磷化工产业链梳理报告：去产能深化，疫情加速周期回暖.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 磷化工 Table_IndustryInfo 磷化工产业链梳理报告 中性 2020年02月16日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 去产能深化，疫情加速周期回暖 长期：环保供给收缩和需求刚性增长，磷化工行业供需持续改善 磷矿石：全球磷矿石资源分布严重不均，中国磷矿石多而不富，国家层面加大磷矿石重视程度。全球磷矿石需求随着人口的增长稳步提升，国内环保和去产能政策，磷矿石需求增长有所放缓，未来产量难以大幅提高。国际磷矿石价格显著高于国内，国外磷矿供需变化对国内影响较小。 黄磷和磷酸：需求端，黄磷下游需求有所分化，整体消费稳中有降。近几年兴起的湿法磷酸发展较快，持续挤压黄磷下游需求。传统磷酸盐在环保政策打压下需求有所流失；进口替代促进高端磷酸盐需求快速增长；草甘膦需求平稳，去产能有望修复产能过剩局面。供给端，黄磷产能集中在水电丰富的云贵川地区，开工率依赖水电具有明显周期性。央视报道黄磷污染，从而引发了新一轮行业治理，中小企业难以承受治污费用，行业旺季不旺。 磷肥：需求端，全球磷肥需求伴随人口稳定增长，国内农作物用肥降本提效下需求趋稳。农作物价格与用肥量密切相关，粮食价格处于历史底部，农作物周期上行拉动磷肥需求增长。肥料复合化继续增长，新型复合肥成为新的增长点。供给端，世界磷肥产能仍处于周期底部，新增产能对国内磷肥出口影响不大。国内磷肥去产能效果已经显现，开工率低位运行，磷石膏污染问题难以解决，未来供给端收缩仍将持续，行业集中度将进一步提高。供需宽松、库存偏高和原料降价影响下，短期磷肥市场下行为主，长期被动去库存有望迎来化肥行业周期上行。 催化剂：疫情和蝗灾有望推动磷化工行业周期继续回暖 疫情和蝗灾两个事件引起市场对磷化工供给和需求端可能受到扰动的担忧。我们认为磷化工行业在周期底部，无论是供给侧还是需求端发生扰动，都有可能推动磷化工行业继续周期回暖。 给予行业“中性”评级 我们看好磷化工行业景气周期上行，行业内具有资源优势和成本优势的龙头公司有：新洋丰（磷复肥年产能 800 万吨，成本优势明显）、澄星股份（黄磷年产能18万吨，高端磷酸盐）、扬农化工（农药，草甘膦年产能3万吨）。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 000902 新洋丰 买入 7.44 9705.70 0.61 0.74 12.20 10.05 600078 澄星股份 无评级 4.91 3253.23 0.26 0.33 18.88 14.88 600486 扬农化工 买入 72.70 22529.65 3.37 4.26 21.57 17.06 资料来源：Wind一致性预测、国信证券经济研究所预测 证券分析师：商艾华 E-MAIL： shangaihuaguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6F/19 A/19 J/19 A/19 O/19 D/19上证综指 磷化工请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们对磷化工整个产业链进行了梳理，国内磷化工行业已迈入成熟期和资源整合期，行业由粗放式发展逐渐向高质量、环保化发展。该阶段最大的特点就是，供给端收缩，需求端增速放缓但行业集中度逐渐提高。受益于供需改善带来的周期上行，龙头公司将加快扩展市场份额，保持远高于行业的增速。 磷化工行业的长期大逻辑，是围绕环保供给收缩和需求刚性增长导致的供需关系改善。供给端：近些年我国政策层面重视磷矿石资源，加之我国磷化工行业快速发展导致的产能过剩和环境污染问题严重，去产能和环保高压下国内供给端持续收缩，未来中小企业难以复产，行业供给难以大幅回升。世界磷肥虽然开启下一轮扩产计划，但产能集中落地期已过，未来短期新增产能有限。需求端：世界磷化工产品需求随着社会发展将刚性持续稳步增加。国内磷矿石需求短期下降，但是随着行业落后产能出清和下游需求回暖，磷矿石将平稳运行；环保政策下黄磷下游传统磷酸盐需求有所下降，但国内高端磷酸盐快速发展，草甘膦需求平稳；磷肥作为刚性需求，受益于农产品周期底部上行趋势影响，整体需求有望稳中向上持续回暖。 当前疫情和蝗灾短期内有望加速此轮磷化工行业周期继续上行。湖北省内磷化工产品在全国产能中占比超过三成，疫情影响导致的复工延迟和交通不便可能导致一段时间内国内磷化工产品供需失衡。今年全球粮价有望上行。2020年是国家十三五收官之战，中央一号文件强调粮食生产要稳字当头，通过补贴奖励等政策保障了农化产品的下游需求。非洲蝗灾不仅影响了全球粮食供应，支撑农产品价格上涨，同时提升了全球防灾减灾意识，有望提高农药的潜在需求量，整体利好农药和化肥需求增长。 我们看好磷化工行业周期上行，推荐行业内具有资源优势和成本优势的龙头公司：新洋丰（磷复肥产能 800万吨）、澄星股份（黄磷产能 18万吨，高端磷酸盐）、扬农化工（农药，草甘膦产能3万吨）。 核心假设或逻辑 第一、行业长期大逻辑是围绕供给收缩和需求刚性增长导致的供需关系改善。 第二、湖北疫情短期影响行业供给，叠加了春耕需求加速了行业景气上行。 与市场预期不同之处 当前市场认为磷化工行业处于产能供应无序阶段，行业景气度处于低谷。我们认为从 2019 年开始磷化工行业加速去产能，我国磷化工行业已经进入资源整合阶段，从粗放式发展向环保化发展迈进，行业龙头公司将通过资源优势和成本优势迅速扩大市场份额，获得远超行业平均增速。 股价变化的催化因素 1、磷化工行业供需改善带来的价格上涨； 2、龙头公司资源一体化优势带来的成本优势； 3、疫情短期影响行业供给，蝗灾加速农化行业景气上行。 核心假设或逻辑的主要风险 1、大规模传染疫情以及相关防控措施对磷化工全行业产生直接和间接影响； 2、下游需求受宏观经济影响，主要磷化工产品价格大跌； 3、环保政策影响下，相关公司产能开工率维持低位或者关停。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 国内磷化工行业迈入资源整合阶段 . 7 磷化工行业：发达国家进入衰退期，国内进入成熟期 . 7 磷化工产业链：产品众多，用途广泛 . 8 磷矿石重视程度逐渐提高，国内供给端收缩持续进行 . 9 全球磷矿石分布严重不均，中国磷矿品味较差 . 9 需求端：世界磷矿需求稳步提升，国内需求略有下滑 .11 供给端：环保限产政策持续，供给端明显收缩 . 13 开工率中枢下降，磷矿石价格平稳运行 . 15 黄磷下游需求分化，央视报道引发新一轮行业治理 . 16 中国黄磷生产大国，产能产量世界第一 . 16 需求端：下游需求有所分化，整体消费稳中有降 . 17 供给端：供给侧改革，黄磷供给端收缩效果显著 . 22 磷肥供给侧改革仍在持续，供需改善成为趋势 . 25 中国是磷肥出口大国，高浓度肥成为发展趋势 . 25 需求端：受益农产品上涨周期，磷肥需求有望回暖 . 27 供给端：世界产能扩产影响有限，国内资源整合仍在持续 . 34 短期磷肥市场下行为主，中期有望迎来周期景气上行 . 38 湖北是磷化工大省，疫情加速行业景气上行 . 40 湖北是磷化工大省，疫情直接影响产业链供给 . 40 疫情抗癌药中含有磷元素，利好相关磷酸企业 . 41 一号文件保障春耕行情，农药化肥进入景气周期 . 42 投资建议 . 44 风险提示 . 45 分析师承诺 . 47 风险提示 . 47 证券投资咨询业务的说明 . 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1：典型的单质磷（从左向右：白磷、颗粒红磷、块状红磷和紫磷） . 7 图2：中国磷肥产业持续高速发展（产量：吨/年） . 8 图3：磷化工产业链结构示意图 . 8 图4：全球磷矿资源集中在大陆板块交界处 . 10 图5：全球磷矿资源地区分布严重不均 . 10 图6：2018年世界各国磷矿石产量（亿吨） . 10 图7：2010年以来世界磷矿石产量和增速 . 10 图8：国内磷矿资源分布集中（基础储量） . 10 图9：近三年国内磷矿石产量情况（万吨） . 10 图10：我国磷矿开采主要以地下开采为主 . 11 图11：我国磷矿主要以中低品位为主 . 11 图12：我国磷矿石下游需求产品占比 . 11 图13：全球磷矿石表观消费量与世界人口紧密相关 . 12 图14：我国磷肥施用量有所下降（万吨） . 12 图15：中国磷肥产量和同比增速 . 12 图16：我国MAP和 DAP产量（万吨） . 12 图17：近几年我国磷矿石出口关税逐渐下降 . 13 图18：我国磷矿石出口量逐渐减少（万吨） . 13 图19：近几年国内磷矿石产量明显下降 . 13 图20：国内重点省份磷矿石产量变化 . 13 图21：湖北市磷矿石主要产区分布 . 14 图22：贵州市磷矿石主要产区分布 . 14 图23：四川省磷矿石主要产区分布 . 14 图24：云南省磷矿石主要产区分布 . 14 图25：我国磷矿石环保督察时间表 . 15 图26：近一年国内磷矿石开工率保持较低水平（%） . 16 图27：磷矿石国内外价格对比（元/吨） . 16 图28：电炉法生产黄磷流程图 . 16 图29：国内黄磷表观消费量下降明显 . 17 图30：2019年国内黄磷消费量整体疲软 . 17 图31：国内黄磷主要下游需求结构 . 17 图32：国内近几年磷酸产能和产量（吨） . 18 图33：2019年国内湿法和热法磷酸占比 . 18 图34：三聚磷酸钠下游需求结构 . 18 图35：三聚磷酸钠需求疲软 . 18 图36：近一年三聚磷酸钠开工率低于 50% . 19 图37：2020年以来三聚磷酸钠工厂库存显著升高 . 19 图38：六偏磷酸钠产量地区集中度 . 19 图39：六偏磷酸钠产能和产量变化 . 19 图40：近一年六偏磷酸钠开工率处于低位（%） . 20 图41：六偏磷酸钠社会库存呈上升趋势 . 20 图42：国内电子级磷酸主要消费区 . 21 图43：国内电子级磷酸主要生产商 . 21 图44：国内草甘膦历年产能和产量 . 21 图45：近一年国内草甘膦月产量和开工率 . 21 图46：国内草甘膦库存处于高位（吨） . 22 图47：国内草甘膦价格呈现下降趋势（元/吨） . 22 图48：2014年以来国内黄磷产能和产量（万吨） . 22 图49：2019年国内黄磷产量省份分布 . 22 图50：云贵川地区水电资源丰富 . 23 图51：黄磷产量具有明显的季节周期性波动 . 23 图52：黄磷开工率周期性变化 . 23 图53：2019年以来黄磷库存变化（吨） . 24 图54：2019年以来黄磷价格大涨大跌（元/吨） . 24 图55：除美国外世界主要发达国家磷肥行业维持低迷 . 26 图56：我国磷酸一铵出口量与增速 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图57：我国磷酸二铵出口与增速 . 26 图58：2019年以来DAP和 MAP月度出口变化 . 27 图59：我国DAP和MAP出口占比（出口/产量） . 27 图60：国内高浓度肥占比逐渐提高 . 27 图61：国内磷铵市场占比超过 80% . 27 图62：世界磷肥需求持续增长（万吨） . 28 图63：世界范围内每亩地化肥用量（千克） . 28 图64：世界人口密度和农业用地 . 28 图65：中国每亩化肥施用量较高（2016，千克） . 29 图66：全国磷肥年施用量（万吨） . 29 图67：每亩化肥用量和粮食价格变化显著正相关 . 29 图68：玉米每亩产值增速与用肥成本强相关 . 30 图69：小麦每亩产值增速与用肥成本强相关 . 30 图70：稻谷每亩产值增速与用费成本强相关 . 30 图71：蔬菜每亩产值增速与用肥成本强相关 . 30 图72：全球谷物价格指数处于周期上行阶段 . 31 图73：玉米价格逐渐回暖（元/吨） . 31 图74：小麦价格上升空间大（吨/元） . 31 图75：稻谷价格处于低位，上升趋势明显（元/吨） . 31 图76：小麦价格平稳周期波动（元/吨） . 31 图77：国内玉米工业消费呈较快速上升趋势（千吨/年） . 32 图78：小麦稻谷高库存影响下价格处于低位 . 33 图79：我国化肥复合化率持续增长 . 33 图80：我国新型复合肥占比低，发展前景大 . 34 图81：新型复合肥未来五年预计年复合增速 . 34 图82：全球磷酸一铵产能分布 . 35 图83：全球磷酸二铵产能分布 . 35 图84：世界磷酸一铵（MAP）产能处于底部周期（万吨） . 35 图85：国内磷酸一铵供给和消费量（万吨） . 36 图86：国内磷酸一铵产量明显下降（万吨） . 36 图87：国内年产超过50万吨的大中型企业占比增多 . 37 图88：国内磷酸一铵产业集中度高 . 37 图89：近几年磷酸一铵开工率保持在较低水平 . 38 图90：国内磷酸一铵工厂库存（万吨） . 39 图91：国内近三年磷酸一铵价格对比（元/吨） . 39 图92：国内磷酸一铵价格和成本价差（元/吨） . 39 图93：国内磷酸二铵价格和成本价差（元/吨） . 40 图94：2019年湖北省主要磷化工产品产量占比 . 41 图95：瑞德西韦分子式中含有磷酸结构 . 41 图96：澄星股份下属企业三氯氧磷生产装置 . 42 图97：2020年中央一号文件对粮食生产方面政策要求 . 42 图98：粮农组织发布的蝗虫发展趋势图 . 43 图99：粮农组织发布的蝗灾预警级别 . 43 图100：2018年印度部分出口农作物全球占比 . 43 图101：2018年巴基斯坦部分出口农作物全球占比 . 43 表1：国内政策层面提升磷矿石重视程度 . 9 表2：云贵川鄂四省磷矿限产相关环保政策 . 14 表3：国内磷矿石重要企业停工情况 . 15 表4：三聚磷酸钠行业集中度（2019年） . 19 表5：国内六偏磷酸铵产能前十公司（截止 2020.01） . 20 表6：电子级磷酸相关标准及用途 . 21 表7：国家黄磷行业准入标准 . 24 表8：磷肥的分类和主要特征 . 25 表9：到2020年化肥施用量零增长行动方案主要内容 . 28 表10：复合肥用量最多的是蔬菜和玉米，其次是小麦和稻谷 . 30 表11：国内玉米供需平衡表（万吨） . 32 表12：国内主要新型肥料优