万亿休闲食品市场，线上和线下有望诞生多家龙头.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 Table_Page 深度分析 |食品饮料 证券研究报告 Table_Title 食品饮料行业 万亿 休闲食品 市场 ， 线上和线下 有望诞生 多家龙头 Table_Summary 核心观点 ： 休闲食品行业空间达万亿，未来 3 年 CAGR10%。 据彭博， 18 年我国休闲食品行业销售额 10297 亿元， 12-18 年 CAGR12.3%。 18 年我国人均咸味零食消费额 14.2 美元，低于日本（ 89.8 美元）、美国（ 153.6美元）， 仍有较大提升空间 。 我们认为未来 行业增长点源于 ：（ 1） 10-19年休闲食品电商渠道 销售 占比从 0.3%增 至 12.8%，未来 电商向 三四线城市、农村市场下沉 ， 渗透率有望持续提升 。 （ 2） 11-18 年咸味食品、烘焙、甜味食品和糖果行业均价 CAGR4.1%， 4.9%、 4.0%和 4.3%，行业品类扩张和高端化趋势有望延续。 随着电商红利逐渐弱化， 我们 预计未来 3 年休闲食品收入 增速有所放缓， CAGR 维持 10%左右 。 行业 CR10 仅 14.4%，龙头市占率有望提升 。 我们测算 18 年我国休闲食品行业 CR10 为 14.4%，前五大 龙头 玛氏、旺旺、达利、亿滋和三只松鼠市占率 3.9%1.8%1.7%1.3%1.1%。 据淘数据， 18 年 阿里系平台 休闲食品 CR3 为 27.7%， 三只松鼠 、 百草味 、 良品铺子市占率14.1%7.7%5.8%，远高于第四五名的来伊份（ 1%）和周黑鸭（ 0.8%） 。三只松鼠 计划未来 5 年开 1 万家门店 ， 线上和 线下 市占率 均 有望提升 。线下 细分品类 龙头 具备品牌和渠道优势， 通过渠道精耕持续扩大竞争优势，有望在各自细分赛道胜出。 洽洽食品 布局 KA 和经销渠道 10 余年 ， 形成覆盖全国的经销网络， 在袋装瓜子 市场占有率超过 70%。 商业模式：线上龙头高周转、高杠杆，线下龙头较高净利率 。 线上龙头三只松鼠 、盐津铺子 ROE32%、 25%， 高于 线下龙头 洽洽食品 （ 14%） 、盐津铺子 （ 11%） 。 线上 龙头 商业模式具备 高周转、高杠杆、低净利 率的 特性 ， 18 年三只松鼠资产周转率 2.7 次 ，权益乘数 2.8，净利率 4.3%。线下龙头 商业模式具备 较高净利 率 ，低周转 率 和低杠杆的特性， 洽洽食品 18 年净利率 10.5%。 渠道： 线上 龙头信息和供应链优势 将为线下门店赋能，布局 线下 将强化对上游议价权 。 线下 KA 经销渠道马太效应凸显， 龙头 渠道深耕 将 提升 对 产业链 话语权 。 产品： 线上龙头 快速感知消费需求， 迅速迭代新品 打造爆品 ； 线下龙头聚焦大单品 ， 扩大市占率，规模优势明显 。 品牌： 线上龙头 品牌营销 IP 化， 强化消费者粘性 ； 线下龙头品牌定位精准 ， 提升品牌溢价 。 投资建议。 休闲食品万亿空间，线上、线下龙头市占率均有望提升， 我们 建议关注 线上龙头三只松鼠 、良品铺子 以及 线下细分子行业龙头洽洽食品、绝味食品、桃李面包、盐津铺子 。 风险提示 。 食品安全问题 ； 行业竞争加剧 ； 渠道费用率提升 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-02-24 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 王永锋 SAC 执证号： S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfenggf 分析师： 王文丹 SAC 执证号： S0260516110001 SFC CE No. BGA506 010-59136617 wangwendangf 分析师： 洪涛 SAC 执证号： S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-60750633 hongtaogf Table_DocReport 相关研究： 食品饮料行业 :2020 年投资策略：未来十年拥抱中国消费龙头，享受时间的价值 2019-12-15 食品饮料行业 :A 股消费在全球最具竞争优势，消费龙头有望演绎长期牛市 2019-05-31 Table_Contacts 联系人： 陈涛 010-59136617 gzchentaogf 0%10%20%29%39%49%02/19 04/19 06/19 08/19 10/19 12/19 02/20食品饮料 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 Table_PageText 深度分析 |食品饮料Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三只松鼠 300783.SZ CNY 68.63 2019/10/30 增持 66.83 1.00 1.25 67 53 50 39 20 21 绝味食品 603517.SH CNY 40.69 2019/10/24 买入 49.80 1.38 1.66 36 30 23 19 21 22 桃李面包 603886.SH CNY 40.89 2019/11/16 买入 51.66 1.07 1.23 48 42 29 24 20 23 盐津铺子 002847.SZ CNY 43.71 2019/8/12 买入 35.20 0.88 1.31 40 27 29 18 13 17 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 Table_PageText 深度分析 |食品饮料目录索引 一、 休闲食品行业空间达万亿，未来 3 年 CAGR10% . 5 （一） 18 年我国休闲食品销售额达万亿，人均消费提升潜力大 . 5 （二）电商渗透提升和产品品类扩张有望推动未来 3 年 CAGR10%左右 . 5 二、行业 CR10 仅 14.4%，龙头市占率有望提升 . 8 （一） 18 年休闲食品行业 CR10 仅 14.4%，集中度仍有较大提升空间 . 8 （二） 线上集中度高于线下，三只松鼠线上龙头地位稳固 . 9 （三） 线下龙头深耕线下渠道扩大优势，线上龙头布局线下大势所趋 . 10 三、商业模式： 线上龙头高周转、高杠杆，线下龙头较高净利 率 . 12 （ 一 ）线上龙头高周转、高杠杆，线下龙头较高净利率 . 12 （ 二 ）渠道： 线上龙头布局线下强化对上游议价权，线下龙头渠道深耕提升产业链话语权 . 14 （ 三 ）产品：线上龙头新品迭代迅速打造爆品，线下龙头聚焦大单品规模优势凸显. 17 （四）品牌：线上龙头 IP 化营销强化消费粘性，线下龙头品牌定位清晰获取品牌溢价 . 19 四、投资建议 . 21 五、风险提示 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 Table_PageText 深度分析 |食品饮料图表索引 图 1： 18 年我国休闲食品行业销售额为 10297 亿元， 12-18 年 CAGR 为 12.3% . 5 图 2：中国咸味零食、甜味零食和糖果的人均消费额低于发达国家（美元） . 5 图 3： 2019 年我国休闲食品超市、个体零售经销商、电商渠道和其他渠道收入占比51.7%、 23.0%、 12.8%和 12.5% . 6 图 4： 2010-2019 年中国休闲食品电商渠道零售额占比从 0.3%提升至 12.8% . 6 图 5： 2018 年烘焙糕点、糖果巧克力、休闲卤制品是休闲食品主要品类 . 6 图 6： 11-18 年咸味食品、烘焙、甜味食品和糖果行业均价 复合增速分别为 4.1%，4.9%、 4.0%和 4.3% . 6 图 7： 13-18 年 休闲卤制品、烘焙糕点和其他品类产品销售额增速高于休闲食品整体 . 7 图 8： 2018 年我国休闲食品行业 CR10（出厂口径）为 14.4% . 8 图 9： 18 年中国咸味零食、烘焙、甜味零食和糖果的 CR5 均低于发达国家 . 9 图 10： 2019 年阿里系平台休闲食品 CR3 为 27.7%，三只松鼠居第一市占率 14.1%. 10 图 11：阿里系平台休闲食品 CR3 从 18 年 3 月的 17.8%升至 20 年 1 月的 35% 10 图 12： 12-17 年互联网单位用户承载的广告成本从 137 元提升至 508 元 . 10 图 13：信息化系统和柔性供应链为企业品牌、产品和渠道赋能 . 15 图 14：三只松鼠搭建完善业务流程，提升运营效率和良好消费者体验 . 16 图 15： 洽洽食品国内打造深度覆盖的经销网络 . 17 图 16：公司产品远销亚、欧、美等 30 多个国家和地区 . 17 图 17： 18 年洽洽食品葵花籽类和 坚果类收入占比较高 . 19 图 18： 18 年三只松鼠各品类收入占比 . 19 图 19：三只松鼠百度搜索指数高于其他竞争对手 . 19 表 1： 线下龙头深耕线下优势渠道，在电商布局依然较弱 . 11 表 2： 线上龙头积极布局线下市场 . 11 表 3： 受益高周转率和高杠杆率，线上龙头 ROE 高于线下龙头 . 12 表 4： 三只松鼠资产周转率高于竞争对手（ 2018 年） . 13 表 5：洽洽食品净利率 高于竞争对手（ 2018 年） . 13 表 6：休闲食品电商、 KA 经销、直营连锁和加盟连锁互有优劣 . 14 表 7：休闲食品企业大体可分为综合型企业和专业型企业两类 . 17 表 8：线上休闲零食爆品价格及销量对比 . 18 表 9： 休闲食品企业的品牌定位和营销策略存在差异 . 20 表 10：三只 松鼠会员数远超其他休闲食品企业 . 21 表 11：香港休闲食品公司财务数据（货币单位：人民币） . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 Table_PageText 深度分析 |食品饮料一 、 休闲食品行业空间达万亿，未来 3 年 CAGR10% （一） 18 年我国 休闲食品 销售额达万亿 ，人均消费提升潜力大 2018年我国休闲食品行业销售额为 10297亿元 ， 2012-2018年 CAGR为 12.3%。休闲 食品指的 是一类正餐以外、 满足消费者休闲需求的 食品。 根据 Frost&Sullivan，18年 我国休闲食品 行业 销售额 达 10297亿元， 2012-2018年 CAGR为 12.3%。 与欧美国家相比， 我国居民人均收 入 和 人均 休闲食品 消费 额也 较低 ，仍有较大提升空间 。分品类来看 ， 据 彭博 ， 18年我国人均 咸味零食 消费额为 14.2美元， 低于 日本 （ 89.8美元）、 英国（ 106.5美元） 、 美国（ 153.6美元） ， 我国甜味零食、糖果等品类人均消费也低于发达国家 。 图 1： 18年我国休闲食品行业销售额为 10297亿元， 12-18年 CAGR为 12.3% 图 2： 中国咸味零食、甜味零食和糖果的人均消费额 低于发达国家 （美元） 数据来源 ： Frost&Sullivan， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： 彭博 ，广发证券发展研究中心 （二） 电商渗透提升和产品品类扩张有望推动未来 3 年 CAGR10%左右 1.电商渠道 扩张是推动 行业收入 扩张 的 因素之一 2019年 电商渠道销售占比 12.8%，未来渗透率仍将快速提升。 休闲食品从销售渠道来看，可分为超市、个体零售经销商 、电商渠道和其他渠道。根据彭博， 我国 休闲食品在 超市、个体零售经销商 、电商渠道和其他渠道收入占比分别为 51.7%、 23.0%、12.8%和 12.5%。随着中国电商的迅速发展， 2010-2019年中国休闲食品 电商渠道 零售额占比从 0.3%提升至 12.8%。 未来 休闲食品电商 有望 不断通过 向三四 线城市 、 农村市场 下 沉 以及向 海外市场 拓展 ，持续推动行业发展 。 同时 伴随电商渠道渗透率的提升，传统商超、便利店、专卖店、杂货铺的零售渠道格局逐步 和线上渠道相 融合，为消费者提供更好的购物体验，为行业发展注入新动能。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200040006000800010000120002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018休闲食品市场规模（亿元） 同比020406080100120140160180咸味零食 甜味零食 糖果中国 日本 英国 美国 韩国识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 Table_PageText 深度分析 |食品饮料图 3： 2019年 我国 休闲食品 超市、个体零售经销商、电商渠道和其他渠道收入占比 51.7%、 23.0%、 12.8%和12.5% 图 4： 2010-2019年中国休闲食品电商渠道零售额占比从 0.3%提升至 12.8% 数据来源 ： 彭博 ， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： 彭博 ，广发证券发展研究中心 2.产品 品类扩张和高端化是推动 行业收入 扩张的另一因素 新品扩张推动休闲食品行业快速增长 。 我国休闲食品品类丰富， 根据Frost&Sullivan， 2018年 我国烘焙糕点、糖果巧克力、休闲卤制品、坚果炒货、膨化食品和 饼干 在休闲食品销售额中占比分别为 24%、 12%、 10%、 10%、 10%。休闲食品行业不断进行产品创新。 据商务部 消费升级背景下零食行业发展报告 ， 洽洽食品从葵花籽起家，持续推出 国葵类、坚果类和烘焙类 新品 ； 徐福记每年汰旧换新，平均每年推出 30种以上新品和口味 ； 良品铺子则自 2016年以来以每个月 30-40款的速度推出新产品。 目前徐福记、来伊份 SKU超 1000个，百草味的 SKU超过 600种。 根据Frost&Sullivan， 13-18年休闲卤制品、烘焙食品和其他 品类 销售额 CAGR为 20%、 13%和 22%，高于休闲食品整体增速，新品 快速扩张是行业增长的重要推动力。 图 5： 2018年 烘焙糕点、糖果巧克力、休闲卤制品是休闲食品主要品类 图 6： 11-18年咸味食品、烘焙、甜味食品和糖果行业均价复合增速分别为 4.1%， 4.9%、 4.0%和 4.3% 数据来源 ： Frost&Sullivan， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心 12.8%51.7%23.0%12.5%网上销售占比 超市占比 个体零售商销售占比 其他渠道销售0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019网上销售占比 超市占比个体零售商销售占比 其他渠道销售24%12%10%10%10%7%27%烘焙糕点 糖果巧克力 休闲卤制品 坚果炒货膨化食品 饼干 其他0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018咸味零食价格增速 烘焙价格增速甜味零食价格增速 糖果价格增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 Table_PageText 深度分析 |食品饮料休闲食品高端化和专业化是推动行业增长的另一动力 。 随着居民消费水平提升，休闲食品行业 也 存在消费升级 。休闲食品企业通过使用更高品质的食材获取更高溢价， 根据中国消费网， 2015-2017年定位高端市场的海味零食销售额增长了 7.7倍。休闲食品的专业化趋势也逐步显现， 休闲食品企业 针对不同人群，不同生理状态推出特定的休闲食品。食材高端化和定位专业化是推动行业均价增长的重要因素，根据彭博， 11-18年 咸味食品、烘焙、甜味食品和糖果行业均价复合增速分别为 4.1%，4.9%、 4.0%和 4.3%。 图 7： 13-18年 休闲卤制品、烘焙糕点和其他品类产品 销售额 增速高于休闲食品整体 数据来源： Frost&Sullivan， 广发证券发展研究中心 受益于网购渗透率提升、 产品品类扩张和高端化 ，预计 未来 3 年 休闲食品 行业收入复合增长 10%左右。 我国 休闲食品行业尚处于增长期，随着我国居民人均消费能力的提升、电商渠道渗透下沉到低线市场， 叠加 休闲 食品 的不断创新、消费场景的多元化继续凸显，休闲零食行业有望延续较快增长。 过去 5年电商红利驱动休闲食品行业较快增长， 未来 随着电商红利逐渐消退， 对行业驱动因素 弱于以往 ，我们认为 未来 3年休闲零食行业收入增速将略低于过去 5年，预计将保持 10%左右的复合增速。 22%20%13% 11%11%6% 5%1%0%5%10%15%20%25%其他 卤制品 烘焙糕点 休闲食品 坚果炒货 膨化食品 饼干 糖果巧克力2013-2018年 CAGR识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 Table_PageText 深度分析 |食品饮料二 、 行业 CR10 仅 14.4%，龙头市占率有望提升 （一） 18 年休闲食品行业 CR10 仅 14.4%， 集中度 仍有 较大 提升空间 2018年我国休闲食品行业 CR10（出厂口径）为 14.4%， 三只松鼠市占率 1.1%排名第五 。 我国休闲食品行业存在着行业集中度低 、 集中度提升速度较慢的特征。 （ 1）我国休闲食品行业增长较快，进入门槛低，行业参与者仍不断增加，根据前瞻产业研究院数据，我国休闲食品行业企业数量从 2011年的 1992家提升至 2017年的 2771家 ； 除了本土企业外，玛氏、亿滋等国外龙头企业 积极布局中国市场 ， 参与者众多导致市场集中度较低 。 （ 2）我国 休闲食品 品类众多， 存在明显的地域差异，比如新疆的蜜饯果干，四川的肉干卤味等 ； 各品类中均产生深耕多年的行业龙头 ， 导致 行业集中度难以提升 。 根据彭博数据 ， 2018年我国休闲食品行业 CR10（出厂口径）为14.4%，前五大企业玛氏、旺旺、达利 食品 、亿滋和三只松鼠市占率分别为 3.9%、1.8%、 1.7%、 1.3%和 1.1%。 图 8： 2018年我国休闲食品行业 CR10（出厂口径）为 14.4% 数据来源： 食品板， wind，彭博 ， 广发证券发展研究中心 从细分品类来看，中国咸味零食、 烘焙、 甜味零食和糖果的 CR5均低于发达国家 ， 集中度 仍有较大提升空间 。 根据彭博， 18年我国咸味零食 CR5为 24.5%， 低于日本（ 37.4%）、美国（ 61.3%），我国咸味零食 前五大品牌 旺旺、 百事、三只松鼠、洽洽食品、良品铺子市占率分别 为 7.5%、 5.9%、 4.0%、 3.6%、 3.1%。 18年我国甜味零食 CR5为 23.7%， 低于日本（ 41.3%）、美国（ 47.9%） ， 前五大品牌亿滋、雀巢、 溜溜果园、 纳宝帝、 嘉士利市占率分别为 9.2%、 5%、 3.5%、3.3%、 3.0%。 18年我国糖果行业 CR5为 34.8%，玛氏 、雀巢、不凡帝范梅勒、费列罗、喜之郎市占率分别为 15.7%、 6.5%、 4.5%、 4.2%、 3.9%。 18年我国烘焙行业 CR5为 10.7%，达利、桃李 、盼盼、 好丽友、 雀巢市占率分别为 4.0%、 3.2%、3.9% 1.8% 1.7% 1.3%1.1%85.7%玛氏中国 中国旺旺 达利食品 亿滋食品 三只松鼠 喜之郎 良品铺子好丽友 盼盼食品 好想你 绝味食品 洽洽食品 其他识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 Table_PageText 深度分析 |食品饮料1.3%、 1.3%、 0.9%。 综合来看我国咸味零食、烘焙、甜味零食和糖果的 CR5均低于发达国家，集中度依然较低 ，未来仍有较大提升空间 。 图 9： 18年中国咸味零食 、烘焙、 甜味零食和糖果的 CR5均低于发达国家 数据来源： 彭博 ， 广发证券发展研究中心 （ 二 ） 线上集中度高于线下，三只松鼠线上龙头地位稳固 休闲食品 线上集中度高于线下 ，三只松鼠在阿里系平台市占率为 14.1%排名第一 。 据淘数据， 2019年阿里系休闲食品 CR3达 27.7%，远高于 休闲食品整体集中度 ，阿里系休闲食品 前三大龙头 三只松鼠、百草味、良品铺子 市占率分别为 14.1%、 7.7%、5.8%，远高于第四五名 的 来伊份（ 1%）和周黑鸭（ 0.8%） ，龙头地位 显著 。 阿里系休闲食品 CR3从 18年 3月的 17.8%提升至 20年 1月的 35%，其中三只松鼠、百草味、良品铺子 市占率 分别提高 9.3pct、 5.2pct， 0.3pct，三只松鼠 市占率和 百草味 、 良品铺子逐步拉开差距。 随着 天猫、淘宝、京东、唯品会 等大型平台提高行业标准和准入门槛，小企业面临准入门槛，大企业规模效应不断凸显 ，我们认为未来休闲食品龙头 市占率将进一步提升。 线上运营成本提升， 线下企业布局线 上 难度加大 ，三只松鼠线上龙头地位稳固 。 良品铺子是从线下走向线上成功的典范， 13年良品铺子布局线上享受互联网流量红利、获客成本低，线上无明显龙头，良品铺子凭借线下供应链优势占据线上第三 。 而 目前流量红利 时代结束 ， 电商获客成本持续提升，根据 领英， 互联网单位用户承载的广告成本从 12年的 137元提升自 17年的 508元，同时线上流量持续向三大龙头聚集，线下企业难以挑战线上龙头地位 ，我们认为三只松鼠在线上龙头地位稳固。 24.5%10.7%23.7%34.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%咸味零食 烘焙 甜味零食 糖果中国 日本 英国 美国 韩国识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 Table_PageText 深度分析 |食品饮料图 10： 2019年阿里系 平台 休闲食品 CR3为 27.7%，三只松鼠居第一市占率 14.1% 图 11： 阿里系 平台 休闲食品 CR3从 18年 3月的 17.8%升至 20年 1月的 35% 数据来源 ： 淘数据 ， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： 淘数据 ，广发证券发展研究中心 图 12： 12-17年 互联网单位用户承载的广告成本从 137元 提升至 508元 数据来源： 领英 ， 广发证券发展研究中心 （三） 线下 龙头 深耕线下 渠道扩大优势 ，线上龙头 布局线下大势所趋 线下龙头电商布局相对较 弱 ，深耕线下 优势 渠道扩大竞争优势。 线下休闲食品龙头 目前均积极探索线上渠道，但效果一般。 洽洽食品、绝味食品和盐津铺子均在14年成立电商相关部 门 ，目前 电商渠道收入均不高，根据洽洽食品半年报， 19年上半年电商收入占公司收入仅 10.6%。 目前线下龙头主要精力仍深耕线下渠道 ，扩大竞争优势。洽洽食品通过“ 渠道精耕 +县乡突破 ” 战略进行全国化经销网络布局和渠道 深度下沉 ，根据中国税务报， 17年洽洽食品在袋装瓜子领域市占率超过 70%。绝味食品 加大对原有市场 门店 加密和空白市场的扩张， 每年新增 800-1200家 加盟 门店 ， 根据公司年报， 目前门店数量超万家 ；盐津铺子 通过店中岛模式 加大在全国商超渠道的铺货，积极扩张经销渠道 ， 根据 e公司， 19年公司店中岛超 6000家， 20年超 1万家 。线下龙头通过渠道精耕持续扩大竞争优势，有望在各自细分赛道胜出。 14.1%7.7%5.8%1.0%0.8%70.5%三只松鼠 百草味 良品铺子 来伊份 周黑鸭 其他15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002012 2013 2014 2015 2016 2017互联网单用户承载的网络广告成本（元） 同比增长率