2020制造行业消费品“插座”洞察报告.pptx

2020制造行业消费品“插座”洞察报告,摘要,本篇报告回答四大问题：主要利润来源及未来增长点？公司核心竞争力是什么？为什么公牛是制造业中的消费品？如何看高ROE的可持续性？ 产品：“现金牛”业务和新增长极。从市场空间来看，根据我们测算，转换器约100亿市场；墙开约350-400亿，系转换器3.5-4倍。传统认知是行业需 求来自家电保有量扩大、房地产及装修市场的扩张，行业增速逐渐放缓，而我们认为“万物互联”有望催生新一轮增速。从市占率来看，转换器是公司“现金牛”业务，市场占有率近50%，为绝对龙头，给公司带来稳定盈利。墙开是“新增长极”，目前市占率约14%，提升空 间较大。从产品策略来看，公司在转化器行业具有较强的品牌溢价，17、18年新国标带动产品升级单价提升。由于转换器价值量小，消费者对价格不敏感， 转换器略微提价即可带来毛利率提升。而作为墙开新进入者，公司通过降价降本抢占市场，19H1售价下降11.67%，但销量增长35.67%。 核心竞争力：品牌、渠道和灵魂人物。令人惊艳的是第一，公司经销商毛利率36-40%，几乎维持了和厂家一样的水平。第二，终端网点超100万个，成 熟业务转换器单个门店销售额仍有明显增长。我们认为背后反应了公司核心竞争力：1）“品牌” （从京东价格对比看，公司转换器价格高于同行）与“成本”（零部件自制率提升）的双重护城河。 2）渠道端“经销为主，直销为辅” ，利用渠道的协同效应，转换器渠道保持排他性，墙开除重点城市， 经销商可自主。3）公司领军人物卓越的管理能力和强大的执行力。 对标立邦，公牛也是制造业中的消费品。我们认为公牛不单单是制造业，而是制造业中的消费品，主要系1）产品多2C，有良好的现金流，并且业务增 长确定性较强。 2）墙壁开关属于家装产品，具有一定消费属性。我们选择立邦漆（日涂控股）作为对标，主要原因系油漆与墙壁开关都属于家装必需品， 并且消费者多听取专业人士（漆工和电工）建议，即professional-assisted consumer decision 。日涂股价9年股价上涨9倍，复盘其成长路径，以更好理解 公牛未来发展路径。 高ROE是否可持续？公牛产品多为2C，应收账款、现金流优异。假设稳态下15%的净利率，资产周转率1.3，权益乘数1.7，公牛ROE约33%，优于同行。 风险提示：行业增速不及预期，公司业务开展不及预期，墙壁开关等行业价格战，地产调控政策收紧,产品：“现金牛”业务和新增长极,专注于民用电工设备，转换器行业绝对龙头，07年起开拓墙壁开关等市场,公司主营业务有四项，分别为转换器、墙壁开关、LED照明、数码配件。转换器：也叫排插，即带线多位插座。公牛1995年进入该行业。墙壁开关：安装在墙壁上，用于接通和断开电路，并且有家居装饰的功能。公牛2007年进入该行业。LED照明：发光二极管，将电能转化为可见光的固态的一种半导体器件，可以直接把电转化为光。LED灯具有节能（白光LED能耗 为白炽灯的1/10，节能灯的1/4）、使用寿命长、环保等特点。公牛2014年进入该行业。数码配件：包括数据线、充电宝、车充等。公牛2016年进入该行业。图：公牛集团主要产品,转换器,LED照明,墙壁开关,数码配件,转换器系主要利润来源，墙壁开关成为新增长极,2018年公司实现营收90.65亿，YOY+25%，毛利33.2亿，YOY+22%。转换器：公司最大营收和毛利来源。2018年营收48.47亿，YOY+20%，占比53%；毛利16.12亿，占比49%。墙壁开关：公司第二大营收和毛利来源。2018年营收27.97亿，YOY+20%，占比31%；毛利13.07亿，占比39%。LED照明：2018年营收7.41亿，YOY+78%，占比8%；毛利2.17亿，占比7%。数码配件：2016年进入行业，2018年营收2.77亿，YOY+96%，占比3%；毛利0.62亿，占比2%。,图：公牛集团毛利（亿元）,图：公牛集团营业收入（亿元）,100908070605040302010-,2015,2016,2017,2018,转换器,墙壁开关,LED照明,数码配件,其他业务,-,5,10,15,20,25,30,35,2015,2016,2017,2018,转换器,墙壁开关,LED照明,数码配件,其它业务,转换器-市场空间：百亿市场，未来随着“万物互联”应用场景催生，或有增长,我们对转换器市场空间进行测算。市场认为：转换器需求来自家电保有量扩大、房地产及装修市场的扩张，行业增速逐渐放缓。我们认为：随着5G的推广，万物互联应用场景增加，用电设备增加或进一步推升转换器市场空间。对房屋交易户数的测算：1）我们用冰箱洗衣机产量品均值代表房屋户数 2）冰洗10年更换，所以替换数量为10年前产量 3）产量-替换数量为新增地产交易户数 4）用打印机产量代表新增企业。对每户排插用量的假设：1）新增房屋排插数量约为3个，随着用电器的增加排插数量略有增加 2）假设排插10年有更换需求，每户 更换数量约2个，随着用电设备的增加略有增加 3）假设新增企业配备5个排插。排插市场规模=房屋户数*每户排插数量。根据测算，假设排插单价18元/个，排插规模约100亿 ，未来增速预计稳中有升。,表：房屋交易量估算,表：排插市场规模测算（亿）,转换器-行业格局：公司预计50%市占率，行业绝对龙头,公牛2018年转换器收入约48个亿，以转换器市场规模100亿计算，公牛市占率约一半。而同类型公司动力未来转换器业务的营收只 有2.1亿。公牛处于转换器龙头地位。行业主要玩家：动力未来、昊达智能、英特曼等。动力未来是小米生态链企业，昊达智能飞利浦公司在中国市场的品牌合作伙伴及总代理。2018年公牛转换器业务营收48.47亿，动力未来营收2.1亿，公牛约为动力未来营收的24倍。,48.47,2.25,2.1,0,10,40.37403020,50,60,2017公牛集团,动力未来,2018昊达智能,图：主要转换器业务公司营收对比（亿）,图：转换器玩家,转换器-产品特点：单价略微上涨即可释放利润弹性，系“现金牛”业务,市场空间稳中有增+龙头地位稳固为公牛创造稳定的盈利来源。2017、2018年转换器业务收入增速分别为22%，20%，主要原因系新国标推动转换器产品升级，公牛凭借产品质量高挤压低端品牌获得营收较快增速。2019年H1逐渐恢复市场稳定增速。2017、2018年公牛转换器产品单价提升毛利率下降的原因系新国标带来产品升级，成本增加，但公牛为提升市占率并未完全将成 本传到至消费者。2019年H1公牛调整高端产品比例并且通过关键零件自制化率提升使毛利率回升至40%。产品单位价值量小，价格略微上涨即可释放利润。公牛转换器2018年平均售价14.45元，毛利率33.26%。消费者对这类商品采购频 率小，且价格敏感度较低。在龙头格局稳固的情况下，涨价0.5元，在成本不变的情况下毛利率可提升至35.5%，符合公司对转换 器“现金牛”定位。,图：公牛集团转换器业务营收及增速（亿元）,图：公牛集团转换器销售单价（元/件）和毛利率（%）,12.72,13.72,14.45,14.81,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,11.5,12,12.5,13,13.5,14,14.5,15,2015,2016,2017,2018,2019H1,转换器销售单价,毛利率,31.32,33.12,40.37,48.47,24.96,0%,5%,10%,15%,20%,25%,-,10,20,30,40,50,60,2015,2016,2017,2018,2019H1,转换器收入,YOY,墙壁开关-行业空间：系转换器3-4倍，约350-400亿,我们对墙壁开关及插座的行业空间进行测算。对房屋交易户数的测算：1）我们用冰箱洗衣机产量品均值代表房屋户数 2）冰洗10年更换，所以替换数量为10年前产量 3）产 量-替换数量为新增地产交易户数 4）用打印机产量代表新增企业，假设30%新增企业需要新装修采购墙壁开关。对每户墙开用量的假设：1）墙开包括开关+插座。假设新增房屋墙壁开关数量约为50个，随着用电器的增加逐年有所增加 2）假 设新增企业墙开需求数为80个，逐年有所增加。墙壁开关市场规模=房屋户数*每户墙开数量。根据测算，假设墙壁开关单价10元/个，规模约350-400亿，系转换器市场空间的3-4倍。表：房屋交易量估算表：墙壁开关市场规模测算（亿）,墙壁开关-市场格局：公牛市占率位居第一，未来有望加速扩大,2018年墙壁开关公牛市场份额最大，占比13.7%；TCL第二，占比10.9%；西门子第三，占比6.2%。墙壁开关市场分高、低、 中端，品牌加起来2000多个，50%集中在低端市场。市场认为：墙壁开关的需求与转换器类似，来自家电保有量扩大、消费电子的发展、房地产及装修市场的扩张。未来市场规模预计增长缓慢。我们认为：即使墙壁开关总体规模不再增长，公牛市占率不断提升仍能带来利润增量（下面一页PPT将重点讲如何实现）。其它转换器玩家有：正泰、西蒙、施耐德等。,图：2018年公牛墙壁开关市占率为13.7%,图：墙壁开关玩家,13.7%,10.9%,6.2%,4.6%,4.6%,2.8% 3.4% 3.4% 3.7% 4.3%,42.4%,公牛,TCL-罗格朗 西门子正泰 西蒙 施耐德 德力西 飞雕 福田 松本 其它,2019H1公司墙壁开关业务通过产品单价下降拓宽市场。19H1售价 下降11%，但销售量增长35.67%。而墙壁开关营收增长为21%。通 过降价多销的策略，公牛或将有效扩大市场份额 。销售单价的下降并没有影响墙壁开关的毛利，2019H1与2018年相比 还略有提升。主要原因系公牛通过关键零件自制率提升降低成本，有 足够空间让利多销。从京东对比价格来看，公牛的一开双控开关售价14.6元，低于西门子22.4元、松下21.9元。公牛五孔插座售价9.4元，同样低于西门子、 松下等品牌，性价比较高。,表：京东墙壁开关和插座产品单价（元/个）,6.38,7.11,图：墙壁开关销售单价（元/件）及毛利率(%)7.19,6.35,44%,45%,46%,47%,48%,49%,50%,51%,7.47.276.86.66.46.265.8,2015,2016,2017,2018,2019H1,墙壁开关单价,毛利率,25,147,32,654,38,875,24,312,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,30,00025,00020,00015,00010,0005,0000,45,00040,00035,000,2016,2017,2018,2019H1,销量,销量YOY,图：墙壁开关销量（万个）及增速(%),如何抢占市场：降价+降本抢占市场，毛利率略升,核心竞争力：品牌、渠道和灵魂人物,公牛经销商毛利率约36%-40%，而公牛集团毛利率也在36%-40%。公牛经销商毛利率水平与厂家基本持平。毛利率持平的原 因是公牛产品具有品牌溢价，因此经销商加价率较高。核心产品转换器和墙开业务的经销网络在 2015 年之前已经相对成型，厂商关系稳定。公司自2012年起推进经销单元的细分以及 渠道下沉工作，经销商合作关系长达5年以上，且报告期内公司经销收入也主要来自于开始合作时间在2015年之前的经销商。2015年之后开始合作的新的经销商中，部分为转换器经销单元进一步细分带来的新经销商，部分为新增的数码渠道经销商和线上 渠道经销商，该部分形成的收入占比较低。,表：经销商与公司毛利率,表现1：品牌溢价，经销商毛利率与厂家基本持平,表：按合作时间分类的经销商收入的分类情况,表现2：终端网点数量超100万个，成熟业务单店销量额仍在提升,从量上来看，公司终端网点数量合计100万个，其中转换器73.10万个，墙壁开关10.89万个，数码配件13.56万个，转换器和墙壁开 关在五金店的渠道是有协同效应的。转换器约有73万家终端网点，其中约23万家五金店、约22万家日杂店、约13万家超市、约 2万家办公用品店，以及其他售点13万家。墙壁开关约11万家终端网点，其中灯饰类网点（ 如专业建材市场、街边店、乡镇灯具店）约2万家，水电综合类网点（经营水、电类产品门店，如管材、电工、电线等）约 5 万家，小五金网点约4万家。数码配件约13 万家终端网点，其中手机渠道约 12 万家（ 主要为手机店、手机配件店、手机维修店），超市渠道约0.3 万家，汽车 渠道约0.2 万家（主要为汽车用品店、汽车美容店和汽车销售店）。 值得关注的不仅是网点数据庞大，更重要的是单店销售额呈现逐年提升趋势。尤其是成熟业务转换器，经销商单店销售额从17年 717万元提升至805万元。终端网点单店销售额从2017年0.43万元提升至2018年0.56万元。背后原因与公牛在渠道的核心竞争力有关。,图：经销商单位销售额（万元）,617.48,716.93,805.27,94.26,135.63,165.00,241.18,296.43,337.34,900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.00-,2016,2017,2018,转换器单位销售额,墙开单位销售额,合计单位销售额,0.4,0.43,0.56,0.62,1.68,2.12,3.02,2.85,0,0.5,1,1.5,2,2.5,3,3.5,2016,2017,2018,2019H1,转换器墙壁开关,图：终端网点单店销售额（万元）,现金牛业务的核心竞争力-1：“品牌”与“成本”的双重护城河,品牌护城河。公牛以消费者需求为导向打造“安全插座”品牌。2006年，“公牛”商标被认定为驰名商标。从京东价格数据来看，公牛 四孔四位插线板售价32.9元，高于飞利浦29.9元，得力26.9元，英特曼19.9元，公牛相对于其它排插产品价格处于较高水平，有一定的 品牌溢价。而墙壁开关业务则没有明显的品牌溢价，早期需要通过降低售价来获取市场份额。公牛产品覆盖范围广，重视产品创新。公牛持转换器有41个系列，2800个产品，覆盖各种消费需求。成本优势。毛利率领先于同行，规模优势更是大幅领先。公牛转换器毛利率约40%，而同行昊达智能的毛利率约30%，动力未来的毛利 率约20%。转换器的成本主要来自于电线，电线来自于铜，铜的成本较难削减。公牛主要通过主要零件自制化率来降本。,图：转换器行业毛利率比较（%）,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2016,2017,2018,2019H1,公牛集团,动力未来,昊达智能,表：京东转换器产品价格（元）,现金牛业务的核心竞争力-2：渠道-经销为主，直销为辅,公牛渠道以经销为主，直销为辅。经销的收入占比86%左右。2016-2019H1经销的收入比重分别为86.09%、84.81%、84.76%、86.41%。经销为主，直销为辅，主要：1)公司产品属于价格相对较低的民用消费品，终端网点规模小、数量多、分布广，采用经销模式能 够简化公司管理。2)能够充分发挥经销商覆盖面更广的优势，更有效开拓和巩固网点、实现市场精耕细作。3)从历史沿革来看， 公司自创立以来，与包括经销商在内的各方逐步形成了较为成熟、稳定的长期合作关系。公牛的直销增速要高于经销增速，未来可能提升直销比例。,图：公牛分渠道收入占比（%）,图：公牛经销与直销收入（万元）增速（%）,59,106,93,623,118,867,461,377,612,714,766,774,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,0,100,000,200,000,300,000,400,000,500,000,600,000,700,000,800,000,900,000,2016,2017,2018,直销,经销,直销YOY,经销YOY,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,直销经销外销,公牛指导经销商开展“配送访销”等创新销售模式。“配送访销”指 用专车并规划好固定路线，定期对终端网点进行配货、送货、拜访服 务和上门销售的销售方法。公牛定期对经销商进行培训，深入了解消 费者需求变化。,经销体系结构扁平化，对经销商实行买断式销售。,现金牛业务的核心竞争力-2：渠道-“配送访销”下沉市场，管理方式提升单店业绩,经销商考核：公司定期对经销商年度市场规划的完成情况进行考核， 并根据考核结果和既定销售政策确定给予经销商的销售折扣和其他奖 惩措施。为了鼓励经销商开发更多客户，公牛对其售点开发情况进行 考核和激励。图：厂商合作模式,销售额 折扣,销售额任务考核：签订年度经销合同，按月考核（也会平衡季度和年度）,市场开 发折扣,网点开发：市场开发率、陈列品种给予阶梯档次的市 场开发折扣。,市场推 广折扣,市场推广：店招等推广投放，由公司给予一定比例的 投入支持。,经营规 范,经营规范性：制假和售假将取消年终销售折扣。,图：经销商考核内容,图：公司营销中心设置,现金牛业务的核心竞争力-2 ：渠道-转换器经销商完全排他，墙开非重点城市经销商可自主,转换器经销商是排他性的，2016年以来均比较稳定，维持在470家左右。 墙开经销商重点城市排他性，其余可自主选择，目前数量最多， 稳定在1560家左右。转换器和墙壁开关在五金店的渠道具有协同效应。墙壁开关一 般在灯饰类网点，水电综合类网点，小五金网点，或线上购买。 公牛共有约11万家终端网点销售墙壁开关，而转换器的五金店 的线下网点约有73万家终端网点。公牛可借助转换器渠道网点 优势，发展墙壁开关业务。,图：经销商进入条件,开拓阶段，自主选择,自主选择,专营专销,直辖市、单 列市、省会 城市专营专 销，其余可 自主选择,墙开经转换器销商经销商,数码经线上经销商销商,表：期末经销商数量,直销渠道电商占比60-70%，电商直销模式包括：天猫、京 东、淘宝公牛店铺，京东自营、阿里巴巴自营等。直营店铺毛利率约50%-65%，高于经销商35%-40%的毛 利率，主要系直营店铺系直接销售给消费者，价格相对较高， 而平台自营是销售给京东和阿里系等平台，同类产品价格相 对较低，保证平台作为中间渠道的合理利润。,图：直销渠道收入（万元、%）,34,630,62,530,83,398,41,067,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2016,2017,2018,2019H1,电商直销,商超上海线下,其他线下,表：电商直销毛利率,现金牛业务的核心竞争力-2：渠道-直销线上与线下相结合,现金牛业务的核心竞争力-3：卓越的管理能力及执行力,50%,100%,3.7%,高瓴道盈、晓舟投 资、博韦投资、凝晖投资、穗元投资、齐源宝、孙荣飞,阮学平,阮立平,社会公众股（本次发行）,16.1%16.1%公牛集团股份有限公司,10%,公牛 国际 贸易（香 港）,公 牛 电 工,星 罗 贸 易,公 牛 低 压 电 气,100%,100%,100%,100%,100%,100%,100%,100%,100%,100%,100%,100%,公牛家族企业起家，阮立平、阮学平为实际控制人，本次发行后合计持股86.3%，股权较为集中。公牛应对市场调整策略快，执行力强。密切关注行业内新产品，并且迅速学习和研发，提升自身产品品质。 小产品，大理想。公司产品属于价格相对较低的民用消费品，技术壁垒也较低。但创始人阮立平注重质量，从外观到内部，绝不偷 工减料。创始人把公牛对标国际大厂，在2003年花上千万建立国际高标准监测中心，将产品品质做到一流。图：公牛发行后股权结构实际控制人合,计持股86.3%（直接+间接）,50%,对标立邦漆，制造业中的消费品,对标立邦漆，9年9倍；公牛不属于纯制造业，而是制造业中的消费品,5,0004,0003,0002,0001,0000,6,000,区别传统认知，我们认为公牛不仅仅是制造业，而是制造业中的消费品。主要原因系1）公牛产品多数2C，有良好的现金流，并且 业务增长确定性较强。 2）转换器由家电保有量、消费者电子设备需求驱动，而墙壁开关属于家装产品，需要在电工（专业人士） 的建议下购买，因此我们认为公牛产品具有一定消费品属性。我们选取日涂控股作为公牛的对标公司，原因是油漆与墙壁开关都属于家装必需品，并且消费者多听取专业人士建议，即 professional-assisted consumer decision 。日涂控股从2011年1月640点上涨至2020年1月5850点，九年上涨九倍。接下来， 我们复盘日涂控股的成长路径，以更好理解公牛集团。图：日涂控股股价走势7,000,2011-01,2012-01,2013-01,2014-01,2015-01,2016-01,2017-01,2018-01,2019-01,2020-01,股价九年九倍,“立邦漆”涂料行业的著名品牌，是日涂控股的涂料产品,日涂控股主要从事涂料、精细化工产品的制造和销售。1962年日涂控股与吴德南集团共同合资成立了立时集团(Nipsea Holdings），分别持有股权40%、60%，立时集团负责管理亚洲区域立邦涂料事业。 立邦中国隶属于新加坡立时集团，1992年立邦正式进入中国。2014Q3，日涂控股收购8个日涂和吴德南的合资公司，因此这8个子公司和38个孙公司并表日涂控股。2014年12月，立时国际（ Nipsea International Limited）通过第三方配售的方式向日涂控股增资。立时国际是吴德南集团旗下的全资投资子公司。截至2019年6月30日，立时国际是日涂控股最大的股东，持股39.56%。日涂控股营收主要分为涂料事业和精细化工事业。其中，涂料事业包括汽车涂料、装饰涂料、工业涂料等，装饰涂料是贡献营收最 大的业务。2018年日涂控股营收6230亿日元（约395亿人民币），其中装饰涂料营收3183亿日元（约202亿日元），占比约51%。,934,1388,1394,1484,1596,458,2534,2369,3088,3183,464,683,683,730,689,595,580,515,560,569,155,174,180,189,194,0,1000,2000,3000,4000,5000,6000,7000,2014,2015,2016,2017,2018,汽车涂料,装饰涂料,工业涂料,其它涂料业务,精细化工事业,图：日涂控股营业收入（亿日元）,26%,51%,11%,9%,3%,汽车涂料 装饰涂料,工业涂料,其它涂料业务,精细化工事业,图：2018年日涂控股营收结构,立邦主要市场在亚洲，是装饰涂料行业的龙头,。,1872,1743,1716,1759,1781,439,3174,2978,3470,3557,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,3500,4000,2014,2015,2016,2017,2018,日本亚洲美洲其它,图：日涂控股分地区销售收入（亿日元）,日涂控股产品主要市场为日本、亚洲、美洲等。亚洲是日涂控股最主要的市场，2018年营业收入3557亿日元（约226亿人民币），占总营业收入约57%。2014年三季度年由于立时集团并表，2014、2015年报表出现较大调整。根据日涂控股披露，2016年日涂控股在全球装饰涂料市场占比41%。中国是日涂控股最大最重要的市场，尤其是装饰涂料，2016 年在中国DIY内部装修涂料市场占比31%。,29%,57%,12%,2%,日本 亚洲 美洲,其它,图：2018年日涂控股分地区销售收入结构,立邦成功的原因：品牌护城河+眼光前瞻,。,图：日涂控股销售及一般管理费用（百万日元）及营收占比(%),高质量的产品。立邦推出“净味120系列”、“墙面卫士系列”等，在油漆市场树立“健康环保、丰富质感、色彩绚丽”的产品形象。激进的广告政策。日涂控股在广告上大手笔投入，“立邦刷新生活”深入人心，并且赞助热门家装类电视节目。2018年日涂控股的 销售及一般管理费用为1746亿日元（约111亿人民币），占营业收入比例28%。根据日涂控股披露，立邦75%的装饰涂料是B2C 业务，强大的品牌效应是消费品营收增长的重要推力。眼光前瞻：立邦1992年进入中国市场，在中国装修涂料市场品牌未大量进入时抢占先机。同类装饰涂料公司如三棵树在2003年成立，亚士创能在1998年成立。,图：立邦赞助热门装修电视节目,45210,44486,115026,132385,170239,174631,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,6000040000200000,20000018000016000014000012000010000080000,2013,20142015营销及一般管理费用,201620172018营销及一般管理费用/营收,立邦成功的原因：渠道布局广+下沉服务至消费者,。,图：立邦中国全国布局主要地区,立邦早在中国各地布局渠道，在各个重要城市成立分公司。立邦在中国城市的渠道终端包括专卖店、家具旗舰店、立邦形象店、刷新服务体验店等。根据官网统计，立邦在广东、江苏、上海的渠道终端数量分别为746、652、533个。立邦不仅是个涂料生产和供应商，更提供立邦刷新服务，下沉至终端客户，深入了解消费者需求变化。立邦主要采取经销的方式，有利于终端数量广泛在各地铺开。,图：立邦中国部分城市终端网点数量（个）,746,652,533,416,412,387,283,274,245,227,222,156,137,200,300,400,500,600,700,800,1000广东 江苏 上海 安徽 河南 福建 河北 湖北 北京 湖南 江西 贵州 广西,立邦成功的原因：并购涂料行业公司发展其它涂料业务线，充分利用协同效应,。,表：日涂控股部分并购标的,立邦不断收购其它涂料细分领域的细分企业，比如汽车涂料、木器漆、工业涂料等，收购企业均为细分行业的龙头。依托立邦建立起的品牌及渠道优势，充分利用工艺、渠道等协同效应，挖掘更大业务增长空间。从立邦中国的事业部划分来看，除装饰涂料事业部以外，还有工程涂料、辅材、厨卫底材、粉末涂料、一般工业涂料等，全面覆盖 涂料的各个细分，立邦有望成为各个涂料细分领域的龙头。,图：立邦中国事业部,公牛与立邦的相似之处：墙壁开关与涂料都为装修必须品，客户多数为2C,。,图：公牛集团广告,墙壁开关、插座和墙壁涂料都属于装修必需品。客户大多为消费者，注重品牌、品质以及设计感。都需要在专业人士的建议下购买。墙壁开关需要专业电工根据客户需求和实际情况给业主列清单进行购买，而油漆也具有专业性，需要专业人士根据墙面材质情况做出判断，在专业建议下购买。客户面向广大消费者，并且需要在专业人士的建议下购买，公牛的转换器、墙壁开关等产品可以说是制造业中的消费品。,图：立邦刷新生活广告,公牛与立邦的相似之处：主要业务做到龙头+开展有协同效应的新增长极,。,图：日涂控股汽车涂料、装饰涂料营收（亿日元）及增速(%),日涂系装饰涂料行业绝对龙头。2016年日涂控股在全球装饰涂料市场占比41%。中国是日涂控股最大最重要的市场，尤其是装饰涂料，2016年在中国DIY内部装修涂料市场占比31%。通过并购其它涂料行业的细分龙头，公牛系转换器行业绝对龙头，市占率近半。通过布局墙壁开关等民用电工产品，利用转换器龙头建立的渠道、品牌等优势，继续发 力同领域其它细分产品。,1388,1394,1484,1596,2534,2369,3088,3183,-10%,-5%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,3500,2015,2016,2017,2018,汽车涂料,装饰涂料,汽车涂料YOY,装饰涂料YOY,31,33,40,48,25,11,16,23,28,15,25%20%15%10%5%0%,45%40%35%30%,50%,-,10,20,30,40,50,60,2015,2016,2017,2018,2019H1,转换器营收,墙壁开关营收,转换器YOY,墙壁开关YOY,图：公牛转换器、墙壁开关营收（亿日元）及增速(%),公牛与立邦的不同之处：墙壁开关的价格敏感性比油漆更低，净利率更高,。,表：100m房屋油漆价格测算,油漆价格分为材料价格+粉刷价格。根据立邦给出的材料用量指引，100平方米房屋需要购买面漆15L，底漆15L、底漆5L各3桶、 两桶、一桶。我们选取立邦性价比较高的产品进行测算，油漆材料花费约2200元；而人工价格根据立邦刷新服务的官网，粉刷价格 在41-71元/平方米。价格总计在1万以上。而墙壁开关均价较油漆低很多。以100平方米房屋计算，假设需要墙壁开关、插座个数为40-50，单价20元/个，整体约1000元。墙壁开关的价值量要比油漆低很多，因此消费者对墙壁开关的价格敏感性更低，有利于墙壁开关产品加价，释放利润空间。日涂控股净利润率低的另一个原因是日涂控股的广告布局更为激进，销售费用较高。,图：日涂控股与公牛集团净利润率（%）,30%25%20%15%10%5%0%,2015,2016,2017,2018,日涂控股,公牛集团,公牛与立邦的不同之处：立邦由于并表控股子公司产生较大商誉，拉低ROE,。,图：日涂控股商誉占总资产比重较大（%）,立时集团由吴德南集团与日涂控股于1962年合资成立，吴德南集团持股60%，日涂控股持股40%。2014Q3，日涂控股收购8个日涂和吴德南的合资公司，因此这8个子公司和38个孙公司并表日涂控股。由于收购的8家子公司包括立邦香港、立邦中国、立邦广州、立邦成都、立邦新加坡、立邦马来西亚等。其中立邦中国区域市场营收 庞大，2014年Q3并表时产生较多商誉及无形资产，使日涂控股报表发生较大变化。立时并表之后日涂控股的ROE显著下降，但实际经营未发生重大变化。,图：日涂控股ROE由于立时并表变化较大（%）,5%,5%,39%,31%,34%,31%,5%0%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,45%,2013,2014,2015,2016,2017,2018,18.1,53.8,6.3,7.4,7.6,6.8,0,10,20,30,40,50,60,2013,2014,2015,2016,2017,2018,高ROE是否可持续？,客户多为2C，应收账款、现金流优异,相比于其他制造业，公牛的客户多为2C。消费品的终端为个人客户，不存在欠款，因此经销商回款质量高。公牛的应收账款周转率显著高于同类公司。公牛的应付账款周转率处于行业平均水平。公牛的经营性现金流净额/净利润比例约100%，净利润能几乎全部转化为经营性现金流，有充分的自我造血能力。,销售费用率仍有提升空间，研发费用率与同类型公司相当,虽然公牛在渠道方面广泛布局，但销售费用率控制在良好水平，约8%-10%。若进一步开拓市场，销售费用仍可能提升。从研发水平看，公牛的2018年的研发费用为3.51亿，研发费用占营业收入比例近4%，与同类型公司相当。,图：2018年公牛研发费用率与同类型公司相当,3.51,1.50%1.00%0.50%0.00%,2.00%,3.50%3.00%2.50%,4.00%,4.50%,109876543210,正泰电器,欧普照明,公牛集团,木林森阳光照明佛山照明研发费用研发费用率,盈利能力高于同行并且可持续,公牛的毛利率显著高于同行水平，约为40%，毛利率水平与欧普照明接近。净利率水平明显高于同行业。分业务来看，转换器部分行业格局稳定+市占率将近一半，可维持高毛利；墙壁开关业务虽然2019H1单价降低11.67%，但销售量增 长35.67%，并且毛利维持在47%。公牛有通过提升零部件自制化率及规模效应降本的能力。其次，公牛产品价值量低，消费者对价格 敏感度较低，扩大市占率后可能有提价空间。,人均创收显著提升，人均利润高于同行,公司2017/2018年进行人员扩张和新业务扩张，导致2017年人均创收62亿元，有所下滑，但2017-2018年迅速提升。2017年和2018年人均利润有所下滑，但处于同行业优异水平。,ROE拆分净利率和周转均优于同行，远期预计保持在30%+,本次IPO募资35.67亿，发行后资产周转率和权益乘数都会有所下降。以2015-2018年公牛报表估算，资产周转率接近欧普照 明水平，远期稳态情况下假设达到1.3。公牛2015-2018年资产负债率约40%，与欧普类似，因此假设长期稳态情况下公牛权益乘数也与欧普照明类似，约1.7。 假设长期稳态下15%的净利率，资产周转率1.3，权益乘数1.7，公牛ROE约33%，优于同行业竞争者。,THANKS,