定增市场全景投资手册.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略 研究 /专题研究 2020 年 02 月 28 日 张馨元 执业证书编号： S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuanhtsc 胡健 021-28972096 联系人 hujian013575htsc 1策略 : 疫情反映的产业痛点和产业趋势2020.02 2策略 : 技术周期的战略高地 工业互联网 2020.02 3策略 : 华泰总量联合全行业深度解读新冠疫情 2020.02 定增市场全景投资手册 主力资金交易系列 核心观点：这次 或许 不一样，本轮定增市场有望迎来高质量的投资热潮 定增在资本市场中占据 着 重要的角色定位 。 2010-2020 年再融资政策演化历程可分为四阶段 ： 2010-2012 平稳期、 2013-2015 宽松期、 2016-2018收紧期、 2018 年下半年至今边际松绑期 。伴随监管政策变化，近十年定增市场历经浮沉（ 平稳 -陡增 -下降 ）， 集中于科技和周期领域，折价 10%-30%是普遍现象 ，政策宽松期折价率 高于收紧期 ， 民企是定增融资需求主体 ，投资公司 /基金公司 /大股东是主要投资者 ， 定增 收益率 （ 解禁日相对发行价 ）约 45%。 我们认为 新一轮科技周期、资产荒下，定增市场供需或两旺 ，中长期资金投资占比 有望 增大 ， 券商 /科技 /先进制造 /军工等 领域有望受益。 再融资政策演化历程 （ 2010-2020） ： 平稳宽松收紧边际松绑 2010 年以来，再融资 政策变化大致可划分为四个阶段： 2010-2012 平稳期、2013-2015 宽松期、 2016-2018 收紧期、 2018 年下半年至今边际松绑期。2013-2015 再融资 、 并购重组政策相对宽松 ，当时我国正处于经济转型（互联网经济快速发展，国家大力提倡“大众创业、万众创新”）阶段， A 股定增市场活跃。随后由于 大股东套利等 定增市场乱象频发，再融资政策边际收紧， 2016-2018 年上半年定增市场活跃度大幅回落 。 2018 年下半年以来，为 缓解企业流动性困难 、提高 直接融资 占比 ，尤其是重点支持 战略新兴产业 发展， 再融资政策迎来边际松绑。 文中梳理了再融资政策变化与对比。 定增市场近十年变迁： 在资本市场市场中占据重要的角色定位 2010 年以来，伴随着监管政策变化， A 股定增市场经历了“平稳 -陡增 -下降”的过程。 定增折价发行是普遍现象，折价率大约在 10%-30%，政策宽松期的折价率要高于收紧期 、 民企折价率高于国企、 引入战投和资产重组类项目 折价率较高 、传媒 /计算机 /通信等折价率更高 ；定增集中于 周期和科技领域 ， 目的多为项目融资或 收购资产 ，民企为定增融资的主要参与者，国企也占一定比重；定增资金主要来源于 机构投资者如投资公司、 基金公司，以及大股 东。定增市场的收益率较高，总体约 45%， 政 策 宽松期、以资产重组为目的、 公司属性为 央企 、 金融 /传媒 /军工 等领域收益率相对更高 。 供需关系格局： 新一轮科技周期、资产荒下，定增市场供需或两旺 我们认为 资产荒大背景 +风险补偿改善下，“一级半”资产的投资热度或回暖 。 技术周期、产业转型、资本市场 改革 等大背景下， 定增项目 供给有望明显 增加 ；资产荒下，各类机构资金对定增投资尤其是优质项目愈加青睐。险资、社保基金等中长期资金、国有资本更倾向配置型定增投资策略，而公募基金、私募股权基金定增策略则兼顾交易型和配置型。 中长期资金参与定增具有较高的可行性：资金优势明显、 定增 收益往往较高 、定增投资风险收益比好于非上市股权、新规下定增市场环境改善。 主要参与方式 ：一是 直接参与 ， 二是 通过 定增产品 ，三是 联合社会 资本 以 LP/GP 参与。 受益 方向 与风险 ： 券商 /科技 /先进制造 /军工等 ，关注融资项目经营风险等 在 产业升级和消费升级双驱动 、 新一轮 5G 科技周期开启、国企混改大力推进的背景下，我们认为 定增投资 重点关注电子、计算机、通信、先进制造等战略新兴产业集中的领域以及 军工 、电力 等混改重点领域。 此外， 参与券商股 尤其是龙头券商 定增具有较高的可行性 ： 历史经验显示，参与券商股定增的投资收益率相对较高 ； 股权时代新周期来临，证券业务发展空间打开 ； 资本市场深化改革和开放，顺利转型的券商将享受估值从向跨越 。 根据我们测算， 相比旧规，再融资新规下新增 63 家创业板公司。 定增投资 时仍需关注流动性风险、融资项目经营风险等。 风险提示： 股票供给增加带来的流动性冲击；上市公司定增落地偏慢、案例数量不及预期；金融监管政策再次收紧风险。 相关研究 策略 研究 /专题研究 | 2020 年 02 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 定增在资本市场中占据重要的角色定位 . 5 定增的优势 . 5 定增的三大特征：对象的特定性、限制性以及折价发行 . 6 定增的主要流程 . 7 再融资政策监管演化历程（ 2010 年 -2020 年） . 8 2016 年 -2018 年上半年再融资监管政策收紧的主要内容 . 8 2018 年下半年以来再融资领域监管政策松绑的主要内容 . 9 再融资政策变化总结对比 . 11 A 股定增市场变迁（ 2010-2019） . 12 变迁历程：经历“平稳 -陡增 -下降”的过程 . 12 定增主要投资者：以机构投资者（投资公司 /基金公司）和大股东为主 . 19 定增收益率：总体在 45%左右 . 21 政策松绑 +科技周期双轮驱动，定增市场有望迎来新的变局 . 26 再融资新规发 布，“一级半”资产的投资热度或回暖 . 26 中长线资金参与非公开发行的可行性 . 26 定增投资是中长期资金重要的资产配置方向之一 . 26 参与定增投资的收益往往能获得不错的收益 . 27 参与定增投资 VS 非上市股 权投资面临的机会比较 . 28 再融资新规为中长期资金投资者参与定增创造了良好的环境 . 29 当前定增市场的供需关系格局 . 29 供给情况 . 29 需求情况 . 30 参与定增投资的可行策略 . 31 投资决策阶段：定增参与方式与定增项目的选择 . 32 投资组合阶段：构建投资组合、分散投资风险 . 33 投后管理阶段：监督企业的经营、优化公司治理 . 33 清算退出阶段：锁定定增投资收益或损失 . 34 受益定增的主要行业、潜在的标的及需注意的风险 . 35 参与非公开发行可重点 关注的行业 /领域 . 35 参与券商股定增的可行性 . 35 参与定增投资时需注意的问题和风险 . 40 风险提示 . 40 策略 研究 /专题研究 | 2020 年 02 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 定增市场投资全景图 . 5 图表 2： 非公开发行、 IPO、公开增发对比 . 7 图表 3： 定增流程 . 7 图表 4： 再融资监管政策变化 . 8 图表 5： 再融资规定对比（ 2017 年版 VS 2011 年版） . 9 图表 6： 再融资规定对比（ 2018-2020 年版 VS 2017 年版） . 10 图表 7： 再融资政策变化（ 2011 VS 2017 VS 2018-2020） . 11 图表 8： 2010 年 -2019 年各类股权融资方式占比 . 12 图表 9： 定增募集资金（亿元）和定增家数 . 12 图表 10： 定增市场增发数量 （亿股）与定增家数 . 12 图表 11： 定增市场实际募资总额（亿元）和实际募资净额（亿元） . 13 图表 12： 2010 年 -2019 年发行折价率月度均值 . 13 图表 13： 2010 年 -2019 年发行折价率分布 . 14 图表 14： 2010 年 -2019 年按实际募资总额（亿元）分类的折价率分布 . 14 图表 15： 2010 年 -2019 年按增发目的分类的折价率分布 . 15 图表 16： 2010 年 -2019 年按定增公司类型分类的折价率分布 . 15 图表 17： 2010 年 -2019 年按行业分类的发行折价率分布 . 16 图表 18： 定向增发目的分类（ 2010-2019 年，按定增案例数） . 16 图表 19： 2010-2019 年，定增案例按公司类型分布 . 17 图表 20： 2010 年 -2019 年定增市场分行业实际募资总额（亿元）和增发数量（亿股）. 17 图表 21： 2019 年定增市场分行业实际募资总额（亿元）和增发数量（亿股） . 18 图表 22： 2010 年 -2019 年分行业定增公司数量 . 18 图表 23： 2010 年 -2019 年分行业实际募资总额（亿元） . 19 图表 24： 2010 年 -2019 年定增获配对象类型 . 19 图表 25： 是否为大股东认购 . 20 图表 26： 大股东平均认购比例 . 20 图表 27： 大股东认购方式（ 2010-2019） . 20 图表 28： 2010 年 -2019 年定增获配机构类型（按投资规模） . 21 图表 29： 2010 年 -2019 年定增获配机构类型变化（按投资规模） . 21 图表 30： 2010 年 -2019 年绝对收益（解禁股价相对发行价涨跌幅） . 22 图表 31： 2010 年 -2019 年相对申万一级行业收益率 -解禁股价 . 22 图表 32： 2010 年 -2019 年收益率分布 . 22 图表 33： 2019 年绝对收益率（解禁日收盘价相对于发行价涨跌幅） . 23 图表 34： 2019 年相对申万一级行业收益率 -解禁日收盘价 . 23 图表 35： 2010 年 -2019 年按实际募资总额（亿元）分类的收益率分布 . 23 图表 36： 2010 年 -2019 年按增发目的分类的收益率分布 . 24 图表 37： 2010 年 -2019 年按定增公司类型分类的收益率分布 . 24 图表 38： 2010 年 -2019 年分行业按解禁日相对于发行日计算的绝对收益率和相对收益率 . 25 策略 研究 /专题研究 | 2020 年 02 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 39： 2010 年 -2019 年按行业分类的收益率分布 . 25 图表 40： 2018 年社保基金资金资产配置结构 . 27 图表 41： 2018 年保险资金资产配置结构 . 27 图表 42： 定非公开发行 收益主要来源 . 28 图表 43： 两轮技术革命中的关键技术演变，每 10 年周期一轮剧变 . 30 图表 44： 2018 年以来，非标存量规模持续下滑 . 30 图表 45： 中长期资金投资机构投资范围及比例 . 31 图表 46： 一般性的投资管理主要流程 . 32 图表 47： 不同定增类型项目 对比 . 33 图表 48： 定增股份来源与减持退出 . 34 图表 49： 再融资新规下 VS 旧规下，符合规定的创业板上市公司分布 . 35 图表 50： 2010 年以来券商已实施定增案例 . 36 图表 51： 证券法修订稿关键内容 . 37 图表 52： 2019 年以来证券行 业相关政策时间轴 . 37 图表 53： 尚未完成的现金类定增项目按主承销商分类的合计金额 . 38 图表 54： 尚未完成的现金类定增项目按主承销商分类的合计数量 . 38 图表 55： 2016-2019 年券商增发（作为主承销商）募集资金前十名份额 . 38 图表 56： 再融资新规征求稿发布以来，券商板块股价表现 . 39 图表 57： 2019 年以来（截至 2020.1.31）发布已定增预案的券商 . 39 策略 研究 /专题研究 | 2020 年 02 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 定增在资本市场中占据重要的角色定位 非公开发行作为资本市场重要的融资方式之一，凭借其 融资门槛低、 发行对象明确、审核速度快等优势逐渐成为上市公司股权融资的重要选择。 2013-2015 年监管政策宽松期 ， A股定增市场迎来一波定增投资热潮， 而随后由于监管政策的收紧，定增投资热潮退去。 2018年下半年以来 ， 再融资 、 并购重组等政策开始边际松绑 ， 2020 年 2 月 14 日再融资新规正式发布 ， 其在定增对象 、 定价机制 、 锁定期 、 折扣率 、 减持等多个维度进行了放松 ， 投资者对定增市场的关注度又开始明显升温 。 在此背景下 ， 我们希望通过本篇专题研究为投资者参与定增市场投资提供借鉴和参考 。 图表 1： 定增市场投资全景图 资料来源：华泰证券研究所 定增 的 优势 非公开发行是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，即主要通过新发行一定数量的股份作为对价，获得特定投资者（主要为上市公司股东或者机构投资者）的资产的融资行为。 定增是股权融资 最重要的途径 （ 2010-2019 年 A 股市场股权融资规模中超过 65%是增发融资 ， 而 IPO 融资不到 16%） ，其在资本市场中 具有 十分 重要的作用和地位 ： 从宏观角度来看，在当前直接 和 间接融资 、 股权 和 债权融资不平衡，资本市场制度改革持续深化的局面下，非公开发行是关键性的股权融资工具，作为直接融资的主要手段，将协助扩大直接融资规模与深化直接融资程度，其高效 、发行成本相对低等特征 将更有利于践行金融服务于实体经济的本源。同时直接融资、股权融资比例的提升将有助于降低市场杠杆率，对宏观经济发展存在积极意义。此外这也会给资本市场提供更多的投资方式和投资机会，为资本市场带来活力。 策略 研究 /专题研究 | 2020 年 02 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 从中观角度来看，非公开发行 的放宽有助于拓宽新兴 产业融资渠道，有助于推动产业链并购，对促进产业 优胜劣汰 、行业集中度提升等均具有积极的作用 。在 当前经济处于下行通道 和 新一轮 技术周期 开启的大背景下 ， 新兴产业具有较强的融资需求，一方面部分企业注重内延式发展，希望通过融资加强项目研发和创新等，另一方面部分企业期望通过外延式并购 、配套融资，以实现产业链的整合等， 而定增规则的放松则拓宽了新兴产业的融资渠道 ，解决新兴产业融资问题 。与此同时，定增融资也是产业实现优胜劣汰的重要机制之一，其有助于行业内龙头和优势企业更快速的成长 ， 从而进一步提升各行业的行业集中度、推动产业高质量的发展 。 从微观角度来看，一方面，非公开发行能够提升企业的盈利能力和自身价值：通过拓宽企业融资渠道，增加企业融资方式，更好地满足其融资需求，从而有利于公司个体的潜在高回报成长性项目萌芽；同时有利于引入外部大股东和战略投资者，带来前沿的生产技术、先进的管理经验，以至于更多的发展可能；还可减少关联交易与不规范的同业竞争，增强公司业务与经营的透明度，提升公司的内在价值。另一方面，提供改善公司治理结构的机会：非公开发行会相应改变股东的持股比例，优化管理层结构；对集团 公司和国企上市公司而言，非公开 发行可减少管理层次，促使外部问题内部化，降低相应成本；而鉴于目前资本市场所处的 地位 和对未来普遍良好的预期，原大股东也可采取非公开发行方式可保证自身的权益比例，巩 固自身的控制地位，从而存在提升公司市场价值的内在动力。 从投资的视角 看， 非公开发行已发展成为一个体系相对完善、收益相对较高 的一级半市场 ，是投资者大类资产配置中的重要方向之一。 非公开发行是 资本市场融资的一种 重要 方式，由于其发行对象 较为明确且资金实力比较雄厚、 发行审核速度 相对 较快， 已然成为上市公司融资的重要选择之一。社保基 金、公募基金等 机构投资者 具有较为显著的 资金 、信息和专业人才等 优势， 其 参与上市公司 非公开发行的主要目的或是否参与的关键是能否通过非公开发行的方式以期 未来 能在二级市场退出时录得 较高的 投资 收益率 ， 即 投资者之所以进行定增投资，关键的吸引力是在于收益率相对较高 。 定增的 三大 特征 ：对象的特定性、限制性以及折价发行 非公开发行 有三大比较 显著的有三大特点 ： （ 1） 募集对象的特定性。 由于定向增发相关证券监管的直接介入较少，并且相关的披露信息较少，因此普通投资者盲目进行投资可能会带来较大损失，为了保护相关中小投资者，非公开发行的发行对象大多是有经验，信息和大量资金的机构投资者，他们有着较强的自我保护能力，相关的信息搜集能力也较强。 （ 2）限制性。 由于非公开发行是针对专业人士的融资方式，对发行对象和发行底价进行了限制。（ 3） 折价发行。 定向增发发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 80%，主要通过折价发行去吸引机构投资者进行投资， 一般的折价空间 在 10%- 30%左右。 相较于 IPO 和公开发行，非公开发行存在四个维度的差异： （ 1） 发行对象的差异性。 相比公开发行或者 IPO 的发行 ， 非公开发行的发行对象 数量有一定限制，最高 仅限 35 人 。 （ 2） 发行主体所要满足的条件的差异性。 非公开发行的发行条件 相对简单，发行成本也最低。 （ 3） 定价方式的差异性 。 非公开发行的定价不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 80%，一般是以折价的形式发行， IPO 的定价一般都是 询价得出。 （ 4） 限售期限的差异性 。 非公开发行的限售期有一定的规定，一般投资者为 6 个月，控股股东及其实际控制人一般为 18 个月 ，与 IPO 和公开发行较为不同。 策略 研究 /专题研究 | 2020 年 02 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 2： 非公开发行、 IPO、 公开增发对比 非公开发行 公开增发 IPO 发行对象 机构投资者、境内自然人（ 35 人） 对象非特定（原股东，公众投资者，机构投资者） 国内机构、 QFII 和散户投资者等 盈利能力 无硬性要求 近三个会计年度加权平均净资产收益率 6% 近三个会计年度净利润均为正数且累计 3000 万元，最近一期末不存在未弥补亏损 融资规模 发行量发行前股本的 30% 募集资金数额不超过项目需要量 - 发行定价 发行价基准日前 20 天市价均值的 80% 不低于招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价 向询价对象询价 发行频率 相应间隔原则上不得少于 6 个月 距离前次股票发行时间间隔不低于 12 个月 - 承销方式 前十大股东时可自行承销，否则由券商承销 机构承销 机构承销 限售期 一般为 6 个月，大股东或实际控制认购则为 18个月 无限售期 所有股东的基本锁定期为 12 个月，控股股东、实际控制人及其关联方锁定 3 年 信息披露 信息披露要求较低：无需发布招股意向书、招股说明书等 信息披露要求较高：需发布招股意向书、招股说明书等 信息披露要求严格：定期报告如年度报告、季度报告等，临时报告，招股说明书，可能对公司股价产生重要影响的文件 资料来源：证监会官网、华泰证券研究所 定增 的主要流程 非公开发行的主要流程 可以分为： 首先 是 董事会预案 ，由于选择权在上市公司董事会，因此，上市公司会选择一个合适的价格进行公告，也是发行价格确认的基础。 其次 是 股东大会审核 ，由于上市公司的大部分股份在董事会成员手中，因此，这一步比较容易就能通过。 再次 是经过 相关部门审核 ，由于非公开发行的投资门槛高，只有专业的投资人才能进行购买，导致监管审核不会像 IPO 和公开增发那么严格。 最终是 实施定增 ，公司正式发行相关的定向增发证券。 图表 3： 定增流程 资料来源：证监会，华泰证券研究所 策略 研究 /专题研究 | 2020 年 02 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 再融资政策监管 演化历程 （ 2010 年 -2020 年 ） 2010 年以来，再融资监管政策变化大致可划分为四 个阶段： 2010-2012 年平稳期 、2013-2015 宽松期、 2016-2018 年上半年 收紧期、 2018 年下半年至今 （ 2020 年） 边际松绑期。 图表 4： 再融资监管政策变化 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2016 年 -2018 年 上半年 再融资 监管政策收紧的主要内容 相较于 2011 年的再融资旧法规， 2017年的再融资 新规主要从四方面对再融资进行了约束：一是，对于定价基准日的修改，定价基准日从原来的非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日、 发行期的首日 等三个日期中选择其一，变成为发行期首日，压缩了上市公司定价的选择余地；二是，对于发行规模进行了约束，拟发行股票不得高于之前总股 本的 20%；三是，对于再融资频率进行约束，规定两次再融资募集资金之间不得短于18 个月；四是，对于再融资申请条 件也进行了约束，如上市公司持有金额较大的金融资产和财务性投资等，不得 申请再融资。 2017 年 2 月 15 日，证监会对上市公司非公开发行股票实施细则部分条文进行了修订，发布了发行监管问答 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求。 2017 年版 再融资新规对定价基准、融资的规模、企业的盈利能力都作出一定限制，进一步规范企业的股权融资行为，打破套利机制。 2017 年版再融资规定在以下几点做出了修改 ： 1) 首先， 再融资定价基准日 方面，新法规的定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日，上市公司应按不低于发行底价的价 格发行股票。 2) 其次，融资规模方面，规定 上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的 20%。 3) 再次，再融资频率方面，规定 上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于 18 个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制 。 4) 最后，申请再融资条件方面，规定 上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的 金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形 。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002010-01 2011-02 2012-03 2013-04 2014-05 2015-06 2016-07 2017-08 2018-09 2019-10上证综指 创业板指 -右轴2010-2012年平稳期2016-2018年上半年收紧期2018年下半年至今边际松绑2013-2015宽松期策略