阿里京东拼多多：卖流量还是卖货？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金批发和零售贸易指数 2527 沪深 300 指数 3952 上证指数 2902 深证成指 10769 中小板综指 9995 相关报告 1.生鲜电商需求井喷，供应链决定供给端胜负 -生鲜电商需求井喷，供 .， 2020.2.9 2. 19 年 12 月社零同比 +8%，全年总额同比 +8%-19 年 12 月 .， 2020.1.19 3.周报 -化妆品新条例通过，有望提高门槛，优化格局， 2020.1.12 4.零售周报 -水面上的直播电商，水下冰山MCN 体系， 2020.1.5 5.两极消费下的品牌出路 -微笑曲线，看好两端， 2019.12.23 吴劲草 分析师 SAC 执业编号： S1130518070002 wujc gjzq 姬雨楠 联系人 jiyunan gjzq 阿里京东拼多多： 卖流量还是卖货？ 行业观点 中国电商 20 年， 规模达到全球 No.1，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商业模式 ： 短短 20 年来，中国电商规模已达 1.5 万亿美金，交易规模超过TOP 2-11 国家的网上零售总和， TOP3 电商公司（阿里、京东、拼多多）合计份额约 80%。从商业本质来看，阿里类似购物中心，做的是“卖流量”的商业地产生意，向商家收取广告费佣金；拼多多类似小商品城，商业模式和淘宝类似，不同在于借助腾讯攫取了 阿里触及不到的 下沉市场 流量池 ；京东则为更类似商超的零售商，主要赚取商品进销差。 阿里 是一家以广告 +佣金业务为主要收入的“商业地产”公司， 在消费者获取 &商家运营端具有深厚护城河 ：阿里业务涵盖核心商业、云计算、数字传媒 &娱乐和创新等，淘宝天猫商家广告费 &佣金占公司营收 66%，是绝对的现金牛 业务。目前阿里用户规模和黏性优势突出，年活跃用户接近 7 亿， 注册 5 年用户年订单数达 132 单，购买 23 种商品，年消费额在 12000 元 。我们对阿里中国零售商业的增长充满信心，未来下沉市场是增量用户主要来源， 直播带货 、个性化推送和 88VIP 计划有望推动客单价持续提升，而 作为电商行业最完善的 基础设施提供者 ，公司 中长期货币化率仍有提升空间 。 拼多多凭借 五环外 微信流量成为 行业黑马 ， 商业模式本质和淘宝类似 ，即搭建平台，通过售卖展示位等 收取广告费 ： 凭借微信 10 亿用户基础和社交裂变模式，拼多多一路狂奔进入行业 TOP3。从盈利本质来看，拼多多 和淘宝类似，通过商家 营销服务 来 变现 。拼多多 的短期 看点是 通过“百亿补贴”提升平台信任感，提升 5 亿存量用户的客单价（目前为 1500 元 /年），并获取上线城市增量用户 ； 长期来看，拼多多只有走出有别于淘宝的差异化路线 ，才 能长久屹立于市场， C2M和新品牌计划可能是 差异化发展的主要看点。 京东 本质具有更强的 零售商 基因， 需要足够规模才能有集采和销售优势，亦需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒 ：与阿里和拼多多不同，京东是自营特色十分明显的线上零售商，自营 GMV 和收入占比约为 50%和 90%，成本管控和 效率提升是核心议题。目前京东已经在全国化物流体系和会员体系上塑造了差异化的竞争力，但是如何突破 3 亿左右的用户规模瓶颈，如何在 自营 业务（客户是消费者）和 平台业务 （客户是商家）之间找到平衡，以及如何提升利润率水平（目前为 2%左右）值得观察。 “爱逛街 &肯花钱”是阿里的核心用户标签， “爱逛街 &对价格敏感”是拼多多 的 核心 用户标签 ，“不爱逛街 &对品质有要求 ”是京东的核心 用户标签 ：通过对三家公司消费者行为的追踪，我们发现 从人均单日使用时长来看，目前拼多多 淘宝 天猫 京东 ； 从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费京东的 1.6 倍拼多多的 5.6 倍 。我们认为，在用户规模的争夺之外，未来三家公司的主战场将存在于对 现有用户时间和金钱的争夺 之中。 投资建议 我们长期 看好 中国电商行业 及其背后所蕴含的强大消费潜力： 电商三巨头中，我们认为 阿里在 消费者心智 &商家运营端均 具有深厚 的护城河， 长期看好阿里的行业老大地位 ；拼多多 将 用户 “时 间”转化为“金钱”，提升客单价和孵化新品牌值得期待；京东零售商特色明显，以物流和会员服务见长，如何突破用户增长瓶颈、平衡 自营 &平台业务 以及提升利润率的能力值得持续观察 。 风险提示 线上消费增速不及预期，行业竞争加剧，电商法监管风险 236325152666281829703122190212190512190812191112国金行业 沪深 300 2020年 02月 12 日 消费升级与娱乐研究中心 批发和零售贸易 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 中国电商 20 年，世界 No.1 的中国消费核心变量 .6 1.1 基本盘：中国位居全球电商交易规模 TOP1，电商是社零增长的引擎 .6 1.2 竞争格局：我国流量高度集中，电商兴起时线下零售业和品牌尚不成熟 .7 1.3 盈利模式本质：电商平台 购物中心 /小商品城，自营电商 百货商场 .8 2. 阿里：以流量为核心的数字经济体，现金牛广告业务筑就强大根基 . 11 2.1 阿里的整体业务版图由何构成？ . 11 2.2 纷繁复杂的业务版图中，什么是阿里的现金牛业务？ .12 2.3 未来阿里中国零售商业板块的核心变量有哪些？ .14 3. 拼多多：五 环外微信流量筑就的行业黑马，广告为主要变现途径 .19 3.1 行业格局既定之时，拼多多的电商机遇从何而来？ .19 3.2 目前拼多多的盈利模式和变现工具有哪些？ .21 3.3 拼多多以何增强用户信任，未来什么是其差异化看点？ .24 4.京东：亚马逊模式的践行者，中国最大的零售商 .27 4.1 与阿里、 拼多多相比，京东成长模式的最大不同是什么？ .27 4.2 平台电商包围下，京东自营模式电商的竞争力有哪些？ .28 4.3 什么是京东电商业务的当务之急？ .31 5. 合纵连横：阿里、拼多多、京东商品品类和消费者有何不同？ .34 5.1 从品类分布和成交单价看三家公司的销售品类有何不同？ .34 5.2 从城市分布和性别比例看三家公司的核心消费群体有何不同？ .36 5.3 从月活、使用时长和客单价看三家公司的消费者行为有何不同？ .38 6. 品牌零售公司电商渠道的发展启示 .40 7. 投资建议 .41 8. 风险提示 .41 图表目录 图表 1： 2019E 各国网上零售交易额（亿美元） .6 图表 2： 2019E 各国网上零售占总零售交易额比例 .6 图表 3：我国社零总额 及实物商品网络零售额（万亿元） .6 图表 4：我国不同品类商品的电商渗透率 .6 图表 5：我国社零总额增速及实物商品电商增速 .7 图表 6：我国头部电商 2018 年 GMV 增速 .7 图表 7： 2018 年美国电商市 场份额 .7 图表 8： 2018 年英国电商市场份额 .7 图表 9： 2018 年中国电商市场份额 .8 图表 10： 2017 TOP10 购物中心及年营业额（亿元） .8 图表 11： 2017 TOP10 百货及年营业额（亿元） .8 图表 12：两种电商模式及其线下映射 .9 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：平台电商盈利驱动因素分析框架 .9 图表 14：自营电商盈利驱动因素分析框架 .10 图表 15：阿里业务板块及盈利 模式 . 11 图表 16：阿里各业务板块营收占比 .12 图表 17： FY2019 阿里各细分板块营收占比 .12 图表 18：中国零售商业板块中各细分业务构成 .12 图表 19：中国零售商业中的现金牛 客户管理 &佣金 .12 图表 20：阿里中 国零售商业：客户管理服务的主要变现工具 .13 图表 21：阿里中国零售商业：天猫 2020 年度经营类目佣金费率及年费 .13 图表 22： 2019 财年各业务板块经调整 EBITA（亿元） .14 图表 23： 2019 财年各业务板块经调整 EBITA 利润率 .14 图表 24：阿 里流量获取核心策略的时代变迁及年活跃用户数变化 .15 图表 25： 国内各线城市电商渗透率 .15 图表 26：阿里的获客成本变化 .15 图表 27：阿里活跃用户平均年客单价（ 元） .16 图表 28：阿里活跃用户平均年消费订单数（个） .16 图表 29：盘活存量策略：被动“类目搜索”到主动“信息流广告 &直播 ”.16 图表 30：盘活存量策略：推出 88VIP 计划 .17 图表 31： FY2018 阿 里不同注册年限用户消费数据 .17 图表 32： FY2019 欠发达地区用户平均年消费额（元） .17 图表 33：阿里历史货币化率变动 .18 图表 34：微信 vs.阿里的月活跃用户数（亿） .19 图表 35： 1Q2018 拼多多 vs.阿里的获客成本（元） .19 图表 36：淘宝天猫、京东、拼多多 APP 通过外部链接跳转进入的流量占比 .19 图表 37：拼多多招商宣传 .20 图表 38：拼多多“接地气”的优秀商家宣传 .20 图表 39：拼多多平台的“ 拼单”模式 .20 图表 40：拼多多互动游戏展示 .21 图表 41：拼多多业务板块及盈利模式 .21 图表 42：拼多多变现工具一览 .22 图表 43：拼多多关键词搜索推广展示效果 .22 图表 44：拼多多明星店铺推广 展示效果 .23 图表 45：拼多多 Banner 广告推广展示效果 .23 图表 46：拼多多历史货币化率 .24 图表 47：拼多多过去 12 个月年活跃用户数（亿） .24 图表 48：拼多多单个活跃用户年支出（元） .24 图表 49：拼多多 Non-GAAP 毛利率、费用率、净利率 .25 图表 50：部分仿造鞋在质量测试中表现甚至好于正品鞋 .25 图表 51：给网店供货、无固定品牌的工厂店布满整条街 .25 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 52：拼多多 “新品牌”计划 .26 图表 53：京东盈利模式及收入来源 .27 图表 54：京东历史营收（亿元） .27 图表 55：京东历史各业务营收占比 .27 图表 56：京东毛利润（亿元）及毛利率 .28 图表 57：京东营运周转天数 .28 图表 58：京东物流的历史 .28 图表 59：京东配送服务体系 .28 图表 60：京东物流目前的能力 .29 图表 61：满足“ 211 时效”的区县比例 .29 图表 62：京东仓储物流费用（亿元）及物流费率 .29 图表 63：京东京享值会员体系 .30 图表 64：京东 PLUS 付费会员体系 .30 图表 65：京东客单价变化 .31 图表 66： 2008 年活跃用户之后每年的平均订单量 .31 图表 67：京东历史年活跃用户数（亿） .31 图表 68：阿里、拼多多、京东 年活跃用户增量（亿） .31 图表 69：京东平台服务营销推广工具 .32 图表 70：京东自营和平台 GMV 占比 .32 图表 71：京东 3C&家电和日用品类 GMV 占比 .32 图表 72：京东的历史毛利率与费用率 .33 图表 73：京东的近期 Non-GAAP 营业利润率及净利率 .33 图表 74：淘宝 GMV（亿元）及增速 .34 图表 75：天猫 GMV（亿元）及增速 .34 图表 76：京东 GMV（亿元） .34 图表 77：拼多多滚动 12 个月 GMV（亿元） .34 图表 78： 2019 年 1-11 月淘宝天猫 TOP10 品类份额 .35 图表 79： 2019 年 1-6 月拼多多 TOP10 品类份额 .35 图表 80： 京东 2017 年上半年品类份额占比 .35 图表 81：阿里、拼多多女装类目成交 件单价（元） .36 图表 82：阿里、拼多 多手机类目成交 件单价（元） .36 图表 83：阿里、拼多多美妆类目成交 件单价（元） .36 图表 84：阿里、拼多多食品类目成交 件单价（元） .36 图表 85：过去 12 个月的活跃用户数（亿） .36 图表 86：淘宝天猫用户各 线城市占比 .37 图表 87：京东用户各线城市占比 .37 图表 88：拼多多用户各线城市占比 .37 图表 89：各 APP 用户男女比例（ 2019.5） .38 图表 90：各 APP 月活跃用户数（亿） .38 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 91：各 APP 人均单日使 用时长（分钟） .39 图表 92：三家公司最新披露的年活跃用户平均客单价（元） .39 图表 93：化 妆品及服装品牌公司 2018 年线上营收占比 .40 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 中国电商 20 年， 世界 No.1 的中国消费核心变量 1.1 基本盘： 中国 位居全球电商交易规模 TOP1， 电商是社零增长的引擎 中国已成为全球电商行业的领军 者 ： 短短 20 年来 ，中国已崛起成为全球电商行业 零售交易额排名第 1 的国家 。 emarketer 数据显示 ， 2019 年 中国网上零售交易额预计 将 达到 1.5 万亿美元， 不仅位列全球首位，亦超越了第2-11 名国家的 网上零售交易额总和 。 我 国 的 电商创造了一个庞大的商业生态，带动了移动支付、快递物流、数字 服务等多个产业的发展，也重塑了多个品牌消费品行业的 运营模式。 图表 1： 2019E各国 网上零售交易额（亿美元） 图表 2： 2019E 各国 网上零售占总零售交易额比例 来源： Mickensy， eMarketer，国金证券研究所 来源： Mickensy， eMarketer， 国家统计局， 国金证券研究所 从 渗透率 来看 ， 电商 已 成为占据 我国 标品 &快消 品 市场 1/3-1/2 的 主力 渠道 ：2014 年至 2019 年 ， 我国实物商品网上零售额从 2.46 万 亿元增长至 8.52万 亿元，网络零售占比由 9.1%上升至 20.7%，渗透率持续提升。对于消费品中 标品如消费电子和家电，以及快消品 如服装鞋帽和化妆品，电商渗透率已达 30%-50%。 图表 3： 我国社零总额及实物商品网络零售额（万亿元） 图表 4： 我国 不同品类 商品 的电商 渗透率 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：科尔尼，国金证券研究所 从增速来看， 电商 是 中国 社零增长的重要引擎 ， TOP3 头部电商 的市场份额仍在提升 ： 2015 年至 2018 年 ， 我国实物商品网上零售额增速在 25%以上，同期社零总额增速仅为 10%左右； 2019 年，实物商品网上零售额增速为 19.5%，同期社零总额增速仅 8%。可以看出， 虽然近 2 年 实物商品02000400060008000100001200014000160002019E网上零售交易额（亿美元） 0%5%10%15%20%25%网上零售占总零售交易额比例 27.19 30.09 33.23 36.63 38.10 41.16 2.46 3.24 4.19 5.48 7.02 8.52 9.1% 10.8% 12.6% 15.0% 18.4% 20.7% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0510152025303540452014 2015 2016 2017 2018 2019社会消费品零售总额 实物商品网上零售额 网络零售占比 (右） 5-10% 25-30% 30-35% 35-40% 40-45% 0% 10% 20% 30% 40% 50%食品饮料 化妆品 服装鞋帽 家电 消费电子 不同品类商品的线上渗透率 中国的电商零售交易额 位列全球第 1， 大于第 2-11 名国家的 市场总和 中国电商渗透率 20%+，美国仅 10% 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 电商 增速有所放缓， 但线上依旧是拉动社零增长的重要引擎，也是品牌商增长的重要基本 盘 。 而 头部电商 又整个电商赛道中的优选， 2018 年行业前三中，阿里中国零售市场实物商品 GMV 增速与行业增速基本持平，京东增速略跑赢行业，拼多多作为黑马大幅跑赢行业， TOP3 头部电商的市场份额整体仍在提升 ， 非头部公司的市场机遇趋少 。 图表 5：我国社零总额增速及实物商品电商增速 图表 6：我国 头部电商 2018年 GMV 增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 ；备注：阿里巴巴数据为 FY19 的中国零售市场剔除未支付订单的实物商品 GMV 增速 1.2 竞争格局：我国流量高度集中，电商兴起时线下零售业和品牌尚不成熟 我 国电商的一个突出特点是 ：流量高度集中于少数 电商 平台 。 2018 年，阿里、京东、拼多多合计占有我国电商市场接近 80%的市场份额，品牌自营电商和传统零售商自营电商在行业中很难占据一席之地。但美国和英国的电商格局则相对分散，传统零售商如沃尔玛、 Tesco、 Argos 的自营电商，以及品牌商如苹果的自营电商，均能在行业中占据 4%-10%的份额。 图表 7： 2018 年美国电商市场份额 图表 8： 2018 年英国电商市场份额 来源： eMarketer，国金证券研究所 来源： eMarketer，国金证券研究所 造成这一差距的主要原因为 ： 电商业态兴起时线下零售商和品牌商的发展成熟度 。 在电商出现之前，美国和英国的线下零售业和品牌业已经历了超过半个世纪的沉淀，拥有强大的运营效率和消费者影响力，因此能够在线上渠道出现时发展出自有渠道。而在中国，线下零售业和品牌业在发展了20 年就遇到了电商的兴起，使得本就具有马太效应的线上渠道在中国产生了更强的马太效应。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 2018 年中 国电商市场份额 来源： eMarketer，国金证券研究所 图表 10： 2017 TOP10 购物 中心及 年 营业额 （亿元） 图表 11： 2017 TOP10 百货及 年 营业额 （亿元） 来源：联商 网， 国金证券研究所 来源：联商 网， 国金证券研究所 在品牌和渠道的博弈之中，我们预计未来我国线上渠道方仍将处于强势地位 ： 一方面，流量高度集中，导致了大范围、跨品类的海量消费者行为数据集中于头部电商平台，使得头部平台能够快速推进迭代创新。另一方面，由于品牌方很难实现渠道和数据自主，品牌商与平台的博弈始终存在，对于品牌商来讲，研究在电商平台获取、转化和留存流量的能力至关重要 。 1.3 盈利模式 本质 ： 电商 平台 购物中心 /小商品城， 自营 电商 百货商场 与线下类似，电商 本质 可分为 两种不同的商业模式： 平台 模式和自营模式。阿里 和 拼多多 是平台 模式 的 典型 代表 ，主要 为 商家提供线上销售场景 和 流量 ，自身 并不买卖商品 ； 京东 是自营 模式 的典型代表，从商家进货 ，面向消费者 直接 销售。 这 两种 模式 其实 在 电商 尚未出现的传统 实体 零售 阶段就已经 存在 ，例如 万 达 商业 广 场和 义乌 小商品城 分别 为 品牌 商家 和非品牌 /个人商家 提供销售场所 ； 而 王府井 百货 则是 自己买断商品并向消费者销售 。 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：两种电商模式及 其 线下映射 平台模式 自营模式 商业模式 为买卖双方搭建交易平台，聚集和贩卖流量， 不参与商品的组织、挑选和定价 挑选和采购品牌方商品，在自有渠道销售，通 过买卖价格之间的差距获得毛利 盈利来源 向 B/C 端商家收取广告费、交易佣金、店铺 租金 向 C 端消费者销售品牌方商品 运营重点 流量为王，抢占流量，形成马太效应 提供种类丰富的正品，体验较好的仓储配送服 务 商业本质 场所租赁的流量生意 零售生意 线上典例 淘宝、天猫、拼多多 京东、苏宁易购 线下映射 购物中心、小商品城 百货、商超 来源：公司公告，国金证券研究所 电商平台盈利 模式类似于线下购物中心 /小商品 城 ： 商业 逻辑 是 为 商家提供销售场景和 吸引消费者 ， 向 B 端 或 C 端 商家收费 。 平台电商 收入主要 来自店铺租金 、 交易 佣 金和 广告营销收费 ，收入天花板取决于平台能为 商家带来多少购物流量， 故平台的首要任务是提高其自有 流量 和 人气 。其中 ， 天猫更类似于万达广场， 入驻 门槛高，吸引入驻的多为品牌 商家；淘宝 和拼多多 更 类似于 义乌 小商品城 ， 入驻门槛 相对 较低，品牌商家 、 非品牌 商家和 个人 商家 均可入驻。 电商 平台 本质 是流量生意 ， 应该 更 关注 GMV 和 货币化率 ： GMV 指用户拍下订单的总金额，是 电商 平台 聚集流量 、 将流量转化为 订单的 能力 ，是电商平台的水之源、木之本，一般 有 用户数 *客单价及订单数 *件单价两种拆分 方式 。 电商 平台收入 主要来源于 流量 变现，即商家资费（ 广告 费、店铺租金、交易佣金等服务费） 。 货币 化 率为 电商 平台 GMV 转化 为 广告费、 服务 费 等 变现 方式的比例 ，是衡量 电商平台流量变现能力的指标。 流量 变现的运营模式相对较轻， 收入 向净利润的转化过程 中 主要关注技术研发、营销获客和管理费用率。 图表 13：平台电商 盈利驱动因素 分析框架 来源：国金证券研究所 自营电商 盈利模式类似于 线下 百货商场 ： 商业 逻辑 是 以较低的进价向 商家购买商品，然后以较高的售价出售商品，向 C 端 消费者收费 。 自营电商 盈利主要来自 商 品的进销差价 ， 收入天花板取决于能为消费者提供多少种类满意的商品， 故 自营 模式 的 核心 能力是 向 消费者提供质量有保证、 种类 丰富 、 体验好的商品和服务。 例如 ， 京东 类似 于王府井百货，负 责 商品 的 流通环节 ，本质 是零售商 ，需要自有 的客服 或商场 导购 团队 来保证 销售 体验。 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 自营 电商 本质 是零售生意，应该更关注 营收 、 成本 、 效率指标 ： GMV 是用户拍下订单的总金额，包 含付款和未付款两部分，对于