物使用和监管，明确了集中采购机制 2014 年 4 月 1 日 卫计委等 八部 委 关于做好常用低价药品供应保障工作的意见 ： 低价药品由集中招标改为医院挂网采购 深化阶段 2015 年 2 月 28 日 国务院 关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见 2015 年 6 月 11 日 卫计委 关于落实完善公立医院药品集中采购工作指导意见的通知 2018 年 11 月 14 日 国务院 国家组织药品集中采购试点方案 2018 年 11 月 15 日 联合采购 办公室 4 7 城市药品集中采购文件 ： 我国于北京、天津、上海等 11 个城市正式出台带量采购方案 2019 年 1 月 17 日 国务院 关于印发国家组织药品集中采购和使用试点方案的通知 2019 年 9 月 24 日 联合采购 办公室 联盟地区药品采购集中文件 ： 将 11个药品带量采购扩大试点范围，取消独家中标模式 2019 年 12 月 19 日 医保局等 九部 委 关 于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见 2019 年 12 月 29 日 联合采购 办公室 全国药品集中采购文件 ：