债券违约专题研究之十一：信用债违约的特征.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 26 日 固定收益 信用 债 违约 的 特征 债券违约专题研究之 十 一 固定收益 简报 2019 年截至目前（ 2020 年 2 月 26 日，下同）银行间和交易所共有 164 只债券发生违约（按首次违约计），涉及的债券本金规模达 1343.94 亿元，其中有 41 家发行人首次在债券市场发生违约。 债券违约 的特征可以用以下四 句话来概括： 行业较分散，民企未改善，城投低风险 、重整在 提 速 。 行业较 分散 总体 来 说 ， 2019 年 新增违约主体的行业较为分散，这一特征与往年一致。自 2014 年有债券 违约事件以来， 28 个申万一级行业中已经有 26 个出现了违约，违约主体的行业覆盖度很高。从另一个角度看， 除综合行业外，违约主体 次 多 的化工 行业 的违约企业 数量 占 比为 9.4%，这说明违约主体在行业中的分布较为 均匀 。 值得一提的是，违约主体最为集中的是综合行业。 一方面 ，这是因为该行业发行人的数量较多。 另一方面 也是更为重要的，这体现出债券违约人在企业经营特征上的规律： 过度多 元化的 企业更 容易 违约。 民企未改善 自 2018 年的集 中违约以来， 民企债大量违约的趋势并没有得到实质性的改善。 我们认为，未来中小银行的信用供给会不可避免地出现收缩，这将对民营企业融资造成较为不利的影响 。 城投 低 风险 市场对 城投债 的担 忧 在 两 个方面 ： 一方 面 ，投资者担心中小银行的信用供给收缩影响至城投债； 另一方面 ，投资者担心结构化融资受阻后城投主体的债券融资会受到影响。 事实上，上述两个因素可以归结为“市场不给力”，不过 对于城投主体而言，核心风险来源是“政策不给力”。 但 在 “加大逆周期调节力度” 的大基调下 ，政策对城投融资更为友好。 重整在提速 作为违约后续处置 的 重要手段 ， 近年来 违约主体被申请破产 重整的数量 明显增多。 自 2018 年债券市场违约增多以来，被申请重整的发债主体也开始增多， 2019 年更甚，全年共有 20 个发债主体被申请破产重整，这一数量明显高于往年。 2020 年以来 ，北大方正 集团 亦被裁定破产重整 。 风险提示 前期已存在明显瑕疵的主体后续违约的概率仍高 ，警惕该类主体的违约风险，以及违约后对市场 造成的负面冲击 ； 受 到 疫情影响 ，规模较小 、现金流短缺的民企受到的冲击更大 ； 城投风险较低，但目前 信用 利差压缩较窄，需警惕个体事件对相应区域债 券造成的估值波动。 分析 师 张旭 (执 业 证 书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 危玮肖 (执业证书编号： S0930519070001) 010-58452070 weiwxebscn 邵闯 (执业证书编号： S0930519050004) 021-52523677 shaochuangebscn 邬亮 (执业证书编号： S0930518040003) 010-58452047 wuliang16ebscn 相关研报 债券 违约 影响几何 债券违约专题研究之 六 201 9-05-18 委托人如何评估持仓债的违约风险？ 债券违约专题研究之四 201 8-09-19 2018 年债券违约事件全梳理 债券违约专题研究之三 2018 -09-19 我国债券违约求偿途径及难点分析 债券 违约专题研究之二 2018 -09-19 67 家主体违约事件全梳理（更新至2018.7.13） 债券违约专 题研究 201 8-07-14 2020-02-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 2019 年以来的信用债违约事件 . 4 1.1、 行业较分散 . 4 1.2、 民企未改善 . 5 1.3、 城投低风险 . 6 1.4、 重整在提速 . 7 2、 41 家发行人违约事件全梳理 . 8 2.1、 众品食业 . 8 2.2、 康得新 . 8 2.3、 宝塔石化 . 10 2.4、 东方园林 . 10 2.5、 国购投资 . 11 2.6、 庞大集团 . 12 2.7、 秋林集团 . 13 2.8、 东方金钰 . 14 2.9、 胜通集团 . 15 2.10、 三胞集团 . 16 2.11、 天翔环境 . 17 2.12、 天宝食品 . 18 2.13、 中民投 . 19 2.14、 云南中小企业（集合） . 20 2.15、 中信国安 . 21 2.16、 金洲慈航 . 21 2.17、 腾邦集团 . 22 2.18、 丰盛集团 . 23 2.19、 北讯集团 . 24 2.20、 大富配天投资 . 25 2.21、 精功集团 . 26 2.22、 安徽外经 . 27 2.23、 沈机集团 . 28 2.24、 浩通物产 . 29 2.25、 沈机股份 . 30 2.26、 盐湖股份 . 31 2.27、 颐和地产 . 32 2.28、 东方锆业 . 33 2.29、 西王集团 . 34 2.30、 天广中茂 . 35 2020-02-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2.31、 金贵 银 业 . 36 2.32、 刚泰控股 . 37 2.33、 贵人鸟 . 39 2.34、 东旭光电 . 39 2.35、 北大方正 . 40 2.36、 华泰汽车 . 41 2.37、 天物能源 . 42 2.38、 辅仁药业 . 42 2.39、 呼和经开 . 43 2.40、 天神娱乐 . 43 2.41、 康美药业 . 44 3、 风险提示 . 45 2020-02-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 2019 年 以来的 信用债 违约事件 2019 年截至目前（ 2020 年 2 月 26 日 ，下同 ） 银行间和交易所 共有 164 只债券发生违约 （ 按首次违约计 ） ，涉及的债券本金规模达 1343.94 亿元，其中有 41 家发行人首次在债券市场发生违约。 这些发行 人的特征 可以用 以下三 句话来概括： 行业 较 分散 ，民 企未改善， 城投 低 风险。 1.1、 行业 较 分 散 2019 年 截至 目前 的 41 家新增 违约 人 分布于 综合、化工、机械设备、建筑装饰、商业贸易、轻工制造、有色金属、房地产、汽车、食品饮料、电子、纺织服装、计算机、农林 牧渔、通信、医药生物 、传媒 这 17 个 行业 （按申万一级分类） 。 总体来说， 新增违约主体的行业较为分散，这一特征与往年 一致 。 图 表 1： 2019 年 以来 新增 违约主体数量 资料来源： Wind，光大证券研究所 注： 统计窗口截至 2020 年 2 月 26 日 ， 下同。 我们一直 强 调， 我国 债 券市场的 违约主体 并无明显的 行 业 规律。 自 2014 年有债券违约事件以来 ， 28 个申万一级行业中已经有 26 个出现了违约， 违约主体的行业覆盖度很高 。 一方面 ，违约数量最多的行业是综合 ； 另一 方面 ，违 约主 体 第二多的 化工 行业 违约企业数量占比为 9.4%，这说明 违约主体在行业中的分布较为 均匀 。 2020-02-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 表 2： 全部 违约主体数量 （ 家 ） 申万一级行业 家数 申万一级行业 家数 申万一级行业 家数综合 18 纺织服装 6 农林牧渔 3化工 14 有色金属 6 医药生物 3机械设备 13 公用事业 5 国防军工 2商业贸易 13 轻工制造 5 汽车 2建筑装饰 11 电气设备 4 非银金融 1食品饮料 9 传媒 3 建筑材料 1交通运输 7 电子 3 通信 1采掘 6 钢铁 3 休闲服务 1房地产 6 计算机 3 资料来源： Wind，光大证券研究所 注 ：统计时间 截至 2020 年 2 月 26 日 值得一 提的是 ，违约主体最为集中的是综合行业 。 一方 面 ，这是因 为该行业发行人的数量较 多 。 另一方面 也是更为重要的，这体现出债券违约人在企业经营特征上的规律： 过度多元化的企业更容易违约。 1.2、 民企未改善 自 2018 年的集中违约以来， 民企 债大量 违约 的 趋势 并没 有得到 实质性 的改善。 2019 年 全 部 新增 违约 人 多数 为民企， 共计 32 家 ，依然 保持在较高水平 ，2020 年初以来 ，市场上已有 2 家新增违约主体 ，均为民企 。 我们认为，在包商银行事件的影响下 中小银行的信用供给会不可避免地出现收缩，这将对民营企业 融资造成较为不利的影响 。 进一步 来看 ， 前期融资过于激进的 、业务过于多元化的 主体 ，其 暴露出风险的概率更高。 图 表 3：债券市场历年新增违约主体数量 09182736452014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年国企违约主体数量 民企违约主体数量资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：家 注： 统计 时间 截至 2020 年 2 月 26 日 2020-02-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 表 4： 债 券市场历年新增违约主体数量 、债券 违约规模 03006009001 2 0 0040801201602014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年民企违约债券余额 国企违约债券余额民企违约债券只数 ( 左轴 ) 国企违约债券只数 ( 左轴 )资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： 只数 、亿元 注：统计时间截至 2020 年 2 月 26 日 1.3、 城投 低 风险 城投债券 风险依然可控 ， 市场比较关注的 2018 年 新疆 兵团六师 的 技术性违约 、 2019 年 的 呼和经开回售 事件 都 很 快 得 到了解 决 。 市场对城投债的担忧主要集中在两个方面 ： 一方面 ，投资者担心中小银行的信用供给收缩影响至城投债； 另一方面 ， 投 资者担心结构化融资受阻后城投主体的债券融资 会受到影响。我们认为，上述两方面因素同时影 响到了城投公 司和民营企业 ， 但与民企相比， 城投更容易得 到地方政府的 协调 和 救助，因此其受到的 影 响将显著 低 于民企主体。 事实上， 上述两个因素可以归结为“市场不给力”。 2013 年银行间市场“钱荒”时市场 明显 更 “ 不给力”，当时并没有城投债 出现 违约。与 2013 年相比，当前的情况要好得多，因此城投主体所面临的压力也小得 多。 对 于 城投 主体而言，影响大的并不是“市场不 给力”，而是“政策不给力”。 例如， 17Q1-18Q3这 段时间内， 有关 隐性债务 治理 的政策力度较大 ，因此城投主体 感到了压力，也导致了城 投 债收 益率 的上行。 图 表 5： 5Y AA-级城投债收益率 （ %） 对于 隐性债务问题治理的政策力度较大，因此城投主体感到 了 资金 压力 ，也导致了城投债收益率的上行。3.84.85.86.87.8Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-195 Y A A - 级城投债收益率资料来源： Wind，光大证券研究所 2020-02-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 目前的政策基调与上述那段时间有较 为明显的 不同，更加强调“加大逆周期调节力 度”。 例如， 2019 年 6 月初中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工 作 的 通知 ， 要求“鼓励依法依规市场化融资，增加 有效投资，促进宏观经济良性循环，提 升经济社会发展质量和 可持续性。” 出于对 2020 年政策 的考虑，我们仍然 看好城投 债 ，我们坚 定的认为城投 债仍是一个 比 较安 全的 品种， 2020 年 城投债 的违约风险依然可控 。 2020 年，“稳增长”仍是主基调，而稳基建是稳经济、稳就业的重要方式，城投平台作为基建承担的重要主体将受益。且城投 主体 有一定的资质下沉空间，但不宜全面下沉，应 注意规避类城投平台。 1.4、 重整在提速 随着信用债违约的常态化，债券违约的后续求偿 也成为了投资者 乃至监管机构的 关注焦 点 。 2019 年 12 月 24 日，最高人民法院和三大部委联合召开了“全国法院审理债券纠纷案件座谈会”，讨论化解债券违约以及加快完善债券违约处置机制。 2019 年 12 月 27 日，央行、发改委和证监会联合起草的关于公 司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）公 布 。 国内债券违约后的求偿并没有统一的 处理模式或流程 ， 大致可以通过债务人债权人是否协商一致分为自主协商和司法程序两类，而破产重整则是进入司法程序后常见的一种求偿方式。 自 2018 年 债券市场 违约增多以来 ， 被申请重整的发债主体 也 开始增多 ， 2019 年更甚，全年 共有 20 个发债主体被申请破产重整，这一数量明显高于 往年 ，而 2020 年以来 ， 北大方正集团 亦被裁定破产重整 ， 重整的速度明显加快 。 图表 6：历年来被申请破产重整的发债主体数量 14 329201061218242014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年被申请重整的发行主体资料来源： Wind，光大证券研究所 整理 注：包含被申请重整但法院尚未裁定，是否进入重整具有重大不确定性的主体 ，截至 2020 年 2 月 26 日 2020-02-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2、 41 家 发行人违约事件全梳理 2.1、 众品食业 发行人 众品食业 为 民营 企业，截至 2020 年 2 月 26 日 ， 众品食 业 共涉入 2起债券违约事件。公司应于 2019 年 1 月 7 日 、 2019 年 4 月 11 日 分别 兑 付16 众品 02 回 售 款 及 16 众品 01 本 息 ， 因 公司流动资金紧张，截至本息兑付日终，未能按照约定筹措足额兑付资金。 截至 2020 年 2 月 26 日 ，公司违约债券处于拖欠状态， 除违约债以外 无 存续债券。 图 表 7： 众品食业 存续债券及违约情况（单位：亿元、 %、年） 发行主体 企业性质 第一大股东 持股比例 所属行业 主体评级众品食业 民营企业 河南众品食品 有限公司 98.81 食品饮料 C债券代码 债券简称 发行规模 票面利率 剩余期限 债项评级136742.SH 16 众品02 5 7.50 违约 C136371.SH 16 众品01 5.0 7.50 违约 C 资料来源： Wind，光大证券研究所 注 ： 统计日期为 2020 年 2 月 26 日 ，下同 债券违约前的重大事项 有： 重大 仲裁 ；主体评级 调低 等。 后续偿债主要方法：努力筹措资金，偿 债 保障措施落 实，同时加 强自身经营，召开 债券持有人 会议，完善信息披露工作 。 图表 8： 众品食业 违约事件发生前后公司重大事件时间轴 2 0 1 8 / 9 / 2 6 平安 证券关于公司债券重大事项受托管理事务临时报告东方 金诚下调主体评级至 AA - ， 主体评级展望至负面东方金诚下调 16 众品 02 债项评级至 AA -公司债券交易机制调整“ 16 众品 02 ”回售款未能按期完成兑付，构成实质性违约东方金诚下调主体评级至 C ， 16 众品 02 债项评级至 C2 0 1 8 / 9 / 2 72 0 1 8 / 9 / 2 72 0 1 9 / 1 / 82 0 1 9 / 1 / 72 0 1 9 / 1 / 1 0东方 金诚对公司涉及重大仲裁及资产查封的情况保持关注公司关于“ 16 众品 01” 未能按期完成兑付及停牌的 公告东方金诚关于“ 16 众品 01” 未能按期完成兑付的关注 公告“ 16 众品 01” 未能按期完成本息兑付 ，构成实质性违约2 0 1 9 / 3 / 1 22 0 1 9 / 4 / 1 12 0 1 9 / 4 / 1 12 0 1 9 / 4 / 1 2资料来源： Wind，光大证券研究所 2.2、 康得新 发行人康得新为民营企业，截至 2020 年 2 月 26 日 ，康得新共涉入 4 起债券违约事件。公司应于 2019 年 1 月 15 日支 付 18 康得新 SCP001 本金和利息，因公司流动 资金紧张，截至本息兑付日终，公司未能按照约定筹措足额2020-02-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 兑付资 金； 此后 18 康得新 SCP002、 17 康得新 MTN001、 17 康得新 MTN002陆 续 违约。 截至 2020 年 2 月 26 日 ，公司违约债券处于拖 欠状态， 除违约 债 以外 公司 无存续债券。 图 表 9：康得新 存续债券及违约情况（单位：亿元、 %、年） 发行主体 企业性质 第一大股东 持股比例 所属行业 主体评级康得新 民营企业 康得投资集团 有限公司 24.05 化工 C债券代码 债券简称 发行规模 票面利率 剩余期限 债项评级101753016.IB 17 康得新MT N0 02 10 5.48 2. 38 (违 约) C101759003.IB 17 康得新MT N0 01 10.0 5.50 1. 97 (违 约) C011800840.IB 18 康得新SC P0 02 5 5.83 违约 0011800757.IB 18 康得新SC P0 01 10.0 5.50 违约 0 资料来源： Wind，光大证券研究所 债券违约前的重大事项有：新增涉诉资产查封及冻结；高层人事变动； 收到证监会警示函； 债 项 评级调低 ；主体评级调低 等。 后续偿债主要方法：努力筹措资金，偿债保障措施落实，同时加强自身经营，召开 债券持有 人会议， 完善信息披露工作。 图 表 10：康得新违约事件发 生前后公司重大事件 时间 轴 2 0 1 9 / 1 / 2 上海新世纪下调主体评级至 AA ，前次评级为 AAA2 0 1 9 / 1 / 1 02 0 1 9 / 1 / 1 4原董事长 钟玉 辞职，公司 高管层面临重大变动18 康得新 S C P 0 0 1 未按时兑付本金和利息，构成实质性违约2 0 1 9 / 2 / 1 32 0 1 9 / 3 / 1 12 0 1 9 / 7 / 82 0 1 9 / 7 / 52 0 1 9