固废行业产业链梳理：变废为宝，深度融合.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 环保 Table_IndustryInfo 固废行业产业链梳理 超配 （维持评级） 2020年02月24日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 变废为宝，深度融合 固废产量居高不下，利用处置缺口大 固体废物可分为一般工业固废、危废、城市生活垃圾。我国固废产量大，种类多样，涉及生活垃圾焚烧发电、危废处置、环卫、土壤修复、再生资源等领域，如何妥善解决固废问题一直是各界关注的焦点。从目前处置产能来看，产能缺口明显，未来固废产业仍将维持高景气度。从我国固废行业近年来出台的相关政策来看，行业的总体方向围绕固废管理的“三化”原则，即减量化、资源化和无害化，同时市场化进程快速推进。垃圾分类政策的推动，催动固废产业链产业升级。 垃圾焚烧发电：群雄并起，大有可为 2017 年生活垃圾焚烧率为 39.33%，总体仍处于较低水平；从竞争格局来看，目前群雄并起，CR10仅46%。我们判断：焚烧产能迅速增长，将成为行业主流；环保标准趋严，行业整合加速，集中度有望提升；综合能力强的区域龙头将在新一轮行业竞争中脱颖而出。 危废：产能处置缺口明显，有望维持高景气度 我国危废实际产生量大，产能处置缺口明显，且危废种类多，具有资质壁垒，短期缺口难以快速弥合。从竞争格局来看，行业集中度很低。未来3-5年危废行业仍处于高景气周期，行业内资源整合将是常态。 环卫：市场化大潮汹涌，龙头高歌猛进 行业市场化的加速推进促使监管方与执行方的角色向监管方与业主转换，管理压力减小且容易问责；将垄断业务转化成竞争型业务，竞争导致企业将不断优化环卫各环节，利于提高行业平均水平。行业也从分散的格局逐渐整合，跨地区的综合性环卫服务大企业将会出现并逐渐成长。 土壤修复：逐步走向规范，高速成长可期 在环保行业发展相对较成熟的美国和欧洲国家，土壤修复行业总产值在行业起步和高峰阶段占 GDP的比重分别为 0.1%和0.5%左右，中国土壤修复行业总产值占GDP的比例不到0.01%，整个市场尚处在发展初期，未来发展潜力巨大。 风险提示：项目进度或不及预期，投资大导致现金流紧张 投资策略：看好综合实力强的区域固废龙头 随着固废行业竞争更加有序化、开放化，技术、资金、项目拓展等综合实力强的企业将在新一轮行业竞争中占据有利位置，看好综合实力强的区域固废龙头。重点推荐伟明环保、瀚蓝环境、上海环境、维尔利。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601200 上海环境 买入 11.85 10,824 0.60 0.76 19.8 15.6 603568 伟明环保 买入 29.25 28,273 0.96 1.16 30.5 25.2 600323 瀚蓝环境 买入 20.28 15,540 1.17 1.47 17.3 18.0 300190 维尔利 买入 8.08 6,333 0.45 0.6 18.0 13.5 相关研究报告： 环保行业周报：把握稳增长机遇，环保投资加大 2020-02-17 环保行业2月投资策略：疫情影响有限，看好固废领域投资机会 2020-02-10 环保行业专题：水务行业产业链梳理静水流深，龙头再现 2020-02-08 环保行业周报：基本面边际改善，配置价值凸显 2020-01-21 行业重要事件点评：专项债加快发行助力基建，向环保类倾斜力度显著加大 2020-01-16 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingqguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师：姚键 电话： 010-88005301 E-MAIL： yaojian1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080006 证券分析师：王宁 电话： 023-60933142 E-MAIL： wangning2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2M/19 M/19 J/19 S/19 N/19 J/20上证综指 环保请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 mNoRrRmPsPoMtOnRpMnOnMaQ9R7NmOrRoMrRfQrRoMjMnPqM7NmMvNxNrRnOuOrMyQ请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 投资摘要 关键结论与投资建议 现有固废领域是上市公司在原有主业基础上，均不断围绕产业链进行布局，业务呈现多元化发展趋势。随着固废行业竞争更加有序化、开放化，技术、资金、项目拓展等综合实力强的企业将在新一轮行业竞争中占据有利位置，看好综合实力强的区域固废龙头。重点推荐伟明环保、瀚蓝环境、上海环境、维尔利。 核心假设或逻辑 第一，从美国、日本的垃圾焚烧发电行业发展历程来看，中国仍处于行业成长期。我国人均固废清运量仅为美国 1/3，发展空间广阔。前中国垃圾焚烧竞争格局分散。随着环保标准趋严及环保督查的持续开展，行业整合将加速，行业集中度有望提升。 第二，环卫行业处于资金和人力密集型行业，随着行业标准规则不断完善以及智能化设备的普及，行业整体毛利率有望逐步提高。 第三，危废处置行业目前供需缺口仍较明显，由于资质管理限制，短期缺口难以弥合，行业仍处于高景气周期。 第四，土壤修复行业仍处于行业发展初期，技术、商业模式仍不成熟，随着技术不断进步、商业模式逐步清晰，中长期发展潜力巨大。 与市场预期不同之处 第一，市场认为垃圾焚烧发电市场成熟，未来发展空间有限。我们通过详细研究美国、日本两大成熟市场的发展历程发现，中国的垃圾焚烧发电行业与美国、日本仍有很大差距，仍处于成长期，发展空间广阔。经过详细测算，“十三五”期间中国垃圾焚烧发电设备、工程及运营总市场规模 3120亿。 第二，市场担忧垃圾焚烧发电上网电价会下调。我们对垃圾焚烧发电上网电价补贴占可再生能源基金支出的占比情况进行了详细分析，发现垃圾焚烧发电所需的补贴基金在国家可再生能源补贴基金中占比仅 5.4%。目前全国各地仍处于垃圾焚烧处置占比急需提升的阶段，且垃圾焚烧发电的垃圾减量化效果明显，是化解“垃圾围城”问题的重点途径，因此我们认为短期垃圾焚烧上网电价补贴下调的可能性很小。 第三，市场认为环卫行业毛利率低，市场集中度提升慢。我们认为，随着行业标准规则不断完善、各地市场化程度的逐步放开、智能化设备的普及，行业毛利率和市占率将逐步提升。 股价变化的催化因素 第一，市场逐渐认可运营类企业的商业模式，将运营类企业和工程类环保企业区别对待，估值有望修复。 第二，市场化程度逐步加大，公司订单持续增加。 第三，行业集中度提升给龙头公司更大成长空间，龙头公司享受估值溢价。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，政策推进力度不及预期。 第二，项目进度或不及预期。 第三，投资大导致现金流紧张。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 固废现状：固废总量大，利用处置缺口大 . 6 一般工业固体废物：工业过程产生的没有危险性的固体废物 . 6 危险废物：工业生产和医疗过程中产生的危险废弃物 . 7 城市生活垃圾：城市居民生活产生的固废废物 . 9 政策频出规范行业发展，催化固废产业链升级 . 11 政策密集出台，固废法迎来第五次修订 .11 制度改革推进，催化固废产业链升级 . 12 垃圾焚烧发电：群雄并起，大有可为 . 15 中国人均固废清运量仅为美国1/3，“十三五”总市场空间3120亿 . 15 行业未来发展趋势的三大判断 . 18 危废：产能处置缺口明显，有望维持高景气度 . 23 环卫行业：市场化大潮汹涌，龙头高歌猛进 . 27 环卫行业的标准规则逐渐完善 . 31 环卫服务市场规模潜力巨大，年市场空间超两千亿 . 31 土壤修复：逐步走向规范，加速成长可期 . 33 土壤修复资金依赖政府出资，需建立政府信托基金体系 . 33 土壤修复市场空间巨大，龙头企业优势明显 . 34 再生资源：借垃圾分类东风，迎发展良机 . 35 再生资源市场整体容量大，增速快 . 35 紧抓垃圾分类市场机遇，传统再生资源企业有望实现跨越式发展 . 39 废电拆解处理目录扩容至 14种，补贴扩容值得期待 . 41 投资策略：看好综合实力强的区域固废龙头 . 42 伟明环保：深耕二十载，精细化运营打造高成长壁垒 . 42 瀚蓝环境：运营稳健的生态环境服务商，开始进军环卫服务产业 . 42 上海环境：立足上海积极扩张，打造综合环境服务商 . 43 维尔利：渗滤液处理龙头，有机废物资源化专家 . 43 风险提示 . 44 国信证券投资评级 . 46 分析师承诺 . 46 风险提示 . 46 证券投资咨询业务的说明 . 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图表目录 图1：2011-2017年一般工业固体废物产生量（万吨）、综合利用量（万吨）、综合利用率（%） . 6 图2：2018年一般业固体废物废物利用、处置等情况 . 7 图3：2011-2017危废产生量和综合利用量（万吨）、利用率（%） . 8 图4：2011-2017危废产生量和处置量（万吨）、处置率（%） . 8 图5：2018年工业危险废物利用、处置等情况 . 8 图6：2018部分国家城市生活垃圾人均产量（kg/日） . 10 图7：2004-2018年城市垃圾清运量（万吨）、无害化处理量（万吨）、处理率（%） . 10 图8：2006-2017年全国垃圾清运量（万吨）及增速（%） . 15 图9：我国人均垃圾量在 95年达到高值，近两年又开始增长 . 15 图10：2006-2017年我国生活垃圾焚烧量（万吨）及增速（%） . 16 图11：2005-2017年我国生活垃圾焚烧率（%） . 16 图12：2017年全国各省生活垃圾焚烧量（万吨）及日处理产能（万吨/日） . 17 图13：全国无害化处置比例 . 19 图14：垃圾焚烧处理设施数量（个） . 19 图15：垃圾焚烧处理设施产能（吨/日） . 20 图16：十三五新增无害化处置产能分类 . 20 图17：全国各省焚烧处理产能（万吨/日） . 21 图18：焚烧能力利用率分地区占比 . 21 图19：工业废物主要种类 . 23 图20：2017 年各地危险废物综合利用处置贮存量（万吨）、综合处置率（%） . 24 图21：2006-2018年全国危险废物经营许可证数量情况（份）. 25 图22：全国危废企业规模分布 . 26 图23：2015-2019年度全国环卫市场中标项目年化金额（亿元） . 27 图24：2015-2018年度全国环卫市场新签项目数量、合同总金额及首年服务总金额 27 图25：我国环卫服务行业发展历程 . 29 图26：全国土壤状况及其占比 . 33 图27：全国土壤污染类型占比 . 33 图28：2013-2018年我国再生资源回收总量（万吨） . 36 图29：2013-2018年我国再生资源回收总价值（亿元） . 36 图30：2018 年我国主要再生资源类别回收量同比增长情况（%） . 36 图31：2014-2018年主要再生资源类别回收价值占比情况（%） . 37 图32：“十三五”期间再生资源重点领域回收利用规模目标（万吨） . 37 图33：2018年我国主要废弃物回收率 . 40 表1：2018年一般工业固体废物产生量排名前十的城市 . 7 表2：2018年工业危险废物产生量排名前十的城市 . 9 表3：2018年工业危险废物产生量排名前十的城市 . 9 表4：2018年城市生活垃圾产生量排名前十的城市 . 11 表5：固废行业相关政策梳理 . 12 表6：垃圾焚烧市场规模测算 . 18 表7：垃圾焚烧发电全流程排污节点 . 22 表8：新修订的排污标准大幅趋严 . 22 表9：2018年一般工业固体废物产生量排名前十的城市 . 26 表10：环卫地方相关政策 . 30 表11：2014年、2015年环境卫生行业发布标准（含修订） . 31 表12：我国环卫服务市场空间测算 . 32 表13：我国土壤修复行业的资金来源 . 34 表14：2017-2018年我国主要再生资源类别回收价值表（亿元） . 37 表15：再生资源子行业政策汇总 . 39 表16：2018年我国再生资源前二十强企业排行榜. 41 表17：电废处理行业相关政策 . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 固废现状：固废总量大，利用处置缺口大 固体废物可分为：一般工业固废、工业危废、医疗废物、城市生活垃圾。 一般工业固体废物：工业过程产生的没有危险性的固体废物 一般工业固体废物是指从工业生产、交通运输、邮电通信等行业的生产生活中产生的没有危险性的固体废物，如矿山企业产生的尾矿、矸石、废石等矿业固体废物，交通运输制造业产生的废旧轮胎、橡胶、印刷企业产生的废纸，服装加工业产生的边角废料、皮革边等。 我国工业固体废物产生量居高不下，与工业增加值始终保持正相关关系。“十二五”以来年产生量超过 30 亿吨，人均产生量和总量分别达到日本的 3 倍和30 倍。近年来，我国大力推动环境治理和淘汰落后产能，单位工业增加值的工业固体废物的产生强度呈现减弱趋势，由 2004 年的 1.85 吨/ 万元降低到 2014 年的1.4 吨/ 万元。2011年至2017年期间固废产生总量趋于稳定。 图1：2011-2017年一般工业固体废物产生量（万吨）、综合利用量（万吨）、综合利用率（%） 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所整理 据2019年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报统计，2018年，一般工业固体废物综合利用量占利用处置总量的 41.7%，处置和贮存分别占比 18.9%和 39.3%，综合利用仍然是处理一般工业固体废物的主要途径，部分城市对历史堆存的一般工业固体废物进行了有效的利用和处置。 404550556065700500001000001500002000002500003000003500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产生量 综合利用量 综合利用率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图2：2018年一般业固体废物废物利用、处置等情况 资料来源:生态环境部、国信证券经济研究所整理 从各省情况来看，一般工业固体废物产生量排在前三位的是内蒙古、辽宁、山东。从各市来看，产生量排在前三位的是鄂尔多斯市（7516.6 万吨）、鞍山市（5820.2万吨）、攀枝花市（5613.7万吨），前 10位城市产生的一般工业固体废物总量为 4.6亿吨，占城市产生总量的 29.7%。 危险废物：工业生产和医疗过程中产生的危险废弃物 危险废物是指列入国家国家危险废物名录或由国家按照一定的技术标准认定为具有毒性、腐蚀性、易燃性、反应性或感染性的废弃物。危废根据来源不同，可以分为工业危废、医疗危废和其他危废。 2017年全国危废产生量为 6936.89万吨，综合利用量 4043.42万吨，综合利用58.29%；处置量2551.56 万吨，处置率 36.78%。2011 年至2017 年危废产生量的平均增长率约为 12.45%。 综合利用量 8.6亿吨, 41.70%贮存量 3.9亿吨, 18.90%处置量 8.1亿吨, 39.30%倾倒丢弃量 4.6万吨, 0.10%表1：2018年一般工业固体废物产生量排名前十的城市 序号 城市名称 产生量（单位：万吨） 1 鄂尔多斯市 7516.6 2 鞍山市 5820.2 3 攀枝花市 5613.7 4 辽阳市 4833.9 5 包头市 4453.3 6 百色市 4086.3 7 呼伦贝尔市 3547.9 8 榆林市 3477.8 9 渭南市 3404.4 10 昆明市 3153.4 合计 45907.5 资料来源：生态环境部、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图3：2011-2017危废产生量和综合利用量（万吨）、利用率（%） 图4：2011-2017危废产生量和处置量（万吨）、处置率（%） 资料来源：中国统计年鉴，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国统计年鉴，国信证券经济研究所整理 2018年，全国200个大、中城市工业危险废物产生量达 4643.0万吨，综合利用量2367.3万吨，处置量 2482.5万吨，贮存量 562.4 万吨。工业危险废物综合利用量占利用处置总量的43.7%，处置、贮存分别占比 45.9%和10.4%，有效利用和处置是处理工业危险废物的主要途径，部分城市对历史堆存的危险废物进行了有效的利用和处置。 图5：2018年工业危险废物利用、处置等情况 资料来源:生态环境部、国信证券经济研究所整理 从各省情况来看，工业危险废物产生量排在前三位的是江苏、内蒙古、山东。从各市情况来看，产生量排在前三位的是烟台市（260.1万吨）、苏州市（156.4万吨）、攀枝花市（152.1万吨），前 10位城市产生的工业危险废物总量为 1437.2万吨，占城市产生总量的 30.9%。 0102030405060700100020003000400050006000700080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产生量 综合利用量 综合利用率05101520253035400100020003000400050006000700080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产生量 处置量 处置率综合利用量 2367.3万吨, 43.70%贮存量 562.4万吨, 10.40%处置量 2482.5万吨, 45.90%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 2018年，200个大、中城市医疗废物产生量 81.7万吨，处置量 81.6万吨，大部分城市的医疗废物都得到了及时妥善处置。从各省来看，医疗废物产生量排在前三位的是广东、浙江、江苏。从各市来看，产生量排在前三位的是上海市（5.5 万吨）、北京市（4.0 万吨）、杭州市（3.0 万吨），前 10 位城市产生的工业危险废物总量为 26.8万吨，占全部城市产生总量的32.9%。 城市生活垃圾：城市居民生活产生的固废废物 城市生活垃圾是指在城市日常生活中或者为城市日常生活提供服务的活动中产生的固体废物以及法律、行政法规规定视为城市生活垃圾的固体废物，主要包括居民生活垃圾、商业垃圾、集贸市场垃圾、街道垃圾、公共场所垃圾、机关、学校、厂矿等单位的垃圾(工业废渣及特种垃圾等危险固体废物除外)。 2018 年我国城市生活垃圾产量人均 1.02kg/日，相比于美国等发达国家来说来说人均产量小。但随着我国城镇化水平的提高与城镇人口的增加，城市生活垃圾总量不断提升，位于世界前列。根据国家统计局数据，至 2018年末，我国城表2：2018年工业危险废物产生量排名前十的城市 序号 城市名称 产生量（单位：万吨） 1 烟台市 260.1 2 苏州市 156.4 3 攀枝花市 152.1 4 吉林市 145.9 5 赤峰市 140.2 6 包头市 139.9 7 岳阳市 127.5 8 上海市 123.7 9 宁波市 103.9 10 梧州市 87.5 合计 1437.2 资料来源：生态环境部、国信证券经济研究所整理 表3：2018年工业危险废物产生量排名前十的城市 序号 城市名称 产生量（单位：万吨） 1 上海市 5.5 2 北京市 4.0 3 杭州市 3.0 4 广州市 2.7 5 重庆市 2.4 6 成都市 2.4 7 郑州市 2.1 8 武汉市 1.7 9 哈尔滨市 1.5 10 深圳市 1.5 合计 26.8 资料来源：生态环境部、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 镇人口达到了 83137 万人，占全国人口的 59.58%。以城市人均垃圾生产量1.02kg/日来计算，2018年我国城镇垃圾生产总量为 3.10亿吨，2018年清运量为2.28亿吨，对应缺口巨大。 图6：2018部分国家城市生活垃圾人均产量（kg/日） 资料来源:Statista、国信证券经济研究所整理 我国2004年垃圾清运总量为 1.55亿吨，2018年为2.28 亿吨，年化符合增速2.79%。其中垃圾无害化处理量由2004年的0.8亿吨增至2018年的2.2亿吨。垃圾无害化处理率由2004年的52.1%增至2018年的99.0%，使得城市垃圾无害化处理缺口减小，缓解了“垃圾围城”的压力。但是我国目前的城镇化率相比于发达国家城镇化率较低，随着经济水平的增长，城镇人均垃圾产生量将继续增长，这对未来的垃圾清运能力和无害化处理能力提出了更高的要求。 图7：2004-2018年城市垃圾清运量（万吨）、无害化处理量（万吨）、处理率（%） 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所整理 2018年，从各省（区、市）来看，城市生活产生量排在前三位的是广东、江苏、浙江。从城市来看，产生量排在前三位的是上海市（984.3万吨）、北京市（929.4万吨）、广州市（745.3万吨），前 10位城市产生的城市生活垃圾总量为 6256.0万吨，占全部信息发布城市产生总量的 29.6%。 00.511.522.53美国 加拿大 澳大利亚 德国 南非 英国 日本 韩国 中国 俄罗斯 印度01020304050607080901000.05000.010000.015000.020000.025000.02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018清运量 无害化处理量 处理率