2020年宏观经济形势与资本市场展望分析报告.pptx

,2020年宏观经济形势与资本市场展望分析报告,内容概览,宏观经济形势分析与展望（1）全球宏观经济形势分析（2）中国宏观经济形势分析（3）建设高质量开放型现代金融市场： 重塑中国经济增长与金融发展的关键（4）区域经济政策革新（粤港澳大湾区为例）大类资产配置观点,核心要点：经济平稳运行与资本市场的趋势性机会有赖于稳增长促改革并举且坚毅为之,深化改革是关键,通过完善法制和信用制度基础，积极深化金融供给侧改革，建构 现代化多层次资本市场，促进资源高效配置，就能激发经济长期 可持续发展的潜力。,宏观经济预计中国2019年经济增速6.2%，2020年放缓至 6.0%。国际经济全球经济总体放缓，新兴经济体在逆周期政策与贸易 条件改善带动下表现预计好于发达经济体， 美元指数预计在9297区间波动。通胀2020年全年CPI同比增长预计2.6%，PPI同比增长预 计0.1%。 国内需求弱势抑制实际通胀上行。,消费消费总体弱势，关注居民可支配收入增长缓慢 与居民部门债务迅速增长的挤出效应。,国内资产配置核心观点2020年首先看好中国经济和权益市场的边际修复，建议主要关注龙头 蓝筹股、具有真实收益的科技股，以及新一轮区域经济一体化革新政 策的受益股。国际资产配置核心观点从全球资产角度看，警惕美股与美债市场的波动性。美元、日元 等作为避险资产的价值依然显现，美元指数有望在92-97的范围内 波动。由于全球风险其实相对2019年边际收敛，黄金表现预计不 及2019年，美国大选年其政策应以强调稳定为主，但欧日等主要 经济体增长形势不佳，总体看全球资产配置仍应以避险为主。,宏观经济形势分析与展望China galaxy securities,1,全球经济放缓特征更加明显 2020年新兴经济体增长前景预计将有所改善,全球经济放缓特征更加明显 2020年新兴经济体将有所改善目前，全球经济趋缓的特征各更加明显，预计2019年全球经 济增长幅度为3%，为全球金融危机以来的最低增速。贸易壁 垒增加，地缘政治紧张局势加剧，进一步削弱了经济增长。2020年全球和不同经济体的经济增速都会出现一定程度的复 苏，主要受政策逆周期调节和贸易冲突缓和正面影响，但主要 改善预计集中在新兴与发展中经济体，尤其是亚洲新兴与发展 中经济体，发达经济体仍将延续2017年以来的增速放缓趋势。 具体而言，全球GDP同比增速预计将从2019年的3.01%增加 到2020年的3.41%，其中，新兴与发展中国家从3.92%增加 到4.55%，亚洲新兴与发展中国家从5.92%增加到5.97%。制造业疲软与贸易条件恶化是增长低迷的重要原因制造业活动和全球贸易急剧恶化是造成全球经济增长疲软的重 要原因，关税的提高和持续的贸易政策不确定性损害了投资和 对资本品的需求。2019年上半年的贸易量增长速度下降到1%， 是2012年以来的最低水平。与制造业活动形成差异的是服务业几乎在全球范围内都维持了良好的表现。因此，发达经济体 的劳动力市场依然活跃，工资增长和消费支出依然保持健康态 势。然而，美国和欧元区的服务业初步出现了一些趋弱迹象。货币政策宽松仍对支撑经济增长起到重要作用 但发达经济体央行的政策空间正在日益收缩由于当前全球经济体所面临的经济增长放缓伴随着通胀低迷， 需求总体弱势，经济动能趋缓，以美联储和欧央行为代表的主 要中央银行均适当幅度放松了货币政策，以缓解经济增长面临 的下行风险，并防止通胀预期“脱锚”。如果不采取这种货币 刺激，2019年和2020年的全球增长率都将进一步下降0.5%。 但各发达经济体央行的政策空间正在日益收缩，财政刺激将是 未来各发达经济体宏观调节的重点。,全球经济：2019年需求弱化，各主要经济体经济增速放缓趋势更加同步，贸易条件紧缩，主要经济体政策的 不确定性对经济活动预期造成了剧烈扰动且尚未终结。2020年全球和不同经济体的经济增速都会出现一定程度 的复苏，主要受政策逆周期调节和贸易冲突缓和正面影响，但主要改善预计集中在新兴与发展中经济体，尤其 是亚洲新兴与发展中经济体，发达经济体仍将延续2017年以来的增速放缓趋势。,美国：经济增长向潜在增速水平持续温和回归 联储政策态度将更加凸显观望特征,经济总体仍然稳健 经济增长向潜在增速水平持续温和回归美国经济历经二战后最长时间持续复苏之后，目前已临近周期尾声，但总体来看，美国 经济状况依然良好。目前的经济扩张已经持续连续11年，成为有史以来最长的扩张周期， 经济继续以温和的步伐向前发展。过往一年的实际国内生产总值(GDP)增长率为2%，最 近一个季度的增长率也仍然维持2.1%，仍高于潜在增速水平运行。在目前时间点前瞻来 看，美联储预计后续将按兵不动，转入政策观望期，以观察宽松政策对于经济的影响， 同时积极运用资产负债表工具，调节合意准备金水平，保证金融体系流动性供给。预计2019年美国经济增速可能为2.3%，2020年可能回落至1.8%-2.0%，上半年增长强于下 半年。由于其他主要发达经济体增长亦持续不振，美元指数下行空间应不大，波动区间 或为92-97。充分就业居民部门（家庭）消费的持续强劲支撑了就业市场的繁荣，而繁荣的劳动力市场又反过 来支撑了经济增长。失业率接近五十年来的最低水平，实际工资正在上涨，此前离开劳 动大军的职工正在重返工作岗位。没有确切证据显示成本推动的压力正在对物价通胀施 加过度的上行压力，失业率总体仍低于自然失业率水平。通胀温和截至2019年三季度的过去一年中，核心个人消费支出(PCE)通胀率为1.7%，仍然持续温 和，整体通胀率目前为1.3%，全年通胀水平预计略低于 2%的目标。理论上讲，物价稳 定要求通胀预期和实际通胀保持稳定，并与2%的通胀目标保持一致。事实上，当前通胀 预期大致处于与价格稳定相一致的区间内较低水平。贸易形势恶化及非居民部门投资收缩对经济带来一定压力全球形势和贸易条件的紧张对美国经济前景构成了不利因素，这些不利因素是美联储在 决策最近的货币政策宽松行动相关评估中一个重要的考虑因素。美国与主要贸易伙伴的响美元价值间接地影响美国,经济增长速度不仅直接影响对美国出口的需求，而且通过影 的出口需求。,经济增长：美国经济仍然稳健扩张，增速放缓是向长期潜在增长水平收敛。,充分就业：就业市场依旧趋紧，失业率预计长期维持低位。,欧元区：低增长、低通胀的格局将长期延续 欧央行政策空间有限 后续寄望财政扩张,2020年经济预计低位震荡 增长前景仍不乐观从目前欧洲的经济形势来看，未来增长前景仍不乐观，未来几个季度的指标显示经济依然 疲软，预计2020年维持低位震荡。过去一年一直突出的风险，特别是地缘政治因素、保护 主义的威胁日益加剧以及新兴市场的脆弱性，尚未消散。风险的延长对出口造成了压力， 尤其是对制造业。2019年第二季度，欧元区实际GDP环比增长0.2%，上一季度增长0.4%。 最新的经济数据和调查数据继续显示，2019下半年经济增长更加疲软。主要源于在全球不 确定性持续存在的环境下，国际贸易持续疲软，这继续拖累欧元区制造业，并抑制投资增 长。欧元区经济增长前景仍面临下行风险。特别是，这些风险与不确定性的长期存在有关， 与地缘政治因素、保护主义抬头和新兴市场的脆弱性有关。需求疲弱 通胀低迷欧元区年度HICP通胀率从2019年8月的1.0%降至三季度末的0.8%，反映出食品和能源价 格通胀的下降。根据目前的原油期货价格，总体通胀率可能会进一步小幅下降，然后在年 底再次上升。基本通胀指标总体保持温和，通胀预期指标处于较低水平。在劳动力市场趋 紧的背景下，劳动力成本压力有所加大，但增长势头减弱正在拖延它们向通胀的传导。负利率压缩货币政策空间 财政扩张是希望所在欧洲经济已经越发依赖于基于负利率和量化宽松的超常规货币政策，同时货币政策将进一 步支持财政政策的扩张，运用必要而恰当的财政政策支持经济增长将是欧洲的希望所在。 欧元区问题的症结仍在于其有效需求相对供给的不足，日益依赖超常规的宏观政策。继续 坚持超常规货币政策的决定将有助于刺激需求，但财政政策（如政府刺激计划）可能对经 济产生更直接显著的影响。负的名义利率从长期看显然不是有利的，基于所谓的货币幻觉 效应（投资者以名义而非实际的方式看待货币和收入）及其对金融稳定所带来的风险。不 合理的负名义利率使储蓄者丧失了购买力，创造了储蓄更多的动力并承担更多的投资风险 以及强化了低通胀预期。欧央行政策更趋宽松后，金融市场产生的长期通胀预期仍然远低 于欧洲央行的通胀目标，预示了欧洲进一步日本化的趋势。,内外需求疲弱 制造业收缩：相对于其他发达经济体，欧洲制造业收缩压力十分凸出。,欧央行的政策窘境：负利率限制了欧洲央行未来应对经济衰退的政策空间，未 来寄望财政扩张。,日本：日益成为发达经济体经济发展与政策应对的典范,经济增长仍然缓慢从总体日本经济形势看，经济动向及先行指标均呈现下降态势，工业生产以生产资料及消 费品为中心趋势亦呈现疲软。面向美国的出口出现下滑，进口方面化学制品及电气机械有 所增加。自安倍开始改革以来，反映价格变化和经济规模变化的名义增长率提高了。政府 债务与国民收入的比率几十年来首次企稳。居民收入和消费却持续改善与经济增长的缓慢相对，名义薪金虽有波动，仍呈现增长态势。实际消费虽有波动，仍呈 现出改善趋势。失业率处于20年来低位失业率处于1992年以来的低水平范围，结合居民收入和消费情况，显示日本经济总体仍 然较为平稳，危机风险不大。日本日益成为发达经济体经济发展与政策应对的典范安倍经济学以实际成绩显示了其政策价值。自安倍开始改革以来，反映价格变化和经济规 模变化的名义增长率提高了。政府债务与国民收入的比率几十年来首次企稳。安倍经济学 建立在“三支箭”的理念基础之上：政府增加支出、日本央行(BoJ)放松货币政策、以及 一系列旨在提高经济长期增长率的结构性改革。目标是应对日本长期的经济停滞与通缩。 总体看，安倍成功了，日本经济增长尽管缓慢，但相对稳定。安倍经济学为世界其他地方 提供了经验。首先，央行拥有的弹药比通常认为的要多。日本央行在刺激经济方面比同行 走得远得多：它率先实行分级利率，并将股票纳入资产购买计划。如今它仍然是唯一一家 直接瞄准长期利率的主要央行。其次，最积极的经验是尽管日本的总体增长率一直低迷， 但日本的人均收入增长率却令人瞩目。日本人民生活水平不断提高，同时控制着不平等， 这是安倍成为日本宪政历史以来最长执政时间首相对其经济政策的最重要信心来源。,经济增长仍然缓慢：日本经济总体增长形势较为缓慢 但相对稳定,就业与收入的稳定：日本失业率处于20年来低水平范围，居民收入增长持续改善。,中国：经济下行压力仍然存在 政策持续托底同时改革持续推进有助于预期边际修复,中国经济在经历主动/被动去库存（衰退-复苏）转换的磨底阶段（经济下行压力仍然不容忽视）2019年以来，制造业企业的产成品库存同比增速和工业企业的 产成品库存同比增速明显下降，由于企业利润引领库存周期，而PPI在历史上体现出对企业利润的引领作用，因此在当前PPI同比 收缩趋势尚未结束的阶段，库存周期见底回升尚需时日，从而中 国经济短期运行的压力仍然显著。我们预计到2020年第三季度， 随着PPI引领企业利润修复，工业企业库存增速以及制造业库存 增速可能会出现真正拐点。预计2019年中国经济增速6.2%，2020年增速6.0%。固定资产投资增长总体乏力2019年以来，固定资产投资总体增长乏力，制造业投资受到内 外需求压制、实体经济投资回报低迷等因素影响而持续走弱；基 建投资受到地方财政投融资矛盾加剧影响而难以强劲修复；房地 产投资尚且具有韧性但后续受到政策约束，预计稳步下行。居民消费放缓压力仍然不容忽视 但过度下行风险可控消费增长放缓压力仍然不容忽视。截至三季度末，汽车消费还是 不振，在6月份反弹之后，连续三个月出现回落，1-9月汽车消 费累计增速-0.7%，较1-9月继续下滑0.2个百分点。与历史同比 来看，建筑装潢、家具、家电消费增速都是历史低位，房地产下 游消费比较低迷。亮点在于从平滑后的乘用车销量增速来看，汽 车消费最差的时候已经过去，跌幅未来有望收窄。政策托底与改革推进有助于增长预期的边际修复综合来看，虽然当前经济运行正在继续磨底，但是有利于经济预 期改善与风险偏好提振的有利因素正在累积。2020年经济运行 与风险资产价格表现预计将因此得到正面支撑，对此可以保持谨 慎乐观，全年主题应该是经济和权益市场的边际修复之年。,库存周期：需求弱化（房地产投资边际增长乏力 上下游企业利润增长受限），经济处于主动去库存（衰退）向被动去库存（复苏）转换期，凸显房地产 是影响中国经济周期的关键因素。,投资：截至三季度末，固定资产投资中制造业投资 延续弱势，基建不温不火，地产投资仍有韧性，但会 承受政策压力。四季度至2020年，该趋势预计延续。,居民消费：三季度末，消费同比名义增长7.8%，实 际增长5.8%，名义增速前值为7.5%，去年同期为9.2%。 2020年消费增长压力仍然不容忽视。,进出口：2019年世界各主要经济体经济不同程度放 缓，同时中美贸易冲突延续，中国出口受到拖累。2020年上半年预计边际改善，但难以显著提振。,需求弱势所致中长期通缩压力限制企业利润与库存周期的回升房地产调控片面强调价格管制蕴含弊端 需要从土地、产权改革等供给侧进行优化,中长期通缩压力的来源2020年一季度，虽然食品价格引领CPI表征的一般物价水平仍 有一定幅度上行，但是剔除食品之后的核心通胀水平仍然温和，PPI所表征的工业品价格已进入通缩区间，2020年反弹仍然乏 力（去除食品与能源价格冲击影响）。实际通胀水平显示的内 外需求压力的拖累十分显著，由供给侧结构性改革所推动的工 业去产能所贡献的行业集中度提升红利对于企业利润的提振效 应已经消耗殆尽。房地产受到政策压制与基建投资的温和，使 得需求龙头缺失，中国以往由强劲需求所引领的通胀动能不复 存在，这是中长期通缩压力的根本逻辑。企业利润持续承压历史地看，PPI同比所表征的工业品价格走势对于企业利润有明 显的领先作用，其背后是需求强弱对于企业利润的决定作用。 当前工业品价格持续处于通缩区间（2020年虽有修复但预计实 际通胀仍在通缩边缘徘徊），总需求压力不可忽视，使得企业 利润持续承压。房地产是决定中国经济周期的关键因素 政策管理亟待科学化房地产不仅仅贡献于固定资产投资，且对于上下游数十个行业 的拉动作用无可替代。虽然房地产经济并不是一个十分良性的 经济发展模式，但却是目前中国无可回避的现实。尚无任何其 他行业可以代替房地产成为中国经济需求的龙头。2020年房地 产需求调控策略因此边际调整，更加强调因地制宜、一城一策。财政支出很难逆转房地产对于中国经济周期的决定作用财政支出的确在中国经济发展史上扮演了重要的角色，其引领 中长期投资的功能，尤其是带动基建投资的作用，使得基建成 为房地产之后，引领中国经济的第二龙头。但是，财政支出所 引领的基建难以逆转房地产所决定的中国经济周期。尤其是考 虑到当前财政压力加剧，各地方财政收支矛盾进一步尖锐。,中长期通缩压力的来源：需求龙头缺失，中国以 往由强劲需求所引领的通胀动能不复存在，这是中长 期通缩风险的根本逻辑。,企业利润：工业品价格对于企业利润的领先作用较 为明显，在工业品价格通缩态势尚未解除的阶段，企 业利润难以显著、持续地回升。,房地产：决定中国经济需求的关键因素，产业链带 动能力尚无其他行业可以比拟，一城一策是大方向。,财政支出：难以逆转房地产对于中国经济需求的周 期性决定作用。2019年以来各地财政收支矛盾加剧。,2020年工业生产增速：难以强劲回升,总需求的疲弱导致工业生产难以强劲回升我们认为2020年工业生产仍难以显著改善。2020年工业企业 产成品存货仍处于去库存的趋势。2019年无论从工业企业产成 品存货还是PMI存货来看，企业都处于主动去库存阶段。虽然 近期有证据显示经济正在向被动去库存切换，但在房地产投资 处于下行趋势但远未见底的条件下，本轮企业去库存可能还未 接近尾声。本轮出口增速与房地产投资增速的分化以及房地产 投资韧性的存在将使得本轮去库存可能持续的更久。在较乐观的情形下，若房地产投资下行延续缓慢态势、出口增 速震荡企稳以及PPI通缩压力缓解，工业企业短期可能会在某一 库存水平震荡徘徊，但企业补库存的动力仍然不足。这意味着 工业生产难以显著走强。总需求仍具有向下的压力，在消费大 致趋稳但也增长乏力、固定资产投资小幅反弹以及外贸延续承 压的背景下，中国经济总需求依然存在下行压力，工业生产因 此难以显著改善。预计2020年工业增加值增速大致与今年水平 持平，或有小幅走弱可能。存货投资变动不宜过度乐观2020年生产较好的上游行业可能存在库存回补的空间，中游行 业和部分下游行业仍然处于去库存阶段。我国近年来库存周期 的变化特点是上游行业补库存，然后扩展至中下游行业。这主 要是与我国近10年经济主要依靠地产和基建投资拉动有关，上 游行业有更强的备货需要，因此上游行业先回暖。但本轮库存 周期来看，上游行业先行上行是由于产能收缩后的回补以及工 业原材料价格上行影响，中下游行业显示需求仍然较为疲弱。2020年地产调控可能因强调因地制宜、一城一策而边际放松， 但房地产企业融资却并未显著放宽，因此房地产投资增速难以 持续高位运行。另一方面，由于地方政府债务限制，基建投资 增长力度可能有限，这种情况下从全年角度看，上游补库存持 续性可能有限。中美贸易摩擦稍有好转但仍然具有不确定性， 对相关行业影响偏长期，国内需求仍然较为疲软，中下游行业 去库存可能仍需持续一段时间。,工业生产预计难以显著改善：预计2020年工业生产较19年低位平稳，但也难以强劲回升，存在小幅 走弱可能。,存货投资变动不宜过度乐观：2020年生产较好的上游行业可能存在库存回补的空间，中游行业和部 分下游行业仍然处于去库存阶段，全年角度看上游补库存持续性可能亦有限，经济下行趋势未终结。,2020年固定资产投资增速：预计小幅改善,基建投资预计延续温和修复基建投资预计仍然会温和修复，实现缓慢上行。2020年地方政府专 项债已经提前下发，预计铁路投资面积会逐步上行。2019年12月中 央经济工作会议对2020年经济工作的主旨思想仍然强调以稳为主， 加强稳定的主要抓手之一仍是基础设施建设，2020年基础设施建设 资金仍然以地方政府专项债撬动银行贷款为主要途径，但由于仍要控 制地方债务杠杆扩张速度，地方投融资矛盾仍然显著，预计基建投资 修复幅度有限。制造业投资预计小幅震荡回升制造业投资经过2019年的低谷，2020年可能会小幅回暖。从外部环 境的改善看，中美贸易摩擦有所放缓，2020年预计中美贸易谈判仍 然会继续，虽然双方矛盾仍然较多，但进一步激化的概率在下行。不 确定下行会使得企业生产更为稳定，利好制造业。内部因素看，货币 相对宽松，利率水平下行有利于制造业提振。同时，经过2018年和2019年的去库存，中上游存货投资一定程度的边际改善，预计会对制造业投资有所带动。房地产投资预计稳步下行但进程可控2019年房地产投资表现出了较强的韧性，2020年我们预计房地产投 资小幅下滑，主要考虑房地产企业融资端持续受到政策抑制，从而使 得拿地建筑安装预售回款的高周转策略难以为继。从先行指 标看，100城土地成交面积近期有所上行，经验上看，该指标领先房 地产投资约9个月，预计房地产投资未来半年仍将下行。新开工开面19年11月份开始下行，预示着短期内房地产投资走低，竣工面积回 升暂时弥补开工面积下滑，房地产投资走低进程可控。2020年政策 面更加强调房地产市场的稳定，及该市场稳定对于经济平稳运行的重要作用，这与坚持房住不炒，坚持不以房地产短期刺激经济并不矛盾。,房地产投资预计稳步可控下行：房地产企业融资端持续受到政策抑制，从而使得拿地建筑安装 预售回款的高周转策略难以为继。,固定资产投资：制造业投资小幅震荡回升、房地产投资有所下行、基建投资延续温和修复，预计2020年整体固定资产投资增速将小幅反弹至5.4%左右,2020年消费增长：中枢水平下移 但压力总体可控,消费增速中枢水平自然下移消费是收入的函数，因此是经济增长的顺周期变量。居民收入增长 的放缓自然带来消费增速的下滑。2019年社会消费品零售总额预计 增速8%，较去年下行约1个百分点，从数据上来看，居民必选消费 保持稳定，可选消费弱化。2019年居民收入增长放缓、房地产疲软 带来的居民财富效应减弱，以及居民债务杠杆对消费的挤压，共同 带来了消费增速的下滑。2020年我国居民收入可能稍显平稳，但居 民债务压力依然增长迅速，居民收入提振并无显著增长拉动力，预 计消费增速中枢水平继续自然下滑，但是下滑速度随经济边际改善 而有所减弱，预计2020年社会零售品消费增速在7.3%左右。经济放缓加剧居民就业及收入的压力2019年，受制造业疲软的影响，工业企业的雇佣人数和工资下滑， 同时经济增速的下滑也影响了城市居民的就业。2019年制造业行业 就业人数持续下滑，这主要是由于制造业疲软带来的用工减少，这 一部分失业需要建筑业予以补充。同时城市居民的失业率也在上行， 百度搜索找工作指数在2019年大幅上行，说明城市居民的就业压力 加大。在就业压力加大的同时，工资水平也出现下行，农民工月平 均收入同比增速3季度6.5%，比去年下滑了0.3个百分点。居民负债对于消费的挤出效应需要关注近年来，居民负债对于消费的挤出效应已无法忽视。其中，消费信 贷的迅速增长是居民部门负债增长新的突出特点之一，我们认为这 主要反映了居民持续增长的消费意愿与消费能力之间的落差。居民 短期消费信贷的增长主要体现了居民有一定程度上正在运用加杠杆 方式维持其消费需求，然而，如果可支配收入仍然增长缓慢，最终 这将是难以持续的。,经济放缓加剧居民就业及收入的压力：消费是收入的函数，因此是经济的顺周期变量。,居民负债增长迅速：近年来，中国居民部门负债的迅速增长对于消费的挤出效应已经显现。,2020年外贸增长：“衰退型顺差” 效应淡化 对于经济增长贡献降低,2019年对美贸易条件收紧使得外贸形势承压：中美第一阶段协议签署后预计有所改善。“衰退型顺差”效应预计淡化 净出口的增长贡献降低2019年中美之间纷争迭起，从3月份至11月份持续延烧。我 国和美国的双边贸易持续下滑，贸易条件的收紧对于外贸的 压力持续显现。受益于2019年我国汇率调整，美元兑人民 币跌破7元关口，汇率的灵活浮动支持了出口。我国对欧盟 和东盟的出口有所扩张，尤其是对东盟的出口表现较好。2019年全年我国出口表现在世界各主要经济体中仍然较好， 世界市场对于中国产品的黏性较强。同时由于受到国内经济 疲软内需较弱影响，我国进口下滑速度较快，外贸呈现“衰 退型顺差”，从而推动2019年净出口对我国GDP的贡献快 速上升，超过往年。2020年受益于中美第一阶段协议签署， 外部不确定稍有回落，出口可能好于2019年，但进口好转 的程度预计更多，从而“衰退型顺差”效应逐步淡化，净出 口对GDP的贡献走低。扩大开放拓展海外市场是稳外贸的关键：实现更高水平的对外开放是以不变应万变的重要一招。外贸的有利和不利因素交织 扩大开放拓展海外市场是稳外 贸的关键宏观层面进出口的有利和不利因素预计在2020年交织影响 外贸运行。从有利的方面看，汇率定价更加市场化浮动，将 有利于缓解出口下行压力；中美第一阶段经贸协议与高水平 的对外开放安排，例如区域全面经济伙伴关系协定（RCEP） 谈判取得的重大进展（可能于今年正式签署）均有利于外贸 形势稳定；从不利的方面看，中美关系仍具有不确定性，同 时发达经济体增长形势不佳预计对外贸形势形成拖累。,2020年通胀形势： 实际通胀低迷 内外供给冲击因素变化（猪价油价）,2020年通胀走势预计回归基本面主导 但油价是变数：猪肉与石油价格的供给冲击影响变化。,实际通胀水平低迷：剔除供给冲击影响后的真实通胀水平才是反映经济形势的关键指标。需求弱势是抑制实际通胀升高的根本因素中国经济的内部需求动能当前仍然弱势，这就使得中国的通胀 前景难以向持续上行方向发展。从历史经验看，中国通胀均由 国内需求强劲而拉动，过去一些阶段货币的高增速是助推因素。 但反观当前，需求动力和货币高增速的助推条件均已不复存在（M2月同比增速低于名义经济增长），这就使得我们难以预 期中国通胀形势持续走高。当前CPI指数通胀更多归结为猪肉 价格的单一供给冲击，我们认为，通胀应更多关注不含食品与 能源价格的核心CPI与工业品价格PPI指数。猪肉价格对于通 胀的影响将在2020年一季度后逐步消退。2020年全年CPI同 比增长预计2.6%，PPI同比增长预计0.1%。原油价格供给冲击影响将代替猪肉 但预计可控,目前全球原油供给总体超越需求，尤其是页岩油革命之后，美 国成为最大产油国，北美石油供给增长显著，供给压力加剧。 中东地缘政治风险在美国与伊朗矛盾加剧后有所凸出，但总体 看难以完全失控，美伊问题等中东紧张局势失控的概率较低。 在全球经济周期向下的过程中，原油价格很难大幅上行，布伦 特原油价格难以超越70-80美元/桶一线。预计2020年若地缘政治因素短期恶化可能造成油价短期跳升 从而阶段性对国内通胀水平形成供给冲击，但我们认为需求因 素仍然是通胀的决定性因素。假设油价达到75美元/桶，拉动CPI环比上行约0.2个百分点，同时带动PPI显著回升。但是剔 除油价影响之后，核心通胀形势仍然低迷，预计2020年下半 年CPI同比在一季度后显著回落，并在2020年持续下行收敛与PPI同比的差异。,逆周期宏观经济政策预计将坚定执行 货币政策是2020年的重点,核心通胀温和前提下，扩张性的宏观政策阻碍不大.核心通胀总体温和，难以对宏观政策的逆周期调节力度形成掣肘。当前，稳 定经济运行，防止经济在短期过度失速是宏观政策的主要目标。在经济下行 压力持续且通胀相对温和的阶段，宽松的货币与财政政策是合理的选择（如 右图所示）。长期经济均衡的实现关键在于深化改革：路漫漫其修远兮 仍待上下而求索司法改革与现代产权制度（包括知识产权制度）的确立.建立现代财政制度：国家治理的基础与重要支柱中央与地方财政关系改革；预算体制改革的进一步深化税制改革金融供给侧改革（关键是建设以资本市场为核心高效配置资源现代金融）,货币与财政政策的实施均有进一步优化的空间 须保证合理融资需求激发地方政府积极性,财政收支矛盾正在加剧 地方政府干事创业积极性受限2019年以来，随着个人所得税改革、增值税改革等税制改革的推进，减 税降费力度不断加大，同时政府亦加大了对于基础设施建设等等方面的 资金挹注，财政收入减少与财政支出刚性加大的结构性矛盾更加凸显。 同时，地方财政融资对于土地出让收入的依赖短期内仍难以摆脱。在地 方财政通过政府融资平台公司扩张隐性债务受到制约，同时地产调控政 策依旧延续的背景下，地方政府投融资矛盾待解，基建投资难以得到充 分财力的支撑。地方政府赤字较去年有大幅上升2019年以来，地方财政普遍出现赤字，一方面这是积极财政落实进程中 可以预计的结果；另一方面，这也表明地方财力捉襟见肘的情况有所加 剧。,地方债成为地方政府融资的重要渠道 最终需要依靠市场实现可持续当前，地方债（尤其是地方政府专项债）已经成为地方政府融资以支持 基础设施建设的重要渠道。然而，从总体效果看，基建投资增长仍然不 温不火。可见，地方专项债今年加量发行之后，对于基础设施建设的确 有一定托底作用，但也难言在财力上对其形成强劲支持，略有杯水车薪 之感。地方债对于地方财力的支撑作用，需要谨慎观察。最终，需要依 靠资本市场实现地方政府债务融资的可持续发展。货币信贷扩张预计成为2020年逆周期调节的主要手段我们预计，决策当局当前会坚持必要的宏观政策逆周期调节力度，尤其 是坚持货币政策当前的既定方针，承托经济增长的企稳。2020年开年降 准的规模本身并不显得凸出，反而指向央行会在近期通过公开市场操作， 进一步支持实体经济运行的合理资金需求，同时通过引导贷款报价利率（LPR）稳步下行降低实体经济融资成本，后期LPR的定价基础MLF利率 的下调应也在预期之中。预计LPR报价利率会继续出现小幅下降，同时到 期的TMLF将可能续作，利率则可能相应调降，从而形成特殊类型的降准+降息。综合来看，除降准外，央行还会通过公开市场增加各期限流动性 投放（MLF如增量操作也不会令人意外），营造较平稳的货币金融环境， 稳定并引导融资成本下行。,财政收支：减税减费、地产调控背景下，财政收支 矛盾正在加剧（收入刚性减少而支出增加）。,积极财政：积极财政政策客观上也减少了财政 收入。,土地出让：土地出让收入仍是地方政府融资的 重要来源。,地方债发行：现有模式下有杯水车薪之感。,5000,10000,15000,20000,25000,30000,35000,40000,02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,国有企业,有限责任公司,股份有限公司,私营企业,个体,银行贷款难以满足需求：民营企业对经济贡献大 获得金融资源少民营企业对GDP的贡献度超过60%，对就业贡献超80%，对新增就业贡献超90%。金融资源在国有部门的低效配置与民营部门的融资饥渴并存，资金使用效率低下。,图：民营企业对城镇就业贡献大（万人）,图：小微企业获得贷款占比低,建设高质量开放型现代金融市场：重塑中国经济增长与金融发展的关键,20181614121086420,0,20,40,60,80,100,120,140,160,各项贷款余额总计（万亿）大型企业贷款余额同比（%，右）,小微企业贷款余额总计（万亿） 中型企业贷款余额同比（%，右）,小微企业贷款余额同比（%，右）,建设高质量开放型现代金融市场：重塑中国经济增长与金融发展的关键,10.90.80.70.60.50.40.30.20.10,基准利率上浮30%以内 基准利率上浮50%到100%,基准利率上浮30%到50% 基准利率上浮100%以上,20.0019.5019.0018.5018.0017.5017.0016.5016.0015.5015.00,银行贷款难以满足需求：民营企业融资成本高 挤压其盈利能力,民间借贷融资利率在15%-20%，呈下降趋势温州民间借贷综合利率,在银行贷款方面，我国非金融企业融资渠道主要以银行贷款为主，在银行贷款方面，银行贷款中约占比十分之一的贷款利率为基准利率下浮10%，这部分贷款对象主要为大型国有企业，民营中小企业通过银行贷款，利率通常在基准利率上浮30%以上，信托贷款和委托贷款等融资成 本通常在7-10%，通过民间贷款的融资利率则在15%-20%。,民企贷款利率通常上浮30%以上,建设高质量开放型现代金融市场：重塑中国经济增长与金融发展的关键,制度性成本、税费成本、还本付息成本与人工成本成为实体经济发展潜力提升的阻碍：金融体系发展滞后显著提高了企业的制度性成本与还本付息成本,图：新增社融中向实体经济长期融资仍显不足多为短期融资工具投放,图：多数朝阳行业实体投资回报率（以ROE表征）低迷导致企业投融资热情不高,真正支持实体经济有赖金融体系完善：中国经济过于依赖间接融资 资本市场发展空间巨大从社会的融资规模看，我国目前融资方式主要是银行贷款，而股权融资和债权融资规模占比均不高。间接融资余额占比为82.74%，企业债券融资余额占比为13.88%，而股权融资比例仅为3.80%。,图：中国贷款余额规模大，而资本市场规模小,图：社会融资规模中贷款占比高,141.85,2.15,12.03,3.977.89,21.12,人民币贷款 委托贷款未贴现银行承兑汇票7.97 7.09,外币贷款(折合人民币) 信托贷款企业债券,建设高质量开放型现代金融市场：重塑中国经济增长与金融发展的关键,现有金融模式与新经济时代企业、居民投融资需求不相适应：未来内需增长、消费升级均呼唤现代金融市场在资源配置中发挥更大作用，以贯彻落实新证券法为契机，全面夯实金融法制建设，推进金融改革开放全面深化。,中产阶层的扩大新的经济增长模式财富管理的需求Knowledge productivityFundFund跨期资产配置需求SupplierUserEquity financing Demand消费升级Financing difficulties of private enterprisesThe financing demand of enterprises is hardly satisfied with the indirect finance dominated by bank loans in the new economic era.,建设高质量开放型现代金融市场：重塑中国经济增长与金融发展的关键,区域经济政策革新（粤港澳大湾区为例）：打造中国特色雁阵模式 中国经济增长新引擎,地理位置,中国对外开放的门户，海上丝绸之路的重要通道发展目标 充满活力的世界级城市群,规划图,9+2城市群,顶层设计,粤港澳大湾区发展规划纲要明确粤港澳大湾区五个战略定位,全球比较：与世界成熟湾区存在差距，但发展潜力巨大,GDP规模：起点高，潜力大GDP规模接近旧金山湾区的两倍，略低于纽约湾区， 占目前最大湾区东京湾区GDP 82.4%，未来有望超过 东京湾区。人均GDP人均GDP与其他四大湾区差距巨大，未来有较大提升 空间。人口与土地人口、土地面积均远超其他四大湾区。产业结构第三产业所占比重约59%，远低于其他三大湾区。,表：粤港澳大湾区与世界成熟湾区比较,图：粤港澳大湾区GDP规模与世界成熟湾区比较,国内比较：发展水平远高于全国，人均GDP领先长三角和京津冀,与全国平均水平比较粤港澳大湾区的发展水平远高于全国。总量层 面看，GDP规模占全国的12.4%，出口金额占 比为26.1%，进口金额占比为20.2%。平均层面 看，人均GDP是全国平均水平的约2.5倍。与长三角、京津冀比较粤港澳大湾区GDP规模超过京津冀，但与长三 角有较大差距，但大湾区的土地面积、人口、 地级市数量都远少于长三角和京津冀。人均GDP大湾区远高于长三角和京津冀。世界500强企业数量大湾区共20家，高于长三角的12家， 但与京津冀56家相比有较大差距，但是大湾区 的500强企业以民营企业为主，民营企业世界500强数量远高于长三角和京津冀。,大湾区主要经济指标及其占全国比重,大湾区主要经济指标与长三角、京津冀比较,