天然气行业专题解读：天然气上游成本价格对比解读.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 燃气 Table_IndustryInfo 天然气行业专题解读 超配 （维持评级） 2018 年 09 月 10 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 天然气上游成本价格对比解读 气源、终端用户结构、分销形式是三组 不 同 的概念 天然气的 气源 主要分为国产气（常规气 &非常规气）、进口管道气（中亚 &缅甸）、进口 LNG（接收站海气）。 终端用户 结构主要分为城镇用气、工业燃料用气、发电用气、化工原料用气。三桶油直接销售（直供）的主要为发电用气与化工原料用气，城市燃气公司（城燃）零售的主要为城镇用气与工业燃料用气。对终端 以 LNG形式分销 的气量分两个品种： 接收站有少部分海气以 LNG 形式分销，其余主要以管道气的形式分销。 国产气与进口管道气约有少部分供给给内陆的 LNG工厂，液化后以 LNG 的形式分销，其余主要以管道气的形式分销。 气源成本：国产气最低，进口管道气次之，进口 LNG 最贵 我们根据海关数据和调研信息对比不同气源成本，国产气开采成本最低，不同品种大约集中在 0.7-1.1 元 /方。进口管道气，尤其是中亚气成本略贵，近年来集中在 1.3-1.5 元 /方。进口 LNG 最贵，近年来集中在 1.9-2.1 元 /方，但其中有大量三大油进口的高价长约气，拉高了进口 LNG 整体成本。 进口气成本变化：近年来逐步攀升 2016-2018 年，进口 管道 气平均成本分别为 1.22/1.39/1.43 元 /方。 2017 年淡季均价 1.36 元 /方， 2017 年冬季均价 1.44 元 /方， 2018 年 3 月底供暖季结束以来，均价为 1.41 元 /方。 2018 年 7 月平均成本为 1.41 元 /方。 2015-2018 年，进口 LNG平均实现成本分别为 2.03/1.65/1.88/2.14 元 /方。 2016/2017 冬季均价分别为1.81/2.05 元 /方， 2017/2018 淡季均价分别为 1.87/2.16 元 /方， 2018 年 7 月最新成本为 2.30 元 /方。进口 LNG 平均成本比进口管道气 偏高约 0.5-0.9 元 /方。 上游售价：三大油偏低， LNG 出厂价显著高于管道气 三大油作为上游的主要业主，向中下游平均售价在 1.25-1.4 元 /方。内陆 LNG 工厂与沿海 LNG 接收站 的平均出厂价 17 年淡季在 3000 元 /吨，折合 2.1 元 /方； 17年冬季达到 6000-7000 元 /吨，折合 4.3-5 元 /方； 18 年淡季在 4000-4500 元 /吨，折合 2.8-3.2 元 /方。 LNG 价格显著高于管道气，体现该品种的价格弹性。 上游盈利：三大油结构性亏损，接收站盈利性强于内陆 LNG 工厂 我们测算了不同上游业主成本与售价的关系。三大油综合而言，由于进口气成本偏贵，整体拉低了其天然气板块盈利水平。尤其是中石油，由于销售管道气占比较高，售价相对 LNG 受更多限制，近年来进口气部分亏损额度扩大。 LNG 部分，内陆 LNG 工厂的气源自三大油获得，今年以来西南地区工厂拿气成本已经持续超过 4000 元 /吨，严重压缩盈利水平，价差大约在 500 元 /吨。 LNG 接收站由于进气成本偏低，盈利性显著高于内陆 LNG 工厂。其 价差在 17 年 12 月达到峰值4000 元 /吨，在 2018 年淡季回落至 800 元 /吨，但毛利中枢相比 2017 年淡季的约 500 元 /吨仍有显著提升。 投资逻辑 冬季 LNG 涨价，关注 LNG 进口分销商 ，以及煤层气开采商 蓝焰控股 。淡季上游涨价压力消减，气量高增弥补毛差小幅缩减，等待长期配置 优质 城市燃气公司的合适估值时点，关注 新奥能源 相关研究报告： 行业重大事件快评：发改委发布油气管网设施公平开放监管办法（公开征求意见稿），利好上、下游整体效率提升 2018-08-06 行业重大事件快评：居民门站价并轨改革，利好气量长期成长，无惧短期居民毛差波动 2018-05-30 行业重大事件快评： 2 月用气量续高增，对外依存度接近 45% 2018-04-02 行业重大事件快评：“河北省暂停煤改气”存误读，对上市公司影响有限 2018-01-29 行业重大事件快评：非居民门站价降幅小于预期，持续关注气改进展 2017-08-31 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingqguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513050004 证券分析师：武云泽 电话： 021-60875161 E-MAIL： wuyunzeguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517050002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1S/17 N/17 J/18 M/18 M/18 J/18上证综指 燃气 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 天然气气源拆分 . 4 我国天然气来源基本结构 . 4 我国天然气来源详解 . 5 天然气气源结构趋势 . 6 天然气消费结构拆分 . 6 天然气终端分销形式拆分：管道气或 LNG . 7 天然气气源价格机制 . 7 我国天然气的气源成本机制 . 8 天然气上游销售价格机制 . 9 我国的管道气门站价体系 . 10 上游门站价涨价 . 10 天然气上游实现价格 .11 中石油进口气板块的亏损 . 12 LNG 出厂价格 . 13 天然气终端销售价格机制 . 14 投资策略 . 15 国信证券投资评级 . 16 分析师承诺 . 16 风险提示 . 16 证券投资咨询业务的说明 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：我国天然气表观消费量 . 4 图 2：我国天然气国产量 . 4 图 3：我国天然气进口量 . 5 图 4：我国天然气对外依存度 . 5 图 5：进口管道气平均成本 . 8 图 6：进口 LNG 平均成本 . 9 图 7：中石油进口气亏损额（正亏损） . 12 图 8：中国 LNG 出厂价格指数 . 13 图 9：城市燃气公司下游毛差 (不同公司间可能存在计算口径差异 ) . 14 表 1：我国 LNG 接收站一览表 . 6 表 2：我国天然气消费结构 . 7 表 3：不同气源的成本机制 . 8 表 4：不同气源、分销形式下气量与定价机制拆分 . 9 表 5：各省最新非居民门站价情况（元 /千立方米，含 10%增值税） . 10 表 6：我国近年来天然气门站价调整历史 . 10 表 7：中石油冬季涨价方案 . 11 表 8：三大油上游销售实现量价 . 11 表 9：中石油进口气亏损情况 . 12 表 10： LNG 出厂价相比其进口成本价普遍毛利在 1000 元上下，但 17 冬季达到2000-4000 元 /吨 . 13 表 11：新奥能源终端气价与价差 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 天然气气源拆分 我国天然气来源基本结构 我国天然气气源主要由国产气、进口管道气、进口 LNG 三大部分组成。根据发改委统计口径， 2017 年，我国天然气表观消费量 2373 亿方，同比 +15.3%；国产气产量 1487 亿方，同比 +8.5%；进口气 920 亿方，同比 +27.6%；对外依存度 38.8%，同比 +3.8 pct。 在 920 亿方进口气中，根据海关数据，进口管道气 426 亿方，同比 +8.8%；进口 LNG536 亿方，同比 +46.4%。 2018 年 1-7 月，我国天然气表观消费量 1572 亿方，同比 +17.8%；国产量 908亿方，同比 +5.5%；进口量 682 亿方，同比 +38.5%；对外依存度 43.4%，同比+6.2 pct。 2018 年 1-7 月，我国进口管道气 301 亿方，同比 +21%；进口 LNG393 亿方，同比 +47%。进口 LNG 占进口气比重 56.6%，较年初提升 0.9 pct。 图 1： 我国天然气表观消费量 资料来源 : 发改委，国信证券经济研究所整理 图 2： 我国天然气国产量 资料来源 : 发改委，国信证券经济研究所整理 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%050010001500200025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1累计表观消费量 增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%020040060080010001200140016002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1累计产量 增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 3： 我国天然气进口量 资料来源 : 发改委，国信证券经济研究所整理 图 4： 我国天然气对外依存度 资料来源 : 发改委，国信证券经济研究所整理 我国天然气来源详解 国产气 ：我国国产气可细分为常规气与非常规气，其中常规气主要指大型油气田产气，非常规气主要指页岩气、煤层气、煤制气 等 。 根据国家能源局口径，2017 年，我国常规气产量 1339 亿方，同比 +8.1%；页岩气 92 亿方，同比 +14.3%；煤层气利用量 44 亿方，同比 +14.8%；煤制气 26 亿方，同比 +34.3%。 国产气业主 ： 我国 90%以上的国产份额属于三大油，其中中石油占比 70%以上，中石化主要开采川气及其中页岩气，中海油主要开采海上气。（ 2017 年海上气开采 74 亿方，同比 +2.9%，主要归入常规气口径。）除了三大油之外，其余小型国产气开采商主要集中于煤层气、致密气（一般归入常规气口径）领域，上市公司主要包括蓝焰控股、亚美能源。 进 口管道气 ：我国进口管道气主要分为中亚（土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦）以及缅甸两个方向。 2017 年，土库曼斯坦进口量占比达 85%。 进口管道气业主 ：我国的进口管道气全部由中石油进口。 进口 LNG：我国进口 LNG 主要由沿海接收站接收，主要气源国依次为澳大利亚（ 237 亿方，同比 +44.3%，占比 45%）、卡塔尔（ 103 亿方，同比 +50.4%，占比 19.6%）、马来西亚、印度尼西亚 等国 。 2017 年我国自美国进口量 21 亿方，同比 +750%，占比 4%，占美国出口量的 11.7%，中国已成为美国第三大 LNG0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%010020030040050060070080090010002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1累计进口量 增速29% 32%32% 32% 35%39%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1对外依存度 -累计请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 出口国。 进口 LNG 业主 ：当前进口 LNG 业主与接收站产权高度挂钩。主要的接收站集中于中海油、中石油、中石化，民营接收站包括新奥舟山、东莞九丰、广汇启东。 表 1：我国 LNG 接收站一览表 接收站 业主 投产时间 17 年底能力 /百万吨 18 年底能力 /百万吨 华北 辽宁大连一期 中石油 1112 3 3 辽宁大连二期 中石油 1611 3 3 河北唐山曹妃甸一二期 中石油 1311 6.5 6.5 天津浮式一期 中海油 1412 2.2 2.2 天津南港一期 中石化 1802 0 3 山东青岛一期 中石化 1411 3 3 华东 江苏如东一期 中石油 1105 3.5 3.5 江苏如东二期 中石油 1611 3 3 江苏启东一期 广汇能源 1704 0.6 0.6 江苏启东二期 广汇能源 拟 18Y 0 1.2 上海洋山 申能集团，中海油 0911 3 3 上海五号沟 上海燃气 0811 1.5 1.5 浙江舟山一期 新奥能源 拟 1808 0 3 浙江宁波一期 中海油 12Y 3 3 华南 福建莆田 中海油 0902 6.3 6.3 粤东揭阳一期 中海油 1705 2 2 广东东莞 中石油，九丰 12Y 1.5 1.5 广东珠海一期（金湾） 中海油 1310 3.5 3.5 广东大鹏一二期 中海油 0609 6.57 6.57 广东深圳大鹏迭福一期 中海油 1808 0 4 广东深圳调峰 深圳燃气 拟 1806 0 0 广西北海一期 中石化 1604 3 3 海南洋浦一二期 中海油 1408 3 3 合计 58.17 69.37 资料来源 :公司公告，国信证券经济研究所整理 天然气 气源结构 趋势 对外依存度提升 ：长期而言，国产气产量增速或将持续显著跑输表观消费量增速，导致对外依存度持续提升。 2018 年国家能源局对国产量目标 1600 亿方，同比 +7.6%， 1-7 月实际增速 5.5%，暂时跑输全年增速目标。 进口管道气占比 短期 下降，但 2019-2020 年起 或将 再度上行： 当前进口管道气增量有限， 2018 年仅哈萨克斯坦新签 50 亿方，占 2017 年进口量的 12%，跑输进口 LNG 增速 。 2019 年底，中俄东线有望于黑龙江方向通气，初期自俄罗斯进口量约 50 亿方 /年，后续预计逐渐爬坡至 380 亿方 /年，有望带动进口管道气占比再度回升。 进口 LNG 多元化 ： 我国当前进口 LNG 仍以三大油为主，随着国家 2014 年对建设进口 LNG 接收站以及进口 LNG 贸易资质面向社会资本完全放开，预计未来民营以及地方国企资本在进口 LNG 气量中的占比将逐步提升， LNG 业主结构多元化。 天然气消费结构拆分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 在我国天然气的消费结构中，城镇燃气占比逐年提升， 2017 年达到 39%；发电用气占比保持稳定， 2017 年占比 18%；工业燃料（锅炉）用气占比逐年下行， 2017 年占比 32%；化工用气占比同样下行， 2017 年为 11%。 工业燃气用气与化工用气的区别在于，工业燃气用气通过锅炉内的燃烧反应供应热能；化工用气通过化工反应用于生产化工产品。 直供 大用户与 城燃 零售用户 ：发电用气与化工用气单体项目用气量较大，有相当规模属于三大油直供客户，项目通常建设于其主干管网附近，减少中间管输环节，节省管输费，降低用气价格。城镇燃气与工业燃料用气通常单体项目用气量更小，分布更为分散且远离三大油门站口，主要为城市燃气公司进行零售分销。 如果简化考虑，剔除直供与零售用户之间的比例波动 ， 15-17 年三大油直供气量占比大约在 30%/30%/29%，城燃零售气量占比大约在 70%/70%/71%。 表 2：我国天然气消费结构 2015 2016 2017 表观消费量合计 1932 2058 2386 YOY 5.7% 6.60% 14.80% 城镇燃气 628 729 937 YOY 16% 29% 占比 33% 35% 39% 发电用气 284 366 427 YOY 29% 17% 占比 15% 18% 18% 工业燃料 738 712 760 YOY -4% 7% 占比 38% 35% 32% 化工用气 282 251 262 YOY -11% 4% 占比 15% 12% 11% 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 天然气终端分销形式拆分： 管道气 或 LNG 我国有大约 10-15%的气量 对终端以 LNG 形式分销，分两个品种： 接收站约有 10-20%的海气以 LNG 形式分销，其余主要以管道气的形式分销 ； 国产气与进口管道气约有 10-15%供给给内陆的 LNG 工厂，液化后以 LNG 的形式分销，其余主要以管道气的形式分销。 以 LNG 形式分销的气量主要针对的是城镇用气以及工业燃料用气，尤其是管道气源不稳定或尚未通管道的用户。 对于内陆 LNG 工厂而言，其拿气成本以非居民门站价为基准，但 2017 年以来的趋势是，实际拿气需要在交易中心进行竞价交易，真实原料气成本相当于门站价上浮 50%-100%。这也推升了内陆 LNG 的制气成本。 对 LNG 接收站接收的海气来说，管道气形式分销的气量称作 “液来气走 ”， LNG 形式分销的气量称作 “液来液走 ”。 海气 LNG 的成本与海气的进气成本高度相关。 天然气气源价格机制 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 我国天然气的气源成本机制 国产气 ：我 国国产气的成本主要为开采成本。常规气的开采成本大约在 0.9-1.2元 /方，中石油比中石化略低，主因是中石化主要在川气地区操作，气量规模效应和当地消纳能力均有局限。中石油部分优质气田开采成本在 0.7 元 /方乃至更低。 中石化 页岩气的开采成本大约在 0.8 元 /方左右。 煤层气的整体开采成本偏高，优质区块 全成本（包含人工、折旧）大致集中在0.7-0.85 元 /方 。个别较差的煤层气区块，开采全成本超过 2 元 /方。 表 3： 不同气源的成本机制 气源 业主 成本机制 近年趋势 国产气 中石油、中石化、中海油、 地方国企及民营企业 开采成本 整体稳定，单体项目呈现 规模效应 进口管道气 中石油 油价为主的挂钩公式（未 公开） 整体随油价波动上升，供需紧张时突破油价额外涨价 进口 LNG 长约 中海油，中石化，中石油 以长约签订日油价为基准，针对油价变动按斜率进行浮动的机制 高油价时代长约对应当前执行价格显著偏高 进口 LNG 现货 三大油，民营企业 以当前油价为基准，根据 供需有波动 整体随油价波动上升，供需紧张时突破油价额外涨价 资料来源 :公司公告 ,国信证券经济研究所整理 进口管道气：中石油进口管道气进口公式从未公布。根据国家海关数据，近年来 整体随油价波动上升，供需紧张时 （如 2017 年冬季） 突破油价额外涨价 。2016-2018 年，进口气平均成本分别为 1.22/1.39/1.43 元 /方。 2017 年淡季均价1.36 元 /方， 2017 年冬季 均价 1.44 元 /方， 2018 年 3 月底供暖季结束以来，均价为 1.41 元 /方。 2018 年 7 月平均成本为 1.41 元 /方。 图 5： 进口管道气平均成本 资料来源 : 国家海关，国信证券经济研究所整理 进口 LNG：进口 LNG 价格分为长约与现货两种情况。 长约价格 与签订时的油价水平敏感性较高，与公式斜率也有相关。 优质的长约会通过公式约定以及套保对冲 等 手段，锁定油价这一自变量对进气成本计算结果的地板价与天花板价。例如， 某公司 长约公式 可 约定 80 美元为公式上限， 即油价在 80 美元以上 时，公式计算出的进气成本不再变化 。通过套期保值， 可 将00.20.40.60.811.21.41.62016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-07请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 天花板进一步压低至 75 美元，即油价在 75 美元以上时，进气成本基本锁定在按 75 美元计算的公式价格。但是类似的优质长约往往只有在低油价时期才较为容易签得。 现货价格 整体也与 油价呈正 相关， 近期 整体随油价波动上升，供需紧张时突破油价额外涨价 。 我国用于精确衡量进口 LNG 成本的仅有海关数据，并未拆分长约及现货成本。当前整体长约气量过半，但中短期长约气量占比有下滑态势。 有国内企业表示，2018 年以来油价偏高，不认为短期是签署长约的最好时机，或将 等待 3-4 年以后卡塔尔、美国新一轮液厂投产带动国际气价再度下行。 2015-2018 年，进口 LNG 平均 实现 成本分别为 2.03/1.65/1.88/2.14 元 /方。2016/2017 冬季均价分别为 1.81/2.05 元 /方， 2017/2018 淡季均价分别为1.87/2.16 元 /方 ， 2018 年 7 月最新成本为 2.30 元 /方 。 进口 LNG 平均成本比进口管道气普遍偏高约 0.5-0.7 元 /方。 图 6： 进口 LNG 平均成本 资料来源 : 国家海关，国信证券经济研究所整理 天然气上游销售价格机制 根据分销形式不同， 按管道气形式分销的气量，由上游出售给中下游时，总体执行门站价体系，或以门站价为锚 进行半市场化定价 。 按 LNG 形式分销的气量，完全市场化定价。 在官方的口径中，以门站价为锚进行 市场化定价的气量，即页岩气、煤层气、煤制气、直供气 等， 归类为市场化定价。我们将其称为半市场化定价，原因是这些销气品种的售价，无论基数还是冬季涨幅，均基本跟随门站价以相近比例波动。 表 4：不同气源、分销形式下气量 与定价机制 拆分 00.511.522.533.5请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 消费方式 占比 占比前景 是否市场化定价 定价机制 内陆气源 -管道气 60-65-% 长期提升 半 市场化 基本以门站价为锚，季节性上 浮 内陆 气源 -LNG 5-8% 长期看可能下降 完全市场化 随行就市 海气 LNG-气化进管道 15-20% 随 LNG 进口量增长而提升 半市场化 参照执行管道气门站价 海气 LNG-液来液走 5-8% 随 LNG 进口量增长而提升 完全市场化 随行就市 资料来源 :发改委，国信证券经济研究所整理 注：以 LNG 形式分销的气量占比没有官方口径的精确拆分 我国的管道气门站价体系 基于这一机制，我们首先分析我国的门站价体系。 各省门站价由国家发改委制定。 我国早年的门站价 主要 执行非居民、居民 双轨制，定价机制是 净回值法 ，原理是根据两广地区燃料油与 LPG 这两种替代能源的价格按公式倒推当地门站价，并按照管输距离 自东南方向向西北方向倒推扣减管输费。 近年来，我国门站价经过多次改革，定价机制逐渐向 成本加成法 倾斜。尽管国家发改委公布的是一揽子的省门站价，其计算时实际会拆分成井口价 +跨省长输管输费。其中井口价会综合考量早年净回值法计算下的价格水平，以及上游开采、进口的合理收益；跨省管输费按照管道负荷率 75%下准许 8%ROA 的方式监审核定。 表 5：各省最新非居民门站价情况（ 元 /千立方米，含 10%增值税） 省 份 基准门站价格 省 份 基准门站价格 北 京 1880 湖 北 1840 天 津 1880 湖 南 1840 河 北 1860 广 东 2060 山 西 1790 广 西 1890 内蒙古 1230 海 南 1530 辽 宁 1860 重 庆 1530 吉 林 1650 四 川 1540 黑龙江 1650 贵 州 1600 上 海 2060 云 南 1600 江 苏 2040 陕 西 1230 浙 江 2050 甘 肃 1320 安 徽 1970 宁 夏 1400 江 西 1840 青 海 1160 山 东 1860 新 疆 1040 河 南 1890 资料来源 :国家发改委，国信证券经济研究所整理 表 6：我国近年来天然气门站价调整历史 时间 非居民气价 居民气价 化肥气价 其他气价 2011.12 两广地区市场净回值试点 - - - 2013.06 存量气上调 0.4 元 /方，增量气一部调整到位 - 上调 0.25 元 /方 进口 LNG，页岩气，煤层气，煤制气价格放开 2014.08 存量气上调 0.4 元 /方 - - - 2015.02 存量气上调 0.04 元 /方，增量气下调 0.44 元 /方，两者并轨 - 上调 0.2 元 /方 放开直供用户门站价格 2015.11 下调 0.7 元 /方 - - - 2016.11 冬季采暖期允许门站价上浮不超过 20% - - - 2017.09 下调 0.1 元 /方 - - - 2018.06 下调 0.02 元 /方 上调与非居民门站价并轨 - - 资料来源 :国家发改委，国信证券经济研究所整理 上游门站价涨价