20180914-广发证券-食品饮料行业：消费品投资方法论，用ROE选公司，PE定买点.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 62 行业深度 |食品饮料 证券研究报告 Table_Title 食品饮料行业 消费 品投资方法论：用 ROE选公司， PE定买点 Table_Summary 消费品投资方法论 为 用 ROE选 公司， PE定买点 以具有安全边际的合适价格买入有护城河的好生意是消费品投资的最优策略 。护城河用财务指标量化 是 长期持续的高 ROE，低 PE 则 提供安全边际抵御 未来的 不确定性。因此， 消费品投资方法论是以 ROE 选公司， PE 定 买点。 消费品 行业龙头 ROE持续 保持在 15%+，是长期投资最优选择 借鉴巴菲特投资经历，其偏好买入护城河深厚的消费品龙头： 1）可口可乐品牌力与产品的不可替代性铸就深厚护城河， 20%+的 高净利率造就 30%+的高ROE。 2） 苹果公司以极致体验 +封闭生态构筑护城河，产品脱离成本定价， 20%+的净利率 使 ROE 达 30%+。 3）亨氏 以高性价比扩大市占率，高周转率叠加低息借债带来的 5 倍杠杆， ROE 达 30%+。 4）美国运通 以网络效应 +定位高端构建护城河， ROE 达 20%+。 5）富国 银行审慎经营 +成本优势， ROE 达 15%+。 A 股消费品龙头 均 具有持续高 的 ROE： 1） 被 巴菲特称之 拥有“梦幻般”商业模式的喜诗糖果， 35 年价格 CAGR 达 5.58%，销量 CAGR 为 1.74%，净利率从 6.65%提升至 19.84%。中国名优白酒和 喜诗糖果具备类似的社交属性和礼品属性，消费者对于提价不敏感， 导致 名优白酒企业 的净利率和 ROE 均在 20%+。 2） 海天和养元 30%+的高 ROE 主要来自于高盈利能力和高资产周转率。 伊利 20%+的 ROE 源于 1.5 倍 +的资产周转率和不断提升的盈利水平。桃李 面包和 绝味 食品 25%+的 ROE均来自于 1.2次 +的高资产周转率和 10%以上的净利率。 3） 云南白药、片仔癀和东阿阿胶等品牌中药和恒瑞医药等创新药龙头 ROE 均长期高于 15%，均是巴菲特所称的具有护城河的企业。 4） 格力电器凭借 3.3 倍以上的 权益乘数 以及盈利能力不断提升， ROE 维持在 25%+。欧派和索菲亚 25%+和 15%+的 ROE 主要源于高周转率和 10%以上的 净利率 。 危机时 往往 会出现较低 PE的买点 ， A股消费品龙头 买点 一般在 15-20倍 借鉴 巴菲特的 投资 经历，其基本 都 是等待市场出现系统性危机或公司遭遇危机时以较低 PE（ LYR） 买入： 1） 1988 年美股崩盘后以 13.7 倍 PE 买入 可口可乐； 2016 年 在 市场担忧出货量时以 13 倍 PE 买入苹果。 2） 1994 年美国运通遭遇危机时以低于 10 倍 PE 买入 ；加州房地产危机时 4 倍 PE 买入富国银行； 1980 年 GEICO 陷入危机时以 4.4 倍 PE 买 入。 A 股消费品龙头 在 危机时 PE（ TTM） 一般下调至 15-20 倍 ： 1）白酒板块在 05 年、 08 年遭遇政策打击和金融危机， PE 下调至 20 倍， 13 年三公消费受限 PE 下调至 10 倍 。 茅台 PE 三次危机时 分别 下调至 15 倍 、 20 倍和 10 倍 ，五粮液下调至 20 倍、 25 倍和 6 倍 。 2） 08 年乳业危机伊利 出现亏损 ； 12 年、14 年 原 奶 价 下行 导致乳企价格战， PE 下调至 15 倍。 3） 08 年、 13 年 两次危机 片仔癀 PE 下调至 30 倍。 4） 12 年、 14 年的地产销售负增长 ， 格力 和 索菲亚 PE 下调至 10 倍、 30 倍以下。 5）海天 和 涪陵榨菜的产品 结构 调整， PE 下调至 30 倍和 25 倍。 6）恒瑞 13 年产品推出节奏放缓 PE 下调至 30 倍。 风险提示：食品安全风险， 宏观经济增长停滞，消费升级不及预期。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-09-14 Table_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 王永锋 S0260515030002 010-59136605 wangyongfenggf 分析师： 罗佳荣 S0260516090004 021-60750612 luojiaronggf 分析师： 曾 婵 S0260517050002 0755-82771936 zengchangf 分析师： 赵中平 S0260516070005 0755-23953620 zhaozhongpinggf Table_Report 相关研究： 从行业竞争格局，找寻消费品行业“长跑冠军” 2017-10-11 从行业竞争格局，找寻白酒行业“长跑冠军” 2017-08-23 第三轮白酒牛市，高端和次高端将出现成长机会 2016-07-12 第三轮白酒牛市，龙头公司将演绎“戴维斯双击” 2016-06-07 Table_Contacter 联系人： 袁少州 010-59136617 yuanshaozhougf -2 0 %-2 %16%34%2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 9食品饮料 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 62 行业深度 |食品饮料 目录索引 一、从巴菲特经历看长期投资法则：高 ROE+低 PE . 8 1、 巴菲特投资理念： ROE 选公司， PE 定买点 . 8 二、从杜邦拆解看高 ROE 来源，巴菲特偏好高盈利或高周转、确定性高 的消费品龙头 10 1、 巴菲特投资案例分析：偏好高盈利或高周转、确定性高的消费品龙头 . 10 （ 1）可口可乐 ： 高盈利水平 . 12 （ 2）苹果公司 ： 高盈利水平 . 13 （ 3）亨氏食品 ： 高周转 +高杠杆 . 15 （ 4）美国运通：高杠杆 +稳定的盈利水平 . 17 （ 5）富国银行 ：高 盈利 +高杠杆 . 19 （ 6）沃尔玛：高资产周转率 . 21 2、 A 股消费品行业易产生持续稳定的高 ROE 个股 . 23 （ 1） A 股食品饮料：高 ROE 个股以名优白酒和食品龙头为主 . 25 （ 2） A 股品牌中药 VS 创新药：无形资产构筑深厚护城河，品牌中药和创新药龙头具有长期可持续的高 ROE . 33 （ 3） A 股家电家具：家电和定制家具行业龙头均具有较高的 ROE . 37 三、危机时刻 PE 大幅下调，出现长期的买点 . 39 1、危机时刻以低 PE 买入，盈利确定性与可接受 PE 上限成正比 . 39 （ 1）成功投资案例：美股崩盘后以 13.7 倍 PE 买入可口可乐，在市场担忧出货量时以 13-15 倍 PE 买入苹果公司 . 40 （ 2）成功投资案例：公司遭遇危机时以低于 10 倍 PE 买入美国运通、富国银行、GEICO . 43 （ 3）成功投资案例：港股悲观情绪弥漫时以 6 倍 PE 买入中石油 . 47 （ 4）失败投资案例： 19 倍 PE 买入沃尔玛，持有 10 年获利微薄 . 48 2、 A 股消费品：外部系统性危机与公司内部战略调整带来低 PE 买点 . 49 （ 1） A 股食品饮料：短期危机无损公司长期竞争力，带来低 PE 买点 . 49 （ 2） A 股品牌中药 VS 创新药龙头：品牌中药因短期业绩波动带来长期的买入点，创新药龙头因产品推出节奏放缓带来买入点 . 55 （ 3） A 股家电家具：短期收入放缓带来长期的买入点 . 59 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 62 行业深度 |食品饮料 图表索引 图 1： “护城河 +安全边际 ”理念的最佳衡量指标是高 ROE+低 PE . 8 图 2：巴菲特证券投资以消费品行业和金融业为主 . 11 图 3：金融业中以富国银行、美国银行、美国运通为主 . 11 图 4：杜邦拆解下高 ROE 可以分为高净利率，高资产周转率，高杠杆三种模式 11 图 5：高 ROE、盈利确定性高的消费品龙头和具有一定消费品属性的金融业龙头是巴菲特最偏好的商业模式 . 11 图 6：可口可乐 ROE 长期维持在 30%以上 . 12 图 7： 可口可乐净利率不断提升并维持在 20%+，是高 ROE 的主要贡献因素 . 12 图 8：可口可乐资产周转率（次）在 1996 年之后开始下滑，杠杆比率（倍）在 2010年后快速上升 . 12 图 9： 可口可乐资产周转率（次）下降主要因为现金周转率（次）下降和固定资产周转率（次）下降 . 12 图 10：可口可乐的高盈利能力来源于其产品提供的不可取代的消费体验以及百年的品牌打造 . 13 图 11： 可口可乐积极扩展非碳酸软饮料领域品牌矩阵 . 13 图 12：苹果公司 07 年之后 ROE 维持在 30%+ . 14 图 13：苹果公司净利率维持在 20%+，是高 ROE 的主要贡献因素 . 14 图 14：智能手机行业出货量放缓，苹果手机营收增速随之放缓，但苹果服务项目营收占比逐渐提升 . 14 图 15： 苹果流动资产周转率（次）从 1.13 上升至 1.78 次左右， 13 年后杠杆比率（倍）从 1.5 上升至 3 倍左右 . 14 图 16： 苹果公司通过极致的用户体 验吸引新用户，封闭的生态系统留住老用户，构建起产品护城河 . 15 图 17：亨氏 ROE 长期处在 30%+ . 16 图 18：亨氏的 1 次左右高周转率和后期 5 倍左右的高杠杆比率是高 ROE 的主要来源 . 16 图 19：亨氏资产周转率从 1.5 次下降至 0.95 次，主要因海外扩张带来较多无形资产导致其他长期资产周转率下降 . 16 图 20： 亨氏应付账款占比总负债约 25%，负债利率约 4% . 16 图 21： 亨氏单品类做大规模后开启并购和整合，形成了食品巨头 . 17 图 22：合并后 卡夫亨氏旗下多个品牌均在所处子行业占据龙头地位，市场地位难以撼动 . 17 图 23：美国运通 ROE55-63 年高达 14%+， 95 年之后维持在 20%+， . 18 图 24： 美国运通 8-9 倍左右的杠杆比率和 10%左右稳定的净利率水平是高 ROE 的主要来源 . 18 图 25：美国运通收入以折扣返点收入为主 . 18 图 26： 运通卡贷款坏账核销率在六大发卡行中最低 . 18 图 27：网络效应 +定位高端构建了美国运通的护城河，卡均支出额（美元）远超对手 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 62 行业深度 |食品饮料 图 28： 美国运通 1992-1995 年逐渐聚焦核心业务 . 19 图 29：美国运通通过网络效应和高端定位维持其盈利能力的稳定性 . 19 图 30：富国银行 ROE 多年保持在 15%+， 08 年并购美联银行后下降至 10%+的水平 . 20 图 31： 富国银行净利率维持在 20%+，一直处于同业可比较高水平 . 20 图 32：富国银行杠杆比率（倍）近十年与同行相比差距缩小，维持在 10 倍左右. 20 图 33：银行业 资产周转率（次）普遍下滑， 但 富国银行资产周转率仍高于同行 20 图 34：审慎经营的管理层 +低成本优势带来高确定性的盈利，高 ROE能够维持 21 图 35：沃尔玛 ROE 长期 20%以上， 2016 财年开始下降至 20%以下 . 22 图 36： 沃尔玛资产周转率高达 2.5 次左右，是高 ROE 的主要来源 . 22 图 37：沃尔玛在 90 年代之后开始海外扩张，单位面积投入增长快于单位面积营收增长，固定资产周转率下降 . 22 图 38： 沃尔玛流动资产周转率（次）逐渐提升至 8 次以上 . 22 图 39：沃尔玛护城河难以避免的受到线 上零售商冲击 . 23 图 40： 美国线上零售商龙头亚马逊收入增速远高于沃尔玛 . 23 图 41：名优白酒企业 ROE 普遍在 20%以上，高端酒在 30%+ . 25 图 42： 名优白酒企业净利率普遍在 20%以上，高端酒普遍在 30%以上 . 25 图 43：名优白酒周转率（次）普遍较低，多数企业在 1 次以下 . 26 图 44：名优白酒企业权益乘数（倍）较低，普遍在 2 倍以下 . 26 图 45：茅台酒 2006-2017 年均价 CAGR 达 10.36%，销量 CAGR 为 12.38% . 27 图 46： 贵州茅台 01-17 年累计资本开支 240 亿，产生累计归母净利润 1326 亿，约5.5 倍 . 27 图 47： 海天味业 ROE 和 ROIC 维持在 30%以上 . 28 图 48： 海天味业净利率不断提升至 24%+ . 28 图 49：海天味业资产周转率（次）略有下降，但仍维持 1 次左右，但公司权益乘数较低， 17 年仅为 1.37 . 28 图 50： 海天味业存货周转率（次）和非流动资产周转率并未下降，资产周转率下降因账上现金和理财较多导致 . 28 图 51：养元饮品的 ROE 维持在 30%以上 . 29 图 52：养元净利率十年内从低于 10%提升至 30%左右 . 29 图 53：养元饮品资产周转率（次）和权益乘数（倍）持续下滑， 17 年分别下降至0.74 次 /1.57 倍 . 29 图 54：养元营收放缓导致非流动资产周转率（次）下降，以及账上现金和理财规模增长迅速，拉低了资产周转率 . 29 图 55：伊利的 ROE 长期维持在 20%以上 . 30 图 56：伊利周转率维持在 1.5 次 +， 2012 年后下降主要因账上货币现金较多导致. 30 图 57：伊利的净利率不断提升至 8%以上，权益乘数（倍）不断降低至 17 年的 1.84倍 . 30 图 58：伊利议价权较高，长期无偿占用上下游资金 . 30 图 59：桃李面包和绝味食品的 ROE 基本都维持在 20%+ . 31 图 60：快速扩产以及募资导致导致桃李和绝味资产周转率（次）均有所下降，但仍识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 62 行业深度 |食品饮料 然保持在 1.3 次以上 . 31 图 61：桃李面包和绝味食品的权益乘数都在 1.3 倍以下，未来仍有提升空间 . 31 图 62：桃李面包大力布局新市场投放费用较多，净利率有所下降 . 31 图 63：预计华润未来 10 年后净利率大概率提升至 15%以上 . 32 图 64：净利率的提升带动 ROE 提升至 25%以上 . 32 图 65： 10-17 年公司榨菜吨价复合增长 8.04%，预计未来 5 年 CAGR 为 7% . 32 图 66：净利率提升带动 ROE 提升至 23.7%，预计未来 5 年内提价带动净利率提升至 30%+ . 32 图 67：品牌中药和创新药龙头均具有长期可持续的高 ROE . 33 图 68：恒瑞医药 ROE 不断提升并稳定在 20%+主要受益于高利润率 . 34 图 69： 恒瑞研发投入占比收入（ %）不断提升，在大型药企中居第一 . 34 图 70：恒瑞医药截止 17 年底共申报 38 个 1 类新药，居国内第一位 . 34 图 71：恒瑞医药权益乘数（倍）与周转 率（次）近 5 年相对稳定 . 34 图 72： 03-17 年片仔癀的 ROE 基本维持在 15%+ . 35 图 73：片仔癀的高 ROE 来自于 20%+的高净利率 . 35 图 74：片仔癀 05-17 年销量 cagr 为 5.27%，均价 cagr 为 8.2% . 35 图 75：片仔癀累计投资支出 +研发费用共计 9.86 亿元，归母净利润共计 36.06 亿元，约 3.67 倍 . 35 图 76：东阿阿胶在 06 年后 ROE 持续提升至 20%+ . 36 图 77：东阿阿胶净利率在 06 年后持续提升至 25%+，资产周转率（次）和权益乘数（倍）均较低 . 36 图 78：阿胶块 06-17 年提价 10 倍，年均 CAGR 达 29% . 36 图 79：阿胶块销量在近四年企稳 . 36 图 80： 02-17 年云南白药的 ROE 基本维持在 20%+ . 37 图 81：云南白药高 ROE 源于于 1 次 +的高周转率 . 37 图 82： 2017 年云南白药健康事业部营收在自制产品中占比达 41% . 37 图 83：云南白药健康产品事业部营收增速逐渐放缓 . 37 图 84：格力 电器近 10 年 ROE 维持在 25%+ . 38 图 85：格力长期占用上下游资金权益乘数 3.3 倍 + . 38 图 86： 08 年后格力奠定行业龙头地位，市占率持续提升至 35%以上 . 38 图 87： 2008 年后行业进入成熟期周转率下降，但龙头格力的盈利能力不断提升至15% . 38 图 88：定制家具行业处在快速发展期，个股近 5 年 ROE 基本都处于 20%以上，普遍较高 . 39 图 89： 1 次左右的高周转率（次）和 10%+的净利率是高 ROE 的主要来源 . 39 图 90：索菲亚为定制衣柜龙头，欧派为定制橱柜龙头 . 39 图 91：索菲亚和欧派的权益乘数均在 2 倍以下 . 39 图 92： 1965-2017年伯克希尔市值增长 2.4万倍，股价 CAGR达 20.9% . 40 图 93： 1965-2017年伯克希尔市值增长 2.4万倍，股价 CAGR达 20.9% . 41 图 94： 苹果公司的 PE（ TTM）从 07-12年的 15倍 +下降到 12年后的 10-15倍之间 . 42 图 95： 2003 年港股大盘低迷，恒生综指探底 1000 点左右 . 47 图 96：原油价格自 2003 年的 30 美元 /桶以下上升至 2007 年的近 100 美元 /桶 . 47 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 62 行业深度 |食品饮料 图 97： 2000 年之后沃尔玛营收净利润增速逐渐回落 . 48 图 98：沃尔玛 PE 从 2000 年的高点逐渐下降至 15 倍 . 48 图 99：白酒板块在 03-05 年底、 08 年底 PE 下调至 20 倍， 13 年底下调至 10 倍左右 . 50 图 100：贵州茅台在 03-05 年底、 08 年底、 13 年底 PE 分别下调至 15 倍、 20 倍、10 倍 . 50 图 101： 五粮液在 03-05年底、 08年底、 13年底 PE分别下调至 20倍、 25倍、 6倍 . 51 图 102： 08年之后茅台掌握白酒行业的定价权，出