从日本低利率保险投资探究中国险资发展之道：峰回路转，柳暗花明.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年03月20日 非银行金融 增持（维持） 保险 增持（维持） 沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 王可 021-38476725 联系人 wangke015604htsc 1非银行金融/银行: 行业周报（第十一周）2020.03 2非银行金融/银行: 行业周报（第十周）2020.03 3非银行金融: 政策红利持续，重申券商股机遇2020.03 资料来源：Wind 峰回路转，柳暗花明 从日本低利率保险投资探究中国险资发展之道 核心观点 保险行业，当前利率是悬而未决的达摩克利斯之剑，伴随十年期国债 YTM跌破 3%，长期下行的趋势扣动投资者的心弦。然而，客观环境固然是发展的基石，但同样不可忽视公司的主观能动性，即使在日本，仍有保险公司通过完善的管理先于行业战胜利差损问题。而目前我国负债端处于高质量发展周期；资产端在多维度均有提升空间；其中优秀的公司如平安，是时代先行者，探索资产负债匹配管理模式，摸着石头过河，逐步迈入健康的正向循环。因此，我们认为无需对利率问题过度担忧，行业长期趋势螺旋向上。个股推荐优秀行业龙头，中国平安、中国人寿、新华保险。 百年日本寿险业历经沧桑，涅槃重生 通过考察日本负债端的变迁，能更深刻地从资产负债匹配的角度理解投资端的演变。过去由于日本保险行业独特的市场环境，相互制公司曾主导市场，但受限于融资能力，在90年代利率快速下行期大量破产，而在这场危机中，优秀的公司治理可以避免破产风险。另外，从产品结构看，由人口结构变迁驱动；从销售渠道看，代理人经历由粗放至精细的演变。 利差损问题使日本寿险公司投资承压 日本保险资产配置历经三轮演变：70-90 年代经济蓬勃发展期，通过配置大量贷款、不动产等赚取信用利差；90年代后经济下行伴随日本开启 QE，不断用长久期国债置换贷款，因此这段时间内行业整体投资收益率与 20年期国债趋同；近十年来随着 QE持续深化，30年期国债到期收益率跌破2%，已失去长期配置价值，逐渐增配海外资产以获取超额收益。目前保险行业投资收益率维持在2%左右，尚处于解决利差损问题的边缘。 明治安田培育资产负债匹配管理能力 明治安田经历了上一轮利率下行周期后，在低负债成本优势的助力下，如今保持着稳健经营。在投资端强调资产负债匹配，在理念和能力上领先行业。大类资产配置周期与行业相似，对权益类资产的态度更加积极，且偏好经营稳定、股息率较高的行业，投资收益率持续领先行业。另外，公司出色的利源结构提供充足的安全垫，以实现长期健康成长。 国内探究：完善的资产负债管理充分应对利率下行风险 我国保险资金投资收益率对权益敏感，而如果长端利率下行或对权益估值形成长期支撑；在资产选择上，配置高股息率标的，涉猎优质海外资产，兼顾稳定与成长；仍有拉长固定收益类资产久期的空间，叠加优质非标资产增厚收益；此外合理的产品结构、稳健的利源结构、完善的资产负债管理能够充分应对长期利率下行风险。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 601318 中国平安 67.81 买入 6.02 8.41 10.61 12.09 11.26 8.06 6.39 5.61 601628 中国人寿 24.71 买入 0.40 2.06 2.65 3.09 61.78 12.00 9.32 8.00 601336 新华保险 38.77 买入 2.54 4.21 4.91 5.51 15.26 9.21 7.90 7.04 资料来源：华泰证券研究所 (11)(3)6142219/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01(%)非银行金融 保险 沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020年03月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 核心观点 . 5 百年日本寿险业历经沧桑，涅槃重生 . 6 公司从相互制演变为股份制 . 6 利率下行与管理不善导致破产 . 7 人口结构驱动产品结构变迁 . 9 代理人由粗放至精细化 . 11 利差损问题使日本寿险公司投资承压 . 13 大类资产配置，偏好固收，海外投资增加 . 13 投资收益率，曾跟随国债，现逐渐独立 . 14 投资风格上，拉长债券久期，配置稳健权益 . 16 目前处于解决利差损问题的边缘 . 18 明治安田培育资产负债匹配管理能力 . 19 资产配置较行业主动性更强 . 19 投资收益率近年来持续领先行业 . 21 优异的管理从容应对利差损 . 23 国内探究：完善的资产负债管理充分应对利率下行 . 25 负债端处于高质量发展周期 . 25 资产端配置调节提升空间大 . 27 资产负债匹配管理能力是胜负手 . 30 风险提示 . 33 pOwOyRpRuNtOnRtRsRaQ8QbRpNnNmOmMiNqQmPkPsQsQbRrQpMuOrQoPNZrNrP行业研究/深度研究 | 2020年03月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表1： 全文逻辑图 . 5 图表2： 日本互助保险组织概况 . 6 图表3： 互助保险公司转换为股份制公司情况 . 7 图表4： 日本十年期国债收益率与保单预定利率 . 7 图表5： 日本寿险公司破产情况 . 8 图表6： 第百相互生命保险公司利源结构 . 8 图表7： 日本寿险公司1985与1989年资产规模变化 . 9 图表8： 日本寿险业总资产变动情况 . 9 图表9： 日本人口年龄结构变迁 . 10 图表10： 日本名义GDP增长率 . 10 图表11： 日本个人寿险新单产品件数结构变化 . 10 图表12： 日本个人寿险新单保费产品结构变化（万亿日元）. 11 图表13： 日本个人年金新单保费产品结构变化（万亿日元）. 11 图表14： 日本寿险新单销售渠道变化 . 11 图表15： 日本寿险业代理人数量变化（万人） . 12 图表16： 日本人身保险保单解约或失效率. 12 图表17： 日本个人和法人代理店数量变化（万） . 12 图表18： 日本代理店员工人数（万） . 12 图表19： 日本保险资金大类资产配置演变. 13 图表20： 日本寿险业资金大类资产配置演变 . 13 图表21： 日本寿险业资金有价证券配置比例 . 13 图表22： 日本保险公司资产投资监管变革. 14 图表23： 日本保险资金海外资产配置结构. 14 图表24： 日本保险资金总投资收益率 . 15 图表25： 日本保险资金不同资产投资收益率 . 15 图表26： 美元兑日元汇率变化 . 16 图表27： 日本保险海外投资收益率与日美十年期国债收益率差值变化 . 16 图表28： 日本大型保险公司债券投资平均剩余年限结构 . 16 图表29： 日本保险资金向企业贷款的结构. 17 图表30： 日本保险资金贷款资产中不良债权比例 . 17 图表31： 日本保险资金股票投资收益率与日经 225收益率对比 . 17 图表32： 日本寿险行业平均预定利率与行业投资收益率对比. 18 图表33： 明治安田生命保险大类资产配置演变 . 19 图表34： 明治安田生命保险海外资产细分结构 . 19 图表35： 总投资资产中国内股票占比与国内股票投资收益率变化 . 20 图表36： 海外资产中股票占比与海外股票投资收益率变化 . 20 图表37： 明治安田生命保险国内股票行业配置 . 20 图表38： 日本高股息股票（截至 2020.3.20） . 20 图表39： 明治安田生命保险日本国债配置久期 . 21 行业研究/深度研究 | 2020年03月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表40： 明治安田生命保险海外债券配置久期 . 21 图表41： 明治安田生命保险企业贷款规模结构 . 21 图表42： 明治安田生命保险企业贷款行业结构 . 21 图表43： 明治安田生命保险投资收益率与行业投资收益率差值 . 22 图表44： 明治安田生命保险投资收益率与行业投资收益率分不同资产的差值 . 22 图表45： 明治安田生命保险不同资产投资收益率（偏固收类） . 22 图表46： 明治安田生命保险不同资产投资收益率（偏权益类） . 22 图表47： 明治安田生命保险不同资产投资收益率方差与行业对比（2007-2018） . 23 图表48： 明治安田海外资产投资收益率与行业平均的差值与美元兑日元汇率对比 . 23 图表49： 明治安田生命保险三差结构变化（亿日元） . 24 图表50： 明治安田生命保险平均预定利率与投资回报率 . 24 图表51： 中国与日本寿险深度对比 . 25 图表52： 我国人身险预定利率变化 . 26 图表53： 我国人身险保费规模变化 . 26 图表54： 投连险独立账户新增保费收入 . 26 图表55： 保险公司人身险保费收入结构 . 26 图表56： 近期银保监会发布的行业政策 . 27 图表57： 中国保险资金大类资产配置演变. 27 图表58： 保险投资收益率与上证综指收益率变动 . 28 图表59： 保险资金投资收益率与十年期国债到期收益率变动. 28 图表60： 保险资金投资收益率中枢显著高于十年期国债到期收益率 . 28 图表61： 保险资金投资收益率敏感性分析. 28 图表62： 不同期限国债到期收益率 . 29 图表63： 不同期限铁道债到期收益率 . 29 图表64： 债权和股权投资计划累计备案规模 . 29 图表65： A股高股息率行业（申万II级行业，截至2020.3.20） . 30 图表66： 日本第一生命保险典型 ESG投资项目 . 30 图表67： 中国平安资产与负债久期（年）. 31 图表68： 中国平安资产负债久期缺口（年） . 31 图表69： 中国平安不同类型产品新业务价值中利差占比（2015） . 31 图表70： 中国平安利源结构中利差占比 . 31 图表71： A股保险公司有效业务价值与新业务价值对投资收益率下调 50bp的敏感性 31 图表72： 中国平安债权计划及债权型产品结构和收益率分布（2019） . 32 图表73： 平安部分长期股权投资股息率与三年平均ROE（截至2020.3.20） . 32 图表74： 中国平安净投资收益率与总投资收益率 . 33 行业研究/深度研究 | 2020年03月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 核心观点 保险行业，当前利率是悬而未决的达摩克利斯之剑，伴随十年期国债 YTM跌破3%，长期下行的趋势扣动投资者的心弦。然而，客观环境固然是发展道路的基石，但同样不可忽视公司的主观能动性，即使在日本，仍有保险公司能通过完善的管理先于行业，战胜利差损问题。而目前我国负债端处于高质量发展周期；资产端在多维度均有提升空间；其中优秀的保险公司如平安，是时代的先行者，探索资产负债匹配管理模式，摸着石头过河，逐步迈入健康的正向循环。因此，我们认为无需对利率问题过度担忧，行业长期趋势螺旋向上。个股推荐优秀行业龙头，中国平安、中国人寿、新华保险。 镜鉴日本，我国不会踏入同一条河流。从日本寿险业经验来看，破产和遗留利差损问题源于独特的历史背景和公司治理的缺失，虽然从发展进度、产品结构、渠道演变看我国目前和上世纪七八十年代的日本有相似之处，但不同于日本，我国存量的历史高成本负债占比小，而且在监管推动行业高质量发展背景下，边际增量结构合理改善，因此我们认为中期产生利差损问题的概率较小。 基础夯实，多维度提升资产端收益率。在投向监管逐渐宽松的周期内，保险公司在资产端配置上有很大的提升调整的空间：固定收益类资产，拉长债券久期，配置优质非标资产，充分发挥险资独特的期限结构优势；权益类资产，国内资本市场处于发展的上升周期，未来或适当提升配置比例，方向上优选高股息资产，享受盈利成长和估值提升的双击；另类资产，择机配置海内外不动产，获得充沛的现金流。 摸着石头过河，探索资产负债匹配管理。利率环境变化对公司的资产负债管理能力提出非常高的要求，而其中优秀的公司，逐步摸索出稳健的资产负债匹配模式，迈入健康的正向循环，是价值发现而不是价值消耗的过程，最终实现价值的螺旋上升。 因此我们认为，不必对利率环境过分担忧，此外，适度的挑战能筛选出真正伟大的企业。 图表1： 全文逻辑图 资料来源：华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020年03月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 百年日本寿险业历经沧桑，涅槃重生 关注日本寿险市场是缘于其独特性、指引性和借鉴性，欲考察其投资端必以负债端为先。关注日本寿险市场的原因有三：首先，日本是寿险业最发达的国家之一，历史上不仅经历了快速而显著的增长，而且在利率快速下行期也积累了一些惨痛的教训，保险公司破产案例也使其具备独特的研究价值；其次，同为亚洲国家，中日居民在生活路径、购买习惯等方面有一定的相似度，日本过去的寿险发展经验具有指引性；第三，在过去破产浪潮中存在优秀的企业能维持长期稳健经营，合理的利源结构也帮助这些公司顺利克服利差损问题，具备借鉴意义。因此，意欲探究日本保险业投资资产的演变，必先考察其负债业务的变迁，才能更深刻地从资产负债匹配的角度理解过去发生的故事。于是，我们从保险公司制度变革、破产的历史沿革和公司应对、保险产品结构变化及其驱动因素、销售渠道演变及现状等方面详细探究。 公司从相互制演变为股份制 日本保险市场一大特点是相互保险市场发达，原因是独特的市场结构。日本社会的保险制度大致可以分为四个部分，一是国家承办的社会保险，二是国营的邮政保险，三是民营的商业保险，四是互助保险。与英国等欧洲高福利国家不同，日本基本社会保险是基于“涵盖面广、保障程度低”的原则来推动的，因此几乎所有的国民都能得到社会保险保障，但所得到的保障相对比较低，使得国民在养老和医疗上的负担显得比较重。另一方面，过去商业保险基本上是以中、高层收入的国民为中心，虽然邮政保险也曾推出中低收入阶层适用的小额简易保险，但传统大型商业保险公司少有推出类似简易商品。因而在富有及低收入族群的中间地带，存在群体无法获得充分社会保障而且无法负担商业保障，便由互助保险来填补。目前日本互助保险组织几乎渗透到了各个领域。 图表2： 日本互助保险组织概况 组织类型 案例 地方政府 目前37个都、道、府、县均有。例如：东京都民共济、琦玉县民共济等 各类职工或人员 警务人员、消防队员、大学教职员工、大学生、城市职工等互助保险组织 资料来源：日本互助保险简介，2010.1，华泰证券研究所 相互保险制相较股份制不同之处体现在公司治理和财务结构。从公司治理角度看，相互保险公司是由保单持有人所有的保险公司，无股东，由保单持有人选择董事会领导。公司最终的盈利均以保单分红形式返还给保单持有人。从财务结构来看，相互保险公司几乎没有资本金，截至 1990 年财政年度末，日本 16 家共同人寿保险公司的资本与资产比率平均仅为0.02%，即使将应急基金和价格波动准备金等类似资本的负债包括在内，资本与资产比率也不到 3%。这一点也是90年代末期日本保险公司大量破产的导火索。 相互保险公司长时间主导市场，逐渐转换为股份制公司。日本金融监督厅披露，截至1995年，日本共有29家寿险公司，其中 18家是相互保险公司，占比 62.1%，起绝对主导作用。在之后的十余年内，其中 7家公司破产，2家合并成 1家，5家转型成股份制公司。目前日本仅有 5家保险公司采用相互保险制，虽然数量少，但合计资产规模占比高，日本生命保险、住友人寿保险和明治安田生命保险等大型保险公司仍然采用相互机制运营。 行业研究/深度研究 | 2020年03月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表3： 互助保险公司转换为股份制公司情况 公司名称 转换情况 日产生命保险相互公司 1997年 10月破产，现并入美国Prudential保险股份公司 东邦生命保险相互公司 1999年 6月破产，现并入美国Gibraltar保险股份公司 第百生命保险相互公司 2000年 5月破产，现并入加拿大Manufactures保险股份公司 大正生命保险相互公司 2000年 8月破产，并入原大和生命保险相互公司，后者转制为股份公司 千代田生命保险相互公司 2000年 10月申请适用金融更生法，现并入美国Gibraltar保险股份公司 协荣生命保险相互公司 2000年 10月申请适用金融更生法，现并入美国Gibraltar保险股份公司 东京生命保险相互公司 2001年 3月申请适用金融更生法，现并入日本T&D控股生命保险股份公司 大和生命保险相互公司 2002年 4月与破产的大正生命保险相互公司合并，转制为股份公司 大同生命保险相互公司 2002年 4月转制为股份公司，现改名为T&D控股生命保险股份公司 太阳生命保险相互公司 2003年 4月转制为股份公司，为T&D控股公司的子公司 安田生命保险相互公司 2004年 1月，双方合并为明治安田生命保险相互公司 明治生命保险相互公司 三井生命保险相互公司 2004年 4月转制为股份公司 第一生命保险相互公司 2010年 4月转制为股份公司 资料来源：日本相互保险公司的发展演变及其原因分析， 2013.2，华泰证券研究所 利率下行与管理不善导致破产 利率持续下行、资本市场泡沫破裂是保险公司破产的直接原因。日本寿险业的高额利差损源于上个世纪 70年代后期至90年代初期，当时正逢日本迈向经济大国和形成泡沫经济时期，承保了大量的储蓄性比较强的趸交养老保险和个人年金保险，这些利率敏感型的寿险产品，其预定利率都处于历史最高点。自 90 年代开始，由于利率持续下行，股票市场泡沫开始破灭，债务违约不断发生，投资端的低迷使得日本保险公司经历了相当长时间的财务困境，期间有 7家寿险公司不堪重负而破产。 图表4： 日本十年期国债收益率与保单预定利率 资料来源：Wind，LIAJ，华泰证券研究所 破产的大多是相互保险公司，体现了相互制在融资能力上的欠缺。从历史破产公司的情况来看，7家寿险公司中有5家是相互保险公司。这体现了相互保险体制的缺点，即融资能力受限，不能通过发行股票筹集资金，偿付能力仅来自于留存收益积累的内部准备金。而且由于其公司治理结构特点，成员和外部各方的业务监督职能也很薄弱。破产的公司往往由国家成立的保单持有人保护公司进行资助，最后引入外部公司接管。从财务假设上看，破产后平均投资收益率假设明显下调，给定上限更加保守。从第百相互生命保险的利源结构数据来看，从 93 年开始出现利差损，94-95 年亏损迅速扩大。但值得注意的是，公司在死差上的盈利能力显著，在此期间始终保持较为稳健的增长。 -2%0%2%4%6%8%10%1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017十年期国债收益率 保单预定利率行业研究/深度研究 | 2020年03月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表5： 日本寿险公司破产情况 公司名称 Nissan Mutual Toho Mutual Daihyaku Mutual Taisho Chiyoda Mutual Kyoei Mutual Tokyo 公司类型 相互制 相互制 相互制 股份制 相互制 相互制 股份制 破产时间 1997/10 1999/6 2000/5 2000/8 2000/10 2000/10 2001/3 负净资产（亿日元） 3029 6500 3177 365 5950 6895 731 收到保单持有人保护公司资助（亿日元） 2000 3663 1450 267 - - - 破产前平均投资收益率假设 - 4.79% 4.46% 4.05% 3.70% 4.00% 4.20% 破产后投资收益率假设上限 2.75% 1.50% 1.00% 1.00% 1.50% 1.75% 2.60% 接管公司 Aoba Life Insurance Co. GE Edison Life Insurance Co. Manulife Life Insurance Co. Azami Life Insurance Co. U.S. American International Group Inc. U.S. Prudential Financial Inc. Taiyo Life Insurance Co. 资料来源：The Failure without Management，华泰证券研究所 图表6： 第百相互生命保险公司利源结构 资料来源：破产金融机构案例研究报告，华泰证券研究所 激进的资产扩张和资产负债管理缺失是内在原因。20世纪70年代起，随着银行利率和国债利率攀升，各寿险公司为扩大业务规模，不断提高寿险产品预定利率，市场竞争程度加剧。首先是国营的邮政人寿保险于 74 年将预定利率由 4%提高到了 5.0-5.5%，意欲扩大其市场占有率。为应对竞争，民营寿险预定利率由74年的4%，逐步提高到85年的6.25%。80年代后期，日本高利率时代基本结束，长期利率降至4%左右，但寿险公司为发展业务，吸引资金，预定利率依然维持在 5%-6%的高水平，大量销售高预定利率产品，并在资产端大量配置股票、信托等高风险资产。寿险公司的保费收入和行业资产迅速膨胀，85-89年期间行业总资产约翻倍，许多中型保险公司的经营策略更为激进，资产提升了 2-3 倍，积累了大量风险。 (800)(600)(400)(200)0