国网投资变化解读.pdf

research.stocke 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 专题 电力设备新能源行业 报告日期： 2020 年 3 月 18 日 国网投资变化解读 行业 专题 报告 行业公司研究电力设备新能源行业 ： 李志虹 执业证书编号： S1230520010001 ： 021-80105933 ： lizhihongstocke table_invest 行业 评级 电力设备新能源 看好 Table_relate 相关报告 1新能源光伏行业跟踪周报：下半年市场逐步启动，产业景气度回升在即2019.09.30 2动力电池需求分化，磷酸铁锂旺季持续 新能源汽车产业链价格周报第 28期 2019.09.23 3三元数码与铁锂需求拉动，开工率环比向上 新能源汽车产业链价格周报第 27 期 2019.09.18 4钴价再度上涨，铁锂需求再回高峰 新能源汽车产业链价格周报第 26 期2019.09.10 5动力电池复产较好，正极价格小幅上调 新能源汽车产业链价格周报第 25期 2019.09.03 table_research 报告撰写人： 李志虹 数据支持人： 李志虹 报告导读 国网 2020 年投资有望超预期，严控投资背景下投资额 会 不降反升，特高压提速、用电端大力拓展提升行业需求；电气设备公司迎来新一轮业绩爆发期。 投资要点 严控投资方针不变，实际投资将超预期 国网公司于 2019 年末提出未来严控投资， 电器设备行业景气度降低 。 而目前国网要承担部分“新基 建”任务，在精细化投资 的背景下，特高压建设增加线路并提速、充电桩及智能电表目标明确加大建设、泛在电力物联网追求质量。我们认为本轮特高压周期待完工项目总投资超 2300 亿元，新增额度近 500 亿元，电网公司今年投资额将超预期。 国网利润虽然下滑，投资能力反而提升 因降低一般工商业电价，以及售电权的外放，国网公司利润从 2018 年起下滑，致使市场担忧国网未来投资能力 。 而我们发现国网负债率仍维持在 56%附近，且近年来带息债务 /总资产比例持续向好，截至 2019 年三季度末仅为 23.62%，投资能力反而有所提升。 招标策略 重视品质 ， 优质产品获得 支持 国网曾实行低价中标策略，且过往几年原材料价格波动侵蚀企业利润，都使电气设备公司经历了行业及业绩低谷。国网公司未来将更重视质量，对龙头设备公司高品质产品形成支持。 特高压即将释放业绩，用电端建设才是重点 预计本轮特高压完工高峰期将在 2020 年及 2021 年出现，相应企业将现利润高增速，重点推荐电气设备龙头 国电南瑞 ，关注许继电气、平高电气、思源电气及长高集团；泛在建设仍将重点推进，除国电南瑞外建议关注国网信通；智能电表 新周期确立 ，也是未来国网在用电端大力 发展的核心设备，重点推荐全球智 能电表龙头 海兴电力 ，电表继电器全球市占率第一名 宏发股份 ，建议关注炬华科技；充电桩建设亦将提速，重点推荐龙头企业 科士达 ，建议关注特锐德、万马股份 。 风险提示： 国网投资或不及预期的风险，特高压建设进度或不及预期的风险。 公司指标 table_predict 公司 EPS PE 2019E 2020 E 2021 E 2019 E 2020 E 2021 E 国电南瑞 0.92 1.15 1.35 23.15 18.52 15.78 海兴电力 1.04 1.32 1.58 14.85 11.70 9.77 宏发股份 1.01 1.25 1.56 29.41 23.76 19.04 科士达 0.53 0.66 0.82 25.32 20.33 16.37 证券研究报告 table_page 电力设备新能源行业专题 research.stocke 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 电网投资：利润下滑预期之内，投资增强预期之外 . 3 2. 国网公司：核心建设方向不变，四大类别各显机遇 . 4 2.1. 泛在电力物联网提高质量 . 4 2.2. 特高压加速提升产业热度 . 5 2.3. 用电端发展加大电表投资 . 6 2.3.1. 旧表替换周期已经到来 . 6 2.3.2. 新表需求即将今年释放 . 6 2.4. 充电桩建设加大步伐前进 . 7 3. 投资建议：短期业绩在输变电，长期改变在用电端 . 9 4. 风险提示 . 10 图表目录 图 1：近年来国内全社会用电量和电网投资增速 . 3 图 2：电网投资具备一定的 “逆周期 ”性 . 3 图 3： 国网公司的财务指标愈发健康 . 3 图 4：国网 2019 年信息化设备招标情况 . 4 图 5：国网 2019 年通信设备招标情况 . 4 图 6： 截至 2019 年底国内充电桩运营企业运营数量 . 8 图 7： 近年来特高压周期与主要公司收入的变化对照 . 9 表 1： 2018 年 9 月特高压项目统计 . 5 表 2：新增特高压直流项目 . 5 表 3：国网公司近年来智能表招标统计 . 6 表 4：新一代智能电表的变化 . 7 表 5：投资回报期测算 . 7 表 6：国网公司近 2 年来充电桩招标情况 . 8 表 7：主要公司盈利指标 预测表 . 10 table_page 电力设备新能源行业专题 research.stocke 3/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 电网投资 ： 利润下滑预期之内，投资增强预期之外 电 力 系统建设需快于用电需求变化，才可确保电力系统稳定发展，而我国电网投资的 动作 更快， 电网及国网投资快速增长 在 2009 年之前 尤为明显，而 2012-2016 年 同样处于投资加速期。随着全社会用电量的下滑， 2017 年 起 国网投资也放慢脚步， 2019 年国家电网公司投资 近 4500 亿元，同比下滑近 8%。 逆周期属性强： 电网电气设备行业具有较强的 “逆周期 ”属性：通过对比近年来 GDP 增速与电网投资完成额增速可发现，自 2006 年以来，两项指标呈现相反形态， GDP 增速上行时电网投资增速往往下行，反之亦然。 图 1： 近年来国内全社会用 电量和电网投资增速 图 2： 电网投资具备一定的“逆周期”性 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 国网公司 自身改善明显：虽然收入利润下滑，但资产负债改善亦在进行。 虽然从 18 年起 国网 净利润明显下滑，但国网 同时缩减开支，并将负债率控制在 56%附近，而关键的带息债务 /总资产比例，则在近十年间处于下降趋势，截至2019 年三季度，比例仅为 23.62%， 国网投资能力仍有保证。 图 3： 国网公司的财务 指标 愈发健康 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 table_page 电力设备新能源行业专题 research.stocke 4/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 而目前 国网身 处于变革期，“严控”投资刚开启又叠加“新基建”，在 2020 年重点工作 通知中指出如下几点：泛在仍是重点方向，但投入产出效益不明显的叫停；加快国网数据发展战略制定，挖掘智能电表的非计量功能；输变电建设加速进行；配电网建设提升质量，新能源和科技领域继续推进。 我们认为国网在输变电项目上，难以获得额外利润，仅有通过精益的管理和更智能自动化的水平来改善线损率等影响，减少运营成本 ；而在以智能电表及充电桩等为主要设备的用电领域，才是国网可以获得利润的方向。所以 我们认为国网在投资上是已有的输变电项目加快进程，终端方向 加大投资 。 2. 国网 公司 ： 核心 建设 方向不变 ， 四大类别各显机遇 通过国网公司 2020 年重点工作任务 可见，国网今年以及未来的发展计划，主要提及的方向涉及泛在电力物联网、特高压建设、电表及充电桩发展。 2.1. 泛在电力物联网提高质量 2019 年是国网泛在建设启动元年，全年 在信息化招标中，共完成 6 次信息化设备及服务招标，其中信息化设备总金额约 32 亿元， 信息化服务总金额约 25 亿元；在通信设备招标 中 ，完成 5 批次总计约 21 亿元 。 图 4： 国网 2019 年信息化设备招标情况 图 5： 国网 2019 年通信设备招标情况 资料来 源： 国网公司， 浙商证券研究所 资料来源： 国网公司， 浙商证券研究所 对于泛在的发展，国网明确提出推进高质量发展：试点项目做好评估机制， 先进成果推广，投入产出效益不明显的叫停，严防低效投资 。 而对整体物联网建设，国网公司提及几项重点 : 夯实基础支撑：建成国网云和数据中台，加快制定国网的数据发展战略，开展数据治理和价值挖掘；落实通信网建设新标准；清理“僵尸”系统，推进移动应用整合。 电网建设运营：建成统一物联管理平台；做好营配贯通优化提升， 挖掘智能电表的非计量功能 ，停电信息分析到户。 推动“平台 +生态”建设 ： 能源互联网加快形成具备竞争力的产品。 泛在建设仍将继续： 泛在电力物联网是国网形成全球能源互联网的重要组成，也是国网未来寻找新的盈利模式的重点方向，而白皮书、建设大纲等均给出了明确的规划和进程， 2020 年纪 2021 年完成初步建成的目标不变，所以国网公司在信息化及通信领域的投资建设仍将继续甚至加速。 table_page 电力设备新能源行业专题 research.stocke 5/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 特高压 加速提升产业热度 我国特高压 建设从 2006 年起，经历了 3 轮建设浪潮，且与三次刺激经济形成匹配，是电网参与经济调节的重点手段 。 2006 年 8 月发改委批复了中国第一条特高压交流项目： 1000kV 晋东南 -南阳 -荆门 特高压交流示范项目，开启了国内特高压建设序幕； 2006 年 10 月正式开工， 2008 年 12 月底完工验收， 2009 年 1 月 6 日达到 168 小时运营时间正式投入商业运营。 目前为止，中国经历了三轮特高压 周期 ，分别是 2010 年起审批， 2014 年基本完成的第一批特高压高峰； 2014 年起审批， 2017 年底完成的 9 条 “大气污染防治通道”； 2018 年 9 月的新一批基础设施建设项目（ 7 交 5 直） 。 “新基建”下特高压加速建设： 3 月 11 日，国网董事长毛伟明调研了电力装备龙头企业南瑞、许继、平高和山东电工，并提出了全年特高压建设投资规模 1128 亿元 。 而在国网 2020 年重点工作通知中，也给出了关于 关键特高压线路建设的指引，主要还是以 2018 年 9 月批次为主体继续推进 。 表 1： 2018 年 9 月特高压项目统计 状态 交 /直流 线路名称 长度 (kM) 计划投资额 (亿元 ) 备注 在建 交流 驻马店 -南阳 600 51 2020 年完工 拟核准 交流 驻马店 -武汉 286.5 80 2020 年 10 月 核准并开工建设 拟核准 交流 南昌 -武汉 800 80 2020 年 6 月 核准并开工建设 拟核准 交流 南昌 -长沙 80 拟核准 交流 荆门 -武汉 300 70 2020 年 9 月 核准并开工建设 拟核准 交流 南阳 -荆门 -长沙 1400 210 2020 年 3 月 核准并开工建设 在建 交流 张北 -雄安 700 60 2020 年完工 在建 直流 青海 -河南 1528 226 2020 年完工 在建 直流 陕北 -湖北 1137 185 2020 年完成里程 在建 直流 雅中 -江西 1701 244 2020 年完成里程 拟核准 直流 白鹤滩 -江苏 900 162 2020 年 6 月 核准并开工建设 拟核准 直流 白鹤滩 -浙江 1100 199 2020 年 12 月 核准 在建 交流 驻马店 -南阳 600 70 2019 年 6 开工 总计 1448 资料来源： 国网公司，能源局， 浙商证券研究所 此外国网还增加了 3 条直流项目，计划在 2020 年 6 月完成可研工作，预计单条线路的投资额在 250 亿元以上。 表 2： 新增特高压直流项目 形式 线路名称 备注 直流 金上水电外送 2020 年 6 月完成可研 直流 陇东 -山东 2020 年 6 月完成可研 直流 哈密 -重庆 2020 年 6 月完成可研 资料来源：浙商证券研究所 目前国网公司除去此 16 条线路外，还剩余一条特高压交流线路处于建设状态，是蒙西 -晋中交流项目，线路设计为 304 公里的双回路，投资额近 50 亿元，已于 2018 年 11 月开工，计划于 2020 年加速完成。 table_page 电力设备新能源行业专题 research.stocke 6/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 9 月批次的金额比之前动态预估有不同程度的缩减，总金额缩减了近 200 亿元，继续体现出了国网对投资的严格控制方针。此外新增加的三条线路总投资额有望超 700 亿元， 还有长治站等配套工成，总体投资规模超 2300亿元，较之前预估仍有近 500 亿元提升 。 由于国网公司 明确提出要加速进度，所以导致项目确认有望提前，所以今明两年的特高压进度有望加快 ， 2020 年行业参与者业绩释放会加速。 2.3. 用电端发展加大电表投资 智能电表是国网公司连接终端客户最直接的方式，也是目前最成熟的方式 。 而在一般工商业电价存在继续下调压力，国网售电能力削弱的背景下，仅有从用端户开发新的市场才是国网创收的最好模式，所以国网的泛在建设、智能电表的新功能设计，均有此思路。 2020 年重点工作通知明确提出挖掘智能电表的非计量功能，未来电表行业将应来确定性极强的景气周期。 2.3.1. 旧表替换 周期已经到来 现存的智能电表使用寿命一般为 8-10 年，为强制检定设备，国网公司从 2005 年起在普通电子式电表的基 础上开始推广预付费电表，而 2009 年起开始试点招标增加了通讯模块的智能电表。而统计过去国网公司智能表招标数据，可见端倪：国网公司智能电表招标量在 2016 年前是逐步提升状态，当年年底智能电表基本完成全覆盖，所以迎来了 2年的周期低谷。 招标数据量 变化直接证明更换期到来 ： 而 2019 年国网智能电表招标量出现明显回升，同比增速约 37.7%，全年7391 万只的数量已超 2013 年，综合考虑智能电表的使用寿命、国网招标的进程以 及新建楼宇的需求等，也能印证智能电表更换周期到来的逻辑。 表 3： 国网公司近年来智能表招标统计 款 式 (单位：万只 ) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2 级单相智能表 5483.28 8385.90 8089.37 10123.51 4341.05 4647.20 6510.74 1 级单 相 智能表 618.24 695.12 904.95 1312.52 650.45 626.04 786.31 0.5S 三相智能表 54.30 75.84 97.16 96.91 55.01 91.32 92.62 0.2S 三相智能表 2.53 2.36 7.05 4.19 1.80 2.38 1.48 合计 6699.59 9166.25 9098.53 11537.14 5048.31 5366.94 7391.15 同比增速 - 36.8% -0.7% 26.8% -56.2% 6.3% 37.7% 资料来源： 国网公司， 浙商证券研究所 2.3.2. 新表需求 即将今年释放 国网公司的规划是 2021 年初步建成、 2024 年基本建成泛在电力物联网，可见 2021 年前的任务重在协同、贯通和平台初步搭建，所以将会加快硬件建设，如信息通信相关硬件、机房服务器等相关硬件，以及新协议标准增添新功能的智能电 表 （ IR46 表） ，将对表计行业提供新机遇。 按照 IR46 标准，新表均需搭载计量芯和管理芯，“双芯”表的成本及功能提升将带来价格的提升。目前单相、三相表的单表价格在 150 元 -200 元间，而新表有望增加至近 300 元的水平。 table_page 电力设备新能源行业专题 research.stocke 7/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4： 新一代智能电表的变化 影响层面 现有 影响或变化 功能变化 电能计量、预付费管理、双向通讯 新增防火报警、节能响应、能效管理分析等功能； 设备作用 电能使用监测等 增加超高频 RFID，实现电网物资统计管理； 提供互联网思维实现功能； 单价变化 单相表：约 150 元 三相表：约 180-200 元 采集器： 300-400元 提升 50%以上； 资料来源：浙商证券研究所 目前国网公司覆盖范围内，总监控终端约 5.4 亿台 /套，其中电表数量近 5 亿只。按照泛在建设思路，要在 2021年底完成 10 亿以上终端设备的接入，则对智能电表的需求有巨大的提升。 2.4. 充电桩 建设 加大步伐前进 国网明确今年在高端装备和新兴产业集群发展的目标，其中提及大力拓展专用车充电市场，推广智能有序充电，车 联网平台接入充电桩 100 万台，覆盖 80%以上市场和用 户。 而在 2019 年 11 月底，国网公司与广汇汽车设立合资公司“国网广汇电动 汽车服务有限公司”正式成立，并规划2020 年完成 43 万 台 充电桩的布局，此外还与恒大、万科等企业合作开展社区充电桩建设。 目前充电运营已经来盈利时机： 由于专用车充电运营有稳定的充电需求，营利性已得到验证，而分 散式充电桩更注重地理位置，而在之前难有盈利。国内目前整体车桩比约 3.6： 1，而考虑到部分家庭乘用车对公共桩需求较小，估算整体公共桩涉及的车桩比约在 4.5： 1 至 5.0： 1 之间 ， 公共桩目前仍以交流为主。 我们测算得到 目前充电桩运营的整体利用率约在 5.4%，而整体运营公司实现盈亏平衡需要利用率达到 8%以上。 表 5： 投资回报期测算 假设项 利用率 投资出现盈利时长 (年 ) 初始投资(万元 ) 设备投入 112.5 7.0% 11 配套设施 15 7.5% 9 工程费 10 8.0% 7 补贴 300 元 /kW 29.1 8.5% 6 充电服务费 （元 /kWh） 0.6 9.0% 6 总初始投资 108.4 9.5% 5 年 运营成本 (土地人工等 ) 20 10.0% 5 折现率 7.5% 10.5% 4 11.0% 4 资料来源：浙商证券研究所 而由于先发企业抢占了有利位置，目前行业内龙头已可实现 利用率超 9%，所以 2020 年行业内公共桩运营企业可实现盈利，而专用桩的 运营利率用更高于公共桩， 2020 年 应来国内充电运营的盈利时代。 table_page 电力设备新能源行业专题 research.stocke 8/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国网招标进一步刺激制造端： 除了运营端可见盈利改善、新能源汽车补贴的地方补贴向充电设施倾斜外，国网公司自身的改变也将激发行业热度。目前国网公司安装充电桩近 10 万台，而运营效率偏差。重点转移向专用车市场后，将明显提升运营效率。此外国网 今年 目标接入 100 万根，合资公司完成 43 万台的布局， 预计将完成采购超 30 万台，明显拉升市场需求。 表 6： 国网公司近 2 年来充电桩招标情况 分项 2018 2019 直流桩中标总功率（ kW） 870385 306710 交流桩中标总功率（ kW） 41168 - 充电桩中标总功率 (kW) 911553 306710 直流桩中标数（台） 10153 3165 交流桩中标数（台） 4109 - 中标总数（台） 14262 3165 直流桩中标金额 (万元 ) 101463.72 35632.61 交流桩中标金额 (万元 ) 2806.92 - 中标总金额 (万元 ) 104270.64 35632.61 资料来源：浙商证券研究所 图 6： 截至 2019 年底国内充电桩运营企业运营数量 资料来源： 充电联盟， 浙商证券研究所 table_page 电力设备新能源行业专题 research.stocke 9/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 投资建议 ：短期业绩在输变电，长期改变在用电端 特高压层面，看过去两次完整的特高压周期为例，在项目集中完工期，相关 核心业务的上市公司业绩会有明显提升。 图 7： 近年来特高压周期与主要公司收入的变化对照 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2019 年是本轮特高压周期的完工起点，且因国网参与“新基建” 导致大部分项目将于 20、 21 两年集中完工，主要龙头公司将迎来新一轮的业绩快速增长期 。此外，无论是过去 曾实行低价中标带来的不良反应，以及原材料价格波动侵蚀企业利润，都致使设备公司经历了行业低谷及业绩低谷。目前国网公司重点提及重视质量，对龙头设备公司高品质产品形成支持，输变电领域 重点推荐 国电南瑞 ，建议关注一次设备企业许继电气、平高电气、思源电气及长高集团； 泛在电力物联网层面， 这将是未来很长一段时间内 国网的重点发展方向，目前看泛在建设重在系统搭建，对信息化、通信类的设备公司形成利好，而在 21 年基本搭建完毕后，将对数据分析等软件需求明显提升。 重点仍是国电南瑞，此外积极关注国网信通； 智能 电表方面， 旧表替换叠加新 表需求，导致本轮电表周期确定性极强，且对龙头企业形成实质利好。 重点推荐全球智能电表龙头 海兴电力 ，电表继电器全球市占率第一名 宏发股份 ，建议关注炬华科技； 充电桩方面，国网对充电桩需求提升，建设将提速，且能带动市场热度，重点推荐龙头企业 科士达 ，建议关注特锐德、万马股份。 table_page 电力设备新能源行业专题 research.stocke 10/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 附： 主要公司 指标， 选取 Wind 一致预期。 表 7： 主要公司 盈利 指标 预测表 领域 公司 名称 EPS PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 特高压 国电南瑞 0.92 1.15 1.35 23.15 18.52 15.78 许继电气 0.43 0.67 0.78 35.49 22.98 19.81 平高电气 0.36 0.52 0.69 26.90 18.65 14.18 泛在 国 网 信通 0.44 0.65 0.81 46.24 31.02 25.03 涪陵电力 1.35 1.49 1.64 12.82 11.6 10.53 智能电表 海兴电力 1.04 1.32 1.58 14.85 11.70 9.77 宏发股份 1.01 1.25 1.56 29.41 23.76 19.04 炬华科技 0.61 0.77 1.00 21.16 14.75 11.28 充电桩 科士达 0.53 0.66 0.82 25.32 20.33 16.37 特锐德 0.28 0.52 0.82 61.36 38.66 24.64 万马股份 0.21 0.30 0.42 39.09 29.01 20.76 中恒电气 0.22 0.35 0.44 68.20 42.09 33.59 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 4. 风险提示 国网投资或不及预期的风险，特高压建设进度或不及预期的风险。